Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 18 września 217 Uwaga na banki centralne W tym tygodniu w centrum uwagi: Po zaskakująco jastrzębich (mało gołębich) sygnałach z SNB i BoE w poprzednim tygodniu, w tym tygodniu jeszcze więcej uwagi przyciągną banki centralne, w szczególności Fed. Posiedzenie FOMC (śr) przyniesie zapewne decyzję o rozpoczęciu redukcji bilansu. Poznamy też nową prognozę ścieżki stóp procentowych (tzw. dot plots). Naszym zdaniem ulegnie ona obniżeniu, ale nadal będzie powyżej trajektorii wycenianej obecnie przez rynek. Węgierski bank centralny (wt) utrzyma wg nas gołębie nastawienie bez zmian parametrów polityki pieniężnej. Norges Bank (czw) zrezygnował z łagodnego nastawienia, ale prognozuje podwyżkę stóp dopiero w 219 r. Nie oczekujemy też zmian polityki BoJ (czw). Minutes RPP (czw) nie wniesie wiele nowego. Krajowe dane o płacach i zatrudnieniu w sierpniu (dziś) powinny potwierdzić rosnące napięcia na rynku pracy, prowadzące do wzmocnienia wzrostu płac (PKO: 5,9% r/r; konsensus: 5,7% r/r vs 4,9% r/r w lipcu). Najważniejsze krajowe wskaźniki aktywności gospodarczej za sierpień (wtorek) będą wg naszych prognoz lepsze od przewidywań rynkowych (szczegóły w kalendarzu na str. 2) i wskażą na przyspieszenie wzrostu PKB w 3q17 powyżej 4% r/r. Mocny wzrost produkcji budowlanej w sierpniu (24% r/r) będzie sygnałem świadczącym o ożywieniu inwestycji. Odwrócenie efektów jednorazowych (letnie przestoje) przyczyni się do przyspieszenia wzrostu produkcji przemysłowej. Na utrzymanie solidnego wzrostu konsumpcji wskażą dane o sprzedaży detalicznej. Przegląd wydarzeń: Produkcja przemysłowa w USA spadła w sierpniu o,9% m/m po wzroście o,4% m/m w lipcu, poniżej oczekiwań (,1% m/m). Jednocześnie Fed poinformował, że huragan Harvey obniżył jej dynamikę o ok.,75pp. Sprzedaż detaliczna w USA spadła w sierpniu o,2% m/m po zrewidowanym w dół wzroście o,3% m/m w lipcu (oczekiwano wzrostu o,1% m/m). Efekt huraganów będzie widoczny również w danych za wrzesień, co przełoży się na spadek dynamiki PKB w 3q17 i wg nas opóźni kolejną podwyżkę stóp procentowych w USA (najbliższa podwyżka dopiero w 218 r.). Indeks Uniwersytetu Michigan spadł we wrześniu do 95,3 pkt. z 96,8 pkt. w sierpniu (wstępny odczyt). Finalny odczyt może przynieść głębszy spadek (z uwagi na większa liczbę ankiet z terenów dotkniętych przez huragany). Ocena bieżącej sytuacji jest najwyższa od listopada 2 r., sugerując, że trend wzrostowy konsumpcji pozostaje mocny. Rynek pracy wspiera konsumpcję 16 12 % r/r realny fundusz płac płace zatrudnienie Indeks Uniwersytetu Michigan 12 11 pkt Główny Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 22 521 8 84 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel. 22 521 67 97 Marcin Czaplicki marcin.czaplicki@pkobp.pl tel. 22 521 54 5 Urszula Kryńska urszula.krynska@pkobp.pl tel. 22 521 51 32 Michał Rot michal.rot@pkobp.pl tel. 22 58 34 22 Mateusz Sosiński Stażysta mateusz.sosinski@pkobp.pl Indeks Uniwersytetu Michigan Oczekiwania Ocena bieżącej sytuacji 8 4 1-4 sty 6 sty 8 sty 1 sty 12 sty 14 sty 16 Źródło: GUS, Reuters Datastream, PKO Bank Polski. 9 8 7 6 5 4 sty 5 sty 7 sty 9 sty 11 sty 13 sty 15 sty 17
