Nowoczesne mierniki zmiany warto ci przedsi biorstwa.

Transkrypt

1 Nowoczesne mierniki zmiany warto ci przedsi biorstwa.

2 Celem dzia kierownictwa w przedsi biorstwie jest obecnie tworzenie warto ci dla cicieli firmy. Dotychczasowe, krótkoterminowe podej cie, polegaj ce na maksymalizowaniu zysku zosta o odrzucone. To nowe podej cie w zakresie zarz dzania finansami przedsi biorstwa koncentruje si na powi kszaniu bogactwa akcjonariusza. Ma to swój wyraz we zro cie ceny rynkowej posiadanych przez niego akcji oraz we wzro cie warto ci firmy. Zarz dzanie ukierunkowane na realizacj powy szego celu nazywane jest VBM (ang. Value Based Management zarz dzanie oparte na zwi kszaniu warto ci) lub EVC (ang. Economic Value Creation tworzenie warto ci ekonomicznej). Mierniki wykorzystywane w procesie zarz dzania okre la si mianem Value Based Measures lub Value Added Metrics 1. W ród nich wyró ni mo na miary oparte na zwyk ym lub skorygowanym zysku ksi gowym (EP, EVA, MVA, EVC) albo na przep ywach pieni nych (SVA, CVA). 1. EP (ang. Economic Profit zysk ekonomiczny) Miernik ten odwo uje si do modelu dochodu rezydualnego A. Marshall a i. Wyra a on ró nic mi dzy wypracowanym i minimalnym wymaganym przez inwestorów zyskiem. Celem zarz dzania jest zatem maksymalizacja tej ró nicy. W d ugim okresie prowadzi to bowiem do wzrostu warto ci przedsi biorstwa. Zysk ekonomiczny dany jest wzorem: ZYSK EKONOMICZNY = ZYSK OPERACYJNY PO OPODATKOWANIU (KAPITA ZAINWESTOWANY * KOSZT KAPITA U) Kolejny miernik powstaje w wyniku wprowadzenia korekt w obu sk adnikach ró nicy. 2. EVA (ang. Economic Value Added ekonomiczna warto dodana) Ekonomiczna Warto Dodana ró ni si od Zysku Ekonomicznego korektami wielko ci ksi gowych ii. EVA ma pozwoli na oszacowanie rzeczywistych dodatkowych korzy ci finansowych osi ganych z inwestycji w akcje. W praktyce, spo ród oko o 160 mo liwych korekt, istotne znaczenie posiada zaledwie kilka. Ekonomiczna Warto Dodana obliczana jest na podstawie poni szej formu y: EVA = SKORYGOWANY NOPAT t WACC * SKORYGOWANY KAPITA ZAINWESTOWANY t-1 i RI (ang. Residual Income) dochód rezydualny zosta zdefiniowany jako ró nica mi dzy sum zysków netto i odsetek od kapita u (ustalonych wed ug aktualnej stopy procentowej). ii Jedn z korekt jest przyj cie kapita u zainwestowanego obejmuj cego nie ksi gow, lecz ekonomiczn warto kapita u w asnego. Kategoria ta uwzgl dnia ekwiwalenty kapita u w asnego, co pozwala oszacowa wielko wszystkich rodków pieni nych dostarczonych przez w ciciela.

