Małopolska Agencja Rozwoju Regionalnego S.A.

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC RAPORT z badania rynku funduszy kapitału zalążkweg raz funduszy venture capital w Małplsce wraz z analizą barier i graniczeń w dstępie d teg typu finanswania dla innwacyjnych firm Zamawiający: Małplska Agencja Rzwju Reginalneg S.A. Pznań, kwiecień 2012 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Spis treści Wprwadzenie... 3 Zakres pdmitwy badania... 3 Zakres przedmitwy badania... 3 Metdlgia badania... 4 1. Interpretacja pjęcia i kryteria klasyfikacji funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital... 5 Pjęcie venture capital... 5 Etapy rzwju firmy a finanswanie venture capital... 6 Venture capital a private equity... 8 Pjęcie funduszu venture capital... 10 Pjęcie funduszu seed capital... 11 Kryteria klasyfikacji funduszy venture capital i seed capital... 12 2. Warunki twrzenia i funkcjnwania funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital... 14 2.1. Eurpejskie i krajwe regulacje w zakresie twrzenia i funkcjnwania funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital... 14 Regulacje Unii Eurpejskiej... 14 Regulacje krajwe... 22 2.2. Załżyciele i źródła pchdzenia kapitału funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital... 28 3. Warunki dstępu d finanswania ferwaneg przez fundusze venture capital i seed capital... 32 4. Bariery w dstępie d finanswania ferwaneg przez fundusze venture capital i seed capital... 37 5. Ptencjalne pla współpracy pmiędzy funduszami seed capital, funduszami venture capital i instytucjami transferu technlgii... 40 5.1. Charakterystyka funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital na rynku plskim... 43 6. Charakterystyka funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital mających siedzibę w Małplsce... 47 Załącznik nr 1 Charakterystyka gólnplskich funduszy venture capital i seed capital... 65 Załącznik nr 2 Spis źródeł... 133 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 2

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Wprwadzenie Niniejszy raprt stanwi wynik prac badawczych przeprwadznych przez zespół badawczy Eurpejskieg Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak w ramach badania rynku funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital w Małplsce wraz z analizą barier i graniczeń w dstępie d teg typu finanswania dla innwacyjnych firm, realizwaneg na zlecenie Małplskiej Agencji Rzwju Reginalneg S.A. Wyniki parte są na danych uzyskanych w tku analizy desk research raz realizacji zgniskwanych wywiadów grupwych. Zakres pdmitwy badania W pdmitwym zakresie badania znalazły się: kmercyjne fundusze kapitału zalążkweg i fundusze venture capital działające w Plsce, ze szczególnym uwzględnieniem tych mających siedzibę w Małplsce; publiczn-prywatne fundusze kapitału zalążkweg i venture capital działające w Plsce, ze szczególnym uwzględnieniem tych mających siedzibę w Małplsce; małplskie instytucje transferu technlgii mające w fercie finanswanie prjektów przy wykrzystaniu funduszy venture capital i funduszy kapitału zalążkweg; firmy spin-ff, spin-ut, firmy z sektra MSP. Zakres przedmitwy badania Zakres przedmitwy bejmwał następujące zagadnienia: interpretacja pjęcia i kryteria klasyfikacji funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital raz warunki twrzenia i funkcjnwania funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital, w tym następujące zagadnienia: eurpejskie i krajwe regulacje w zakresie twrzenia i funkcjnwania funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital, załżyciele i źródła pchdzenia kapitału funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital. charakterystyka funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital mających siedzibę w Małplsce jak i działających na terenie całeg kraju; warunki dstępu przedsiębirców/sób planujących załżenie przedsiębirstwa na bazie innwacyjneg rzwiązania d pszczególnych źródeł finanswania; bariery w dstępie d pszczególnych źródeł finanswania; ptencjalne pla współpracy pmiędzy funduszami seed capital, funduszami venture capital a instytucjami transferu technlgii. 3 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Metdlgia badania Metdlgia badania bejmwała dwie metdy badawcze: desk research raz zgniskwane wywiady grupwe. Knsekwencją takich załżeń metdlgicznych był pdzielenie badania na dwa etapy. W pierwszej klejnści przygtwany zstał materiał uzyskany z desk research. Na pdstawie danych uzyskanych w tku realizacji tej techniki przygtwan narzędzia d zrealizwania zgniskwanych wywiadów grupwych. Raprt z badania bejmuje wyniki uzyskane w tku realizacji bu metd badawczych. Desk research Analiza danych zastanych miała dwa cele - z jednej strny zaryswanie kntekstu funkcjnwania funduszy kapitału zalążkweg raz venture capital w Plsce, birąc pd uwagę zagadnienia definicyjne, prawne i gspdarcze, a z drugiej zaś stwrzenie charakterystyki funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital działających w Plsce ze szczególnym uwzględnieniem tych perujących na terenie Małplski. D zrealizwania desk research wykrzystan dane statystyczne, plskie i eurpejskie akty prawne, raprty i analizy dtyczące badanej tematyki a także dane publikwane bądź udstępnine Wyknawcy przez fundusze seed i venture capital. Szczegółwy pis źródeł wykrzystanych w tku analizy desk research znajduje się w załączniku nr 2 niniejszeg raprtu. Zgniskwane wywiady grupwe (FGI) Na ptrzeby przedmitweg badania zrealizwan cztery warsztaty w frmie zgniskwanych wywiadów grupwych, w których w sumie wzięły udział 24 sby. Uczestnikami FGI byli przedstawiciele funduszy seed i venture capital, małplscy przedsiębircy z firm spin-ff, spin-ut i sektra MSP raz przedstawiciele małplskich instytucji transferu technlgii. W tku zgniskwanych wywiadów grupwych pruszne zstały zagadnienia związane z warunkami dstępu i barierami w dstępie przedsiębirców d pszczególnych źródeł finanswania raz zakreślne zstały becnie funkcjnujące raz ptencjalne pla współpracy pmiędzy funduszami seed capital, funduszami venture capital raz instytucjami transferu technlgii. Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 4

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC 1. Interpretacja pjęcia i kryteria klasyfikacji funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital Pjęcie venture capital Pjęcie venture capital nie jest definiwane w spsób jednlity, c pwduje mngść jeg interpretacji. Zgdnie z definicją zaprpnwaną przez Plską Agencję Rzwju Przedsiębirczści 1 venture capital jest t finanswanie charakterze udziałwym średnilub długterminwe, dstarczane przez inwestrów indywidualnych, duże przedsiębirstwa lub prfesjnalne firmy inwestycyjne i przeznaczne głównie dla małych i średnich przedsiębirstw, psiadających znaczący ptencjał szybkieg rzwju, a nientwanych na giełdzie papierów wartściwych (c czyni venture capital elementem tzw. niepubliczneg lub prywatneg rynku kapitałweg 2 ). Finanswanie venture capital bejmuje zasilenie kapitałwe spółki pwstającej lub już istniejącej. Akcje/udziały takich przedsiębirstw nabywane są z zamiarem ich późniejszej dsprzedaży. Przychdy ze sprzedaży akcji/udziałów przedsiębirstwa są dla inwestra pdstawwym źródłem dzyskania zainwestwaneg kapitału raz realizacji zysków. Głównym źródłem zysków inwestra jest przyrst wartści przedsiębirstwa. Venture capital zajmuje isttne miejsce w zakresie finanswania prjektów innwacyjnych, realizwanych przez małe i średnie przedsiębirstwa. Jeg szczególną cechą jest finanswanie firm pwstających i rzwijających się na bazie innwacji. Szczególnie isttne cechy venture capital t m.in.: zdlnść pdejmwania znacząceg ryzyka, Inwestycje venture capital realizwane są przez wyspecjalizwane instytucje inwestycyjne (fundusze venture capital), sby fizyczne (aniły biznesu) lub duże przedsiębirstwa (krpracyjny venture capital). długterminwść inwestycji, brak kniecznści spłaty kapitału i dsetek raz częst wsparcie udzielane małej firmie w zakresie zarządzania (charakter wsparcia rżni się w zależnści d rdzaju inwestra). Inwestycje venture capital realizwane są przez wyspecjalizwane instytucje inwestycyjne (fundusze venture capital), sby fizyczne (aniły biznesu) lub duże przedsiębirstwa (krpracyjny venture capital). Inwestrzy venture capital nie mają skłnnści d przejmwania stanwisk kierwniczych w spółkach, ale nawet przy mniejszściwych udziałach nie są inwestrami biernymi zajmują miejsca w radach nadzrczych, mnitrują wyniki spółki i ich zgdnść z przyjętymi planami. 3 Ich rla nie sprwadza się zatem tylk d zastrzyku gtówki, a wiąże się także z reguły z pewneg rdzaju indywidualnym 1 Innwacje i transfer technlgii słwnik pjęć pd red. Krzysztfa B. Matusiaka, wydawca: Plska Agencja Rzwju Przedsiębirczści, Warszawa 2008. 2 P. Tamwicz, Venture capital kapitał na start, Gdańsk 2004. 3 A. Rsa, Venture capital w Plsce, Zeszyty Naukwe Instytutu Eknmii i Zarządzania. 5 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC mentringiem, bejmującym m.in. przekazanie przedsiębircm knw-hw w zakresie zarządzania i finansów czy udstępnienie sieci kntaktów. Isttną fazą w inwestycjach venture capital jest faza wyjścia z inwestycji (ang. divestment), czyli wycfanie się inwestra z inwestycji, c de fact znacza pzbycie się przez nieg udziałów spółki prtfelwej. Działanie takie mże przybrać różne frmy: sprzedaży udziałów spółki jej właścicielm, sprzedaży udziałów spółki inwestrwi branżwemu, emisji akcji spółki na giełdzie, sprzedaży udziałów spółki innemu funduszwi, dpisanie wartści inwestycji (ang. write ff), tj. likwidację spółki lub umrzenie jej udziałów w przypadku niepwdzenia inwestycji. 4 Szerzej prcedurach wyjścia z inwestycji napisan w rzdziale 2.1 niniejszeg raprtu. Etapy rzwju firmy a finanswanie venture capital Z punktu widzenia miejsca, jakie pśród inwestycji kapitałwych zajmują inwestycje kapitałwe pdwyższneg ryzyka (venture capital, w tym seed capital), isttnym jest kreślenie etapów rzwjwych firmy, na których ptencjalni pmysłdawcy mgą liczyć na wsparcie inwestrów venture capital, w tym funduszy venture capital. Wyróżnić mżna trzy takie fazy, tj. fazę zalążkwą (ang. seed), fazę rzruchu (ang. start-up) raz fazę pczątkweg rzwju (ang. early stage). Wykres 1. Etapy rzwjwe firmy i zaangażwanie pszczególnych inwestrów Źródł: Praca zbirwa pd red. D. Bembenka, Kapitał na rzwój perspektywa inwestra i przedsiębircy, Kraków 2011. 4 Ibidem. 6 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Faza zalążkwa jest fazą najwcześniejszą rzwju przedsiębirstwa pprzedza de fact mment utwrzenia firmy. Na tym etapie pmysłdawca dpracwuje biznesplan, przygtwuje prttyp prduktu, realizuje wstępne badania marketingwe raz grmadzi zespół sób, które dcelw będą realizwać przedsięwzięcie. Faza ta uchdzi za barczną największym ryzykiem niepwdzenia i z teg też względów cieszy się najmniejszym zaintereswaniem wśród ptencjalnych inwestrów. W przedsięwzięcia znajdujące się na tym etapie najbardziej skłnne inwestwać są aniły biznesu (ang. business angels) raz fundusze kapitału zalążkweg (ang. seed capital, pr. dalej), a także zgdnie z zasadą 3F rdzina, przyjaciele i głupcy (ang. family, friends & fls). Faza rzruchu bejmuje przygtwania przedsiębirstwa d pjawienia się na rynku raz pierwsze kmercyjne działania firmy. Prdukty przedsiębirstwa p raz pierwszy mają stycznść z rynkiem, który weryfikuje ich przydatnść w tym mmencie przedsiębirstw dwiaduje się faktycznym zaintereswaniu ptencjalnych klientów swją fertą. Inwestwanie w firmy w tej fazie rzwju również barczne jest dużym ryzykiem i nie cieszy się dużą ppularnścią wśród typwych inwestrów venture capital pdbnie jak w przypadku fazy zalążkwej, przedsięwzięcia teg typu najczęściej finanswane są przez aniłów biznesu raz fundusze kapitału zalążkweg. Etapy rzwju firmy, na których pmysłdawcy mgą liczyć na wsparcie venture capital: Faza zalążkwa (seed) -------------- Faza rzruchu (start-up) -------------- Faza pczątkweg rzwju (early stage) Faza pczątkweg rzwju dtyczy pczątków nrmalneg funkcjnwania firmy. Przedsiębirstw dnajduje swje miejsce na rynku, testuje rzwiązania marketingwe, rganizacyjne i techniczne. Struktury firmy na tym etapie nie są jeszcze zazwyczaj kreślne, a jej prdukty nie psiadają stałych dbirców i z teg względu inwestwanie w przedsięwzięcia w tej fazie wciąż jest dla inwestrów ryzykwne, aczklwiek w stpniu duż mniejszym niż w przypadku firm będących w fazie seed czy start-up. Finanswaniem przedsiębirstw na tym etapie zaintereswane są aniły biznesu, fundusze venture capital (z wyłączeniem funduszy seed capital), w mniejszym stpniu private equity. Na tym etapie przedsiębircy mgą w granicznym stpniu krzystać także z ferty inwestrów takich jak banki i leasingdawcy. Na pniższym wykresie przedstawin zależnści pmiędzy ryzykiem, czasem i przychdem w pszczególnych fazach rzwju firmy. Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 7

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Wykres 2. Ryzyk, czas i przychód we wczesnych fazach rzwju firmy Źródł: F. Jurzyk, Fundusze seed i venture capital, http://www.teklaplus.pl/artykuy/376-fundusze-seed-i-venturecapital-w-spin-ff-spin-ut Venture capital a private equity Pjęcie venture capital jest pjęciem węższym, niż pkrewne pjęcie - private equity. Private equity prócz inwestycji w małe i średnie przedsiębirstwa, bejmuje również angażwanie się w rżneg typu inne peracje kapitałwe, w tym: finanswanie wykupów menedżerskich (buyuts), finanswanie pmstwe, fuzje i przejęcia (mergers and acquisitins, M&A), restrukturyzacje finanswe przedsiębirstw (turn-arunds), prywatyzacje, mezzanine, venture management, dpublicznienie firm. Na pniższym schemacie przedstawin układ inwestycji venture capital w stsunku d private equity raz inwestycji seed capital w stsunku d venture capital. Rysunek 1 Inwestycje venture capital i seed capital w stsunku d private equity private equity venture capital seed capital Źródł: Opracwanie własne. W praktyce używa się nazwy fundusz private equity/venture capital na znaczenie inwestra prwadząceg działalnść w całym bszarze private equity (venture capital). W szerkim Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 8