18.9.217 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz Piątek, 15 września USA: Sprzedaż detaliczna 14:3,3% m/m,1% m/m -- -,2% m/m Efekt huraganów (widoczny w sierpniowych USA: Produkcja przemysłowa 15:15,4% m/m,1% m/m -- -,9% m/m odczytach) będzie również widoczny w danych za wrzesień, co przełoży się na spadek dynamiki PKB USA: Indeks Uniwersytetu w 3q i przesunie w czasie kolejne podwyżki stóp 16: 96,8 pkt. 95,1 pkt. -- 95,3 pkt. procentowych w USA (kolejna podwyżka dopiero Michigan (wrz, flash) w 218 r.). Poniedziałek, 18 września EUR: Inflacja HICP (sie, rew.) 11: 1,3% r/r 1,5% r/r -- -- Wstępne dane wskazały na przyspieszenie inflacji HICP (za sprawą cen energii) i stabilizację inflacji EUR: Inflacja HICP bazowa 11: 1,2% r/r 1,2% r/r -- -- bazowej wyraźnie poniżej celu EBC. POL: Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw POL: Wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw Wtorek, 19 września 14: 4,5% r/r 4,6% r/r 4,6% r/r -- 14: 4,9% r/r 5,7% r/r 5,9% r/r -- GER: Indeks instytutu ZEW (wrz) 11: 1, pkt. 12,7 pkt. -- -- POL: Produkcja przemysłowa POL: Produkcja budowlanomontażowa 14: 6,2% r/r 5,9% r/r 6,4% r/r -- 14: 19,8% r/r 23,4% r/r 24,% r/r -- POL: Inflacja PPI 14: 2,2% r/r 2,9% r/r 2,9% r/r -- POL: Realna sprzedaż detaliczna 14: 6,8% r/r 6,3% r/r 6,7% r/r -- HUN: Posiedzenie MNB (wrz) 14:,9%,9% -- -- USA: Rozpoczęte budowy domów Środa, 2 września 14:3 1,155 mln. 1,168 mln. -- -- GER: Inflacja PPI 8: 2,3% r/r 2,5% r/r -- -- Solidny wzrost zatrudnienia powinien utrzymywać się do końca roku. Płace przyspieszają w reakcji na problemy ze znalezieniem odpowiednich pracowników. Pierwsza wrześniowa ocena koniunktury w Niemczech powinna się nieznacznie poprawić po tym jak ZEW nieoczekiwanie spadł w sierpniu, odzwierciedlając pogorszenie oczekiwań wobec sektora motoryzacyjnego. Odwrócenie efektów jednorazowych (letnie przestoje) wspiera przemysł. Solidny wzrost w budownictwie odzwierciedla m.in. ożywienie inwestycji publicznych. Przyspieszenie inflacji PPI na fali czynników podażowych i słabszego PLN. Rynek pracy i optymistyczne nastroje gosp. domowych wspierają konsumpcję. MNB utrzymuje gołębie nastawienie, we wrześniu może dalej ograniczać limit dla transakcji depozytowych w 4q17 (z obecnych 3 mld HUF). W sierpniu rynek budowlany prawdopodobnie nie był jeszcze dotknięty skutkami huraganów. Oczekiwane przyspieszenie PPI na fali wzrostu cen energii. UK: Sprzedaż detaliczna 1:3 1,3% r/r 1,1% r/r -- -- Podwyższona inflacja ogranicza konsumpcję. USA: Posiedzenie Fed 19: 1,%-1,25% 1,%-1,25% Czwartek, 21 września NOR: Posiedzenie banku centralnego 1,%- 1,25% 1:,5%,5% -- -- JAP: Posiedzenie BoJ -- -,1% -,1% -- -- POL: Minutes RPP (wrz) 14: -- -- -- -- EUR: Wskaźnik koniunktury konsumenckiej (wrz, Piątek, 22 września GER: PMI w przetwórstwie (wrz, EUR: PMI w przetwórstwie (wrz, 16: -1,5 pkt. -1,3 pkt. -- -- 9:3 59,3 pkt. 59, pkt. -- -- 1: 57,4 pkt. 57,2 pkt. -- -- POL: Podaż pieniądza M3 14: 5,% r/r 5,3% r/r 5,7% r/r -- USA: PMI w przetwórstwie (wrz, 15:45 52,8 pkt. 53,2 pkt. -- -- Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. -- Przejściowe osłabienie dynamiki amerykańskiego PKB (w 3q) na skutek czynników pogodowych oznacza, że FOMC najpewniej wstrzyma się z grudniową podwyżką, co może być widoczne we wrześniowej projekcji. W czerwcu Norges Bank zrezygnował z łagodnego nastawienia, jednak podwyżkę stóp prognozuje dopiero w 219r. Bardziej optymistycznemu spojrzeniu BoJ na kondycję gospodarki towarzyszyła rewizja w dół prognoz inflacji, która do celu powróci wg BoJ dopiero w 219/22. Opis dyskusji na posiedzeniu RPP może potwierdzić rosnące podziały wewnątrz Rady, na co wskazują ostatnie wypowiedzi jej członków. Optymistyczne nastroje konsumentów wspierają ożywienie konsumpcji. Silny popyt krajowy wpiera pozytywne oceny koniunktury w europejskim przemyśle. Wzrost dynamiki podaży pieniądza przy przyspieszeniu akcji kredytowej. Wrześniowe nastroje w przemyśle mogą być zaburzone przez czynniki pogodowe (sezon huraganów). 2
