Nawigator Jak bardzo restrykcyjna jest polityka pieniężna?

Transkrypt

1 Jak bardzo restrykcyjna jest polityka pieniężna? Streszczenie W grudniowym numerze a przedstawiamy nasze najnowsze prognozy kwartalne na przyszły rok. Dokonaliśmy niewielkiej rewizji wzrostu gospodarczego na lata 4 i 5. Obecnie oczekujemy, że w 4 roku PKB wzrośnie o 5.7%, a w roku 5 oczkujemy wzrostu na poziomie 4.8%. W przyszłym roku oczekujemy utrzymania się poziomu konsumpcji na poziomie niewiele wyższym od tegorocznego, zmniejszenia kontrybucji eksportu netto i silnego ożywienia w inwestycjach. W kontekście silnego złotego uznaliśmy, że cykl podwyżek stóp procentowych już się zakończył. Pomimo wzrostu inflacji w Q1 5 nie oczkujemy zmian w poziomie stóp procentowych. Jednocześnie stoimy na stanowisku, że poziom stóp procentowych w przyszłym roku nie zmieni się i nie nastąpią obniżki stóp, które już teraz zaczął wyceniać rynek. W przyszłym roku możemy się natomiast spodziewać zmiany nastawienia w polityce pieniężnej na neutralne, ale nastąpi to nie wcześniej niż w Q 5, kiedy to RPP będzie mogła ogłosić brak występowania efektów drugiej rundy. W najnowszym ze prezentujemy dwa raporty specjalne. W pierwszym przedstawiamy analizę różnych miar współczynnika mierzącego restrykcyjność polityki pieniężnej (MCI), wraz z próbą oceny, który ze sposób mierzenia restrykcyjności najlepiej nadawałby się do opisu polskich realiów. Wnioski z przeprowadzonej analizy są takie, iż w polskich warunkach najlepiej mierzy restrykcyjność polityki pieniężnej indykator uwzględniający odchylenia od długookresowego trendu. Podkreślamy jednak, że MCI jest przydatnym indykatorem oceny stanu restrykcyjności polityki, natomiast, jak pokazują doświadczenia innych krajów, nie powinien być wskaźnikiem, według którego prowadzona jest polityka pieniężna. Drugi raport poświęciliśmy analizie skuteczności interwencji na rynku walutowym. W raporcie tym piszemy, że interwencje na rynku walutowym dokonywane są wtedy, gdy rynek nie funkcjonuje efektywnie lub, gdy kurs walutowy w sposób oczywisty odbiega od takiego, jaki można by uznać za fundamentalnie uzasadniony. Nie są zatem skuteczne interwencje przeprowadzane wbrew dominującemu na rynku trendowi, mającemu uzasadnienie w fundamentach. Wnioskiem z tego jest zalecenie, aby interweniować w momentach największego odchylenia od kursu uważanego za fundamentalnie uzasadniony, w momentach największych cyklicznych odchyleń. Trudno uznać, aby te warunki były spełnione zarówno w przypadku dolara jak i złotego. Dlatego też nie spodziewamy się interwencji na rynku walutowym ani w Europie, ani w Polsce w pobliżu poziomów obserwowanych w grudniu. W naszej ocenie, jeśli chodzi o EUR-USD, przekroczenie poziomu 1.35/EUR zapewne uruchomi liczne interwencje werbalne, ale realnych interwencji spodziewalibyśmy się dopiero powyżej 1.4/EUR. Natomiast w przypadku PLN nie sądzimy, aby bezpośrednie interwencje na rynku walutowym mogły w ogóle mieć miejsce. Tabela 1. Podstawowe prognozy. Kategoria / za okres Q4'4P Q1'5P Q'5P Q3'5P Q4'5P 4P 5P PKB (%r/r) 4,9 4,7 4,8 4,6 5,1 5,7 4,8 Inflacja CPI,średnia (%r/r) 4,4 4,7 3,5,7,7 3,5 3,4 Bilans obrotów bieżących (%PKB) -1,3-1,5-1,1 -,7-1,9-1,5-1,3 Stopa interwencyjna NBP (%) 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 5,88 6,5 USD/PLN (średni) 3,8 3,1 3,6 3,15 3,5 3,65 3,14 EUR/PLN (średni) 4,4 4,1 4,1 4,1 4,19 4,53 4,13 Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Spis treści Streszczenie 1 Prognozy w horyzoncie dwumiesięcznym Prognozy średnioi długoterminowe 4 Raporty specjalne 5-1 Prognozy dla gospodarki światowej 1 Kalendarze publikacji danych makroekonomicznych 1-13

2 PROGNOZY W HORYZONCIE DWUMIESIĘCZNYM I ŚREDNIOTERMINOWE Koniec roku 4 Dane na temat PKB za trzeci kwartał pokazały, iż polska gospodarka w dalszym ciągu rozwija się przede wszystkim dzięki wzrostowi popytu konsumpcyjnego. Nie mniej jednak w porównaniu z drugim kwartałem mamy jednak do czynienia z jego spowolnieniem. Łączna kontrybucja spożycia do wzrostu PKB spadła z 3.% w drugim kwartale do.4%. Co prawda odnotowano wzrost dynamiki inwestycji do 4.1%r/r z 3.3%r/r w drugim kwartale, jednak ich kontrybucja do wzrostu gospodarczego rośnie bardzo powoli. Publikowane przez GUS dane na temat dynamiki inwestycji w dużych przedsiębiorstwach mogą sugerować, iż wynika to z niechęci małych przedsiębiorstw do inwestowania. Jednak dużym zaskoczeniem pozostaje utrzymująca się, wysoka dynamika zapasów, których kontrybucja do wzrostu PKB w trzecim kwartale wyniosła aż 1.6%. O ile wzrost zapasów w pierwszym kwartale jest stosunkowo łatwy do uzasadnienia efektem związanym z wejściem Polski do Unii Europejskiej, o tyle silny wzrost zapasów w kwartale drugim i trzecim wydaje się dużo mniej