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC ujęciu venture capital stanwi jedną z dmian private equity, pdczas gdy w ujęciu węższym, klasycznym, venture capital bejmuje inwestycje na wczesnych etapach rzwju raz na etapie wzrstu przedsiębirstwa, c w zasadzie nie wyklucza słusznści pdejścia pierwszeg. Venture capital nie bejmuje finanswania późniejszych etapów rzwju przedsiębirstwa raz kresów przejściwych, c stanwi dmenę inwestycji private equity. Fundusze private equity są zaintereswane średnimi i większymi inwestycjami w djrzałe przedsiębirstwa wyskim ptencjale zysków i przepływów pieniężnych. Źródła zyskwnej działalnści inwestycyjnej nie pierają się w pierwszej klejnści na perspektywach wzrstu przedsiębirstwa w kreślnym czasie, jak t czynią fundusze venture capital. W znacznie większym stpniu pierają się na długu (tzw. finanswanie długiem) 5, pdczas gdy w przypadku funduszy venture capital kapitał d przedsiębirstwa wprwadzany jest w frmie właścicielskiej (kapitał akcyjny, udziałwy). 6 Przedmitem zaintereswania funduszy private equity są przedsiębirstwa charakteryzujące się znaczenie większą płynnścią finanswą niż w przypadku przedsiębirstw stanwiących dmenę funduszy venture capital. Pnadt isttnym jest, że funduszm venture capital nie zależy na uzyskaniu jedynie przeciętnej stpy zwrtu z inwestycji, przeciwnie im wcześniejszy etap rzwju przedsiębirstwa stanwiąceg przedmit inwestycji, tym wyższa wymagana stpa zwrtu. 7 Pniżej przedstawin prównanie cech charakterystycznych, pdbieństw raz różnic pmiędzy pszczególnymi, mawianymi rdzajami finanswania. Tabela 1. Cechy charakterystyczne, pdbieństwa i różnice pmiędzy pszczególnymi typami finanswania Rdzaj finanswania Cechy charakterystyczne, pdbieństwa i różnice Finanswanie kapitałem właścicielskim dstępne dla nwpwstających i nwpwstałych firm bardz dbrych perspektywach rzwjwych; firmy nie muszą mieć histrii bizneswej ani dyspnwać zabezpieczeniem Seed/ start-up majątkwym; inwestr angażuje się w firmę kapitałw i dradcz; kntrla realizacji planów bizneswych dbywa się na pzimie rady nadzrczej. Ogólne pjęcie bejmujące zarówn finanswanie typu seed i start-up, jak Venture capital i wczesnych etapów rzwju firmy. Pd względem istty eknmicznej nie różni się d venture capital; private equity t kreślenie stswane jednakże w dniesieniu d finanswania Private equity bardziej zaawanswanych faz rzwju firm; private equity dtyczy też znacznie większej skali finanswania. Źródł: P. Tamwicz, Analiza luki finanswej w wjewództwie pmrskim w zakresie dstępu przedsiębirców d zwrtnych instrumentów finanswych w kntekście realizacji Działania 1.3 Pza-dtacyjne instrumenty wsparcia MSP w ramach reginalneg prgramu peracyjneg dla wjewództwa pmrskieg na lata 2007-2013 w drdze inicjatywy JEREMIE, Gdańsk 2008. 5 S. Pitrwski, Venture capital jak frma finanswania MSP w plityce wspierania innwacji UE, Pznań 2011. 6 P. Tamwicz, Venture capital, p.cit. 7 Ibidem. 9 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Pjęcie funduszu venture capital Plska Agencja Rzwju Przedsiębirczści w publikacji Innwacje i transfer technlgii słwnik pjęć definiuje fundusze venture capital, czyli fundusze kapitału ryzyka, jak pdmity prwadzące prfesjnalnie działalnść venture capital. 8 Fundusze venture capital pełnią rlę pśrednika pmiędzy inwestrem kapitałwym a spółką kapitałwą, będącą przedmitem inwestycji fundusz taki nie jest bezpśrednim inwestrem (którym jest np. anił biznesu). Pnadt różnią się ne w zakresie dstarczania pzafinansweg wsparcia dla firm ze swjeg prtfela inwestycyjneg. Wyróżnić tu mżna dwa zasadnicze pdejścia: (1) hands-n inwestr aktywny w zakresie wsparcia pzafinansweg raz (2) hands-ff inwestr czyst finanswy. Fundusze typu hands-n najczęściej wspierają firmy prtfelwe w zakresie zarządzania finansami, budwania strategii przedsiębirstwa raz jak partner weryfikujący/dyskutujący plany rzwjwe (sundingbard). 9 Duża część pdmitów działa na zasadzie funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez wydzielne firmy zarządzające. Ze względu na wielkść inwestycji raz rganizację swjeg śrdwiska fundusze venture capital są najbardziej widcznym typem inwestrów venture capital. 10 Fundusze venture capital zaintereswane są wyłącznie bardz biecującymi przedsięwzięciami inwestycyjnymi angażują się tylk w najlepsze, dkładnie przemyślane i precyzyjnie przygtwane plany inwestycyjne, które zagwarantują im t, czeg czekują inwestując swój kapitał czyli wyską stpę zwrtu z inwestycji. Nie ma wprawdzie sektrów, którymi c d zasady fundusze te nie są zaintereswane unikają jednak inwestycji w djrzałe branże, na których nie istnieje wiele nisz rynkwych, pzwalających na szybki rzwój przedsiębirstwa będąceg przedmitem inwestycji. Największą Fundusz venture capital (fundusz kapitału ryzyka) - pdmit prwadzący prfesjnalnie działalnść venture capital. ppularnścią cieszą się branże aktualnie rzwijające się wyskiej dynamice przychdów. Przykładw, w latach 80-tych XX wieku dużym zaintereswaniem cieszyła się branża energetyczna, w latach 90-tych z klei inwestycje w spółki internetwe. Na pczątku XXI wieku wzrsł znaczenie spółek bitechnlgicznych. Obecnie przewiduje się wzrst zaintereswania inwestrów venture capital energetyką dnawialną i alternatywną. 11 Mim że graniczeniu ryzyka inwestycji venture capital sprzyja dywersyfikacja sektrwa 12, w segmencie rynku venture capital występuje craz większa specjalizacja działa craz więcej funduszy specjalistycznych, które inwestują w ramach jednej tylk branży, 8 Innwacje i transfer technlgii, p.cit. 9 Ibidem. 10 Ibidem. 11 Ibidem. 12 S. Pitrwski, Venture capital, p.cit. 10 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC ewentualnie kilku pkrewnych branż. Taka strategia pzwala na lepsze rzeznanie w danej branży/ sektrze, c sprzyja lepszemu wykrzystaniu istniejących kazji rynkwych i pdejmwanie lepszych decyzji inwestycyjnych, a także pzytywnie wpływa na jakść i zakres ferwanych usług ddatkwych świadcznych przez fundusze venture capital. Należy zwrócić uwagę, że fundusze venture capital mają rację bytu ze względu na fakt istnienia tzw. luki kapitałwej (ang. equity gap). 13 Termin ten znacza prblem finanswania przedsięwzięć będących na najwcześniejszym etapie rzwju (seed i start-up), kiedy pzyskanie śrdków na publicznym rynku kapitałwym d banków czy firm leasingwych nie jest mżliwe. 14 Wynika t z braku skłnnści d finanswania przedsięwzięć ryzykwnych, (będących dmeną inwestrów venture capital) przez tradycyjnych pśredników finanswych, c uważane jest za pważną i szkdliwą barierę rzwju przedsiębirczści. Pjęcie funduszu seed capital Szczególną grupą funduszy venture capital są fundusze kapitału zalążkweg (fundusze seed capital), czyli pdmity prwadzące prfesjnalnie działalnść venture capital wyspecjalizwane w inwestycjach w prjekty znajdujące się w fazie zasiewu/seed raz w fazie startu/ start-up. 15 Fundusze kapitału zalążkweg są właściwym źródłem finanswania dla młdej lub dpier zakładanej spółki, która nie jest w stanie pzyskać kredytu bankweg ze względu na brak zabezpieczeń i brak histrii kredytwej, a pzyskanie śrdków z rynku giełdweg nie jest mżliwe z pwdu relatywnie niewielkich kwt ptrzebneg 16 kapitału. Kapitał ferwany przez fundusze Fundusz kapitału zalążkweg (fundusz seed capital) - pdmit prwadzący prfesjnalnie działalnść venture capital, wyspecjalizwane w inwestycjach w prjekty znajdujące się w fazie zasiewu/ seed raz w fazie startu/ startup kapitału zalążkweg t kapitał długterminwy (zazwyczaj 3-7 lat), krzystanie z któreg nie jest bciążne bieżącą spłatą dsetek. Daje t mżliwść utrzymania płynnści finanswej młdym i szybk rzwijającym się spółkm, które wymagają jednak dużych nakładów kapitału. W zamian za wniesiny kapitał fundusze przejmują z reguły d 20 d 70% udziałów w firmie. Inwestycje typu seed należą d najtrudniejszych dla funduszy venture capital, ze względu na fakt pdejmwania wyskieg ryzyka inwestycyjneg, które wynika z pinierskieg charakteru przedsięwzięć raz braku zdlnści kredytwej i zabezpieczeń pdmitów, w które inwestują fundusze kapitału zalążkweg. Finanswanie seed capital przeznaczne jest najczęściej na zbudwanie prttypu prduktu, wstępne badania rynkwe, 13 Ibidem. 14 Na pdstawie http://www.dinvest.cm/?lang=pl&m=page&pg_id=51&lg_id=24 15 Innwacje i transfer technlgii, p.cit. 16 Kształtwanie gtwści inwestycyjnej MSP, Beskidzkie Biur Cnsultingwe Sp. z.., Bielsk-Biała 2009. 11 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC przygtwanie rzetelneg biznesplanu, kszty prcedury patentwej, a następnie wdrżenie przedsięwzięcia w życie. 17 Fundusze specjalizujące się w inwestwaniu w fazę seed skierwane są szczególnie na inwestycje w prjekty szczególnie wartściwe ze względów gspdarczych (m.in. innwacje, kmercjalizacja technlgii) czy spłecznych (m.in. integracja spłeczna, bezrbcie). 18 Kryteria klasyfikacji funduszy venture capital i seed capital Fundusze venture capital raz seed capital mgą być sklasyfikwane przy zastswaniu różnych kryteriów. Przykładw, ze względu na zakres działalnści fundusze dzieli się na: uniwersalne nie psiadające sprecyzwanej frmy inwestycji ani branży, w którą inwestują, specjalistyczne specjalizujące się w wykrzystywaniu kreślneg rdzaju instrumentu finansweg lub ukierunkwane na wsparcie wybranej branży. Z klei w ujęciu terytrialnym fundusze pdzielić mżna na fundusze reginalne, gólnkrajwe i międzynardwe. Wyróżnia się także fundusze twarte, które pzyskują kapitał pprzez sprzedaż jednstek uczestnictwa na rynku finanswym, raz fundusze zamknięte, twrzne pprzez sprzedaż ściśle kreślnej ilści udziałów inwestrm. 19 Jeśli chdzi spsób twrzenia funduszy, mówi się funduszach niezależnych, twrznych przez sby prywatne i instytucje finanswe raz funduszach zależnych twrznych m.in. przez instytucje publiczne, banki i przedsiębirstwa. Birąc pd uwagę cel działalnści wyróżnia się dwa rdzaje funduszy kapitału wyskieg ryzyka: fundusze kmercyjne, których celem jest maksymalizacja zysku ze sprzedaży akcji/ udziałów, są ne bardziej skłnne d wspierania większych przedsiębirstw w dynamicznie rzwijających się branżach niż inwestwać w małe przedsiębirstwa w pczątkwym stadium rzwju, ze względu na większą płacalnść takiej inwestycji 20, fundusze pmcwe, dla których zysk nie jest najważniejszym celem działania mają ne częst frmę funduszy publiczn-prywatnych, czyli takich, których śrdki pchdzą zarówn d inwestrów prywatnych, jak i instytucji publicznych. 17 Praca zbirwa pd red. K.B. Matusiaka, Ośrdki innwacji i przedsiębirczści w Plsce, raprt 2010, Warszawa 2010. 18 Innwacje i transfer technlgii, p.cit. 19 A. Rsa, Rynek, p.cit. 20 H. Waniak-Michalak, Pzabankwe źródła finanswania małych i średnich przedsiębirstw, wyd. Wlters Kluwer 2007. Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 12