3 Gdzie: NOPAT t zysk operacyjny skorygowany o obci enia podatkowe wyliczony na koniec okresu t (ang. NOPAT Net Operating Profit After Tax) WACC redni wa ony koszt kapita u (ang. WACC Weighted Average Cost of Capital) Kapita Zainwestowany t-1 kapita zainwestowany na pocz tku okresu t (st d wielko z ko ca okresu t 1 ) EVA jest miernikiem, który wskazuje zwi zek z procesem rynkowej wyceny papierów warto ciowych. Korelacja z rynkiem kapita owym nie jest jednoznaczna MVA (ang. Market Value Added rynkowa warto dodana) Pomiar metod Rynkowej Warto ci Dodanej obejmuje analiz tworzenie warto ci dodanej w ca ym okresie istnienia przedsi biorstwa. Formu a obliczania tej miary jest nast puj ca: MVA = BIE CA WARTO RYNKOWA SPÓ KI KAPITA ZAINWESTOWANY Kapita zainwestowany s to rodki pieni ne dostarczone przez w cicieli od pocz tku istnienia przedsi biorstwa (lub od rozpocz cia dzia alno ci w danej formie organizacyjno prawnej). MVA jest zewn trzn miar zdolno ci firmy do generowania dodatkowych korzy ci dla w cicieli 3. MVA stanowi sum zdyskontowanych oczekiwanych okresowych warto ci EVA i. = EVAt MVA = + t t ( WACC) 1 1, gdzie WACC redni wa ony koszt kapita u ród miar b cymi pewnymi modyfikacjami koncepcji EVA wymieni mo na REVA (ang. Refined Economic Value Added), AEVA (ang. Adjusted Economic Value Added) oraz TEVA (ang. True Economic Value Added). Ró nica mi dzy EVA i REVA polega na przyj ciu rynkowej warto ci aktywów na pocz tek okresu, zamiast skorygowanego kapita u zainwestowanego, na ten sam moment. AEVA polega na zast pieniu warto ci ksi gowej aktywów ich warto ci bie. Dzi ki temu usuwane s zniekszta cenia powodowane przez inflacj. i G.B. Stewart, jeden z twórców koncepcji MVA twierdzi, e jest to najlepszy miernik faktycznych sukcesów odnoszonych przez przedsi biorstwo.

4 TEVA 4 opiera si na za eniu, e w procesie oceny przedsi biorstwa nale y uwzgl dnia wszystkie zdarzeniach maj ce wymiar gotówkowy (economic events). Analiza powinna opiera si na warto ci ekonomicznej, a nie warto ci ksi gowej i. Miara TEVA wyliczana jest na podstawie przep ywów pieni nych. Od zysku po opodatkowaniu odejmuje si koszt kapita u (w tym koszt kapita u w asnego odzwierciedlaj cy utracone mo liwo ci inwestora). 4. SVA (ang. Shareholder Value Added i warto dodana dla akcjonariusza) Koncepcj tej miary sformu owa A. Rappaport (1998). SVA wywodzi si z modelu zdyskontowanych przep ywów pieni nych (DCF ang. Discounted Cash Flow). Pomiar wyników przedsi biorstwa polega na porównywaniu kapitalizowanych (i dyskontowanych) przysz ych przep ywów pieni nych z okresowymi rzeczywi cie zrealizowanymi. W celu obliczenia warto ci SVA dla projektu inwestycyjnego nale y odj od zdyskontowanych zmian w rocznym NOPAT bie warto zmiany warto ci inwestycji EVC (ang. Estimated Value Created szacunkowa warto wykreowana) Koncepcja tej miary jest zbli ona do metody EVA. Jednak w tym przypadku rozwa ana jest wy cznie efektywno wykorzystania kapita u w asnego pozyskiwanego z emisji akcji. Obliczanie EVC opiera si na formule: EVC = (ROE-K E )*E Gdzie: ROE zwrot z kapita u w asnego (ang. Return on Equity), ROE=NI/E K E koszt kapita u w asnego E zainwestowany kapita w asny NI zysk netto (ang. Net Income) Dodatnia ró nica mi dzy stop zwrotu z kapita u w asnego a kosztem tego kapita u informuje o zdolno ci przedsi biorstwa do generowania warto ci dodatkowej dla akcjonariuszy (gdy ROE>K E ). 6. EBO (Edwards-Bell-Ohlson Valuation Model model wyceny EBO) i Warto ksi gowa jest zniekszta cona ze wzgl du na ró ne zasady stosowane w ksi gowo ci. Najwi ksze zniekszta cenia powoduje jednak, przy pomiarze warto ci zasada memoria u.