zrozumiały i biorąc pod uwagę metodologię GUS sporządzania rachunków narodowych pozwala przypuszczać, iż w dużym stopniu może on wynikać z jej niedoskonałości. Nie mniej jednak, niechęć małych przedsiębiorstw do inwestowania może zostać istotnie przełamana w momencie przyspieszenia rozdysponowania środków z funduszy unijnych. Zgodnie z oczekiwaniami kontrybucja eksportu netto była znacznie niższa niż w poprzednim okresie. Dane dotyczące kompozycji wzrostu gospodarczego w trzecim kwartale skłoniły nas do niewielkiej rewizji prognozy wzrostu gospodarczego na czwarty kwartał do 4.9%r/r. Dane makroekonomiczne, opublikowane w listopadzie, potwierdziły niewielkie spowolnienie ożywienia gospodarczego. Jednak dynamika produkcji przemysłowej patrząc na dane odsezowane i skorygowane o efekt liczby dni roboczych - jest wciąż wysoka. W październiku wyniosła ona 7.9%, a na jej spadek z 1.4% we wrześniu istotny wpływ miał efekt bazy. W październiku zeszłego roku odsezonowana miesięczna dynamika produkcji przemysłowej przyspieszyła do.6% z.7% we wrześniu, aby następnie spaść do.1% w grudniu. Oczekujemy, iż zarówno w listopadzie i w grudniu tego roku dynamika rok do roku produkcji przemysłowej utrzyma się na poziomie odpowiednio 9.3% i 1.6%. W sumie czwarty kwartał naszym zdaniem powinien przynieść osłabienie realnego tempa wzrostu produkcji do 8.3% r/r. Pamiętajmy jednak, iż wzrost dynamiki produkcji w pierwszym i drugim kwartale obecnego roku odpowiednio do 18.5% i 16.6% wynikał z jednorazowego efektu wejścia do Unii Europejskiej i wiązał się przede wszystkim z bardzo istotnym wzrostem zapasów, a nie wzrostem spożycia. Oczekujemy dalszej poprawy sytuacji na rynku budowlanym. Prognozujemy, iż wzrost produkcji budowlano-montażowej wyniósł w listopadzie 5.4%r/r, a w grudniu 6.9%r/r. Roczna dynamika sprzedaży detalicznej wyniesie naszym zdaniem 4.3% w listopadzie i.7% w grudniu. Na obniżenie dynamiki sprzedaży detalicznej istotny wpływ ma zapaść na rynku nowych samochodów w Polsce. Firma SAMAR, monitorująca polski rynek motoryzacyjny, podała, iż w listopadzie sprzedano w Polsce 19.85tys nowych samochodów, o 37% mniej niż przed rokiem i o 3.6% mniej niż w październiku. Jednak pogorszenie sytuacji na rynku motoryzacyjnym w niewielkim stopniu świadczy o osłabieniu ożywienia gospodarczego. Po pierwsze jest ono konsekwencją bardzo silnego wzrostu sprzedaży w okresie bezpośrednio przed wstąpieniem do Unii Europejskiej. Średnio w marcu i kwietniu tego roku wartość sprzedaży nowych samochodów była realnie o ponad 5% wyższa niż przed rokiem. Do końca października średnioroczna dynamika wyniosła natomiast nieco ponad 11%. Po drugie po 1 maja bardzo istotnie wzrósł import samochodów używanych. Z danych SAMARu wynika, iż w okresie styczeń listopad 4 sprowadzono do Polski 7tys używanych samochodów. Utrzymaniu się dosyć silnej dynamiki popytu towarzyszy zmniejszenie zagrożeń inflacyjnych. Poziom inflacji bazowej jest ustabilizowany, a niewielki wzrost wskaźnika CPI wynikał w październiku głównie ze wzrostu cen paliw (olej i gaz). Listopad przyniósł znaczne umocnienie złotego oraz spadek cen ropy na światowych giełdach. Pozytywnym zaskoczeniem z punktu widzenia inflacji jest utrzymanie się niskiej dynamiki płac (.4%r/r w październiku), a badanie koniunktury NBP potwierdziło, iż zagrożenie inflacyjne ze strony wzrostu płac w przyszłości powinno być niewielkie. Przy dosyć szybkim wzroście produkcji i powolnym wzroście zatrudnienia prowadzi to do utrzymania się ujemnej dynamiki jednostkowych kosztów pracy. Istotne zwiększenie wydajności pracy, gwarantujące utrzymanie szybkiego tempa rozwoju gospodarczego w dłuższym okresie, skutkuje tylko w bardzo powolnej poprawie sytuacji na rynku pracy, pomimo istotnego wzrostu produkcji. Dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw utrzyma się dalej na niskim poziomie wyniesie -.1%r/r w listopadzie i.%r/r w grudniu. Stopa bezrobocia po spadku do 18.5% w listopadzie powróci w grudniu do 18.7%. Jednak właśnie utrzymywanie się stopy bezrobocia na wysokim poziomie, najprawdopodobniej istotnie powyżej poziomu NAIRU, pozwala uniknąć inflacji płacowej. O spadających napięciach, powodujących wzrost cen świadczy duży spadek oczekiwań inflacyjnych do 4.%r/r w listopadzie z 4.4%r/r w październiku. Oczekujemy, iż inflacja mierzona wskaźnikiem CPI spadła w listopadzie do 4.4% i tyle samo wyniesie w grudniu. Jednocześnie roczna inflacja bazowa naszym zdaniem utrzyma się na poziomie.4% w listopadzie i grudniu. Oczekujemy dalszego spadku dynamiki cen produkcji sprzedanej przemysłu do 6.6%r/r w listopadzie i 5.9%%r/r w grudniu, wynikającego przede wszystkim ze spadku cen ropy oraz umocnienia złotego, sprzyjającego tańszemu importowi surowców i półfabrykatów.