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Fundusze venture capital mżna pdzielić także pd względem kresu, na jaki są uruchamiane. Najczęściej wynsi n 7-10 lat 21, aczklwiek istnieje także pjęcie funduszy evergreen, czyli takich, które funkcjnują na rynku kapitałwym w spsób ciągły, a śrdki uwlnine w wyniku wyjścia z inwestycji przeznaczane są na finanswanie klejnych, nwych spółek kapitałwych. Przykładem funduszu evergreen jest plski Krajwy Fundusz Kapitałwy S.A., pwstały w 2005 rku na mcy ustawy Krajwym Funduszu Kapitałwym. 22 Funkcjnuje n także jak tzw. fundusz funduszy (ang. fund f funds), c znacza, że nie inwestuje n bezpśredni w innwacyjne przedsięwzięcia, a jedynie dstarcza kapitał własny raz długtrwałe finanswanie dłużne funduszm venture capital, inwestującym w fazę zasiewu, startu raz wzrstu przedsiębirstw. 23 21 S. Pitrwski, Venture capital, p.cit. 22 Ustawa z dnia 4 marca 2005 r. Krajwym Funduszu Kapitałwym (Dz. U. z dnia 6 kwietnia 2005 r.) 23 S. Pitrwski, Venture capital, p.cit. 13 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC 2. Warunki twrzenia i funkcjnwania funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital 2.1. Eurpejskie i krajwe regulacje w zakresie twrzenia i funkcjnwania funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital Regulacje Unii Eurpejskiej Unia Eurpejska pświęca bardz wiele uwagi rzwjwi przedsiębirczści, kncentrując się przede wszystkim na wspieraniu sektra małych i średnich przedsiębirstw. Pniżej pisan najważniejsze dkumenty i działania Unii Eurpejskiej dtykającej wspierania przedsiębirczści pprzez ułatwianie dstępu d instrumentów kapitałwych typu kapitał zalążkwy raz venture capital. Najpierw przedstawin działania Unii Eurpejskiej w zakresie wspierania przedsiębirczści, a następnie pisan knkretne dkumenty dnszące się d funduszy venture capital (w tym kapitału zalążkweg). Prgramy Kmisji Eurpejskiej w zakresie wspierania przedsiębirczści sektra MSP Prblem dfinanswywania rzwju małych i średnich przedsiębirstw Unia Eurpejska dstrzegła już w rku 2000, kiedy t przyjęt Wielletni prgram na rzecz przedsiębirstw i przedsiębirczści 24 (decyzja Rady 2000/819/ WE). Dstrzeżn istnienie luki kapitałwej pzim kapitału pdwyższneg ryzyka dstępneg na rynku dla nwpwstałych innwacyjnych przedsiębirstw jest za niski w stsunku d ptrzeb. Birąc pd uwagę ten pważny prblem stanwiący barierę w rzwju gspdarczeg Unii Eurpejskiej, Kmisja Eurpejska przyjęła kapitał pdwyższneg ryzyka jak cel wspólntwy i sfrmułwała Wytyczne wspólntwe w sprawie pmcy państwa na wspieranie inwestycji kapitału pdwyższneg ryzyka w małych i średnich przedsiębirstwach (2006/C Prgramy UE na rzecz wspierania przedsiębirczści: Wielletni prgram na rzecz przedsiębirstw i przedsiębirczści (2000) -------------------- Wytyczne wspólntwe w sprawie pmcy państwa na wspieranie inwestycji kapitału pdwyższneg ryzyka w małych i średnich przedsiębirstwach (2006) -------------------- Prgram ramwy na rzecz knkurencyjnści i innwacji 2007-2013 (2006) -------------------- Prgram na rzecz knkurencyjnści MSP (COSME) 2014-2020 24 Multiannual prgramme fr enterprise and entrepreneurship, and in particular fr small and medium-sized enterprises (SMEs) (2001-2005), (2000/819/WE). 14 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC 194/02) 25. Kmisja uznaje w wytycznych, iż w ściśle kreślnych klicznściach istnienie luki kapitałwej mże być uzasadnieniem dla stswania pmcy państwa (w wym dkumencie pdane zstały kryteria stswane przy cenie zgdnści śrdków kapitału pdwyższneg ryzyka na mcy przepisów art. 87 ust. 3 Traktatu) 26. Krzystając z dświadczeń zdbytych z wdrażania instrumentów finanswych wielletnieg prgramu na rzecz przedsiębirstw i przedsiębirczści, Kmisja kntynuwała pracę nad usprawnieniem rzwiązań wspierających finanswanie małych i średnich przedsiębirstw w pstaci Instrumentu na rzecz szybk rzwijających się innwacyjnych MSP (GIF) w ramach Prgramu ramweg na rzecz knkurencyjnści i innwacji (CIP), który bejmuje kres 2007-2013. Jedną z inicjatyw KE w zakresie wspierania przedsiębirczści w Unii Eurpejskiej jest Prgram ramwy na rzecz knkurencyjnści i innwacji 2007 2013 (Cmpetitiveness and Innvatin Framewrk Prgramme - CIP) 27, w ramach któreg Kmisja Eurpejska dyspnuje kilkma mechanizmami ułatwiającymi dstęp d kapitału dla małych i średnich przedsiębirstw, dla których dstęp d finanswania jest utrudniny. Mechanizmy te funkcjnują w ramach Prgramu na rzecz Przedsiębirczści i Innwacji będąceg jednym z trzech prgramów peracyjnych CIP. Kmisja Eurpejska dyspnuje pnad 1 mld eur na ich wdrażanie 28. Pdmitem dstarczającym kapitał pdwyższneg ryzyka małym i średnim przedsiębirstwm jest Eurpejski Fundusz Inwestycyjny. Instytucja ta wystawia również gwarancje kredytwe instytucjm finanswym na pżyczki udzielane MSP. C ważne, Eurpejski Fundusz inwestycyjny nie udziela bezpśrednich pżyczek ani dtacji, nie inwestuje bezpśredni w firmy, a działa za pśrednictwem innych instytucji finanswych, krzystając ze śrdków własnych lub pwierznych mu przez Eurpejski Bank Inwestycyjny lub Unię Eurpejską. Kmisja Eurpejska przygtwuje prgram wspierania przedsiębirczści na następny kres prgramwania: Prgram na rzecz knkurencyjnści przedsiębirstw i MSP (Prgramme fr the Cmpetitiveness f enterprises and SMEs - COSME) 2014 2020. Również w ramach teg prgramu pjawią się mechanizmy ułatwiające uzyskanie finanswania rzwju małych i średnich przedsiębirstw raz wspierające pwstawanie nwych pdmitów, przede wszystkim na zasadzie kntynuacji i usprawnienia d tej pry stswanych rzwiązań w ramach Prgramu na rzecz Knkurencyjnści i Innwacji (przede wszystkim w zakresie instrumentów kapitałwych i dłużnych). Rzwój MSP będzie wspierany pprzez zwrtne finanswanie kapitału w warunkach kmercyjnych, głównie w frmie kapitału wyskieg ryzyka i przy udziale pśredników finanswych. Narzędziem służącym wspieraniu sektra MSP w zakresie instrumentów kapitałwych jest Kapitał Wzrstu (The 25 Cmmunity guidelines n state aid t prmte risk capital investments in small and medium-sized enterprises (2006/C 194/02) 26 Rzprządzenie Kmisji (WE) nr 70/2001 z dnia 12 stycznia 2001 r. w sprawie zastswania art. 87 i 88 Traktatu WE w dniesieniu d pmcy państwa dla małych i średnich przedsiębirstw 27 Dane na temat Prgramu ramweg na rzecz knkurencyjnści i innwacji 2007 2013 (CIP) dstępne pd adresem http://ec.eurpa.eu/cip/index_en.htm 28 http://ec.eurpa.eu/enterprise/plicies/finance/cip-financial-instruments/index_en.htm 15 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Equity Facility fr Grwth (EFG)). Instrument ten ma na celu zapewnienie kapitału wyskieg ryzyka w celu umżliwienia rzwju MSP znajdujących się w fazie wzrstu lub rzwju, szczególnie w przypadku działania w wymiarze pnadgranicznym. Wsparcie eurpejskich przedsiębirstw będzie mgł pchdzić z następujących źródeł: Bezpśredni z Eurpejskieg Funduszu Inwestycyjneg lub innych pdmitów uprawninych d wdrażania instrumentów finanswych przez Kmisję Eurpejską, Z funduszy funduszy lub funduszy inwestycyjnych inwestujących w wymiarze transgranicznym, które zstały ustanwine przez EFI lub inne pdmity uprawmcnine d działania w tym zakresie przez Kmisję Eurpejską, działających wraz z prywatnymi inwestrami i/lub krajwymi publicznymi instytucjami finanswymi 29. Pprzez realizacje Prgramu COSME Kmisja Eurpejska chce również dążyć d przezwyciężenia zróżnicwania pmiędzy państwami człnkwskimi w zakresie regulacji prawnych dtyczących finanswania sektra MSP w pczątkwym kresie funkcjnwania przedsiębirstw. Budżet przeznaczny na wdrżenie prgramu przewidziany jest na 2,5 mld eur, z czeg 1,4 mld przeznaczne zstanie na instrumenty finanswe. Obecnie trwa etap knsultacji prpzycji treści przygtwanej przez Kmisję Eurpejską. Prgram ma zacząć funkcjnwać d 2014 rku. Działania Kmisji Eurpejskiej dnszące się d funduszy zalążkwych i venture capital Aniły Biznesu Inicjwanie i zachęcanie d aktywnści aniłów biznesu leży w kmpetencjach Państw Człnkwskich, które pwinny aktywnie działać pprzez dpwiednie regulacje i rzwiązania systemwe. Pdstawwym załżeniem plityki Kmisji Eurpejskiej w tym bszarze jest pszukiwanie i prpagwanie dbrych praktyk i wspmaganie twrzenia krzystnych warunków działania aniłów biznesu. Kmisja Eurpejska wspiera jednak swimi działaniami zjawisk pnadpaństwweg zrzeszania się w sieci lub rganizacje pśredniczące pmiędzy przedsiębircami pszukującymi wsparcia i inwestrami pprzez ścisłą współpracę z Eurpejską Siecią Aniłów Biznesu (The Eurpean Trade Assciatin fr Business Angels, Seed Funds and ther Early Stage Market Players - EBAN). EBAN jest rganizacją nn-prfit zrzeszającą i reprezentującą interesy aniłów biznesu i zrzeszenia aniłów biznesu (BANs), funduszy kapitału zalążkweg raz innych pdmitów zaangażwanych w niwelwaniu luki kapitałwej. Pwstała w 1999 rku z inicjatywy Kmisji Eurpejskiej. W ramach Prgramu ramweg na rzecz knkurencyjnści i innwacji 2007 2013 (CIP), Kmisja Eurpejska daje mżliwść aniłm biznesu ustanawiania wspólnych 29 Prpsal fr a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL establishing a Prgramme fr the Cmpetitiveness f Enterprises and small and medium-sized enterprises (2014-2020), dcument dstępny pd adresem: http://ec.eurpa.eu/cip/files/csme/cm_2011_0834_ prpsitin_de_reglement_en.pdf 16 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC funduszy inwestycyjnych z funduszami dyspnującymi kapitałem wyskieg ryzyka (którzy pełnią w sytuacji takiej kperacji rlę lidera). Takie przedsięwzięcia w ramach CIP mają kncentrwać się na finanswaniu start-upów i ferwaniu kapitału zalążkweg. Pd auspicjami Kmisji Eurpejskiej pwstała również internetwa platfrma Gate2Grwth dedykwana przedsiębircm pszukującym inwestrów, centrów transferu technlgii czy naukwców czy inneg rdzaju wsparcia. Venture Capital i fundusze kapitału zalążkweg Pdstawwym narzędziem finansweg wspierania rzwju sektra MSP, szczególnie nwpwstających przedsiębirstw jest dstęp d finanswania w ramach Prgramu ramweg na rzecz knkurencyjnści i innwacji 2007-2013 i wspmniane wcześniej mechanizmy finanswania zwrtneg. W chwili becnej nie ma zintegrwaneg eurpejskieg rynku kapitału wyskieg ryzyka, regulacje są zróżnicwane w pszczególnych krajach człnkwskich. Zróżnicwanie uregulwań administracyjnych, prawnych i pdatkwych w pszczególnych państwach UE zdecydwanie utrudnia realizację transnardwych inwestycji przez fundusze venture capital. Aby przeprwadzić teg rdzaju perację, fundusz zmuszny jest zarejestrwać w każdym z państw, w których chce prwadzić działalnść inwestycyjną, sbną jednstkę rganizacyjną/biur/filię, c jest zarówn ksztwne jak i czaschłnne, a tym samym dstępne tylk dla największych funduszy. Unia Eurpejska pdejmuje jednak działania na rzecz zunifikwania rynku venture capital (w tym również kapitału zalążkweg i na rzpczęcie działalnści), chcąc ułatwić małym, innwacyjnym firmm dstęp d finanswania ich działalnści i rzwju. Pdstawwym narzędziem d siągnięcia teg celu jest prmwanie transgranicznych inwestycji pdwyższneg ryzyka. Z punktu widzenia Unii Eurpejskiej niegraniczne przez krajwe prawdawstwa pnadgraniczne inwestycje w kapitał zalążkwy i na wczesnych etapach rzwju firmy umżliwiłyby wykrzystywanie wiedzy i dświadczenia funduszy specjalizujących się w pszczególnych sektrach gspdarki i inwestycje większych zasięgu terytrialnym. Knsekwencją takich mżliwści byłaby redukcja ksztów i rzwój bardziej wyspecjalizwanych w pszczególnych sektrach pdmitów. Zwiększenie mżliwści inwestycyjnych funduszy, a tym samym pszerzenie ich prtfli i zwiększenie zysków z inwestycji przekłada się na większe mżliwści uzyskania finanswania przez małe, innwacyjne przedsiębirstwa. W latach 2006-2010 Kmisja Eurpejska przeprwadziła szerkie knsultacje z państwami człnkwskimi i ekspertami dnśnie najlepszych rzwiązań scalenia i wzajemneg uznania uregulwań prawnych pszczególnych krajów jak krótkterminweg rzwiązania stanwiąceg pierwszy krk d siągnięcia wspólneg rynku funduszy inwestycyjnych. Obk tych działań, Unia Eurpejska sprządziła szereg dkumentów zawierających uregulwania bądź zalecenia, które w ciągu najbliższych lat (a nawet już w 2012 rku) mają dprwadzić d sytuacji, w której fundusz venture capital pwstały w którymklwiek kraju człnkwskim będzie mógł swbdnie inwestwać w całej Unii Eurpejskiej. Kraje człnkwskie są również mcn zachęcane przez Unię Eurpejska d zniesienia barier pdatkwych, aby różne Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 17