5 Model ten opiera si na metodach EVA i MVA, i tak jak EVC koncentruje si na przyro cie warto ci dla akcjonariuszy. EVA w tym modelu wyliczana jest w nast puj cy sposób: EVA t = NI t K E *E t-1 lub EVA t = (NI t /B t-1 K E )*E t-1 lub EVA t = (ROE t K E )*E t-1 Gdzie: EVA t ekonomiczna warto dodana w okresie t, NI t zysk netto w okresie t (zamiast NOPAT), K E koszt kapita u w asnego (zamiast WACC), E t-1 czna wielko kapita u w asnego na pocz tku okresu t, ROE t zwrot z kapita u w asnego w okresie t 7. RCF (ang. Residual Cash Flow rezydualne przep ywy gotówkowe) Miernik ten oparty jest na przep ywach pieni nych, dzi ki temu nie trzeba wprowadza korekt wielko ci ksi gowych. czy on zalety takich miar jak EVA i CFROI unikaj c jednocze nie ich wad. Miara ta jest wysoce skorelowana z warto ci rynkow akcji. RCF oblicza si na podstawie nast puj cej formu y: RCF = CASH FLOW OPERACYJNY KOSZT KAPITA U ii 8. Q ratio (wska nik Q) Twórc tej miary jest James Tobin. Wska nik Q mia w swoim za eniu wyja nia wp yw cen akcji na wydatki kapita owe i funkcjonowanie ca ej gospodarki. Przy obliczaniu warto ci Q porównuje si rynkow warto przedsi biorstwa ze (skorygowan o inflacj ) warto ci posiadanych przez firm aktywów. Warto wska nika informuje, czy mened erowie wygenerowali dodatkowe fundusze dla akcjonariuszy zarz dzaj c posiadanym maj tkiem. 9. CVA (ang. Cash Value Added gotówkowa warto dodana) Gotówkowa Warto Dodana jest wypracowan przez przedsi biorstwo nadwy ponad rynkowy koszt zaanga owanego kapita u 6. Prezentuje to poni sza formu a: CVA = (CFROI REALNY KOSZT KAPITA U)*INWESTYCJE BRUTTO i SVA nie zosta zastrze ony jako znak handlowy, dlatego tym samym skrótem oznacza si proces analizy wzrostu warto ci dla akcjonariusza ang. Shareholder Value Analysis ii Koszt kapita u liczony jest dla warto ci pocz tkowej a nie redniej i jest reprezentowany przez WACC.

6 Gdzie: CFROI (ang. Cash Flow Return on Investment) Wielko ci wp ywaj ce na poziom CVA zmieniaj si z okresu na okres. Podstawowy element CFROI jest przep ywem gotówkowym brutto wypracowywanym w ci gu roku z zainwestowanego kapita u i. Jego wielko zale y od czterech czynników: inwestycji brutto, cash flow brutto, okresu generowania gotówki (cyklu konwersji gotówki) oraz warto ci niezamortyzowanych aktywów. Inwestycje brutto oblicza si wed ug nast puj cego schematu: Monetarne sk adniki maj tku obrotowego (bez zapasów) + Rozliczenia mi dzyokresowe (aktywne) +Finansowy maj tek trwa y = Monetarne aktywa - Nieoprocentowane aktywa = Monetarne aktywa netto + Zapasy + Grunty = Nie amortyzowane aktywa netto + Ksi gowa warto rzeczowego maj tku trwa ego + Skumulowana amortyzacja = Koszt zakupu lub koszt wytworzenia amortyzowanych rzeczowych sk adników maj tku trwa ego +Korekta o inflacj = Skorygowana o inflacj warto brutto amortyzowanych sk adników maj tku trwa ego + Skapitalizowany czynsz lub op aty leasingowe + Samodzielnie wytworzone lub nabyte warto ci niematerialne i prawne = Inwestycje brutto ród o: T. Günther: Unternehmens wertorientirtes Controlling, op.cit.: s. 214, w W. Skoczylas: Koncepcja Cash Value Added..., op.cit.: s. 30 Natomiast cash flow brutto obliczy mo na w nast puj cy sposób: Wynik po opodatkowaniu + Planowane odpisy amortyzacyjne + Odsetki od kredytów +Zap acony czynsz i op aty leasingowe + Inflacyjna korekta wyceny zapasów ± Inflacyjne zyski lub straty na p ynno ci netto ii = Cash flow w cenach bie cych ród o: T. Günther: Unternehmens wertorientirtes Controlling, op.cit.: s. 214, w W. Skoczylas: Koncepcja Cash Value Added..., op.cit.: s. 30 i CFROI jest wewn trzn stop zwrotu z przedsi wzi cia. ii P ynno netto okre lana jest jako ró nica mi dzy monetarnymi aktywami i nieoprocentowanymi zobowi zaniami. Je eli jest ona dodatnia, to przedsi biorstwo w okre lonym czasie dodatkowo traci na warto ci.