3 Ustabilizowany wzrost popytu, spadające zagrożenia inflacyjne, stosunkowo dobra sytuacja finansów publicznych (wykonanie rocznego planu deficytu wyniosło najprawdopodobniej w listopadzie 76% a w grudniu wyniesie 9%), wzrost wydajności pracy oraz w znacznym stopniu ustabilizowana sytuacja polityczna sprzyjają umocnieniu polskiej waluty. Oczekujemy, iż średni kurs złotego w grudniu wyniesie 4.14/EUR i 3.1/USD. W styczniu średni kurs złotego powinien się utrzymać na poziomie grudniowym względem euro i pod wpływem niewielkiego umocnienia dolara względem euro wzrosnąć do 3.14/USD. Pomimo aprecjacji złotego nie oczekujemy istotnego zwiększenia deficytu na rachunku obrotów bieżących. Naszym zdaniem wyniósł on w październiku EUR 19mln, a w listopadzie EUR-4mln. W listopadzie oczekujemy zarówno przyspieszenia dynamiki eksportu do 36.9%r/r jak i przyspieszenia dynamiki importu do 7.6%. Taka sytuacja jest możliwa dzięki istotnemu wzrostowi wydajności pracy w polskich przedsiębiorstwach eksportowych, dzięki czemu mogą one dostosowywać ceny do zmieniających się warunków na rynku walutowym bez konieczności istotnego zmniejszenia rentowności. W powyżej opisanej sytuacji ostatnie posiedzenie RPP w tym roku nie wywoła żadnych emocji. Stopy procentowe pozostaną niezmienione, jednak rynek z pewnością ze szczególną uwagą będzie analizował komunikat po posiedzeniu, szukając ewentualnych sygnałów, wskazujących na moment poluzowania polityki monetarnej w przyszłości. Gospodarka polska w roku 5 W roku 5 oczekujemy utrzymania się wysokiego tempa wzrostu gospodarczego. Realny wzrost PKB w roku 5 wyniesie 4.8%. W porównaniu z poprzednim em zdecydowaliśmy się na zrewidowanie prognozy w dół, przede wszystkim pod wpływem danych na temat wzrostu PKB i jego struktury w trzecim kwartale 3. Skłoniły nas do tego dane makroekonomiczne sugerujące trwałe spowolnienie tempa wzrostu popytu w stosunku do wcześniejszych założeń. Patrząc na strukturę wzrostu gospodarczego, w dalszym ciągu oczekujemy utrzymania się wysokiej kontrybucji spożycia indywidualnego oraz istotnie wyższej niż w tym roku kontrybucji inwestycji do wzrostu gospodarczego. W 5 utrzyma się również wysoka dynamika eksportu, pomimo utrzymania się silnego złotego, jednak kontrybucja eksportu netto zmniejszy się, gdyż przewidujemy jednoczesny, dosyć istotny wzrost importu inwestycyjnego, przy nieznacznie niższej od tegorocznej dynamice eksportu. Pomimo wygasania przejściowych efektów wejścia Polski do Unii Europejskiej, niektóre dane makroekonomiczne w relacji rok do roku będą pod silnym wpływem statystycznego efektu bazy. Efekt ten będzie ważną przyczyną obniżenia się tempa wzrostu gospodarczego w pierwszym kwartale 5 do 4.7% z prognozowanego przez nas 4.9% w czwartym kwartale 4. Przypomnijmy, iż w pierwszym kwartale 4 realny wzrost PKB wyniósł 6.9%. W kwestii naszych oczekiwań dotyczących eksportu i importu w 5 roku spodziewamy się utrzymania względnie wysokiej średniorocznej dynamiki tych zmiennych, na poziomie odpowiednio 1.%r/r oraz 11.3%r/r. Prognozowane wielkości pozostają znacznie poniżej wzrostów obserwowanych w roku bieżącym, co dobrze uzasadnienia efekt bazy - wyjątkowo ożywionej wymiany handlowej po wejściu Polski do Unii Europejskiej. Oczekujemy pogorszenia się salda bilansu handlowego w 5 roku m.in. w wyniku sprzyjającej importowi aprecjacji złotego. Spodziewamy się jednak utrzymania wielkości salda bilansu obrotów bieżących poniżej 1.5% PKB średniorocznie, biorąc pod uwagę między innymi wzrost wielkości transferów netto z UE w nadchodzącym roku (przyrost netto o ok. EURmld w porównaniu z rokiem bieżącym), oraz utrzymanie wysokiego tempa wzrostu PKB. Szybkiemu wzrostowi gospodarczemu, w tym utrzymaniu wysokiej dynamiki eksportu - będzie sprzyjał dalszy wzrost wydajności pracy. Jednocześnie rynek pracy pozostanie pod wpływem dotychczasowych tendencji bezrobocie utrzyma się na wysokim poziomie, a wzrost zatrudnienia będzie powolny. To będzie sprzyjało umiarkowanemu wzrostowi płac, co wraz ze wzrostem wydajności będzie prowadziło do dalszego spadku jednostkowych kosztów pracy, chociaż nieco wolniejszego niż w roku 4. To pozwoli na dalsze uniknięcie inflacji płacowej oraz na utrzymanie wysokiej rentowności przedsiębiorstw. Patrząc na to z szerszej perspektywy, bezzatrudnieniowy wzrost gospodarczy w Polsce jest z jednej strony wynikiem tendencji coraz mniejszego wpływu czynników cyklicznych na poziom zatrudnienia w nowoczesnych gospodarkach, z drugiej jest wynikiem wspomnianego nadrabiania dystansu w wydajności pracy, jaki dzieli Polskę od wysoko rozwiniętych krajów, szczególnie Unii Europejskiej. Inflacja bieżąca w przyszłym roku, liczona CPI, utrzyma się na umiarkowanym poziomie 3.4% średniorocznie, pod koniec roku spadnie natomiast do.7%. Wzrost inflacji w Q1 5 skłoni RPP do utrzymania restrykcyjnego nastawienia w polityce pieniężnej w najbliższym okresie. Przejściowy wzrost inflacji wynikający z efektu bazy oraz przejściowy wzrost związany z podniesieniem cen energii oraz z prawdopodobnymi podwyżkami podatków pośrednich będzie odczuwalny jedynie w Q1 5. W naszej ocenie najwcześniejszym terminem zmiany nastawienia w polityce pieniężnej na neutralne jest Q 5, kiedy to Rada będzie mogła potwierdzić brak wystąpienia efektów drugiej rundy i kiedy projekcja inflacji wykaże brak zagrożeń dla realizacji celu inflacyjnego. Natomiast nie oczekujemy zmian poziomu stóp procentowych do końca 5 roku, ze względu na to, że nadrzędnym celem Rady jest utrzymanie inflacji na niskim poziomie (.5%), takim który umożliwi szybkie przystąpienie do EMU. Nie oczekujemy, więc zasadniczego zaostrzenia restrykcyjności polityki monetarnej, wyrażona miarą MCI. Oczekujemy, iż średni kurs EUR/PLN wyniesie w 5 roku 4.13, a USD/PLN Niewielka deprecjacja złotego w stosunku do dolara w porównaniu z obecnymi poziomami będzie związana z odwróceniem trendu eurodolara w drugiej połowie roku. 3