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC uregulwania pdatkwe nie prwadziły d pdwójneg pdatkwania i hamwania transgranicznych przepływów finanswych. Najważniejsze akty prawne Unii Eurpejskiej dtykające kwestii wspierania sektra MSP przez fundusze venture capital i kapitału zalążkweg W 2000 rku Rada Eurpejska przyjęła Strategię Lizbńską, która zakładała wzmcnienie rzwju gspdarczeg Unii Eurpejskiej. W wyniku dknania śródkresweg przeglądu strategii w 2005 rku dknan redefinicji jej celów strategicznych, czeg knsekwencją był płżenie nacisku na kniecznść wspierania małych i średnich przedsiębirstw jak ważneg źródła miejsc pracy, przedsiębirczści i innwacji, a także spójnści spłecznej i gspdarczej. Również w 2005 rku Kmisja Eurpejska przyjęła kmunikat Wdrażanie wspólntweg prgramu lizbńskieg Nwczesna plityka wzrstu i zatrudnienia dla małych i średnich przedsiębirstw 30, który nadał nwe temp plityce wbec MSP w ramach dnwinej Strategii Lizbńskiej. Jednym z pięciu pdstawwych bszarów wsparcia MSP według teg dkumentu jest pprawa ptencjału ich rzwju, szczególnie pprzez plepszenie dstępu d finanswania, badań, innwacji raz technlgii kmunikacyjnych i innwacyjnych, a głównym narzędziem wsparcia są wspólntwe prgramy: Prgram Ramwy na rzecz knkurencyjnści i innwacji (CIP) raz 7 Prgram Ramwy na rzecz badań i rzwju technlgiczneg 31. Kniecznść ułatwiania dstępu d finanswania stanwił jeden z głównych tematów dkumentu KE z 2006 rku Realizacja wspólntweg Najważniejsze akty prawe UE dt. venture capital/seed capital Strategia lizbńska -------------------- Wdrażanie wspólntweg prgramu lizbńskieg Nwczesna plityka wzrstu i zatrudnienia dla małych i średnich przedsiębirstw -------------------- Realizacja wspólntweg prgramu lizbńskieg: Finanswanie rzwju MSP twrzenie eurpejskiej wartści ddanej -------------------- Small Business Act -------------------- Strategia Eurpa 2020 -------------------- Single Market Act (Akt jednlitym rynku) -------------------- Plan działania na rzecz ułatwienia dstępu MSP d finanswania -------------------- Wnisek w sprawie kapitału pdwyższneg ryzyka (plan rzprządzenia UE) 30 Implementing the Cmmunity Lisbn Prgramme - Mdern SME Plicy fr Grwth and Emplyment, (COM (2005) 551). 31 The Seventh Framewrk Prgramme fr Research and Technlgical Develpment 18 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC prgramu lizbńskieg: Finanswanie rzwju MSP twrzenie eurpejskiej wartści ddanej 32, przedstawiająceg pakiet działań w zakresie finanswania innwacyjnych MSP. Prblemem dstrzeganym przez KE jest luka w finanswaniu na pczątkwych etapie wzrstu MSP i duż niższy udział inwestycji typu venture capital w PKB w UE niż w Stanach Zjedncznych. Według zapisów dkumentu, w celu siągnięcia wyskieg tempa rzwju i zwiększenia zatrudnienia w Eurpie knieczne jest między innymi przyspieszenie rzwju pprzez inwestycje kapitału ryzyka (planwane jest ptrjenie inwestycji przez fundusze venture capital w przedsiębirstwa w fazie zalążkwej i rzruchu d 2013 rku), przykładając szczególną wagę d wzrstu inwestycji transgranicznych. Zgdnie z załżeniem Najpierw myśl na małą skalę w 2008 rku kraje człnkwskie UE przyjęły Akt drbnej przedsiębirczści w Eurpie (Small Business Act), który traktwał sektr MSP jak najważniejszy sektr w kształtwaniu plityki na szczeblu unijnym i krajwym. Określn w nim 10 zasad, które będą kształtwać unijną plitykę wspierania i rzwju małych i średnich przedsiębirstw, szczególnie pprzez pprawę uwarunkwań administracyjnych i prawnych ich działalnści w celu uwlnienia ich ptencjału wzrstu i krewania nwych miejsc pracy. Szósta z przedstawinych zasad dtyczy kniecznści pdjęcia działań przez Unię Eurpejską wraz z państwami człnkwskimi ułatwiających dstęp MSP d finanswania w szczególnści d kapitału pdwyższneg ryzyka, d mikrkredytów raz finanswania typu mezzanine, budując jedncześnie tczenie prawne i bizneswe. Kmisja zbwiązuje się d wdrażania teg punktu pprzez: rzważenie mżliwści wprwadzenia systemu prywatneg inwestwania, służąceg usprawnieniu inwestycji trans granicznych i umcnieniu eurpejskieg rynku kapitału venture, zapewnienie państwm człnkwskim wsparcia w wypracwywaniu prgramów gtwści inwestycyjnej. Państwa człnkwskie wezwane zstały między innymi d: pracwania prgramów finanswania, wypełniających lukę w dstępie d kapitału wielkści d 100 tysięcy d 1 mln EUR, w szczególnści pprzez instrumenty mające cechy zarówn instrumentów dłużnych, jak i kapitałwych, z pszanwaniem bwiązujących zasad w dziedzinie pmcy państwa; uprania się z przeszkdami prawn-pdatkwymi, uniemżliwiającymi funduszm venture capital, aktywnym na jednlitym rynku inwestwanie na takich samych warunkach jak fundusze krajwe. W 2010 rku zstała przyjęta unijna strategia Eurpa 2020 na rzecz inteligentneg, trwałeg i sprzyjająceg włączeniu spłecznemu wzrstu gspdarczeg 33. 32 Implementing the Cmmunity Lisbn Prgramme: Financing SME Grwth Adding Eurpean Value, (COM(2006) 349) 33 Eurpe 2020. A strategy fr smart, sustainable and inclusive grwth (COM(2010) 2020) 19 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC W treści teg dkumentu wyznaczn cele, które Unia Eurpejska pwinna siągnąć d 2020 rku w takich bszarach jak zatrudnieniem edukacja, zużycie energii i innwacje. Pdstawwym celem wdrażania teg dkumentu jest wyjście Eurpy z kryzysu finansweg i uzdrwienie gspdarki. Jednym z głównych załżeń strategii jest wspieranie innwacyjnści małych i średnich przedsiębirstw, również pprzez ułatwienie dstępu d finanswania. P niemal dwudziestu latach funkcjnwania jednliteg rynku Unii Eurpejskiej, Unia Eurpejska dstrzegła ptrzebę dpwiedzi na przemiany spłeczn gspdarcze mające miejsce w ciągu statnich lat. Odpwiedzią na prcesy glbalizacji i szybki pstęp technlgiczny jest Akt jednlitym rynku (Single Market Act), który zstał przyjęty w kwietniu 2011 przez Kmisję Eurpejską. Dkument ten zawiera prpzycję 12 działań, które mają dprwadzić d żywienia jednliteg rynku, przede wszystkim pprzez wspieranie sektra MSP. Jedną z inicjatyw prpnwaną przez Kmisję są działania w zakresie dstępu małych i średnich przedsiębirstw d finanswania. Wnisek legislacyjny ma dnsić się d statutu funduszy kapitału wyskieg ryzyka, aby fundusze utwrzne w każdym państwie mgłby funkcjnwać również w pzstałych krajach UE. W grudniu Kmisja Eurpejska przedstawiła Plan działań na rzecz ułatwienia dstępu MSP d finanswania (An actin plan t imprve access t finance fr SMEs). Dkument ten zakreśla plitykę Unii Eurpejskiej, która ma na celu ułatwienie finanswania małych i średnich przedsiębirstw. Jednym z głównych elementów teg planu jest wzmcnienie gwarancji pżyczkwych i kapitału wyskieg ryzyka w ramach prgram COSME (Prgramme fr the Cmpetitiveness f Enterprises and SMEs). Właśnie w ramach działania zgdneg z przyjętym dkumentem, KE w grudniu 2011 przygtwała prpzycję regulacji dnszących się d funduszy venture capital - wnisku w sprawie kapitału pdwyższneg ryzyka (Prpsal fr a Regulatin f the Eurpean Parliament and f the Cuncil n Eurpean Venture Capital Funds (COM(2011) 860/2)). D tej pry inicjwanie finanswania rzwju małych i średnich przedsiębirstw pprzez fundusze kapitału pdwyższneg ryzyka nie stanwił przedmitu żadnych uregulwań Unii Eurpejskiej. Zarządzający kapitałem pdwyższneg ryzyka w granicznym stpniu mgli np. krzystać z paszprtu ustanwineg przez dyrektywę w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi 34 ze względu na próg 500 mln eur, który jest wyższy niż rzmiar większści prtfli eurpejskich funduszy venture capital. C więcej ramy prawne stwrzne w tej dyrektywie dnsiły się przede wszystkim d funduszy hedgingwych i spółek zarządzających inwestycjami na niepublicznym rynku kapitałwym, a nie d funduszy pdwyższneg ryzyka. Z teg względu KE prpnuje wdrżenie uregulwań legislacyjnych dtyczących venture capital w frmie wnisku w sprawie kapitału pdwyższneg ryzyka (Prpsal fr a Regulatin f The Eurpean Parliament and f The Cuncil n Eurpean Venture Capital Funds). Najważniejszym elementem teg dkumentu jest knstrukcja Eurpejskieg 34 Directive 2011/61/EU n Alternative Investment Fund Managers 20 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Funduszu Kapitału Pdwyższneg Ryzyka (Eurpe Venture Capital Fund) i prpzycja rzwiązań umżliwiających działanie funduszy venture capital w całej UE i ich funkcjnwanie na pdstawie takich samych uregulwań prawnych. Jedną z prpzycji jest wymóg, aby każdy fundusz legitymujący się eurpejskim paszprtem przeznaczał wyski dsetek swich nakładów inwestycyjnych na wspieranie młdych, innwacyjnych przedsiębirstw. Jednlity system prawny umżliwi funduszm kapitału wyskieg ryzyka dknywanie większej liczby inwestycji i tym samym szybszeg rzwju i zwrtu zysków. Większy kapitał grmadzny przez fundusze znacza mżliwść specjalizacji pszczególnych inwestrów w kreślnych sektrach (technlgie infrmacyjne, bitechnlgia etc), a dzięki zwiększnym mżliwścim finanswania przez wyspecjalizwane pdmity, eurpejskie MSP będą bardziej knkurencyjne na glbalnym rynku. Pdstawwe załżenia wynikające z wnisku w sprawie kapitału pdwyższneg ryzyka 35 ustanwienie jednliteg zbiru przepisów dtyczących wprwadzania na rynek funduszy w ramach Eurpejskich funduszy kapitału pdwyższneg ryzyka. Cechy Eurpejskieg funduszu kapitału pdwyższneg ryzyka: Inwestuje w MSP 70% kapitału, którym dyspnuje; Zapewnia MSP finanswanie w pstaci kapitału własneg lub instrumentów quasi-kapitałwych (tzw. świeży kapitał ); Nie wykrzystuje dźwigni finanswej (tj. nie zadłuża się, nie inwestuje więcej, niż zbwiązali się wpłacić inwestrzy). Wszystkie fundusze działające w ramach tej regulacji będą zbwiązane d przestrzegania jednakwych przepisów i nrm jakści (w tym nrm dnszących się d plityki infrmacyjnej wbec inwestrów). Jednlity zbiór przepisów będzie gwarancją przejrzystści działania, a tym samym łatwiejszeg szacwania ryzyka dla inwestrów. Jednlite pdejście dla tej grupy inwestrów, którzy kwalifikują się d zaangażwania kapitału w Eurpejski fundusz kapitału pdwyższneg ryzyka. Pdmitami kwalifikującymi się d tej frmy działania będą inwestrzy branżwi (jak kreśln w dyrektywie w sprawie rynków instrumentów finanswych z 2004 r. Dyrektywa 2004/39/EC) raz szczegółw zdefiniwani inni tradycyjni inwestrzy bracający kapitałem pdwyższneg ryzyka (aniły biznesu, bgaci klienci indywidualni). W wyniku wejścia w życie rzprządzenia, wszyscy zarządzający kwalifikującymi się funduszami venture capital trzymają eurpejski paszprt umżliwiający wprwadzanie na rynek, który zapewnia dstęp d kwalifikujących się inwestrów z całeg bszaru Unii Eurpejskiej. 35 Na pdstawie kmunikatu prasweg Kmisji Eurpejskiej Nwe unijne zasady pzyskiwania funduszy: zwiększenie kapitału pdwyższneg ryzyka dla MSP i ułatwienie dstępu d kredytów, publikwaneg 7 grudnia 2011. 21 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Wnisek zstał w grudniu 2011 przekazany d Parlamentu Eurpejskieg i Rady w celu przeprwadzenia negcjacji i przyjęcia wnisku w ramach prcedury współdecydwania. Regulacje krajwe Knsekwencją regulacji i plityki Unii Eurpejskiej są zapisy krajwych dkumentów strategicznych zakreślających działania Plski w zakresie dstępu d kapitału pdwyższneg ryzyka. Dkument wynikający z zapisów Strategii Eurpa 2020 Krajwy Prgram Refrm wydany w 2011 rku kreśla najbardziej knieczne działania w celu niwelwania luk rzwjwych i dynamizwania zrównważneg rzwju. Jednym z bszarów knieczneg działania wspierająceg innwacje jest krewanie zachęt dla rzwju funduszy venture capital, zarówn w bszarze finanswym (działania Krajweg Funduszu Kapitałweg) jak i zmiany regulacji prawnych, których knsekwencją ma być między innymi krzystniejsze pdatkwanie przychdów z inwestycji, zwiększenia pdaży śrdków pprzez umżliwienie OFE realizacji inwestycji w kapitał pdwyższneg ryzyka, wspólneg działania na pzimie Unii Eurpejskiej w zakresie transgraniczneg inwestwania przez fundusze venture capital. Dkument wspmina również kniecznści inicjwania ppytu na teg rdzaju inwestycje przez prpagwanie i prmwanie teg typu rzwiązania, jeg krzyści dla ptencjalnych przedsiębirstw, szczególnie w sektrze innwacyjnym. Frmy prawne funduszy venture capital (w tym seed capital) Fundusze venture capital nie mają jednznacznej kreślnej frmy prawnej, w ramach które mgą prwadzić ne w Plsce działalnść 36. Ograniczenia występują w przypadku zagranicznych pdmitów, które chcą działać na terenie Plski. Ustawa swbdzie działalnści gspdarczej wprwadza graniczenie twrzenia spółek przez sby zagraniczne spza Unii Eurpejskiej, EFTA i państw, które zawarły stswne umwy ze Wspólntą Eurpejską d spółek kmandytwych, kmandytw-akcyjnych, spółek z.. i spółek akcyjnych, jeśli umwy międzynardwe nie stanwią inaczej 37. Pdmity z Unii mają mżliwść prwadzenia działalnści na zasadach tżsamych z pdmitami plskimi. Jednym z pdstawwych czynników mających wpływ na wybór frmy prawnej są względy pdatkwe i późniejsze bwiązki infrmacyjne. Jak wspmnian w rzdziale na temat regulacji Unii Eurpejskiej, becnie trwają prace nad przyjęciem rzprządzenia UE w sprawie funduszy venture capital, które wprwadzą jednlity zestaw regulacji dla kwalifikujących się pdmitów z całej UE. 36 Pdstawwe infrmacje na temat uwarunkwań prawnych dtyczących funduszy venture capital i kapitału zalążkweg zstały pracwane na pdstawie raprtu Ministerstwa Gspdarki Raprt z realizacji badań Uprszczenie krajwych aktów prawnych. Analiza uwarunkwań prawnych pdmitów działających na rynku Venture Capital / Private Equity, Warszawa 2009. 37 Art. 13 ust. 3 ustawy z dnia 2 lipca 2004 r. Swbda działalnści gspdarczej (Dz.U., Nr 173, pz. 1807) 22 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Zdecydwana większść funduszy działających w Plsce t pdmity mające siedzibę za granicą, działające przede wszystkim w frmie limited partnership (dpwiednik spółki kmandytwej). Fakt, że większść kapitału pchdzi ze źródeł zagranicznych wynika z czywistej kwestii większeg zaufania, którym inwestrzy darzą wehikuły inwestycyjne funkcjnujące na pdstawie ich prawa macierzysteg niż prawa plskieg, gdzie większść przepisów regulujących inwestycje bwiązuje d niedawna i dpier frmuje się stateczny kształt prawdawstwa w tym zakresie. C więcej, decyzja kraju, w którym lkwany jest fundusz inwestujący w Plsce, wiąże się z kreślnymi skutkami pdatkwymi. Zgdnie z plskim prawdawstwem pdmit siągający w Plsce dchdy jest z zasady pdatnikiem pdatku dchdweg. Wyjątkiem d tej zasady są Frmy prawne, które mgą przyjąć fundusze venture capital/seed capital Fundusz inwestycyjny -------------------- Spółka kapitałwa (spółka akcyjna, spółka z graniczną dpwiedzialnścią) -------------------- Spółka sbwa (Spółka kmandytwa, spółka kmandytw-akcyjna, w tym limited partnership) pdmity lkwane w krajach, z którymi Plska ma pdpisaną umwę unikaniu pdwójneg pdatkwania, które kreślają miejsce i warunki pdatkwania. Zazwyczaj warunki pdatkwania wynikające z niniejszych umów są bardziej krzystne d plskich regulacji w zakresie pdatku dchdweg. C d zasady pdatki d zysków z tytułu dywidendy dprwadzane są w państwie inwestra lub w państwie, w którym siedzibę ma spółka. Pdatek z tytułu zysków kapitałwych dprwadzany jest w kraju inwestra. Plska ma pdpisane umwy unikaniu pdwójneg pdatkwania z 89 państwami 38. Frmą prawną najbardziej dstswaną d działalnści funduszy typu venture capital jest fundusz inwestycyjny. Funkcjnwanie pdmitów tej frmie prawnej reguluje ustawa funduszach inwestycyjnych z dnia 27 maja 2004 r. z późniejszymi zmianami. Fundusz inwestycyjny jest sbą prawną, której wyłącznym przedmitem działalnści jest lkwanie śrdków pieniężnych. Jest t tyle specyficzna frma prawna, że wszystkie jej funkcje realizwane są przez inną sbę prawną twarzystw funduszy inwestycyjnych, który twrzy fundusz i g reprezentuje w stsunkach z sbami trzecimi. Jednym z aspektów tej frmy prawnej, isttnym z punktu widzenia inwestrów, jest pdmitwe zwlnienie z pdatku dchdweg d sób prawnych wszystkich funduszy utwrznych na pdstawie ustawy funduszach inwestycyjnych (na pdstawie ustawy pdatku dchdwym d sób prawnych, art. 6, ust.1, pkt 10). 39 38 Pełne zestawienie krajów raz tekstów umów pdwójnym pdatkwaniu znajduje się na strnie www Ministerstwa Finansów, dstępne pd adresem http://www.mf.gv.pl/dkument.php?cnst=3& dzial=150&id=9741 39 Ustawa z dnia 15 luteg 1992 r. pdatku dchdwym d sób prawnych (Dz.U. z 2000 r., Nr 54, pz. 654 z późn. zm.). Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 23

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Zgdnie z ustawą funduszach inwestycyjnych, aby utwrzyć fundusz inwestycyjny, knieczne jest uprzednie utwrzenie twarzystwa funduszy inwestycyjnych, które będzie zarządzać funduszem. Działające w frmie spółki akcyjnej twarzystw funduszy inwestycyjnych (TFI) jest jedynym pdmitem uprawninym d twrzenia funduszy inwestycyjnych, zarządzania nimi raz reprezentwania ich w stsunkach z sbami trzecimi. Rzpczęcie działalnści przez twarzystw wymaga zezwlenia Kmisji Nadzru Finansweg. Kapitał akcyjny twarzystwa musi zgdnie z ustawą mieć wyskść c najmniej 125 tys. eur (bądź w wyszczególninych przypadkach 175 tys. eur lub 730 tys. eur). Kapitał nie mże pchdzić z kredytu ani pżyczki. Utwrzenie twarzystwa wiąże się więc kniecznścią wyłżenia śrdków przez inwestra. Twarzystw pdlega bardz restrykcyjnym bwiązkm infrmacyjnym (regulacje zawarte są w rzprządzeniu Rady Ministrów dtyczącym infrmacji dstarczanych przez twarzystwa funduszy inwestycyjnych i fundusze inwestycyjne. 40 Wszystkie fundusze inwestycyjne mają bwiązek dstarczać Kmisji Nadzru Finansweg infrmacje dtyczące działalnści i sytuacji finanswej, w tym rczne i półrczne sprawzdania finanswe funduszy 41. Częst stswaną frmą prawną dla funduszy venture capital (w tym seed capital) są spółki kapitałwe: spółka akcyjna i spółka z graniczną dpwiedzialnścią. Oba typy spółek funkcjnują na pdstawie przepisów kdeksu spółek handlwych 42. Odpwiedzialnść tych spółek jest graniczna d wyskści zadeklarwanych wkładów, dlateg jest t frma prawna relatywnie bezpieczna dla pszczególnych wspólników, szczególnie, jeśli nie chcą/nie są w stanie kntrlwać ni na bieżąc działalnści spółki. W przypadku spółki z graniczną dpwiedzialnścią minimalny kapitał zakładwy wynsi 5 tys. zł, zaś dla spółki akcyjnej 100 tys. zł, czyli isttnie mniej niż w przypadku funduszu inwestycyjneg. C ważne, w przypadku niniejszych spółek wpływ inwestrów na ich działalnść jest prprcjnalna d wniesineg wkładu. Organem, który pdejmuje najważniejsze decyzje jest walne zgrmadzenie akcjnariuszy/zgrmadzenie wspólników (m.in. uchwalanie i zmiana statutu, pwływanie i dwływanie rady nadzrczej w przypadku spółki akcyjnej lub zarządu w przypadku spółki z graniczną dpwiedzialnścią). Isttną zaletą spółek kapitałwych w stsunku d funduszy inwestycyjnych są duż mniejsze bwiązki infrmacyjne. Spółki akcyjne (raz przy spełnieniu kreślnych warunków - spółki z graniczną dpwiedzialnścią) pdlegają bwiązkwi badania przez biegłeg rewidenta i głaszania w Mnitrze Plskim rczneg sprawzdania finansweg 43. C ważne, sprawzdanie t nie pdlega przepism właściwym dla spółek, których akcje są dpuszczne d publiczneg 40 Rzprządzenie Rady Ministrów z dnia 21 czerwca 2005 r. w sprawie sprawzdań i bieżących infrmacji dtyczących działalnści i sytuacji finanswej twarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych dstarczanych przez te pdmity Kmisji papierów Wartściwych i Giełd (Dz.U., Nr 114, pz. 962). 41 Rzprządzenie Ministra Finansów z dnia 1 września 2009 r. w sprawie kreswych sprawzdań raz bieżących infrmacji dtyczących działalnści i sytuacji finanswej twarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych dstarczanych przez te pdmity Kmisji Nadzru Finansweg (Dz.U. z 2009 nr 156 pz. 1235). 42 Ustawa z 15 września 2000 r. Kdeks spółek handlwych (Dz.U. Nr 94, pz. 1037 z późn. zm.). 43 Art. 64 ust. 1 pkt 3 ustawy rachunkwści (tekst jednlity Dz.U. z 2002 r., Nr 76, pz. 694). Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 24