18.9.217 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,8 Powinniśmy się dogadać na ostrożną podwyżkę w tym roku - im wcześniej tym lepiej - by uniknąć przekroczenia 2,5% inflacji, a potem poczekać do połowy 218 r., żeby zobaczyć, co się wydarzy. (...) Chciałbym, żeby większość potrzebna do podwyżki zebrała się zanim będzie za późno ( ) Podwyżka stóp teraz oznaczałaby zacieśnianie najniższym możliwym kosztem i uniknięcie decyzji w przyszłości, które mogłyby przyjść większym kosztem i być bardziej zauważalne ( ) Inflacja nieuchronnie zmierza do celu, który tak czy inaczej uważam za zbyt wysoki ( ) Moje argumenty za podwyżką stóp w tym roku są niezależne od ryzyk związanych z ujemnymi realnymi stopami procentowymi (17.7.217, PAP) E. Gatnar 4,1 Najdłuższy dotychczas okres utrzymywania się ujemnych realnych stóp procentowych miał miejsce w 211 roku i trwał trzy miesiące. Polacy nawet tego nie zauważyli. Obecnie trwa on już pół roku, a ostatnia projekcja wskazuje, że będzie się utrzymywał jeszcze przez kolejne 2,5 roku i jest to dla mnie niepokojące ( ) uważam, że wewnętrzne czynniki inflacyjne mogą mieć silniejszy wpływ na CPI niż założono to w projekcji i presja inflacyjna może się pojawić wcześniej, np. w czwartym kwartale 217. ( ) Odnotowujemy wzrost portfela kredytów konsumpcyjnych ( ), a jednocześnie pogarsza się ich jakość. ( ) Jeżeli te negatywne skutki ujemnych realnych stóp procentowych będą się nasilać i w kolejnych miesiącach będziemy obserwować dalszy odpływ depozytów i negatywny wpływ na poziom oszczędności, to będzie to dla mnie argumentem za rozważeniem podwyżki stóp procentowych nawet pod koniec tego roku (12.7.217, PAP) Ł. Hardt 3,7 Jeśli kolejna projekcja będzie wskazywać, że realne stopy procentowe będą pozostawać ujemne, to próby podniesienia stopy referencyjnej mogą zostać podjęte już na początku 218 r. (1.7.217, PAP) J. Kropiwnicki 2,3 Jeżeli chodzi o inflację, to baza cen prawdopodobnie pozostanie niska, bo nie wygląda na to, żeby główny element kształtowania cen, czyli ceny nośników energii, w szczególności ropy naftowej, miały mieć zaskakująco wysoką dynamikę w tym roku. Spodziewam się również, że w ciągu kolejnego roku dynamika cen nie przekroczy celu inflacyjnego ( ) Ze względu na to, że nie spodziewam się przekroczenia celu inflacyjnego w ciągu kolejnych 12 miesięcy, to wydaje mi się, że stopy procentowe w tym okresie pozostaną na obecnym poziomie ( ) W ciągu kolejnych dwunastu miesięcy można się spodziewać, że będą się utrzymywać ujemne realne stopy procentowe. Na razie jeszcze nie można zaobserwować ich negatywnego przełożenia na gospodarkę realną, ale obawiam się, że może ono wystąpić pod koniec tego roku (2.3.217, Reuters) G. Ancyparowicz 2,3 Aktualnie dostępne prognozy (włącznie z najnowszą lipcową projekcją NBP) są optymistyczne, a to oznacza brak przesłanek (do) zmiany nastawienia w polityce pieniężnej przynajmniej do końca bieżącego roku, albo nawet dłużej ( ) " (12.7.217, PAP) J. Osiatyński 2,2 Gdyby rzeczywiście wystąpił nacisk na ceny ze strony