4 Tabela. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r) Kategoria / za okres Produkcja przemysłowa 18,3 3,8 1,8 1, 15,7 6 13,5 9,5 3,3 9,3 1,6 Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące) 1,1,7 3,6 4 8,6 1,9 9,6 8,8 4, 4,3,7 CPI 1,6 1,7, 3,4 4,4 4,6 4,6 4,4 4,5 4,4 4,4 PPI 4, 4,9 7,6 9,6 9, 8,6 8,5 7,9 7,6 6,6 5,9 Inflacja bazowa (netto) 1,1 1,1 1,,,3,3,3,4,4,4,4 Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw -1,5-1,3-1,1 -,9 -,7 -,7 -,8 -,6 -,4 -,1, Stopa bezrobocia zarejestrowanego (%),6,5, 19,6 19,5 19,3 19,1 18,9 18,7 18,5 18,7 Bilans obrotów bieżących (EURmn) Podaż pieniądza M3 5,1 5,7 8,5 6,4 7, 6,8 7,4 6,5 1,5 6,3 5,5 USD/PLN (średni za okres) 3,84 3,88 3,97 3,9 3,78 3,64 3,63 3,58 3,45 3,7 3,1 3,14 EUR/PLN (średni za okres) 4,85 4,76 4,76 4,71 4,59 4,46 4,43 4,37 4,3 4,5 4,14 4,14 Stopa referencyjna NBP (bony pieniężne) 5,5 5,5 5,5 5,5 5,75 6, 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 WIBOR 1M (średni za okres) 5,9 5,3 5,46 5,65 5,45 5,9 6, 6,76 6,68 6,68 6,7 6,7 Bon skarbowy 5 tyg.(średnia za okres) 5,74 5,85 6,15 6,59 6,73 6,81 7,3 7,45 7,41 6,8 6,6 6,5 Obligacja 5 letnia (średnia w miesiącu) 6,79 6,67 7,13 7,6 7,54 7,8 7,69 7,36 7,7 6,8 6,35 6, Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale Kategoria / za okres Q1'3 Q'3 Q3'3 Q4'3 Q1'4 Q'4 Q3'4 Q4'4P Q1'5P Q'5P Q3'5P Q4'5P Stopa interwencyjna NBP 6,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,4 6,33 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 Stopa lombardowa NBP 8,8 7,8 6,75 6,75 6,75 6,9 7,83 8, 8, 8, 8, 8, WIBOR 1M 6,4 5,7 5, 5,35 5,9 5,5 6,9 6,69 6,6 6,6 6,6 6,6 WIBOR 3M 6,7 5,54 5,13 5,47 5,38 5,77 6,6 6,81 6,65 6,65 6,65 6,65 Bon skarbowy 5 tyg. 5,8 5, 4,9 5,61 5,77 6,49 7,16 6,94 6,5 6,4 6,4 6,5 Obligacja letnia 5,65 5,1 4,94 6,4 6, 7,7 7,71 6,8 6,3 6,3 6,4 6,45 Obligacja 5 letnia 5,5 4,94 5,4 6,6 6,71 7,43 7,6 6,75 6,45 6,5 6, M USD LIBOR 1,34 1,36 1,11 1,13 1,1 1,15 1,38,3,4,65 3,15 3,3 1M EUR LIBOR,75,43,1,11,6,6,7,9,8,3,35,6 EUR/USD 1,8 1,14 1,13 1,19 1,5 1,1 1, 1,9 1,33 1,34 1,3 1,9 EUR/PLN 4,19 4,36 4,4 4,6 4,77 4,69 4,4 4,4 4,1 4,1 4,1 4,19 USD/PLN 3,9 3,84 3,93 3,88 3,8 3,89 3,61 3,8 3,1 3,6 3,15 3,5 \ Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r Kategoria / za okres Q1'3 Q'3 Q3'3 Q4'3 Q1'4 Q'4 Q3'4 Q4'4P Q1'5P Q'5P Q3'5P Q4'5P PKB,3 4, 4,1 4,7 6,9 6,1 4,8 4,9 4,7 4,8 4,6 5,1 Popyt krajowy,6,1,5,7 5,5 5,1 4,6 4,6 4,4 4,5 4,5 5,7 Spożycie,9,6,9 3,3 3,3 3,5,9 3,6 3,5 3,4 3,7 3,8 Prywatne 1,3 3,8 3,5 3,8 3,9 3,8 3,5 4,1 4, 4, 4,3 4,4 Zbiorowe, -, 1,4 1,1 1,1,5,8 1,8 1,5 1,5 1,5 1,5 Akumulacja 15,6 -,3,9 1,,7 13,4 1,6 7,5 9,6 9,6 7,9 11,5 Nakłady brutto na środki trwałe -1,1-1,1 1,,4 3,5 3,6 4,1 7,5 9,5 9,5 11, 1, Zapasy -17,1 6,7-14,5 6,6 155,5 371,5 93, 1, 1, 1, -, -, Eksport netto ,8-9, -1, -1,, 4, Produkcja przemysłowa 4,5 9,4 9, 11,8 18,5 16,6 9,6 8,3 5,8 6,6 7, 6, Sprzedaż detaliczna, 9,6 6,8 13, 13,3 13,8 9,8 3,7 5, -,7 6,5 7,4 CPI,6,8,8 1,5 1,7 3,3 4,5 4,4 4,7 3,5,7,7 PPI,9,3, 3,4 4,4 8,8 8,3 6,7 5,,5,,1 Inflacja bazowa (netto) 1,5 1,1,8 1, 1,1 1,8,3,4,7,6,6,9 Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw 1,8,4,1 4,1 5,6 4,5 4,1 3, 3,6 3,5 3,,6 Źródło: NBP, GUS, Bank BPH 4

5 Jak bardzo restrykcyjna jest polityka monetarna? O wskaźniku warunków prowadzenia polityki monetarnej MCI (ang. monetary conditions index) pisaliśmy w ciągu ostatnich trzech miesięcy kilkakrotnie, gdyż silne umocnienie złotego w tym czasie stało się bardzo ważną przesłanką podejmowanych przez RPP decyzji. Indeks MCI, będący średnią ważoną relatywnych poziomów realnego kursu walutowego i realnych stóp procentowych, pozwala ocenić zmiany otoczenia, w którym prowadzona jest polityka monetarna. Użyteczność MCI z punktu widzenia podejmowania decyzji przez władze monetarnej, realizujące strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, jest ograniczona, gdyż zarówno realne stopy procentowy jak i realny kurs walutowy są determinowane przez szereg różnych czynników, niezależnych od polityki monetarnej. W szczególności w małej, otwartej gospodarce wahania MCI wynikają między innymi z szoków zewnętrznych, krótkoterminowych przepływów kapitału portfelowego, czy też np. z długofalowego wzrostu konkurencyjności. Stąd w takich warunkach MCI nie powinien stanowić kotwicy, zdefiniowanej nawet na poziomie celu pośredniego, gdyż właściwa reakcja władz monetarnych na jego zmiany jest uzależniona od przyczyn tych zmian. Na pozór paradoksalnie czasami optymalną odpowiedzią władz monetarnych na wzrost wartości MCI mogą być działania, prowadzące do jego jeszcze większego wzrostu. Historia gospodarcza dostarcza nam przykładów błędnych decyzji, wynikających z niewłaściwej oceny przyczyn wahań kursu walutowego w sytuacji prowadzenia polityki opartej na BCI. Bank Nowej Zelandii, przykładając dużą wagę do indeksu MCI, podwyższył stopy procentowe o pb w okresie w odpowiedzi na deprecjację, wywołaną kryzysem azjatyckim. Ponieważ deprecjacja wynikała nie tylko z przepływów kapitału portfelowego, ale ze spadku popytu zewnętrznego, skutkiem takiego zacieśnienia polityki było pogłębienie recesji i inflacja poniżej celu inflacyjnego. W tym samym okresie reakcja Banku Centralnego Australii na tę samą sytuację była zupełnie przeciwna w sumie obniżono stopy o 75pb, co okazało się słuszniejsze z punktu widzenia osiągnięcia celu inflacyjnego