7 Kolejny element, to okres, w którym b osi gane przep ywy z zainwestowanego kapita u. Proponuje si aby okres ten równa si przeci tnemu okresowi amortyzacji 7. historyczny koszt zakupu Przeci tny okres amortyzacji = Roczne liniowe planowane odpisy amortyzacyjne Niew tpliw zalet koncepcji CVA i wyceny opartej na CFROI jest przyj cie za podstaw cash flow. Zbli a to t miar do za shareholder value oraz pozwala na uwzgl dnienie wp ywu inflacji TSR (ang. Total Shareholder Return ca kowity zwrot dla akcjonariusza) TSR jest podsumowuj cym i najbardziej wszechstronnym miernikiem tworzenia warto ci 9. Zmiana warto ci przedsi biorstwa jest ró nic mi dzy cen sprzeda y i cen nabycia akcji powi kszon o warto otrzymanych przez inwestora dywidend. TSR = ZMIANA WARTO CI AKCJI + WYP ACONE DYWIDENDY Wersj miernika TSR dla przedsi biorstw nie notowanych na gie dzie jest TBR (ang. Total Business Return ca kowity zwrot z dzia alno ci). 11. CROC (Cash Return on Original Capital zwrot gotówkowy z pocz tkowego kapita u) Miara CROC s y do oceny przedsi biorstw posiadaj cych maj tek o szczególnie d ugim okresie amortyzacji. Wi kszo mierników nie bierze pod uwag d ugookresowej amortyzacji aktywów. Specyfika bran y determinuje zarówno wielko aktywów zaanga owanych w dzia alno przedsi biorstwa, jak i czas ich ekonomicznego ycia oraz okres, po którym nast puje zwrot z inwestycji. EVA dla inwestycji o d ugim okresie zwrotu b dzie niska, a nawet ujemna. Jednak nie b dzie stanowi wiarygodnej oceny przedsi biorstwa, je eli zysk z realizowanej inwestycji pojawi si dopiero po kilku okresach. Miernik CROC pozwala uwzgl dni specyfik bran y oraz w ciwie oszacowa zmian warto ci firmy. Miarami zmiany warto ci przedsi biorstwa s tak e XEP (ang. Indexed Economic Profit indeksowany zysk ekonomiczny), oraz EVM (ang. Economic Value Management zarz dzanie warto ci ekonomiczn ). S to jednak jedynie odmienne nazwy dla zastrze onej Inflacyjne zyski i straty powinny w ka dym wypadku by uwzgl dniane. W. Skoczylas: Koncepcja Cash Value

8 przez Stern Stewart & Co. metody EVA (Economic Value Added). Wyniki uzyskane na ich podstawie nie wykazuj adnych ró nic. Punktem wyj cia jest zysk ekonomiczny (EP), a istot metody stanowi korekty sk adników ró nicy mi dzy zyskiem a kosztem zaanga owanego kapita u. XVA (ang. Market Value Premium) jest odpowiednikiem miary MVA (Market Value Added), stworzonym przez konkurencyjn firm konsultingow. Konstrukcja oraz mechanizm s bardzo zbli one. 1 W. Cwynar, A. Cwynar: Nowe mierniki przyrostu (ubytku) warto ci firmy, Ekonomista nr 2, 2000, s T. Günther: Unternehmens wertorientirtes Controlling, Verlag Franz Vahlen, München 1997, s W. Cwynar, A. Cwynar: Nowe mierniki przyrostu..., op.cit.: s J.C. Groth, R.C. Anderson: The Cost of Capital: Perspectives for Managers, Management Decisions 1997, Vol 35, ss A. Rappaport: Creating Shareholder Value. A Guide for Managers and Investors,, The Free Press, New York 1998, reedycja 6 W. Skoczylas: Koncepcja Cash Value Added w zarz dzaniu warto ci przedsi biorstwa, Przegl d Organizacji 6/2000, s S. Lehman: Neue Wege in der Bewertung börsennotierter Aktiengesellschaft Ein Cash flow orientiertes Ertragswertmodell, Wiesbaden 1994, s W. Skoczylas: Koncepcja Cash Value Added w zarz dzaniu warto ci przedsi biorstwa, Przegl d Organizacji 6/2000, s W. Cwynar, A. Cwynar: Nowe mierniki przyrostu..., op.cit.: s. 274 Added w zarz dzaniu warto ci przedsi biorstwa, Przegl d Organizacji 6/2000, s. 30