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC brtu, czeg knsekwencją jest bwiązek przekazywania d wiadmści publicznej danych bardz dużym stpniu agregacji. Najisttniejszą wadą spółki kapitałwej jest jej sytuacja prawnpdatkwa, jak że jest na pdatnikiem pdatku dchdweg d sób prawnych. Knsekwencją teg jest pdwójne pdatkwanie zysków z inwestycji w spółce w mmencie wyjścia z danej inwestycji raz u inwestra będąceg udziałwcem spółki. Wyjątkwym przypadkiem spółki kapitałwej jest spółka akcyjna, której akcje dpuszczne są d publiczneg brtu. Spółki teg typu są jedynymi pdmitami pza funduszami inwestycyjnymi i nardwymi funduszami inwestycyjnymi, które mgą pzyskiwać śrdki pprzez publiczne emisje swich udziałów. Sytuacja prawnpdatkwa jest tżsama z sytuacją niepublicznej spółki akcyjnej. Te dwie frmy prawne różnią się znacznie w zakresie kniecznści pddania się prcedurze dpuszczenia akcji d publiczneg brtu przez Kmisję Nadzru Finansweg i kniecznść wypełniania bwiązków infrmacyjnych wynikających z frmy spółki publicznej (bwiązki te są nawet szersze niż w przypadku frmy funduszu inwestycyjneg 44 ). Publiczny charakter emisji wymusza długtrwałe i ksztwne prcedury, c mże stanwić znaczące utrudnienie w zakładaniu teg rdzaju spółek. Klejną mżliwścią frmy prawnej wykrzystanej d zakładania funduszy venture capital są spółki sbwe. W prawie plskim istnieje pięć rdzajów takich spółek: cywilna, jawna, partnerska, kmandytwa raz kmandytw-akcyjna, jednak tylk dwie statnie z wymieninych są przydatne w kntekście zakładania funduszy private equity, w tym venture capital. W przypadku tych rdzajów spółek nie wszyscy wspólnicy dpwiadają za zbwiązania spółki, mim, że są t spółki sbwe. W spółce kmandytwej musi być c najmniej jeden wspólnik dpwiadający bez graniczeń (kmplementariusz) raz jeden wspólnik, któreg dpwiedzialnść graniczna jest d wyskści sumy kmandytwej (kmandytariusz). Wyskść sumy kmandytwej nie mże być zbyt niska, jak że mże t wpływać na pstrzeganie spółki i słabiać zaufanie partnerów handlwych. Wyskść sumy kmandytwej jest jawna, widczna w rejestrze. C ważne, d reprezentwania spółki upważnieni są jedynie kmplementariusze. Zyski siągnięte przez spółkę dzielne są między wspólników (kryterium pdziału stanwi realnie wniesiny wkład). Specyfiką tej frmy prawnej jest fakt parcia działalnści teg typu pdmitu na relacjach sbistych (umwa spółki zawierana jest pmiędzy wspólnikami), stąd użytecznść tej frmy jest wyska jedynie w przypadku w miarę stałej liczby wspólników i pdbnych ich czekiwaniach c d czasu trwania i charakteru działalnści. W przypadku różnych czekiwań wspólników c d charakteru przedsięwzięcia, bardziej adekwatną frmą prawną jest spółka kmandytw-akcyjna, która łączy w sbie cechy spółki kmandytwej i akcyjnej. Kmandytariusze traktwani są jak akcjnariusze, czeg 44 Rzprządzenie Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie infrmacji bieżących i kreswych przekazywanych przez emitentów papierów wartściwych. Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 25

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC knsekwencją są mniej sbiste relacje akcjnariusz mże zbyć swje akcje i w ten spsób przestać być akcjnariuszem. Nie jest jednak mżliwe wystąpienie akcjnariusza ze spółki. Minimalny kapitał zakładwy w przypadku tych spółek wynsi 50 tys. zł, a bwiązki infrmacyjne w przypadku bu z nich są pdbne d tych dtyczących spółki z.. Pdstawwą zaletą tych frm prawnych jest uniknięcie pdwójneg pdatkwania zysków. C więcej, jak spółki sbwe, nie są ne pdatnikiem pdatku dchdweg d sób prawnych. Przychdy, zyski i kszty są na ptrzeby pdatku dchdweg uznawane za występujące u wspólników, więc z pdatkweg punktu widzenia spółki te jakby nie istniały. Związane jest t z pjęciem przejrzystści pdatkwej (tax transparency), a w istcie jest brakiem pdmitwści pdatkwej. Inwestwanie pprzez spółki kmandytw-akcyjne wiąże się z kreślnymi prblemami, które sprwadzają się przede wszystk d krótkieg kresu funkcjnwania tej frmy prawnej w Plsce (wprwadzna d kdeksu spółek handlwych w 2001 r.). C więcej, ta frma dpier d niedawna zaczyna być wykrzystywana jak wehikuł inwestycyjny, c niesie ze sbą wiele ryzyk prawnych będących knsekwencją nieprzystswania przepisów prawnych d takieg wykrzystania teg typu spółek. Dla inwestrów instytucjnalnych charakterystycznym typem transakcji na rynku venture capital jest mdel limited partnership. Jest t knstrukcja najbardziej zbliżna d spółki kmandytwej i kmandytw-akcyjnej, w której inwestrzy są pasywnymi kmandytariuszami (limited partners). Pdmitem zarządzającym funduszem jest kmplementariusz (czyli general partner), inwestrami są kmandytariusze (limited partners). Partnerzy zarządzający mają za zadanie sprawnie i efektywnie zarządzać funduszem, zaś inwestrzy mają dść graniczną dpwiedzialnść w prcesie inwestwania ich rla sprwadza się przede wszystkim d dstarczania kapitału inwestycyjneg. Wkład Partnera zarządzająceg jest niewielki w stsunku d wkładu kmandytariuszy, ale t n sprawuje prawie całą kntrlę nad działaniem funduszu. Umwa spółki reguluje szczegółwe zasady zarządzania funduszem. Wyjście z inwestycji Istnieje kilka mżliwści i frm wyjścia funduszy z inwestycji. Wybór kreślneg spsbu dezinwestycji uzależnina jest d zespłu czynników (przede wszystkim: stan rzwju rynku venture capital, wyniki finanswe spółki, przejrzystść struktury rganizacyjnej, etap rzwju spółki, jej pzycja rynkwa, strategia funduszu, preferencje menedżerów funduszy, uwarunkwania makreknmiczne) 45. Spsób dezinwestycji jest uzgadniany w pczątkwej fazie inwestycji. Frmy dezinwestycji mgą być następujące 46 : 45 Ministerstw Gspdarki, Raprt z realizacji badań Uprszczenie krajwych aktów prawnych. Analiza uwarunkwań prawnych pdmitów działających na rynku Venture Capital / Private Equity, Warszawa 2009, str. 42. 46 Infrmacje na temat frm dezinwestycji na pdstawie Venture capital szansą dla przedsiębirczych, Ministerstw Gspdarki i Pracy, Warszawa 2005, str. 18. Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 26

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Sprzedaż udziałów inwestrwi branżwemu Wyjście z inwestycji dknuje się przez sprzedaż znaczneg pakietu lub wszystkich udziałów/akcji spółki inwestrwi z branży, w której spółka działa. Jest t jedna z najbardziej zyskwnych i najczęściej realizwanych strategii wyjścia. Największa stpa zwrtu jest związana z mtywacjami wykupu przedsiębirstwa przez inwestra branżweg i mżliwściami pwiększenia udziałów w rynku dzięki teg typu transakcji. Inwestr branżwy jest również skłnny przejąć cały pakiet udziałów akcji (lub przynajmniej pakiet kntrlny). Upublicznienie spółki prtfelwej Wprwadzenie spółki na giełdę lub regulwany rynek pzagiełdwy jest klejnym częst stswanym spsbem wyjścia z inwestycji. W ramach teg prcesu inwestr feruje pakiet akcji funduszu w fercie publicznej i/lub zbywa akcje na giełdzie. Dla niektórych przedsiębirców jest t najlepszy spsób dezinwestycji ze względu na mżliwść utrzymania kntrli nad spółką i mżliwść realizacji sbistych zysków pprzez zbycie części udziałów. C więcej, wejście na rynek publiczny mże zapewnić spółce prestiż i wiarygdnść, a także umżliwia pzyskanie kapitału na dalszy rzwój firmy. Wadą teg rzwiązania jest niska płynnść akcji. Nie jest mżliwe sprzedanie d razu całeg pakietu akcji przez przedsiębirców i fundusz, b taka peracja grziłaby stwrzeniem presji pdażwej, a tym samym zniżki cen akcji. W knsekwencji żaden z głównych akcjnariuszy nie mże szybk wyjść z inwestycji, dlateg wymierny zysk planwany musi być w perspektywie długfalwej. Frmy dezinwestycji Sprzedaż udziałów inwestrwi branżwemu -------------------- Upublicznienie spółki prtfelwej -------------------- Odsprzedaż udziałów inwestrwi finanswemu -------------------- Odsprzedaż udziałów zarządwi lub pzstałym właścicielm -------------------- Umrzenie akcji funduszu -------------------- Likwidacja Odsprzedaż udziałów inwestrwi finanswemu Dla spółek dużym ptencjale wzrstu dbrym rzwiązaniem mże być sprzedaż udziałów inwestrwi finanswemu. Najczęściej tym inwestrem jest inny fundusz. Dzięki transakcji fundusz mże przekazać śrdki swym inwestrm, a przedsiębirca dalej budwać wartść spółki. W Plsce ta frma dezinwestycji nie jest jeszcze zbyt ppularna, jednak na Zachdzie jest craz częstsza i przybiera frmę wykupu lewarwaneg, który jest w części finanswany z kapitału, a częściw z długu. Odsprzedaż udziałów zarządwi lub pzstałym właścicielm W przypadku, gdy przedsiębirca, który uzyskał finanswanie z funduszu private equity, chce dzyskać kntrlę nad spółką, dąży d wykupienia akcji d funduszu. Ten typ dezinwestycji nazywany jest leveraged-buy-ut. Źródłem finanswania mże być inny funduszu kapitałwy Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 27

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC lub kredyt bankwy. Zazwyczaj kupujący angażuje niewielką kwtę kapitału własneg, jak że akwizycja teg typu jest finanswana przez zaciągnięcie ddatkweg zadłużenia, które mże sięgać nawet 90%. Umrzenie akcji funduszu W przypadku braku zaintereswania akcjami spółki ze strny innych inwestrów, mże zstać zastswany wykup przez spółkę akcji d funduszu. Cena akcji jest zazwyczaj niższa ze względu na niski ppyt. Likwidacja W przypadku bankructwa spółki prtfelwej lub pstępwania układweg z wierzycielami następuje likwidacja czyli zakńczenie zaangażwania funduszu w firmie. Ten typ dezinwestycji nie generuje żadnych przychdów, jak że kwta uzyskana z likwidacji majątku jest przeznaczna na pkrycie zbwiązań. 2.2. Załżyciele i źródła pchdzenia kapitału funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital Fundusze venture capital mgą stanwić własnść zarówn prywatną, jak i publiczną. W sytuacji, gdy dstarczycielem kapitału w całści są inwestrzy prywatni, mamy d czynienia z funduszem prywatnym. Z klei w przypadku, gdy jedynym właścicielem funduszu są rgany publiczne i t ne sprawują nad nim wyłączną kntrlę, mówi się bezpśrednim zaangażwaniu kapitałwym państwa, które de fact staje się inwestrem venture capital. 47 Nie jest t jednak preferwana i częsta frma zaangażwania państwa na rynku venture capital. Pdejście, zgdnie z którym państwa dąży d udziału inwestrów prywatnych w realizwanej fercie wsparcia uznawane jest za element dbrych praktyk i zalecane d wykrzystania w publicznych prgramach wsparcia. 48 Takie fundusze publiczn-prywatne zwane są także funduszami hybrydwymi znacza t, że c najmniej 50% ich kapitału dstarcza inwestr publiczny. Za teg typu inwestrów na rynku kapitałwym uznaje się także te pdmity, których pwstanie jest wynikiem prwadznej plityki publicznej i publicznych zachęt d inwestwania w przedsiębirstwa na wczesnym etapie rzwju. Przykładw, frmę funduszy charakterze publiczn-prywatnym mają fundusze pwstałe w wyniku wsparcia ze śrdków unijnych (pr. dalej). W przypadku funduszy pwłanych d życia w ramach Działania 3.1 Prgramu Operacyjneg Innwacyjna Gspdarka załżycielem takieg funduszu czyli pdmitem ubiegającym się dfinanswanie mgły być instytucje tczenia biznesu, które dcelw miały udzielić wsparcia nwpwstającym przedsiębirstwm (np. inkubatry przedsiębirczści, centra transferu technlgii, akceleratry technlgii, parki naukw-technlgiczne). 47 Ibidem. 48 OECD, Venture Capital: Trends and Plicy Recmmendatins. OECD Papers, 2004. 28 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Jeśli chdzi źródła pchdzenia kapitału funduszy venture capital, t Eurpejskie Stwarzyszenie Private Equity i Venture Capital (Eurpean Private Equity and Venture Capital Assciatin EVCA) wskazuje następujące w parciu typ inwestra: firmy dradcze, fundacje i stwarzyszenia, inne instytucje finanswe, fundusze funduszy, firmy ubezpieczeniwe, fundusze emerytalne, banki, agencje rządwe, sby prywatne, instytucje akademickie, rynki kapitałwe, inwestrzy krpracyjni, źródła nieznane. Oczywiście udział pszczególnych źródeł kapitału w funduszach jest różny. Przykładw, w 2010 rku kapitał funduszy venture capital w Plsce pchdził d inwestrów takich jak 49 : Wykres 3. Źródł pchdzenia kapitału funduszy venture capital w Plsce w rku 2010 inwestrzy krpracyjni 3,3% źródła nieznane 1,8% fundusze funduszy 43,6% agencje rządwe 51,3% Źródł: Opracwanie własne na pdstawie danych EVCA, 2011. Należy zauważyć, że inne źródła kapitału dla funduszy venture capital w Plsce praktycznie nie wystąpiły w 2010 rku. Inaczej przedstawia się sytuacja w kilku pprzednich latach, c szczegółw przedstawin w pniższej tabeli. 49 Dane na pdstawie Eurpean Priavte Equity and Venture Capital Assciatin Yearbk 2011, http://www.evca.eu/upladedfiles/hme/knwledge_center/evca_research/statistics/yearbk/evca_yearbk_ 2011.pdf Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 29