jednostkowych kosztów pracy i nie byłoby przeciwdziałania temu ze strony rządu w drodze porozumień trójstronnych, to wtedy nie tylko, że taki wniosek o podwyżkę stóp (...) mógłbym poprzeć, ale sam z takim wnioskiem mógłbym wystąpić ( ) Pan prezes Glapiński i część moich kolegów w Radzie ma większe przekonanie co do tego, że jednostkowe koszty pracy będą pod kontrolą być może przez cały okres obecnej kadencji Rady i że nie będą one prowadzić do przyspieszenia inflacji ( ) Ja takiej pewności nie mam ( ) Ostatnia projekcja inflacyjna nie wskazuje na to, by te moje obawy związane z jednostkowymi kosztami pracy i inflacją mogły się urzeczywistnić w najbliższych miesiącach (14.7.217, PAP) R. Sura 1,8 Jeśli inflacja będzie oscylować w granicach 2%, a gospodarka będzie się rozwijać w obecnym, bądź zbliżonym tempie, to nie widzę podstaw do tego, żeby podwyższać stopy procentowe w najbliższych 3 czy 4 kwartałach. Oczywiście przy założeniu, że nie wydarzy się nic, co by wymusiło zmianę obecnego nastawienia. ( ) Analizujemy procesy inflacyjne i nie wydaje mi się możliwe przekroczenie celu inflacyjnego w tym i przyszłym roku. Szczególnie ważna dla nas będzie lipcowa projekcja inflacji, która pokaże ścieżkę inflacji w przyszłości (24.5.217, PAP) A. Glapiński 1,3 Głównym pytaniem od pewnego czasu jest to, czy Rada nie powinna przymierzać się w perspektywie kilku kwartałów do zmiany nastawienia w polityce pieniężnej lub też nawet zmiany oprocentowania. Niczego takiego w tej chwili nie widać. ( ) Nawet do końca 218 r. może nie zajść potrzeba zmiany stóp procentowych, jeżeli inflacja będzie zachowywała się tak jak przewidujemy. ( ) Spodziewamy się, że przez dłuższy (inflacja) będzie się kołysać wokół 2% i nie dotkniemy celu inflacyjnego. (17.5.217, Reuters) E. Łon 1,2 Być może w najbliższych kilku miesiącach pojawi się potrzeba złagodzenia polskiej polityki pieniężnej. Coraz bardziej intensywnie myślę o perspektywie obniżki stóp procentowych NBP o 5 pkt. bazowych. ( ) warto zauważyć, że z uwagi na silne umocnienie kursu złotego w okresie od połowy grudnia poprzedniego roku uwarunkowania monetarne w naszym kraju uległy zaostrzeniu (11.9.217, PAP) J. Żyżyński 1,1 Podstawa do podwyższenia stóp procentowych może być dopiero wtedy, kiedy będzie można stwierdzić jasno, że pojawienie się wyższej inflacji wynika z nadmiernie rozkręconej akcji kredytowej. ( ) Na razie nie widać zbyt wyraźnych oznak tego, żeby akcja kredytowa miała przyspieszać, więc przynajmniej do połowy przyszłego roku, a może nawet dłużej nie będzie powodu, żeby podwyższać stopy procentowe (12.9.217, PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 3
18.9.217 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2. 1.75 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 2. 1.75 % st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6x9 FRA 9x12 obecnie 1.5 1.5 3 miesiące temu 1.25 sie 16 lis 16 lut 17 maj 17 sie 17 lis 17 lut 18 maj 18 1.25 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN 12 11 9 pb PLN EUR USD 8 6 pb 8 4 7 6 5 4 3 2 2Y -2 5Y -4 1Y Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 8 6 4 2-2 -4 % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa -6 15 Indeks (1 sty 216=) 14 13 12 11 99 98 97 96 PLN CZK HUF RON 95 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 4
