Codziennik przegląd wiadomości Lepiej późno niż wcale 1 marca 2006 Po wyjątkowo długiej dyskusji, Rada Polityki Pieniężnej podjęła wczoraj decyzję o redukcji stóp procentowych o 25 pb, obniżając stopę referencyjną do nowego rekordowo niskiego poziomu 4,0%. O ile wielu analityków nie spodziewało się wczorajszej obniżki, to teraz rynek prawdopodobnie będzie wyceniał kolejną redukcję o 25 pb w niedługim czasie. My jednak oczekujemy, że po dwóch obniżkach dokonanych na początku tego roku stopy powinny pozostać bez zmian przez jakiś czas, chyba że scenariusz przyszłej sytuacji gospodarczej zmieni się pod wpływem napływających nowych danych i informacji. Główny Urząd Statystyczny poinformował wczoraj, że od początku marca główne dane makroekonomiczne będą publikowane o godzinie 14:00, a nie jak do tej pory o 16:00. Zmiana nie będzie dotyczyła tych danych, które zwykle były publikowane o 10:00 (sprzedaż detaliczna, bezrobocie, PKB). Równocześnie GUS podał, że dane o PKB za IV kwartał 2005 zostaną opublikowane w czwartek, 2 marca, o godzinie 10:00, podczas gdy wg wcześniejszych informacji publikacja miała nastąpić już dzisiaj. Gorące wydarzenia Dobra, ale spóźniona decyzja Stopy procentowe w dół o 25 pb... po wyjątkowo długiej dyskusji na posiedzeniu RPP Ocena przez RPP perspektyw inflacji po roku 2006 nadal nieznana Podczas gdy większość ekonomistów rynkowych oczekiwała, że na lutowym posiedzeniu RPP pozostawi stopy procentowe bez zmian, spełniły się jednak nasze oczekiwania i Rada obniżyła stopy procentowe o 25 pb do nowego, rekordowo niskiego poziomu 4%. Reakcja rynku była mniej więcej zgodna z tym co przewidywaliśmy dla takiego scenariusza, ale pełna reakcja rynku nie była wczoraj znana, ponieważ decyzja została ogłoszona bardzo późno (o 16:10), a konferencja prasowa rozpoczęła się dopiero po godzinie 17, gdy większość uczestników rynku nie była już aktywna. Według nas to niebywałe, że RPP dopuściła do tak znacznego opóźnienia ogłoszenia decyzji. Wydaje się, że bankierzy centralni zdają sobie sprawę, że takie sytuacje nie powinny się zdarzać, ponieważ prezes NBP Leszek Balcerowicz przeprosił za opóźnienie (uzasadniając je intensywnością dyskusji w trakcie posiedzenia) i obiecał, że był to wyjątkowy przypadek. W tym miejscu chcielibyśmy powtórzyć nasz pogląd, że najlepszym sposobem na zdyscyplinowanie dyskusji w Radzie byłoby przyjęcie powszechnie obowiązującej na świecie zasady, że decyzje banku centralnego ogłaszane są zawsze o tej samej godzinie. Jeśli chodzi o uzasadnienie decyzji, komunikat Rady zawierał zarówno gołębie, jak i jastrzębie argumenty. Niestety, podobnie jak przed miesiącem, opublikowany wczoraj komunikat nie zawierał wystarczającej informacji o ocenie bilansu ryzyk dla przyszłej inflacji. Zawierał co prawda jedno zdanie mówiące bezpośrednio na ten temat, ale dotyczyło one roku 2006, czyli okresu, który nie jest istotny dla podejmowanych obecnie decyzji o stopach (opóźnienia w mechanizmie transmisji impulsów polityki pieniężnej Maciej Reluga Główny Ekonomista 022 586 8363 Piotr Bielski 022 586 8333 Piotr Bujak 022 586 8341 Cezary Chrapek 022 586 8342 Email: ekonomia@bzwbk.pl
Czy oficjalny komunikat RPP dobrze oddaje rozkład poglądów w Radzie? Szef NBP ponownie skupił się głównie na czynnikach ryzyka dla inflacji Jednak Sławiński podkreślał czynniki korzystne dla niskiej inflacji Naszym zdaniem stopa referencyjna pozostanie przez pewien czas na poziomie 4%... chyba że nowe dane zmienią zasadniczo scenariusz ekonomiczny oznaczają, że przy podejmowaniu obecnie decyzji o stopach procentowych należy skupiać się na roku 2007 i latach kolejnych). Pytanie dlaczego w komunikacie nie było informacji o ocenie bilansu ryzyka dla inflacji po 2006? Czy oznacza to, że większość członków Rady, określona przez prezesa Balcerowicza mianem