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Tabela 2. Źródła pchdzenia kapitału funduszy venture capital w Plsce w latach 2005-2010 wg typu inwestra (w mln eur) Typ inwestra 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Średnia fundusze funduszy 0,00 430,60 36,00 271,00 24,50 50,00 135,35 banki 2,34 33,70 133,00 101,00 34,00 0,00 101,22 fundusze emerytalne 0,00 199,40 142,00 157,00 0,00 0,00 83,06 twarzystwa ubezpieczeniwe 0,00 41,18 188,60 25,00 38,00 0,00 48,79 inne źródła 2,34 3,74 70,90 152,00 0,00 2,10 38,51 inwestrzy indywidualni 5,85 170,40 0,00 3,00 8,60 0,00 31,30 agencje rządwe 1,17 0,00 0,00 0,00 25,00 55,83 13,66 inwestrzy krpracyjni 0,00 36,50 0,00 0,00 0,00 3,83 6,72 rynek kapitałwy 0,00 0,00 0,00 32,00 2,73 0,00 5,78 instytuty akademickie 0,00 18,72 0,00 0,00 0,00 0,00 3,12 Źródł: Opracwanie własne na pdstawie danych EVCA. Trudn mówić jednej stałej tendencji, aczklwiek średni na przestrzeni lat najwięcej w fundusze venture capital w Plsce zainwestwały fundusze funduszy. Pnadt stwierdzić należy, że zmiany wielkści i źródeł pchdzenia kapitału dla funduszy wyskieg ryzyka w Plsce przebiegały z reguły zgdnie z tendencjami światwymi. 50 Przede wszystkim kryzys finanswy na rynkach finanswych wymusił d państwa większe zaangażwanie na rynku venture capital. Wart zauważyć, że fundusze emerytalne, stanwiące ważne źródł kapitału w funduszach typu venture capital w krajach zachdnich, praktycznie nie inwestują w teg typu przedsięwzięcia w Plsce. Główną przyczyną jest bwiązująca ustawa rganizacji i funkcjnwaniu funduszy emerytalnych mgą ne lkwać śrdki w fundusze inwestycyjne zamknięte, jednak ta frma prawna jest rzadk stswana przez fundusze pdwyższneg ryzyka 51. Jedną z najisttniejszych barier w inwestwaniu przez OFE w fundusze private equity/venture capital (czyli aktywa niepubliczne) są regulacje dnszące się d ceny wyników inwestycyjnych. OFE mają bwiązek cdziennej wyceny aktywów, a prezentacja stóp zwrtu ma charakter krótkterminwy. Inwestycje w aktywa niepubliczne mają zaś charakter długterminwy i graniczną płynnść, c sprawia że nie stanwią atrakcyjnej klasy aktywów z punktu widzenia strategii inwestycyjnej funduszy emerytalnych 52. C więcej, system ceny wyników nakłada stsunkw większe kary za grsze rezultaty niż premiuje ewentualne bardz dbre wyniki. Wszystkie te elementy wpływają na praktycznie zerwą becnść kapitału pchdząceg z funduszy emerytalnych w funduszach venture capital. 50 S. Pitrwski, Venture capital, p.cit. 51 J. Rgziński, Ograniczenia rzwju rynku private equity / venture capital w Plsce, Nasz Rynek Kapitałwy, 2003, dstępne na strnie internetwej http://www.ppea.rg.pl/new/napisali.php?art=29 [dstęp dnia 29.02.2012] 52 K. Ostrwska, Private equity (nie) dla OFE, parkiet.cm, 21.01.2011, http://www.parkiet.cm/artykul/ 1009652.html, [dstęp dnia 29.02.2012] Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 30

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Omawiając źródła kapitału funduszy venture capital nie mżna pminąć śrdków unijnych, dzięki którym mżliwe był szerkie wsparcie funduszy teg typu w Plsce. Należy w tym miejscu wspmnieć Sektrwym Prgramie Operacyjnym Wzrst Knkurencyjnści Przedsiębirstw i jeg Pddziałaniu 1.2.3 Wspieranie funduszy kapitału zalążkweg typu seed capital, które bejmwał wsparcie dla funduszy ferujących finanswanie przedsięwzięć znajdujących się na najwcześniejszym etapie rzwju. W ramach teg Pddziałania dfinanswanie trzymał 6 funduszy. Klejnym instrumentem wspierającym fundusze zalążkwe w becnej perspektywie finanswej jest Prgram Operacyjny Innwacyjna Gspdarka i jeg Działanie 3.1 ( Inicjwanie działalnści innwacyjnej ), w ramach któreg wsparcie trzymał 31 funduszy, raz pśredni Działanie 3.2 ( Wspieranie funduszy kapitału pdwyższneg ryzyka ), dedykwane Krajwemu Funduszwi Kapitałwemu, który jak wcześniej wspmnian pełni rlę funduszu funduszy i rzdyspnwuje śrdki pmiędzy fundusze venture capital, które z klei inwestują je w innwacyjne przedsięwzięcia dużym ptencjale rzwju. Pchdzenie kapitału funduszy venture capital rzpatrywać mżna także w ujęciu gegraficznym mwa wtedy źródłach krajwych i pzakrajwych kapitału. Przykładw, specyfikę plskieg rynku venture capital stanwi stsunkw niewielki udział śrdków krajwych w finanswaniu działalnści venture capital. Szczegóły w tym zakresie przedstawia pniższa tabela. Tabela 3. Pchdzenie gegraficzne kapitału funduszy venture capital w Plsce w latach 2005-2010 (w %) Pchdzenie gegraficzne funduszy Rk 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Krajwe 5,7 3,8 0 0 13,1 6,7 Eurpejskie 13,4 69,8 60,3 65,4 79,4 91,5 Pzaeurpejskie 80,9 26,4 39,7 33,4 7,4 0 Źródł: Opracwanie własne na pdstawie danych EVCA. Uwagę zwraca wzrastający na przestrzeni lat udział kapitału eurpejskieg raz malejący udział śrdków pzaeurpejskich w plskich funduszach venture capital. Tendencję tę niewątpliwie tłumaczyć należy akcesem Plski d Unii Eurpejskiej i wiążące się z tym intensywne krzystanie ze wsparcia unijneg dstępneg w ramach funduszy strukturalnych, w tym wsparcia dedykwaneg twrzeniu pdmitów ferujących finanswanie typu venture capital i seed capital. Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 31

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC 3. Warunki dstępu d finanswania ferwaneg przez fundusze venture capital i seed capital Pierwszym elementem mawianym w tku warsztatów były warunki dstępu d finanswania ferwaneg przez fundusze venture capital i seed capital. Uczestnikm zaprezentwan zbircz ujęte kryteria dstępu małplskich funduszy, wśród których znalazły się: niemżnść prwadzenia działalnści gspdarczej na bazie zgłaszaneg pmysłu, kniecznść wniesienia wkładu własneg prjektdawcy w pstaci: wartści niematerialnych i prawnych, śrdków finanswych (w kwcie minimalnej, np. 10.000 zł), rzeczwych aktywów trwałych, nieruchmści lub kapitału pchdząceg z pżyczek, kredytów i dtacji, innwacyjnść rzwiązania pmysłdawcy, rzwiązanie psiadające wskazaneg imiennie lidera, dpwiadająceg za nie, pzim zaawanswania technlgiczneg prjektu, pzytywna cena prcesu preinkubacji, mżliwść generwania ddatnich przepływów pieniężnych przez prjekt, atrakcyjnść ptencjału rynkweg prjektu (pd względem rentwnści lub wzrstu), realna, wynikająca z biznesplanu stwrzneg Ddatkwym warunkiem dstępu wskazanym przez uczestników był psiadanie praw d pmysłu/rzwiązania, które ma zstać bjęte finanswaniem funduszu. pdczas preinkubacji prjektu, szansa na sukces prjektu i zbudwanie przewagi knkurencyjnej, uzgdnienie z Pmysłdawcą/Zespłem Pmysłdawców c najmniej dwóch realnych dróg wyjścia z prjektu, psiadanie przez prjekt przewagi prduktwej, rynkwej lub technlgicznej i bariery wejścia dla knkurencji. D pwyższej listy uczestnicy warsztatów ddaliby warunek dtyczący psiadania praw d pmysłu/ rzwiązania, które ma zstać bjęte finanswaniem funduszu. Z dświadczenia funduszy wynika, że kwestia ta chć pzrnie czywista czasem jest dyskusyjna ze względu na fakt, że dane rzwiązanie ma de fact kilku właścicieli, a w kntaktach z funduszem występuje tylk jeden z nich. Sytuacja taka mże dprwadzić d zablkwania dalszej współpracy. W zakresie trudnści pszczególnych kryteriów dstępu d finanswania, przedsiębircy jak trudną d spełnienia uznali kniecznść wniesienia wkładu własneg, jednak w pinii przedstawicieli funduszy nie musi t być bariera, ze względu na fakt, że wkład mże być wniesiny w frmie innej niż pieniężna, chciażby w pstaci wartści niematerialnej (np. patent, licencja). Uznan także, że każdy z ww. warunków ujęty pjedyncz być mże nie jest barierą, ale traktwane łącznie mgą zniechęcić ptencjalneg przedsiębircę, który 32 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC uświadamia sbie, że jest t dpier wierzchłek góry ldwej. Pnwnie jednak jeden z przedstawicieli funduszy pdkreślił, że jeśli dany pmysł jest ciekawy i nadaje się d dfinanswanie, t pzstałe warunki są mżliwe d spełnienia. Jeśli chdzi adekwatnść warunków d ferwaneg przez fundusze wsparcia, t uczestnicy pdkreślali, że przedstawine kryteria stanwią jedynie pewien gólny zarys wymagań stawianych przez fundusze, natmiast knkretne warunki t tak naprawdę kwestia szczegółów, częst niuansów, które pjawiają się dpier w bezpśrednich rzmwach pmiędzy przedsiębircm a inwestrem (funduszem). W tym zakresie sbiste dświadczenia pszczególnych przedsiębirców są bardz różne jeden z nich wskazał sytuację, w której dwa fundusze dmagały się wniesienia patentu jak wartści niematerialnej ze strny pmysłdawcy, przy czym jeden z nich ferwał finanswanie na pzimie 200 000 eur, drugi zaś pięcikrtnie wyższe. W pinii przedsiębircy, w przypadku pierwszeg funduszu pstawiny warunek był nieadekwatny d prpnwaneg wsparcia. Według przedsiębirców wymóg twrzenia biznesplanu na kilka lat naprzód dla przedsięwzięcia w zalążkwej fazie rzwju jest nieuzasadniny. W grupie warunków, które wzbudzają pewne kntrwersje wśród ptencjalnych przedsiębirców, jest kniecznść przedstawienia realneg biznesplanu na kilka lat naprzód. W przeknaniu uczestników warsztatów każdrazw, gdy rzpczyna się inwestycję w całkiem nwy pmysł/ rzwiązanie, taki biznesplan jest niewiele wart, zawiera spr załżeń, które [przedsiębirca jest] w stanie uzasadnić, a niekniecznie każą się prawdziwe. W ich pinii takie wymaganie pdyktwane jest chęcią zabezpieczenia się funduszu, który nie jest skłnny wchdzić w inwestycje zbyt ryzykwne, natmiast dla ptencjalneg przedsiębircy przygtwanie takieg szczegółweg biznesplanu nastręcza trudnści, szczególnie sbm, które dtychczas nie były wdrżne w inwestycje teg typu - stwarza klejną, nieptrzebną barierę. Ogólnie, zdaniem respndentów, w Plsce panuje zupełnie inne przeknanie dnśnie pdejmwania ryzyka inwestycyjneg jak przykład Warunkiem pstrzeganym przez przedsiębirców jak dść trudny jest kniecznść wniesienia wkładu własneg. Najtrudniejsze dla przedsiębirców jest spełnienie wszystkich warunków na raz. Fundusze seed i venture capital działające w Plsce nie są skłnne inwestwać w ryzykwne przedsięwzięcia. pdan Dlinę Krzemwą, w której większść pdejmwanych przedsięwzięć jest wysce ryzykwna 90% z nich nie dniesie sukcesu, ale pzstałe przynisą duży zysk. Z klei w Plsce w pinii uczestników będzie fatalnie, jeśli chć 5% [inwestycji] się nie uda. Uczestnicy uznali także za isttne dknanie rzróżnienia pmiędzy funduszami stricte prywatnymi a funduszami, które pwstały w ramach wsparcia ze śrdków Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 33

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC unijnych. W przypadku tych pierwszych wymagania inwestrów dtyczące wyskści generwaneg przychdu są zazwyczaj duż wyższe niż w przypadku funduszy publicznprywatnych i tym samym trudniejsze (praktycznie niemżliwe) d spełnienia dla małych, dpier rzpczynających działalnść, przedsiębirców. Z drugiej jednak strny, inwestrzy prywatni stawiają znacznie mniej frmalnych warunków raz ferują wyższy pzim wsparcia, szybciej pdejmują decyzje i liczy się dla nich przede wszystkim pmysł, który ceniają jak gdny zaintereswania i zainwestwania lub znajdujący się pza bszarem zaintereswań funduszu. Pdbnym pdejściem wykazał się także jeden z becnych na warsztatach przedstawicieli funduszy publiczn-prywatnych. Pdkreślał n, że warunki stawiane ptencjalnym przedsiębircm mają częst jedynie czyst frmalny charakter, gdyż w rzeczywistści najważniejszy jest sam pmysł i jeg ptencjał rzwjwy: Przy finanswaniu kapitałwym nie da się [ ] stwrzyć takieg katalgu zasad/ warunków/ pzimu dstępu. [ ] T jednak piera się w dużym stpniu na cenie pmysłdawcy Fundusze pdkreślają że najważniejszy jest pmysł ( prjekty dbre, ciekawe, mgące przynieść isttny wzrst ). i teg, czy rynek t kupi. T nie jest cena d-d. Oczywiście, rbi się pewne biznesplany, analizy, wylicza się w dkumentach zyski itp. [ ] Jesteśmy wszyscy d teg bardz przyzwyczajeni. Jedncześnie wszyscy dsknale czujemy, że t wyjdzie, alb nie wyjdzie. T jest główny element dróżniający [nas] zarówn d dtacji, jak i d finanswania banków. Tę listę [warunków] mżna rzwijać, ale jedncześnie mżna ją zamknąć w stwierdzeniu, że finanswane pwinny być prjekty dbre, ciekawe, mgące przynieść isttny wzrst. Pdbnie kwestia wygląda w przypadku branż, w które inwestują fundusze. Z jednej strny występuje pewna specjalizacja branżwa wśród pszczególnych pdmitów ferujących finanswanie typu venture i seed, z drugiej jednak ma na częst charakter umwny, rientacyjny fundusze dzielą się między sbą bszarami wsparcia, ale i tak naprawdę chdzi realnść pmysłu i t, czy zaistnieje n rynkw. Przedstawiciel inneg funduszu publiczn-prywatneg z klei w dniesieniu d czasu trwania prcesu decyzyjneg pdkreślił, że na etapie mdelwania biznesu (I etap współpracy z funduszem), niejednkrtnie fundusz angażuje się kncepcyjnie w dane przedsięwzięcie pprzez knsultacje, pmc w twrzeniu biznesplanu, wskazaniu kierunków rzwju, przy czym każdrazw p strnie pmysłdawcy leży decyzja, na ile jest skłnny zastswać się d zaleceń funduszu. Jakklwiek prcedura knsultacji wydłuża czas trwania prcesu decyzyjneg w funduszu publicznym, t jednak daje przedsiębircy mżliwść dpracwania pmysłu biznesweg, brania innej ptencjalnie lepszej drgi rzwju, pdczas gdy Wydłużający się prces decyzyjny mże pdważyć sens realizacji danej inwestycji, stąd pstulat mżliweg skracania jeg trwania. w przypadku funduszy prywatnych inwestrzy nie mają czasu zajmwać się [ ] każdym pmysłem z sbna, gdzieś tam g jeszcze zmieniać, ukierunkwywać, ni czekują czegś Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 34