i utrzymania tempa wzrostu gospodarczego. Biorąc pod uwagę złożony mechanizm transmisji, przywiązywanie zbyt dużej wagi do MCI mogłoby prowadzić do niedostatecznej koncentracji na kanałach o dłuższym okresie opóźnienia. Nie mniej jednak MCI pozwala w sposób zagregowany spojrzeć na stopy procentowe i kurs walutowy oraz posiada pewną empiryczną wartość z punktu widzenia przewidywania cykli zmian stóp procentowych banku centralnego. W poniższym tekście zaprezentowaliśmy modyfikacje klasycznego sposobu liczenia MCI, stosowanego m.in. przez bank centralny Kanady, który jako pierwszy zaczął wykorzystywać tę miarę w procesie podejmowania decyzji. Pokazujemy również, iż bez względu na to, według jakiego równania liczony jest MCI, w obecnej sytuacji mamy do czynienia z bardzo istotnym zwiększeniem restrykcyjności warunków prowadzenia polityki monetarnej. Pokazujemy, iż z punktu widzenia MCI powoli zbliżamy się do momentu, w którym realnie zaczyna brakować miejsca na kolejną podwyżkę stóp procentowych. Trzy formuły MCI RAPORT SPECJALNY,1,6, ,6 -,1 -,18 MCI (formuła 1),1,6, ,6 -,1 -,18 MCI (formuła ),1,6, ,6 -,1 -,18 MCI (formuła 3) Policzyliśmy wskaźnik MCI według trzech poniższych formuł: MCI (1) t r t () MCI t = α1( rr r ) + α ( et e ) (3) MCI = α r ) + α ( e ) t = α1( r r ) + α ( e e ) 1( t t e α 1 - waga przy realnej stopie procentowej 5

6 α - waga przy realnym, efektywnym kursie walutowym t r - realna stopa procentowa w okresie t r - realna stopa procentowa w okresie t: 3M WIBOR zdeflowany CPI e e - logarytm realnego, efektywnego kurs walutowego w okresie t (7% PLN/EUR, 3% PLN/USD) - logarytm realnego, efektywnego kurs walutowego w okresie bazowym - przyrost w okresie rocznym Formuła (1) jest formułą klasyczną, używaną między innymi przez Bank Kanady. Jest ona oparta na odchyleniach realnej stopy procentowej oraz realnego, efektywnego kursu walutowego od poziomu w okresie bazowym. W formule drugiej odchylenie poziomu realnego, efektywnego kursu walutowego od poziomu w okresie bazowym zostało zastąpione odchyleniem rocznej dynamiki. W formule trzeciej dodatkowo odchylenie realnej stopy procentowej od poziomu w okresie bazowym zostało zastąpione odchyleniem jej rocznej zmiany. Formuła (1) ma wadę, polegającą na tym, iż zarówno REER jak i realne stopy procentowe mogą nie być procesami stacjonarnymi, co może istotnie utrudniać interpretację MCI, zwłaszcza w przypadku małych gospodarek otwartych, nadrabiających dystans dzielący je od głównych partnerów handlowych. W ich przypadku trend realnego kursu walutowego może wynikać z różnic w tempie rozwoju gospodarczego i z tego punktu widzenia może zaburzać postrzeganie wpływu jego wahań na warunki prowadzenia polityki monetarnej. Formuła () w znacznym stopniu omija ten problem, wykorzystując roczną dynamikę kursu walutowego, natrafiając jednak tym samym na inną, równie istotną przeszkodę interpretacyjną efekt bazy. Wzrost REER powoduje w takiej sytuacji wzrost MCI w danym miesiącu i następnie jego spadek w analogicznym miesiącu roku następnego. Efekt ten jest tym poważniejszy, im większa jest wolatylność REER. Z tego punktu widzenia ta formuła wydaje się być gorsza w warunkach polskich niż formuła (1). W przypadku Polski, w badanym okresie, założenie o stacjonarności realnych stóp procentowych nie jest słuszne, stąd w formule (3) w sposób analogiczny co do kursu walutowego podeszliśmy do realnych stóp procentowych, wykorzystując roczne przyrosty. To oczywiście nie ułatwia zadania z punktu widzenia interpretacji MCI z powodu tym razem już dwóch, nakładających się na siebie efektów bazy. MCI jest miarą relatywną i stąd nie możemy porównywać wartości uzyskanych za pomocą trzech formuł między sobą. Zwróćmy jednak uwagę, iż we wszystkich trzech przypadkach mamy do czynienia obecnie z bardzo istotnym zwiększeniem restrykcyjności warunków prowadzenia polityki monetarnej. Porównując do okresu bazowego, można również zauważyć, iż MCI liczony wg formuły (1) wskazuje na znacznie bardziej restrykcyjne warunki niż MCI liczony według pozostałych formuł....i czwarta formuła 14% 4 1,4 6 1% 1% 8% 6% 4% % ,3 1, 1,1 1, % Realna stopa procentowa - odchylenie od trendu (PO, x1) Realna stopa procentowa HP (LO) Realna stopa procentowa (LO) -4, REER (1-7 = 1, LO) REER HP (1-7 = 1, LO) REER - odchylenie od trendu (PO, log) -6 Z efektem bazy oraz z długookresowymi trendami można sobie jednocześnie poradzić. W tym celu obliczyliśmy różnice między faktycznymi szeregami REER oraz realnej stopy procentowej a ich wartościami potencjalnymi (wynikającymi z długookresowych trendów), wyodrębnionymi na podstawie wyrównania szeregów faktycznych filtrem Hodricka-Prescota, a MCI obliczyliśmy według następującej formuły: (4) MCI = α r _ gap r _ gap) + α ( e _ gap e _ ) t 1( t t gap 6

7 Indeks _gap oznacza odchylenie wartości faktycznej od trendu wyznaczonego za pomocą filtru H-P. Zwróćmy uwagę, iż przebieg zmienności MCI obliczonego na podstawie tej formuły jest zbliżony do 5 przebiegu zmienności MCI, obliczonego na podstawie formuły (1). MCI, 4 obliczony na podstawie formuły (4) wskazuje na istotnie wyższą, obecną 3 restrykcyjność warunków prowadzenia polityki monetarnej niż nawet MCI obliczony na podstawie formuły (1). Podobnie, MCI obliczony na podstawie formuły (4) wskazuje na istotnie bardziej restrykcyjne warunki 1 prowadzenia polityki monetarnej w 1998 roku niż MCI obliczony na podstawie pozostałych formuł, co z kolei wynikało z istotnego odchylenia w górę realnych stóp procentowych od trendu. Podobnie jak poprzednie -1 formuły, formuła (4) nie jest wolna od niedoskonałości. Otóż wartość w - danym punkcie