konfiguracji, która przesądziła o decyzji, nie ma wyrobionego zdania na temat średnioterminowych perspektyw inflacji? Inna możliwość jest taka, że komunikat nie odzwierciedla w pełni poglądów większości bankierów centralnych (naszym zdaniem było już kilka takich przypadków w przeszłości). Dominacja jastrzębiego tonu w trakcie konferencji prasowej, sprzeczna z podjętą przez RPP decyzją, sugeruje, że komunikat również może nie być spójny z przeważającymi w Radzie opiniami. Prezes NBP podkreślał w trakcie konferencji prasowej te argumenty, które wskazują na możliwość wzrostu inflacji, głównie za sprawą poprawy sytuacji na rynku pracy. Według niego, styczniowy wzrost przeciętnych wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw o 3,6% r/r został zaniżony przez przesunięcie jednorazowych składników płac w górnictwie i kopalnictwie. Balcerowicz zwrócił też uwagę na przyspieszenie wzrostu przeciętnej płacy w całej gospodarce w IV kwartale 2005 (do 5,1% r/r z 3,4% w III kwartale), przyspieszenie wzrostu zatrudnienia, oraz możliwy wzrost jednostkowych kosztów pracy w gospodarce. Zdaniem prezesa NBP niska inflacja w ostatnich miesiącach była w dużym stopniu spowodowana czynnikami przejściowymi. Ogólnie, szef banku centralnego wydaje się mocno sprzeciwiać rozluźnianiu polityki pieniężnej i najprawdopodobniej usiłował powstrzymać innych członków RPP przed obniżką stóp na dwóch pierwszych posiedzeniach w tym roku. Jednym z elementów jego argumentacji była wstępna wersja analizy dotyczącej przypadków niskiej inflacji i następującego po niej odbicia w latach 1995-2005. Jednak, sądząc po prezentacji przedstawionej w czasie konferencji prasowej, analiza nie wydawała się zbyt przekonująca i prawdopodobnie nie wpłynęła istotnie na stanowisko innych przedstawicieli RPP. Przykładowo, obecny na konferencji prasowej Andrzej Sławiński nie wydawał się szczególnie przekonany wnioskami tej analizy. Przeciwnie, zwrócił on uwagę na argumenty świadczące o tym, że w polskiej gospodarce zaszły zmiany strukturalne, sprzyjające utrzymaniu niskiej inflacji. Jako potwierdzenie korzystnej dla inflacji sytuacji Sławiński przytoczył niski poziom miar inflacji bazowej (bez względu na tempo wzrostu gospodarczego i inne czynniki potencjalnie wpływające na procesy inflacyjne) oraz wzrost wydajności wspierany przez wyższy wzrost inwestycji. Pozostaje pytanie czy teraz, gdy stopy procentowe są już na stosunkowo niskim poziomie, argumenty na rzecz wyższej inflacji w przyszłości, wspominane przez prezesa NBP, przekonają większość członków Rady do większej ostrożności. Wydaje nam się, ze w istocie Rada jako całość może być nieco bardziej konserwatywna, biorąc pod uwagę, że stopy procentowe zostały obniżone w ciągu kilku kwartałów o 250 pkt bazowych, a w tym samym czasie nastąpiła poprawa wskaźników ekonomicznych. Wydaje nam się, że bilans czynników wpływających w średnim terminie na wzrost i inflację jest dość zrównoważony, a dalsze decyzje Rady będą zależały od napływających danych, które na perspektywy średnioterminowe mogłyby wpłynąć. Podtrzymujemy więc jak na razie nasza opinię, że stopa referencyjna banku centralnego pozostanie na jakiś czas na poziomie 4%. 2
Wydaje nam się, że dane, które będą opublikowane w marcu (PKB za IV kwartał, rewizja inflacji za styczeń po aktualizacji koszyka inflacyjnego oraz miesięczne dane za luty) nie będą wystarczające do podjęcia kolejnej decyzji o obniżce stóp już w tym miesiącu i Rada będzie wolała poczekać do kwietnia, kiedy to będzie dostępna nowa projekcja inflacji. Oczywiście dodatkowe informacje ważne dla podjęcia decyzji to perspektywy polityki fiskalnej oraz sytuacja zewnętrzna. Trzeci członek Rady biorący udział we wczorajszej konferencji, Halina Wasilewska-Trenkner (postrzegana przez rynek jako mająca poglądy zbliżone do prezesa), zasugerowała, że