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC gtweg. Z drugiej strny jednak w pinii przedsiębirców pcja szybkieg pdejmwania decyzji miałaby rację bytu i była pżądana także w przypadku współpracy z funduszami publicznymi: być mże jest bardz wiele sensu w [ ] tej inkubacji, wspólnej pracy nad prjektem, myślę jednak, że należy pcjnalnie wziąć pd uwagę taką [szybszą] ścieżkę, jeśli ktś jest bardziej przygtwany. Mże pwinn się płączyć te dwie strategie? Mże rzeczywiście wiele działalnści w ramach funduszy t jest właśnie dradztw, natmiast z drugiej strny jest wiele takich kazji bizneswych, gdzie twiera się kn i następneg nie będzie. I jeśli w ciągu pół rku się nie dgadamy, t [kniec]. Ku zadwleniu przedsiębirców becny na sptkaniu przedstawiciel funduszu publiczneg ptwierdził, że w przypadku jeg instytucji taka elastycznść już funkcjnuje, pnieważ jej pracwnicy zdają sbie sprawę, że są takie sytuacje, w których musi cś pwstać szybk [i wtedy starają się] skracać maksymalnie wszystkie czynnści, które nrmalnie, standardw [wyknują], również [przymykają] k na pewne kwestie niedpracwania alb niepełnych infrmacji, które nie są na tyle isttne. Uczestnicy warsztatów pzytywnie dnieśli się d warunku rzwiązanie psiadające wskazaneg imiennie lidera. W pinii przedstawicieli funduszy jest t jeden z najważniejszych punktów, jeśli chdzi warunki dstępu d finanswania ferwaneg przez fundusze typu seed i venture. Wynika t z faktu, że bk pmysłu isttna jest także wartść człwieka/ zespłu sób, który za tym pmysłem sti i deklaruje chęć jeg zrealizwania: W frmacjach typu seed mitem jest wynajmwanie, znajdwanie specjalistów prwadzących prjekt. Cś takieg nie wychdzi, nikmu się jeszcze nie udał. [ ] Najlepszy pmysł bez człwieka, który ma determinację d jeg zrealizwania, nie mówię że nie jest nic wart, ale nie jest wiele wart. Duż uwagi w trakcie warsztatów pświęcn pjęciu innwacyjnści pmysłu/ rzwiązania. W pinii uczestników kryterium t jest bardz niejednlite, rzmyte, a w przypadku funduszy dtwanych z Działania 3.1 PO IG spjrzenie na innwacyjnść jest bardz liberalne, rzumiana jest [na] najbardziej elastycznie, jak t mżliwe. [Definicje] są na tyle krągłe, że wpisać się w nie mże wszystk, c jest nwścią rynkwą [ ] każda rzecz, która ma pewneg rdzaju cechę nwści rynkwej, jakiejś nwej funkcjnalnści, jakiejś nwej jakści [ ] mże być przedmitem inwestycji. Pdkreśln, że dla funduszy isttniejsze d stpnia innwacyjnści daneg rzwiązania jest t, czy jest n zdlne d przyniesienia Fundusze stsują zazwyczaj rynkwe pdejście d innwacyjnści. czekiwaneg zysku. Stwierdzn wręcz, że niektóre bardz innwacyjne pmysły mgą być źle widziane przez fundusze, ze względu na t, że są zbyt innwacyjne i rynek nie jest jeszcze na nie gtwy kreśln t jak rynkwe pdejście d innwacyjnści. Zaznaczn również, że prawdziwa innwacyjnść wiąże się z dużym ryzykiem, które fundusze nie zawsze chcą pdjąć wlą zainwestwać w spółkę mniej innwacyjną, ale bardziej pewną, jeśli chdzi perspektywy siągania przychdu. Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 35

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Zaintereswanie przedsiębirców usługami funduszy seed i venture capital uczestnicy warsztatów kreślili jak stpniw rsnące, c uzasadniają pjawieniem się wielu pdmitów ferujących teg typu finanswanie (w wyniku dtacji ze śrdków unijnych). Obawiają się jednak, że wraz z ustaniem dpływu śrdków publicznych, mżliwści dfinanswania zmniejszą się. Pdkreśln także, że mim wszystk świadmść przedsiębirców c d mżliwści uzyskania kapitału udziałweg jest wciąż zbyt niska: Ludzie nie są przyzwyczajeni d teg, że istnieje mżliwść uzyskania kapitału udziałweg, myślą tradycyjnie, że mamy dtacje, [mim że] ta frma Wśród przedsiębirców zaintereswanie usługami funduszy seed i venture capital jest wciąż dść niskie, chć zauważalna jest tendencja rsnąca. (fundusze typu seed i venture capital przypis autrów) uzyskiwania kapitału t sedn kapitalizmu i rywalizacji rynkwej. Inaczej jest w pżyczkach i dtacjach, które d tej pry panwały. Nie są kmercyjne, są sztuczne. Jak barierę w szerzeniu świadmści na temat ferty finanswania kapitałweg, uczestnicy warsztatów wskazali m.in. niechęć plskich przedsiębirców d kperacji, wspólneg wypracwania pewnych standardów ułatwiających funkcjnwanie. W ich pinii dbrą praktyką byłby rganizwanie sptkań, w czasie których mżna by wymieniać uwagi na temat dświadczeń w bsłudze przedsiębirców, wskazywać spsby krzystania z knw-hw. Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 36

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC 4. Bariery w dstępie d finanswania ferwaneg przez fundusze venture capital i seed capital Klejną kwestią, mawianą w tku warsztatów, były bariery w dstępie d finanswania ferwaneg przez fundusze seed capital i venture capital. Uczestnikm sptkań przedstawin następujące zdiagnzwane w tku analizy desk research bariery: bawa przedsiębircy przed kradzieżą pmysłu, bawa przed przejęciem większściwej kntrli inwestra nad przedsięwzięciem decyzje pdejmwane w większym grnie, pdatkwanie aprtu (pdatek dchdwy), krzystanie z funduszy utwrznych ze śrdków UE jak pmc de minimis udzielna przedsiębirstwu graniczenia wyskści wsparcia, niepewnść przedsiębircy c d długterminwych intencji inwestra, niska świadmść c d ferty funduszy, brak umiejętnści sprzedania pmysłu, stwrzenia mdelu biznesweg, kwestia wyceny pmysłu (knw-hw), pdaż kapitału za mała w stsunku d ptrzeb przedsiębirstwa (luka kapitałwa) duża knkurencja w ubieganiu się śrdki, kwta inwestycji w przedsiębirstwa za mała/ za duża w stsunku d ptrzeb, preferwanie przez fundusze przedsiębirstw ustalnej pzycji na rynku, z ustalnym mdelem bizneswym dyskryminacja mniejszych, niedświadcznych przedsiębirców, wymagania inwestrów dnśnie wyskiej stpy zwrtu z inwestycji. Respndenci skupili się na kilku z ww. barier, które uznali za najisttniejsze. Dla przedsiębirców jedną z nich była bawa przed kradzieżą pmysłu. W pinii przedstawicieli funduszy jest na raczej subiektywna i wynika z nieznajmści prcedur teg typu współpracy: Nie funkcjnujemy p t, aby kmuś cś ukraść my rzwiewamy pdczas rzmów teg typu bawy. Staram się wyjaśnić, jak fundusz działa, jakie są ramwe warunki współpracy i jak t się będzie rzwijać. Tutaj bawa mże i jest, natmiast trzeba pamiętać, że t ma być współpraca. T nie jest tak, że fundusz tylk daje kasę i nic więcej. Obawa przed kradzieżą pmysłu częst idzie w parze z bawą przed przejęciem kntrli nad przedsięwzięciem, przy czym ta statnia występuje głównie w dniesieniu d funduszy czy inwestrów prywatnych: prywatni inwestrzy trzymają jakby nad tym pieczę i zawsze są górą. Trudn się dziwić, że tam decydują czynniki eknmiczne. Dwa lata jest spkju, tak? A ptem w klejnych latach, jak rśnie przychód jest prawie pewne, że nasz udział spadnie d jakichś 20%. Oni zapraszają inwestrów prywatnych i mówią przyjdźcie, dstaniecie tyle a tyle prcent. Uczestnicy warsztatów byli jednak zdania, że przedsiębirca ma d wybru dwie drgi: alb zaufać funduszwi, alb d pczątku d kńca rbić wszystk samemu. Pnadt zasugerwali, że jeśli pmysł jest innwacyjny, t nie jest łatw g skraść, a fundusze inwestują przede wszystkim w ludzi, którzy stją za pmysłem, nie zaś w sam pmysł, który bez reprezentująceg g zespłu nie istnieje. Zaznaczyli także, że dla bezpieczeństwa jeśli jakieś rzwiązanie mżna patentwać, t należy t zrbić. 37 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Ddatkw, przedstawiciele funduszy pdkreślili, że z danym pdmitem, także indywidualnym, pdpisywana jest umwa pufnści, która ma w zamyśle gwarantwać bezpieczeństw. Klejną isttną barierą, zdaniem przedsiębirców i przedstawicieli funduszy, jest wycena pmysłu (knw-hw), która wzbudza wiele kntrwersji. Z kwestią tą wiąże się pdatkwanie aprtu, które występuje w sytuacji, gdy jest n wnszny w frmie innej niż gtówkwa. Jak śrdki niwelujące, przynajmniej częściw ten prblem reprezentanci funduszy wskazywali z jednej strny zmianę w ustawdawstwie wprwadzną pd kniec 2010 rku, która w przypadku dfinanswania w ramach Działania 3.1 PO IG dsuwała kilka lat bwiązek pmysłdawcy zapłacenia pdatku dchdweg d wniesineg aprtu. Rzwiązanie t zstał uznane jednak za pzrnie skuteczne, pnieważ nie uwzględnia n sytuacji, gdy wspólna inwestycja nie pwiedzie się. Drugim śrdkiem łagdzącym dtkliwść bwiązku pdatkweg jest stswanie przez fundusze aggi, czyli bejmwanie udziałów za kwtę większą niż ich wartść nminalna. Barierą, która dtyczy przedsiębirców beneficjentów dtacji unijnych (pzyskanych np. w ramach Działania 8.1 PO IG) pragnących skrzystać z ferty funduszy venture i seed capital pwstałych w wyniku dfinanswania z Działania 3.1 PO IG, jest kwestia pmcy de minimis, która mże graniczać wyskść mżliweg d trzymania wsparcia, ze względu na fakt kumulwania się pmcy uzyskanej z różnych źródeł. Mże t spwdwać, że przedsiębirca, chcąc rzwijać swój biznes, musi dczekać jakiś czas, by móc ubiegać się klejne wsparcie. Jeśli chdzi barierę dnszącą się d niskiej świadmści c d ferty funduszy, t uczestnicy warsztatów ptwierdzili jej istnienie, pdkreślili Infrmacje finanswaniu kapitałwym są rzprszne, nie istnieje jedna dstępna baza, c utrudnia ich pzyskanie, jednak jak ktś chce, t znajdzie. Działania łagdzące dtkliwść bwiązku pdatku dchdweg d aprtu: - drczenie bwiązku pdatkweg kilka lat (nie bejmuje sytuacji, w której przedsięwzięcie się nie pwiedzie), - aggi - czyli bejmwanie udziałów za kwtę większą niż ich wartść nminalna. jednak, że nie dtyczy na wszystkich grup przedsiębirców, pnieważ niektórzy z nich (przede wszystkim ci krzystający wcześniej ze wsparcia w ramach śrdków unijnych) dbrze rientują się w usługach świadcznych przez fundusze. Pjawiła się także pinia, że jak wszystk jak ktś chce, t znajdzie, trzeba być [jednak] zdeterminwanym i samemu szukać infrmacji. Przedsiębircy pdkreślali też, że infrmacje finanswaniu kapitałwym są rzprszne, nie istnieje jedna dstępna baza, c utrudnia ich pzyskanie. Ważnym działaniem ze strny funduszy byłaby zakrjna na szerką skalę publikacja ferty finanswania, jednak uczestnicy warsztatów zdają sbie sprawę, że umiarkwana knkurencja pmiędzy funduszami nie mtywuje ich d działania Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 38

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC i wychdzenia naprzeciw ptencjalnemu przedsiębircy. Zdaniem przedsiębirców p strnie funduszy pwinna być jednak dstrzegalna większa aktywnść w zakresie prezentacji ferty i prpzycji współpracy, np. pprzez rganizwanie sptkań infrmacyjnych. Dla mniej dświadcznych sób isttnym aspektem byłby także uwiarygdnienie działalnści (wybranych) funduszy za pmcą listów rekmendacyjnych twrznych przez instytucje tczenia biznesu, takie jak np. MARR S.A. Za inną isttną barierę respndenci badania uznali również nieumiejętnść sprzedania pmysłu funduszwi przez pmysłdawcę. Z jednej strny pmysłdawca musi zatrszczyć się dbre przedstawienie [pmysłu] cena człwieka, który przychdzi [ ] jest warunkiem kniecznym. Fundusz musi sam dstrzec ptencjał w pmysłdawcy. Nie ma jednak w tej kwestii reguły, pnieważ zdarza się, że prjekt [jest] dbrze pisany, sby mają przygtwanie, wykształcenie, mają kursy Jeśli fundusz widzi dbry pmysł i dbre pdejście pmysłdawcy, t prezentacja nie ma tak dużeg znaczenia, jednak umiejętnści autprezentacji są bardz ważne w prwadzeniu biznesu. z zarządzania itp. aczklwiek p sptkaniu z człwiekiem prjekt kazuje się pusty. I drugi biegun bywa i tak, że ludzie kiepsk pisują prjekty, używając skrótów myślwych itd. [ ]. P sptkaniu mże kazać się, że człwiek zrbi dbre wrażenie, ma wiedzę, ptencjał i prjekt uda się przeprwadzić. Tym samym przedstawiciele funduszy zaznaczyli, że jeśli fundusz widzi dbry pmysł i dbre pdejście pmysłdawcy, t prezentacja nie ma już wielkieg znaczenia, aczklwiek byli skłnni zgdzić się z twierdzeniem, że jak się nie ma umiejętnści [autprezentacji], t się biznesu nie pciągnie. Barierą, na którą wskazywali przedstawiciele funduszy jest niejednkrtnie bardz duże, wręcz emcjnalne, przywiązanie pmysłdawcy d pmysłu. Osba taka źle znsi krytykę, nie zgadza się na ingerencję w prjekt, c nie wpływa dbrze na współpracę z funduszem, który w zamyśle ma być sweg rdzaju partnerem pmysłdawcy. Jakklwiek fundusze pszukują sób zaangażwanych, które wierzą w swój pmysł i jeg pwdzenie, nie traktują zaś funduszu instrumentalnie, technicznie jak źródła pieniędzy, t przede wszystkim pdkreślają wagę elastycznści u pmysłdawców, c jest warunkiem kniecznym, birąc pd uwagę, że przedsiębirca współpracuje z inwestrem przez kilka lat. Uczestnicy warsztatów zwrócili również uwagę na fakt istnienia pewnej luki, brakująceg gniwa w systemie wsparcia innwacyjnych przedsięwzięć. Fundusze dstrzegają barierę w tym, że wiele prjektów, które d nich trafiają, jest na zbyt wczesnym etapie rzwju, brakuje im pewnej wstępnej bróbki. Ich zdaniem pwinny być twrzne miejsca, takie jak akceleratry innwacji czy przedsiębirczści, w których pmysłdawca trzymywałby pmc mentrską, użyteczną z punktu widzenia dpracwania mdelu biznesweg. W chwili becnej fundusze dpracwują prjekty, jednak nie prwadzą mentringu, który jakklwiek niewymagający wielkich nakładów jest czaschłnny. Taką działalnścią mgłyby w ich pinii zająć się wspmniane wcześniej akceleratry, w których prjekt byłby dpracwywany i przekazywany dalej funduszwi seed capital. Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 39