szeregu wyrównanego filtrem H-P nie zależy jedynie od MCI (formuła 4) wartości przeszłych, ale również od wartości przyszłych. Innymi słowy im bliżej końca szeregu, tym większa niepewności interpretacji otrzymanych za pomocą filtracji danych. Ta cecha ma niewielkie znaczenie w sytuacji krótkookresowych wahań wartości zmiennej wokół trendu. Natomiast w sytuacji zmiany trendu może utrudnić interpretację uzyskanych wyników. Utrzymanie się wysokiego tempa wzrostu gospodarczego i związany z tym powrót złotego do długookresowego trendu realnej aprecjacji doprowadzi do zmniejszenia luki między wartościami faktycznymi REER a wartościami wygładzonymi otrzymanymi dla ostatnich miesięcy po filtracji metodą H-P, co spowoduje zmniejszenie oceny restrykcyjności polityki pieniężnej w tym okresie w porównaniu ze stanem obecnym. Nie mniej jednak należy pamiętać, iż obecne, wysokie tempo zarówno nominalnej jak i realnej aprecjacji złotego względem koszyka walut, oprócz przyspieszenia trendu, w dużym stopniu wynika ze złożenia wzrostu eurodolara oraz występowania czynników tymczasowych, przede wszystkim przepływów finansowych, związanych z inwestycjami portfelowymi w akcje prywatyzowanych przedsiębiorstw oraz polskie papiery skarbowe. Prosta symulacja zakładająca szybki powrót długookresowej realnej aprecjacji złotego do tempa około.3% (tyle wyniosło ono przeciętnie w okresie styczeń listopad 1) miesięcznie wraz z początkiem silnej aprecjacji nominalnej w ostatnich miesiącach pokazuje, iż mamy ,35 1,3 1,5 1, 1,15 1, REER (1-7 = 1, LO) REER HP (1-7 = 1, LO) REER - odchylenie od trendu (PO, log) do czynienia z bardzo silnym wzrostem restrykcyjności prowadzenia polityki pieniężnej, relatywnie silniejszym niż w przypadku użycia formuły (1). Z tego punktu widzenia, opisana wada filtru HP w tym przypadku nie wpływa istotnie na interpretację uzyskanych wyników. Warto zauważyć, iż skutkiem spowolnienia tempa realnej aprecjacji i jednoczesnego przyspieszenia trendu będzie jednak samoistne załamanie się wskaźnika MCI, liczonego według formuły (4) w perspektywie kilkumiesięcznej, spowodowane zmniejszeniem się luki między faktycznym poziomem REER a trendem. Z tego punktu widzenia natężenie przepływów finansowych, związanych z inwestycjami portfelowymi, tylko chwilowo zwiększa restrykcyjność warunków prowadzenia polityki fiskalnej w sensie formuły (4) do obecnych poziomów. Efekt ten ilustruje rysunek obok ten sam poziom REER może oznaczać ceteris paribus różne stopnie restrykcyjności polityki pieniężnej. Właściwe wagi 5,5 4,5 3,5,5 1,5,5 -,5-1,5 -, rt_gap et_gap*1-4 MCI (.4 REER,.6 stopa procentowa) MCI (.7 REER,.3 stopa procentowa) 7

8 Często, w opracowaniach poświęconych MCI, dużo uwagi poświęca się wagom przypisanym stopie procentowej i kursowi walutowemu. Okazuje się, iż korelacja dwóch składowych wskaźnika MCI jest dodatnia (współczynnik korelacji około.35 w przypadku formuły 4), a przedziały wahań podobne (acz wolatylność kursu walutowego jest nieco większa). Jest to uzasadnione, gdyż wzrost realnych stóp procentowych powinien prowadzić do aprecjacji realnego kursu walutowego i odwrotnie. Stąd elastyczność MCI na zmiany wag jest raczej niewielka a ich zmiany nie prowadzą do istotnych różnic w interpretacji. Z praktycznego punktu widzenia dyskusja na temat wag nie jest więc kluczowa. Teoretycznie jednak wagi we wzorze MCI powinny odpowiadać relatywnemu wpływowi zmian stóp procentowych i kursu walutowego na PKB i/lub inflację. Do obliczenia wag wykorzystaliśmy modele autoregresyjne: (5) n PKB _ GAPt = λ * PKB _ GAPt 1 + ( β x * rt x _ gap + α xet x _ gap) + c x= PKB _ GAP t - luka popytowa obliczona na podstawie wyrównania szeregu realnego PKB (w cenach stałych, szereg odsezonowany) filtrem H-P, w okresie t n liczba opóźnień c - stała Reszta oznaczeń (oprócz estymowanych elastyczności) odpowiada oznaczeniom użytym w poprzednich równaniach. W zależności od użytej liczby opóźnień (n) modele dawały różne wyniki, jednak we wszystkich przypadkach waga stopy procentowej była większa niż kursu walutowego. Przykładowo model z jednym opóźnieniem wskazał na wagę.4 przy realnym kursie walutowym i.6 przy stopie procentowej. Model z pięcioma opóźnieniami wskazał natomiast na wagę. przy kursie walutowym i.8 przy stopie procentowej. Techniczną zastrzeżeniem do modeli zgodnych z formułą (5), estymowanych metodą MNK, jest dosyć wysoki stopień korelacji użytych zmiennych objaśniających, co z reguły prowadzi do zawyżenia szacunków wariancji estymowanych współczynników, zmniejszając ich stabilność oraz statystyczną istotność. To z kolei oznacza zmniejszenie pewności otrzymanych wyników i przy odrzuceniu statystycznej istotności jako kryterium weryfikacji nie pozwala jednoznacznie stwierdzić, który z modeli jest lepszy. Stąd należy podchodzić z dystansem do otrzymanych wyników. Najważniejsze jest jednak, iż zależność między luką popytową a realnym poziomem stóp procentowych i kursu walutowego nie jest jednokierunkowa, tzn. w rzeczywistości warunek egzogeniczności użytych zmiennych niezależnych (objaśniających) nie jest spełniony, co podważa zasadność specyfikacji. W takiej sytuacji dobrym wyjściem jest wykorzystanie modelu VAR. Dosyć krótki szereg, wykorzystany przez nas, istotnie zmniejsza pewność otrzymanych wyników w przypadku większej liczby opóźnień. Nie mniej jednak przykładowo model z dwoma opóźnieniami (bez nałożonych warunków) wskazał na wagę realnego, efektywnego kursu walutowego. i wagę realnej stopy procentowej.78. Model z czterema opóźnieniami wskazał na wagi odpowiednio.31 i.69. Tak więc uzyskane wyniki na podstawie modeli VAR są mniej więcej zgodne z