18.9.217 Polska w makro-pigułce 216 217 Komentarz Sfera realna Po krótkim i płytkim spowolnieniu w trakcie 216 r., wzrost PKB w 217 r. będzie wyraźnie przyspieszać przy mocnym odbiciu dynamiki inwestycji, - realny PKB (%) 2,7 3,9 względnie stabilnym wzroście konsumpcji oraz nieznacznie dodatniej kontrybucji eksportu netto. Procesy inflacyjne Osłabienie dynamiki cen surowców przełożyło się na spadek inflacji w - inflacja CPI (%) -,6 1,8 okolice dolnego przedziału odchyleń od celu NBP. Malejąca presja cenowa ze strony cen towarów będzie równoważona przez wyższe ceny usług, co łącznie przełoży się na nieznaczny wzrost inflacji CPI niemal w całej drugiej połowie 217 r. Istotnymi czynnikami ryzyka w górę są regulacje. Agregaty monetarne Przewidujemy osłabienie wzrostu podaży pieniądza (M3), przy czym głównym czynnikiem kreacji pieniądza będzie nadal przyrost zadłużenia - podaż pieniądza M3 (%) 9,6 5,1 rządowego netto. Wzrost popytu (w szczególności ze strony przedsiębiorstw) będzie wspierał wzrost akcji kredytowej, niemniej podaży kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe banków. Równowaga zewnętrzna Wzrost popytu krajowego przekłada się na odbicie importu. Jednocześnie - saldo obrotów bieżących (% PKB) -,2 -,5 jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji eksporterów, a tym samym saldo obrotów towarowych będzie się obniżać powoli. To, wraz z rosnącymi transferami zarobkowymi za granicę, będzie powodować niewielki wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących. Polityka fiskalna W 217 r. deficyt fiskalny powinien być zbliżony do ubiegłorocznego, przy - deficyt fiskalny (% PKB) -2,4-2,4 czym wzrost deficytu strukturalnego (w dużej mierze za sprawą wzrostu inwestycji publicznych w podsektorze samorządowym) zostanie zneutralizowany przez cykliczny wzrost dochodów i poprawę ściągalności podatków. Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Przy wciąż ograniczonej presji inflacyjnej stopy procentowe NBP pozostaną stabilne do 4q18, nawet mimo znacznego wzrostu dynamiki PKB. Rozkład ryzyka dla prognozy pozostaje asymetryczny (wśród scenariuszy alternatywnych najwyższe prawdopodobieństwo przyjmuje scenariusz przesunięcia podwyżek na 219 r.). Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 1,6 2,2 - inflacja CPI (%) 1,3 2,1 216 217 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,7 2,2 - inflacja HICP (%),2 1,6 Chiny - realny PKB (%) 6,7 6,5 - inflacja CPI (%) 2, 2,1 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dobre dane z pierwszej połowy 217 r. wspierają oczekiwania na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w całym roku, któremu towarzyszyć będzie wyższa inflacja. Niemniej, (przejściowe) osłabienie dynamiki PKB w 3q17 (czynniki pogodowe) będzie naszym zdaniem oznaczało, że FOMC wstrzyma się z kolejną podwyżką stóp do 218 r. Wyraźna poprawa wyników ankietowych badań koniunktury oraz twardych danych sugerują wyraźne przyspieszenie wzrostu PKB w strefie euro w 217 r. Czynnikiem ograniczającym poprawę koniunktury może być nadmierne zacieśnienie warunków finansowych (wzrost EURUSD oraz rynkowych stóp procentowych i spreadów kredytowych). Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez uporczywie niską inflację. W tym roku Chiny będą kontynuowały scenariusz miękkiego lądowania, a pod koniec roku KPCh najpewniej zaakceptuje wzrost gospodarczy poniżej 6,5%. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: 525--77-38 REGON: 16298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 5