napływające dane będą bardzo istotne dla podjęcia przez Radę kolejnej decyzji. Wydaje nam się jednak, że jest bardzo prawdopodobne, że rynki finansowe będą wyceniały kolejną obniżkę stóp procentowych już w tym miesiącu, biorąc pod uwagę dość gołębi komunikat po wczorajszym posiedzeniu. Konkluzja: O ile oczekujemy, że stopy procentowe pozostaną w marcu bez zmian, rynek będzie zapewne wyceniać kolejną obniżkę o 25 pb. Rada obniżyła stopę referencyjną do 4% i wydaje nam się, że pozostanie ona na tym poziomie przez jakiś czas, chyba że napływające informacje zmienią scenariusz dla inflacji i wzrostu gospodarczego. Monitor rynku Notowania złotego (28.02.2006) Min Max Fixing EUR 3,7670 3,7870 3,7726 USD 3,1660 3,1890 3,1768 Kursy walutowe (dzisiejsze otwarcie) EURUSD 1,1934 CADPLN 2,7493 USDPLN 3,1731 DKKPLN 0,5062 EURPLN 3,7857 NOKPLN 0,4644 CHFPLN 2,4254 SEKPLN 0,4056 JPYPLN* 2,6975 CZKPLN 0,1322 GBPPLN 5,5025 HUFPLN* 1,5018 *100 jednostek Stawki WIBOR (28.02.2006) Termin Stawki Zmiana (pb) O/N 4,29 43 T/N 4,30-7 SW 4,27-2 2W 4,25-1 1M 4,22 1 3M 4,16 0 6M 4,11 1 9M 4,10 0 1L 4,10 0 Stawki FRA (28.02.2006) Termin Średnia Change (bp) 1x2 4,10-1 3x6 3,93-8 6x9 3,92-7 9x12 3,93-8 3x9 3,94-9 6x12 3,94-11 Rentowności obligacji (28.02.2006) Termin Rentowność Zmiana (pb) 2L 4,00-16 3L 4,17-14 4L 4,29-10 5L 4,36-10 8L 4,55-4 10L 4,58-8 3L - DS0509, 4L PS0310, 5L - DS1110 W dniu wczorajszym polski rynek walutowy osłabił się względem euro i umocnił się wobec dolara. Początkowo złoty osłabił się do wspólnej waluty, a kurs EURPLN wzrósł z 3,771 na otwarciu do 3,7863, podczas gdy kurs USDPLN wzrósł z 3,181 do 3,187. Deprecjacja złotego szła w parze z realizacją zysków na warszawskiej giełdzie i spadkiem głównych indeksów po słabych informacjach największej spółki na GPW PKN Orlen. Jednak później polska waluta stopniowo odrobiła część strat do 3,774 do euro i umocniła się do 3,169 względem dolara, co mogło być konsekwencją zwiększonego popytu na polskie obligacje w reakcji na decyzję RPP odnośnie stóp. Euro zyskało do dolara z 1,1845 do 1,188 po mocniejszych od oczekiwań danych o nastrojach gospodarczych w strefie euro. Po publikacji niskiego indeksu Chicago PMI oraz indeksu zaufania konsumentów dolar osłabił się do 1,192. Rynek długu był całkiem stabilny na początku dnia, a nerwowość rosła wraz z przedłużaniem się momentu publikacji decyzji Rady. Rynek obligacji umocnił się znacząco pod koniec sesji, gdyż Rada Polityki Pieniężnej zgodnie z naszymi oczekiwaniami obcięła główną stopę procentową o 25 pb. Pierwsza reakcja rynku była całkiem mocna i na koniec sesji rentowności były o 4-16 pb niższe w porównaniu do poniedziałkowego zamknięcia. Przez większość wczorajszej sesji Treasuries pozostały na niemal niezmienionych poziomach w porównaniu do zamknięcia w poniedziałek. Pod koniec dnia 10-letnie rentowności spadły z 4,58% do 4,56%, podczas gdy 10-letnie Bundy pozostały na poziomie 3,50%. Dziś na otwarciu odpowiednie obligacje umocniły się a ich rentowności spadły do 4,55% oraz 3,49%. Ministerstwo Finansów poinformowało, że zaoferuje na przetargach w marcu 2,0-2,6 mld zł bonów skarbowych, jak również 1,0-2,0 mld zł 20-letnich obligacji WS0922 oraz 1,8-2,8 mld zł obligacji 5-letnich PS0511. Na 3