wynikami otrzymanymi na podstawie modeli (5), nie mniej jednak jesteśmy skłonni uznać je za lepsze. Stąd skłaniamy się w kierunku mniejszych wag przy stopnie procentowej i wyższych przy kursie walutowy. Przy obliczaniu naszych modeli MCI wykorzystaliśmy wagi.4 przy kursie walutowym i.6 przy stopie procentowej. Dodajmy, iż podejścia do estymacji wag składowych MCI mogą być bardzo różne, przykładowo można do tego celu wykorzystać modele typu ECM lub bardziej złożone modele strukturalne. Z pewnością wykorzystanie każdej z tych metod prowadziłoby do nieco różnych wyników, co więcej zależnych od długości użytych szeregów, ich przekształcenia, przyjętych parametrów itp. Biorąc pod uwagę niewielki wpływ wag na wyciągane wnioski, naszą dyskusję na temat wag ograniczymy do powyższego, krótkiego komentarza. Wnioski W sytuacji, gdy wahania realnego kursu walutowego, z reguły bardziej wolatylnego niż realnych stóp procentowych, nie wynikają ze zmian trendu zwłaszcza na końcu szeregu - zdecydowanie lepszy obraz warunków prowadzenia polityki monetarnej dla gospodarki takiej jak polska daje MCI obliczony za pomocą formuły (4). W sytuacji, gdy brakuje takiej pewności, do wniosków wyciągniętych na podstawie MCI obliczonego w ten sposób nie należy podchodzić bezkrytycznie. W obecnej sytuacji na rynku złotego, pomimo naszym zdaniem ewidentnej zmiany trendu realnego, efektywnego kursu, ryzyko popełnienia błędu interpretacyjnego, z wykorzystaniem formuły (4) jest jednak niewielkie. Wskaźnik liczony za pomocą formuły (4) wskazuje na bardzo istotny wzrost restrykcyjności prowadzenia polityki pieniężnej. Osłabienie tempa aprecjacji złotego doprowadzi jednak Zmiany stóp procentowych NBP (pp, PO) MCI (formuła 4, LO)

9 w perspektywie kilkumiesięcznej do spadku wartości MCI, liczonych według tej formuły. Wykres na poprzedniej stronie przedstawia zmiany stóp procentowych NBP nałożone na wykres MCI, liczony według formuły (4). Wyraźnie widać, iż utrzymanie się obecnego tempa aprecjacji realnego, efektywnego kursu złotego powodowałoby dalsze, bardzo istotne zaostrzenia warunków prowadzenia polityki pieniężnej. Wykres ten mógłby sugerować, iż zbliżyliśmy się do końca cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Przywiązywanie zbyt dużej wagi do MCI przy przewidywaniu decyzji RPP może prowadzić do błędnych wniosków w przypadku polskiej gospodarki. Innymi słowy można sobie wyobrazić sytuację, kiedy nawet bardzo istotny wzrost restrykcyjności polityki pieniężnej (czy też może raczej warunków prowadzenia polityki pieniężnej) ponad historycznie wyznaczone maksimum, nie prowadzi do poluzowania polityki monetarnej. Taka sytuacja może mieć miejsce, gdy umocnienie waluty jest poparte wzrostem wydajności pracy, czy też szerzej wzrostem konkurencyjności gospodarki. Naszym zdaniem przy obecnym poziomie restrykcyjności obniżka stóp procentowych, w sytuacji, kiedy celem jest przystąpienie do EMU pod koniec tej dekady, byłaby krokiem dalece niewłaściwym. Dlatego też uważamy, że najprawdopodobniej w 5 roku stopy procentowe nie zostaną zmienione. Czy (a jeśli tak to kiedy) należy spodziewać się interwencji na rynkach walutowych Ostatnie kilka tygodni przyniosło wyraźny wzrost spekulacji dot. możliwości i prawdopodobieństwa interwencji walutowych tak na rynku międzynarodowym (obawy o zbytnie osłabienie dolara), jak i na krajowym podwórku przeciwko dalszej aprecjacji złotego. Poniższy tekst zbiera najczęściej używane argumenty podnoszone przy tego rodzaju dyskusjach oraz przedstawia nasz pogląd na prawdopodobieństwo interwencji walutowych w najbliższym czasie. Uwagi ogólne Generalnie, pomijając kraje, które na trwale uczyniły interwencje walutowe elementem swojej strategii (jak np. Japonia), wśród pozostałych dominuje ostrożne podejście, jeśli chodzi o interwencje. Najczęściej wymienia się następujące warunki ewentualnej interwencji: 1. gdy rynek nie funkcjonuje efektywnie. gdy kurs walutowy w sposób oczywisty odbiega od takiego jaki można by uznać za fundamentalnie uzasadniony Równocześnie zwraca się uwagę, iż nie mają sensu interwencje przeprowadzane wbrew dominującemu na rynku trendowi uzasadnionemu fundamentami. Prostym wnioskiem płynącym z tej konstatacji jest zalecenie, aby interweniować w momentach największego odchylenia od kursu uważanego za fundamentalnie uzasadniony, w momentach największych cyklicznych odchyleń. Taki wybór miejsca interwencji sprzyja efektywności interwencji, gdyż znacznie mniejszymi nakładami można osiągnąć znacznie większy efekt większość uczestników rynków zdaje sobie sprawę, iż kurs zaszedł za daleko i nie angażuje się już w pozycje przeciwne do kierunku, w którym interweniuje bank centralny. Co więcej, jeśli Bank Centralny trafnie określi poziom skrajnego niedowartościowania/przewartościowania walut, interweniując w pobliżu dołka lub górki, może nawet na tym zarobić. Oczywiście, nie jest to cel interwencji, ale jeśli tak się stanie, to nikt nie będzie protestował. To dosyć paradoksalne stwierdzenia, ale Bank Nowej Zelandii koncepcyjnie pracował właśnie nad takim rozwiązaniem, które po pierwsze pozwalałoby na łagodzenie najbardziej skrajnych momentów cyklu (określanego jako 3-5 letni) wahań tamtejszej waluty ( w ten sposób przyczyniając się do stabilizacji waluty jak i warunków gospodarowania), po drugie interwencja w takim momencie dawałaby największe szanse powodzenia, a po trzecie byłaby najmniej kosztowna albo nawet zyskowna w średnim terminie. Kolejną istotną konstatacją jest to iż obrona jakiegoś jednego z góry ustalonego poziomu jest prostym przepisem na stracenie znacznych środków, gdyż jeśli rynki znają ten poziom, to zawsze starają się go testować, co zazwyczaj kończy się szybką utratą rezerw dewizowych przez interweniujący bank centralny oraz jego ostateczną kapitulacją. Efektywność interwencji: RAPORT SPECJALNY Jeśli chodzi o skuteczność podejmowanych interwencji, panuje zgoda, co do tego, iż zależy ona od: - wielkości użytych środków 9