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC 5. Ptencjalne pla współpracy pmiędzy funduszami seed capital, funduszami venture capital i instytucjami transferu technlgii Trzecią kwestią pruszną w tku warsztatów była współpraca funduszy seed capital i venture capital z instytucjami transferu technlgii, takimi jak centra transferu technlgii, parki technlgiczne czy inkubatry przedsiębirczści. W zakresie wzajemnej współpracy ww. pdmitów dświadczenie uczestników warsztatów były różne. Jedna z becnych na sptkaniu instytucji realizwała wraz z inkubatrem przedsiębirczści prjekt innwacyjny, któreg celem był stwrzenie pla d dyskusji pmiędzy funduszami a przedsiębircami, budwanie świadmści u ptencjalnych pmysłdawców raz udstępnianie wiedzy mżliwściach dfinanswania innwacyjnych przedsięwzięć. Inni uczestnicy wprawdzie dstrzegli w instytucjach transferu technlgii (w tym przede wszystkim centrach transferu technlgii działających przy małplskich uczelniach) partnera d ewentualnej współpracy, jednak mieli wiele zastrzeżeń c d sameg schematu działania i lgiki zarządzania pdmitami teg typu. W ich pinii centra transferu technlgii nie d kńca zajmują się transferem technlgii. [ ] Ich działalnść jest dść częst bardz słaba w dziedzinie sameg transferu, czyli kmercjalizacji, czy też twrzenia właśnie start-upów, spin-ffów na uczelniach. [ ] Jeśli cś takieg pwstaje, t właśnie siłami własnymi naukwców, którzy chcą się wyrwać z teg śrdwiska i t rbią. Ale CTT teg nie animują, nie jest t ich interes. T jest paradks. Knieczna jest zmiana lgiki działania instytucji transferu technlgii zamiast działań szkleniwdradczych pieka nad naukwcem i pszukiwanie funduszu zaintereswaneg jeg pmysłem. Uczestnicy warsztatów mieli wiele zastrzeżeń c d schematu działania i lgiki zarządzania instytucjami transferu technlgii. Zdaniem respndentów kwestia kperacji pmiędzy funduszami a instytucjami transferu technlgii dtyka szerszeg prblemu systemu innwacji w Plsce, który działa bardz marnie. Przede wszystkim nie istnieje jeden system transferu technlgii każda instytucja działa indywidualnie, według własneg schematu. W pinii uczestników przyuczelniane centra transferu technlgii pwstawały na fali pewnej mdy, pnadt są silnie uzależnine d pieniędzy dtacyjnych, c wpływa na specyfikę ich działania: kncentrują się na pzyskiwaniu tych pieniędzy, rbią szklenia, seminaria, knferencje, same [mał isttne rzeczy] z punktu widzenia teg, czym pwinna być instytucja transferu technlgii. [ ] szklenia, cuda dradcze, działania ad hc, ale nie ma pieki nad naukwcem, nie ma pmcy w znalezieniu inwestra, przysłaniu g d funduszu. Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 40

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC Kniecznym jest zmiana lgiki działania instytucji teg typu, w przeciwnym razie są [ne] bezużyteczne. W przeknaniu respndentów dbrym rzwiązaniem istniejącej sytuacji byłby twrzenie centrów transferu technlgii jak drębnych spółek Wg uczestników dbrym rzwiązaniem byłby stwrzenie centrów transferu technlgii jak drębnych spółek z zarządem, który miałby swbdę pdejmwania decyzji bizneswych. z zarządem, który miałby swbdę w decydwaniu, czym się centrum zajmuje, na czym zarabia i twrząceg statut kreślający jeg cel nadrzędny, którym w zamyśle miałby być usprawnianie kmercjalizacji i czerpanie z teg zysku. Pnadt za dbry kierunek uważana jest identyfikacja miejsc, w których pwstają nwe prjekty, wiedzę których należałby upwszechniać. W pinii funduszy śrdwisk akademickie pwinn być jedną z głównych grup, w której fundusze mgą pszukiwać innwacyjnych pmysłów. Uczestnicy warsztatów pdkreślali jednak, że uczelnie same w sbie nie są raczej zaintereswane współpracą, a jeśli naukwiec decyduje się na pdjęcie działalnści kmercyjnej, t rbi t samdzielnie, pza jednstką macierzystą. Infrmacje takie ptwierdził jeden z przedstawicieli funduszy, wskazując, iż tylk k. 10% pmysłów zgłaszanych d jeg funduszu pchdził z uczelni, przy czym częściej bezpśredni d naukwców niż za pśrednictwem centrum transferu technlgii. Reprezentant inneg funduszu zauważył z klei, że jeśli d jeg instytucji trafia naukwiec, t niejednkrtnie kazuje się, że pszukuje n pieniędzy na dalsze badania, nie zaś na kmercjalizację swjeg innwacyjneg pmysłu. Także w pinii przedstawiciela centrum transferu technlgii zaintereswanie pracwników naukwych kmercjalizacją badań jest bardz niewielkie. Jeśli chdzi knkretnie wskazane pla współpracy, t instytucje transferu technlgii pwinny być przede wszystkim pewneg rdzaju dstawcą innwacyjnych pmysłów, których finanswaniem mgłyby zaintereswać się fundusze venture i seed capital. Na przeszkdzie stją jednak wyżej wskazane bariery natury zarówn rganizacyjnej, jak i świadmściwej, które pwdują, że ewentualna, pdejmwana współpraca jest mał efektywna. Pla współpracy między funduszami seed i venture capital raz instytucjami transferu technlgii: - instytucje transferu technlgii jak dstawcy innwacyjnych pmysłów dla funduszy - usługi eksperckie w zakresie analiz zgłaszanych d funduszy pmysłów. Pnadt przedstawiciele funduszy dstrzegają bszar d kperacji w zakresie twrzenia przez uczelnie analiz dtyczących zgłaszanych d nich pmysłów. Pdkreślają ni, że prpnwane przedsięwzięcia są częst bardz specjalistyczne i wymagają knsultacji eksperckich. Ze wsparcia teg typu fundusze krzystają już w chwili becnej, jednak nie kntaktują się ne raczej z centrami transferu technlgii, a bezpśredni z naukwcami: Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 41

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC duż lepsza jest bezpśrednia współpraca niż właśnie przez CTT. Kmpetentniej t idzie, jeśli dtrze się d kgś bezpśredni, np. d dziekana. Należy także zaznaczyć, że w pinii funduszy współpraca z centrami transferu technlgii będzie miała miejsce tylk, jeśli będą ne dstrzegać płynące z niej krzyści. Inicjatywa dnśnie kperacji pwinna w ich przeknaniu leżeć p strnie centrów, które pwinny przede wszystkim przeprwadzać selekcję zgłaszanych d nich prjektów, mgących wywłać zaintereswanie p strnie funduszy. Z drugiej strny przedstawiciele funduszy deklarują chęć przyjrzenia się takim prjektm i cenienie, na ile mają ne szansę Według przedstawicieli funduszy współpraca z instytucjami transferu technlgii będzie mgła mieć miejsce jedynie wtedy, gdy będą ne dstrzegać płynące z niej krzyści. kmercjalizacji i uzyskania dfinanswania. Ważnym aspektem współpracy byłby także rganizwanie sptkań, na których naukwcy mgliby pznać fertę funduszy i specyfikę funkcjnwania teg typu pdmitów. Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 42

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC 6. Charakterystyka funduszy kapitału zalążkweg i funduszy venture capital na rynku plskim Fundusze venture capital Pczątki rynku venture capital w Plsce sięgają rku 1990 i związane są z kilkma inicjatywami pdjętymi głównie przez zagraniczne pdmity. W 1990 rku pwstał Plsk- Amerykański Fundusz Przedsiębirczści dyspnujący kapitałem 240 mln dlarów. Pwstanie teg funduszu był mżliwe dzięki prgramwi pmcy przyznanemu przez administrację Stanów Zjedncznych dla Eurpy Śrdkwej 53. Zapczątkwał t ich stpniwy rzwój w Plsce. W latach 2004-2005 działał już kł 30 firm zarządzającymi funduszami VC. D wzmcnienia się teg sektra przyczyniły się działania rządwe wspierane śrdkami z UE. Obecnie w Plsce działa kł 70 54 firm zarządzających funduszami venture capital, w tym funduszami seed capital. Dynamiczny rzwój w statnich latach teg typu finanswania jest wynikiem wielmilinweg zastrzyku finansweg z Unii Eurpejskiej raz dtacji z Krajweg Funduszu Kapitałweg. Jednak by utrzymać wyski pzim rzwju teg typu finanswania inwestycji, ptrzebne są nwe regulacje prawne, które będą stanwiły ułatwienia i zachęty dla inwestrów d lkwania kapitału w inwestycje pdwyższneg ryzyka. Mżna jednak sądzić, ze znacząca część z przedsięwzięć finanswanych ze śrdków unijnych zstanie zakńcznych p kresie realizacji prjektów. Kniec kresu realizacji prjektu zweryfikuje spsób wykrzystania tych śrdków przez przedsiębirstwa, na rynku utrzymają się jedynie pdmity, które dpwiedni W 2010 rku fundusze private equity/venture capital zainwestwały w Plsce 657 mln eur, z czeg 2,5 mln w inicjatywy typu venture capital. zainwestwały trzymane śrdki, a nie wydały ich na bieżące ptrzeby. Trzeba jednak zaznaczyć, że tak duży zastrzyk finanswy dla funduszy pdwyższneg ryzyka zainicjwał wzrastające zaintereswanie teg typu finanswaniem, c przekłada się na dużą liczbę publikacji, szkleń, seminariów, c mże przekładać się na lepszej jakści prjekty kierwane d inwestrów, a tym samym większą liczbę transakcji na rynku kapitału ryzyka 55. W 2010 rku fundusze private equity zainwestwały w Plsce 657 mln eur, w 44 przedsiębirstwa, z czeg jedynie 0,4% (2,5 mln eur) stanwiły inwestycje funduszy venture capital (w tym seed i start-up) 56. W prównaniu z rkiem 2009 nastąpił wzrst wartści inwestycji 146% (z 267 mln eur). W zakresie samych inwestycji w start-up zauważalny jest również znaczący wzrst w prównaniu d rku 2009 r. W 2009 rku 53 Venture capital szansą dla przedsiębirczych, Ministerstw Gspdarki i Pracy, Warszawa 2005, s. 23, raprt dstępny na strnie http://www.mg.gv.pl/nr/rdnlyres/80dee1ca-2d83-4b2c-8fd6-5b27b4ea1153/16477/venturecapital1.pdf 54 Infrmacja ta zstanie zweryfikwana w tku badań szczegółwych na ptrzeby raprtu kńcweg. 55 Bariery w rzwju rynku aniłów biznesu w Plsce, ekspertyza dla Ministerstwa Gspdarki, Warszawa 2011, str. 24. 56 EVCA Yearbk 2011, dstępny na strnie http://www.evca.eu/knwledgecenter/statisticsdetail.aspx?id=6392 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 43

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC zauważalne był największe zaintereswanie inwestycjami w branże life science (54,8% wszystkich inwestycji), nieruchmści i prdukcję przemysłwą. W 2010 rku zabserwwan zupełnie inne trendy - największy kapitał zainwestwan w firmy z sektra dóbr knsumpcyjnych (41,9% wszystkich inwestycji), usługi knsumenckie (13,9%) raz kmunikacji (10,5%) 57. Mżna zauważyć tym samym największe zaintereswanie inwestycjami w branże tradycyjne. Wykres 4. Struktura dezinwestycji (c d liczby transakcji) z plskich przedsiębirstw według rdzajów zrealizwana przez fundusze pdwyższneg ryzyka w 2010 rku Sprzedaż grupie menedżerskiej 41,7% Sprzedaż innemu funduszwi PE/VC 16,7% Sprzedaż inwestrwi branżwemu 8,3% Sprzedaż instytucji finanswej 8,3% Oferta publiczna 25,0% Źródł: EVCA Yearbk 2011, dstępne pd adresem http://www.evca.eu/upladedfiles/hme/ Knwledge_Center/EVCA_Research/Statistics/Yearbk/Evca_Yearbk_2011.pdf Wartść dezinwestycji w zakresie inwestycji typu venture capital w rku 2010 wynisła 29 mln eur, c jest znaczącym wzrstem w prównaniu z rkiem 2009, kiedy wartść ta ledwie przekraczała 1 mln eur. Najczęściej pjawiającym się spsbem dezinwestycji były wykupy menedżerskie (41,7% wszystkich dezinwestycji w 2010 rku), ferta publiczna (25%) raz sprzedaż spółki innemu funduszwi inwestycyjnemu (16,7%). Fundusze kapitału zalążkweg Pierwsze inicjatywy utwrzenia funduszy kapitału zalążkweg w Plsce pjawiły się w 2005 rku w ramach Sektrweg Prgramu Operacyjneg Wzrst Knkurencyjnści Przedsiębirstw (Pddziałanie 1.2.3 Wspieranie pwstawania funduszy kapitału zalążkweg typu seed capital ). Wsparcie plegał na stswaniu finanswania zwrtneg udzielaneg przez Plską Agencję Rzwju Przedsiębirczści ze śrdków Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg raz z budżetu państwa. W chwili becnej głównym 57 Ibidem. 44 Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań

Badanie współfinanswane ze śrdków Unii Eurpejskiej pchdzących z Eurpejskieg Funduszu Rzwju Reginalneg w ramach prgramu INTERREG IVC mechanizmem funkcjnwania teg typu pdmitów jest finanswanie z funduszy Unii Eurpejskiej w ramach Prgramu Operacyjneg Innwacyjna Gspdarka 2007-2013 Działanie 3.1. Wsparcie ferwane w ramach teg Działania skierwane jest d nw pwstałych firm raz instytucji wspierających innwacyjne przedsięwzięcia. Fundusze zalążkwe, utwrzne za pieniądze z Działania 3.1 PO IG wyróżnia t, że śrdki im przyznane nie są przeznaczane wyłącznie na inwestycje, ale również na przygtwanie d niej kandydatów na biznesmenów pprzez dradztw, pmc w sknkretyzwaniu wstępneg pmysłu, stwrzenie biznesplanu czy załatwienie frmalnści związanych z załżeniem firmy 58. Należy zauważyć, że dzięki wsparciu z funduszy unijnych plski rynek funduszy venture capital (w tym seed capital) dznał radykalneg przyspieszenia. Zaintereswanie ubieganiem się dtacje w ramach Działania 3.1 PO IG był spre, a d 2011 rku pdpisan 31 umów z beneficjentami teg Działania, z czeg 9 z pdmitami z Małplski. Ważną rlę na rynku teg typu pdmitów pełni również Krajwy Fundusz Kapitałwy. Zstał n pwłany z inicjatywy rządwej i pełni funkcję funduszu funduszy venture capital. Działalnść tej instytucji plega na inwestwaniu w fundusze venture capital zasilające kapitałw małe i średnie przedsiębirstwa, szczególnie te innwacyjne, wyskim ptencjale rzwju lub prwadzące działalnść badawcz rzwjwą. W 2010 rku mżliwych był d zidentyfikwania 12 funduszy kapitału zalążkweg: w Krakwie, Warszawie, Gdańsku, Gdyni, Wrcławiu, Kaniwie, Pznaniu i Szczecinie. Pkazuje t silną kncentrację teg typu funduszy w dużych, dynamicznych śrdkach rzwju gspdarczeg. FKZ preferują następujące branże: telekmunikacja, Internet, infrmatyka, sftware, media i multimedia, usługi parte na wiedzy raz bitechnlgia i farmacja 59. Wykres 5. Struktura własnściwa kapitału Funduszy Kapitału Zalążkweg na kniec 2009 rku Fundacje i instytucje pzarządwe 11,1% Krajwy Fundusz Kapitałwy 5,5% Inne fundusze venture capital, kapitału zalążkweg 24,2% Osby prywatne 12,9% Działanie 3.1 PO IG 22,2% Przedsiębirstwa 24,2% Źródł: K.B. Matusiak (red.) Ośrdki Innwacji i Przedsiębirczści w Plsce. Raprt 2010, Plska Agencja Rzwju Przedsiębirczści, Warszawa 2010, str. 108. 58 http://pi.gv.pl/parp/chapter_86196.asp?sid=7e811f7e96104bdbaf1e30e9c52744dc 59 Bariery w rzwju rynku aniłów biznesu w Plsce, ekspertyza dla Ministerstwa Gspdarki, Warszawa 2011, str. 21. Eurpejskie Centrum Dradztwa Finansweg Badania i Szklenia Ewa Jachimczak ul. Prmienista 83, 60-141 Pznań 45