dzisiejszej aukcji Polska zaoferuje 1,8 mld zł 2-letnich obligacji skarbowych OK0408. W dnu dzisiejszym rynek stopy procentowej umocnił się zarówno jeśli chodzi o kontrakty FRA, które częściowo wyceniają już kolejną obniżkę, jak i długi koniec krzywej rentowności, co po wczorajszym wystromieniu prowadzi do spłaszczania krzywej. Konkluzja: Złoty osłabił się wobec euro i zyskał do dolara, podczas gdy obligacje znacząco się umocniły po tym jak RPP obcięła główną stopę repo o 25 pb. Dziś na otwarciu rynek umocnił się w reakcji na komunikat po posiedzeniu. Przegląd międzynarodowy Słowacki bank centralny podwyższył główną stopę procentową o 50 pb do 3,5%, co zaskoczyło uczestników rynku, oczekujących podwyżki w mniejszej skali (o 25 pb). Decyzja to wywołała umocnienie korony słowackiej do najwyższego poziomu wobec euro. Jeśli chodzi o dane dotyczące koniunktury w strefie euro, to wskaźnik indeksu nastrojów w gospodarce wzrósł w lutym do 102,7 pkt ze zrewidowanego poziomu 101,5 pkt w styczniu, co było powyżej oczekiwań na poziomie odpowiednio 102,5 i 101,8. Indeks nastrojów konsumentów poprawił się z -11 pkt do -10 pkt. Według Eurostatu inflacja HICP spadła w styczniu o 0,4% m/m w porównaniu ze wzrostem o 0,3% w grudniu. W ujęciu rocznym wskaźnik inflacji wzrósł z 2,2% do 2,5%, co było zgodne z oczekiwaniami rynku. Dane o inflacji bazowej, która nie uwzględnia cen żywności i energii, wskazały na spadek o 0,9% m/m i wzrost o 1,3% r/r. Dane o wzroście gospodarczym w USA w czwartym kwartale i w całym 2005 roku zostały zrewidowane odpowiednio z 1,1% do 1,6% i z 3,1% do 3,2%. Deflator PKB wyniósł w czwarty kwartale 3,3% w porównaniu z wcześniejszym szacunkiem 3,0%, choć inny wskaźnik cen (PCE) został zrewidowany w przeciwnym kierunku (z 2,2 do 2,1%). Wskaźnik Chicago PMI, odzwierciedlający aktywność ekonomiczną w sektorze wytwórczym w środkowo-zachodnim rejonie USA osłabił się w lutym do 54,9 pkt. z 58,5 pkt. w poprzednim miesiącu. Jednak indeks zatrudnienia wzrósł z 50,2 do 54,9 pkt., podczas gdy komponent cen spadł z 75,3 do 71,6 pkt. Wskaźnik Conference Board zaufania konsumentów w USA spadł ze zrewidowanego w górę poziomu 106,8 w styczniu do 101,7 w lutym, podczas gdy analitycy spodziewali się spadku do 104,5. W styczniu sprzedaż nowych domów w Stanach Zjednoczonych spadła o 2,8% do 6,56 mln jednostek w ujęciu rocznym, podczas gdy wskaźnik domów niesprzedanych wydłużył się do 5,3 miesięcy i znalazł się na najwyższym poziomie od połowy 1998. 4
Dziś na rynkach bazowych zostanie opublikowana kolejna porcja danych. CZAS W-WA REGION WSKAŹNIK OKRES RYNEK OSTATNIA WARTOŚĆ 10:00 EMU PMI sektor wytwórczy II pkt 54,0 53,5 11:00 EMU Wstępny HICP II % r/r 2,3 2,4 11:00 EMU Bezrobocie Jan % 8,4 14:30 USA Core PCE Jan % m/m 0,2 0,1 16:00 USA ISM sektor wytwórczy II pkt 55,6 54,8 Źródło: Reuters. Niniejsza publikacja przygotowana przez Bank Zachodni WBK S.A. (członka Grupy AIB) ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna lub sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Podjęto wszelkie możliwe starania w celu zapewnienia, że informacje zawarte w tej publikacji nie są nieprawdziwe i nie wprowadzają w błąd, jednakże Bank nie gwarantuje dokładności i kompletności tych informacji oraz nie ponosi odpowiedzialności za wykorzystywanie tych informacji oraz straty, które mogły w konsekwencji tego wyniknąć. Bank Zachodni WBK S.A., jego spółki zależne oraz którykolwiek z jego lub ich pracowników mogą być zainteresowani którąkolwiek z transakcji, papierów wartościowych i towarów wymienionych w tej publikacji. Bank Zachodni WBK S.A. lub jego spółki zależne mogą świadczyć usługi dla lub zabiegać o transakcje z którąkolwiek spółką wymienioną w tej publikacji. Niniejsza publikacja nie jest przeznaczona do użytku prywatnych inwestorów. Klienci powinni kontaktować się z analitykami Banku oraz przeprowadzać transakcje poprzez jednostki Banku Zachodniego WBK S.A. lub Grupy AIB w jurysdykcjach swoich krajów, chyba że istniejące prawo zezwala inaczej. W przypadku tej publikacji zastrzeżone jest prawo autorskie oraz obowiązuje ochrona praw do baz danych. W sprawie dodatkowych informacji, dostępnych na życzenie, prosimy kontaktować się z: Bank Zachodni WBK S.A., Pion Skarbu, Zespół Głównego Ekonomisty, ul. Marszałkowska 142, 00-061 Warszawa, Polska, telefon (22) 586 8363, 586 8333, e-mail: ekonomia@bzwbk.pl, www.bzwbk.pl 5