10 - czasu trwania interwencji (im dłużej bank centralny operuje na rynku tym wyższe prawdopodobieństwo trwałego wpływu na kurs wymiany). - koordynacji i wspólnego działania z innymi interweniującymi bankami centralnymi. Jeśli chodzi o badanie wyników dotychczasowych interwencji, literatura przedmiotu przynosi sprzeczne wnioski, generalnie przeważa sceptycyzm jeśli chodzi o skuteczność interwencji sterylizowanych (czyli takich, w ramach których Bank Centralny niweluje ewentualny wpływ interwencji na poziom agregatów pieniężnych). Z badaniem skuteczności związane są też istotne przeszkody natury metodologicznej; trudno stwierdzić co by było gdyby nie było interwencji, a po drugie kwestia oceny skuteczności interwencji zależy w dużej mierze od tego jak zdefiniujemy ten sukces - czy jest to zmiana kierunku dominującego wcześniej trendu obserwowalna w okresie kilku dni czy kilku tygodni od momentu interwencji (czy też serii interwencji). Ciekawe podejście metodologiczne przynosi praca R.Fatum i M.Hutchinson 1. Autorzy tego opracowania identyfikują okresy interwencji dokonywanych przez Bundesbank oraz Fed w latach na rynku USD-DEM. W omawianym okresie Bundesbank interweniował w sumie przez 34 dni, zaś Fed przez 6 dni, przy czym średnia wielkość interwencji to około USD1mln, czyli stosunkowo niewiele. Autorzy następnie badają czy nastąpiło odwrócenie trendu (zgodne z kierunkiem interwencji) dominującego przed interwencją/serią interwencji w okresie 5, 1 i 15 dni po interwencji. Wyniki tych badań wskazują na skuteczność interwencji w tych okresach, jednakże zwracają uwagę, iż ich badania wspierają jedynie tezę o skuteczności interwencji w krótkim terminie. Tak naprawdę jednak w dyskusji nt. ewentualnych interwencji zarówno na rynku złotego jak i EUR- USD nie chodzi o zmianę kursu w perspektywie 15 dni, ale o trwałe odwrócenie obserwowanych tendencji. W tym przypadku należy przywołać powszechne w literaturze przekonanie, iż na dłuższą metę interwencje są nieskuteczne, jeśli idą wbrew fundamentom. Interwencje na rynku EUR-USD Generalnie przyjęto iż na interwencje nie ma miejsca kiedy zmiana kursu walutowego - jakkolwiek niepożądana by ona była ma źródła fundamentalne. Tego rodzaju zmiany kursu można powstrzymać tylko poprzez zmianę uwarunkowań fundamentalnych. Bank of New Zealand, Foreign Exchange Intervention Options, 4 1,1 1,5 Kurs EUR-USD 1 Trzy samodzielne interwencje ECB,95,9,85 Wspólna interwencja ECB, Fed, Boj, RBC oraz BoE, Duże poruszenie w ostatnim czasie wywołała też kwestia ewentualnych interwencji mających powstrzymać deprecjację dolara, w szczególności względem EUR. ECB, w komunikacie wydanym wspólnie z ministrami finansów strefy euro, wyraziło niezadowolenie 1 Fatum, Rasmus and Hutchison, Michael M., "Is Sterilized Foreign Exchange Intervention Effective After All? An Event Study Approach" (August 1). UC Santa Cruz Center for International Economics Working Paper No. - 1

11 z obecnego stanu rzeczy, wskazując na negatywny wpływ nadmiernej zmienności oraz chaotycznych (disorderly) ruchów kursów walutowych na wzrost gospodarczy. Rynki postrzegają poziom 1.35/EUR jako poziom bólu ECB, którego ewentualne trwałe przebicie będzie sygnałem do nasilenia interwencji werbalnych oraz przyczyni się do wzrostu prawdopodobieństwa interwencji. Jednakże wiele wskazuje na to, iż ewentualne interwencje miałyby miejsce powyżej tego poziomu. Po pierwsze, doświadczenia roku wskazują, iż interwencje werbalne pojawiają się znacznie wcześniej niż interwencje rzeczywiste. Po drugie, obecnie (1.33) kurs znajduje się na poziomach niewątpliwe powyżej wartości fair value wskazywanej przez większość modeli ( ), ale nie są to jeszcze poziomy skrajnego przewartościowania euro. Gdyby interwencja miała odbyć się na poziomie analogicznym do interwencji w roku (okolice.84/eur), mierzonym odchyleniem standardowym kursu od fair value, to bardziej prawdopodobne do jej przeprowadzenia wydają się poziomy nieco powyżej 1.4, co odpowiadałoby dwóm odchyleniom standardowym, i byłoby symetryczne względem interwencji w roku. Dojście do takich poziomów zapewne przez rynek byłoby także postrzegane jako przestrzelenie, co zwiększałoby prawdopodobieństwo sukcesu interwencji. Czynnikiem, który z kolei osłabia szanse na sukces jest brak zainteresowania partycypacją we wspólnej interwencji ze strony władz amerykańskich. Dodatkowo, niezbyt zachęcająca jest (krótka, to prawda) historia dotychczasowych interwencji ECB. Europejski Bank Centralny po raz pierwszy zainterweniował września roku, wspólnie z władzami monetarnymi USA (Fed), Japonii, Kanady oraz Wielkiej Brytanii. Następnie, w dniach 3, 6 i 9 listopada ECB interweniował samodzielnie. EBC nie opublikował informacji nt. wielkości środków zaangażowanych wówczas w interwencję, wiadomo natomiast, iż Fed wydał na wspólną z ECB interwencję USD1.5mld. Jak widać na załączonym wykresie, wspólna interwencja miała raczej krótkoterminowe znaczenie po jej zakończeniu kurs spadał przez kolejne kilkanaście sesji. Później nastąpiło odbicie, które zapewne miało być wsparte przez samodzielne już interwencje ECB ale i tym razem zaraz po ich zakończeniu kurs spadł, by już o własnych siłach rozpocząć wzrosty. Te wzrosty skończyły się w styczniu 1, kiedy kurs wszedł w kilkumiesięczny trend spadkowy, trwający aż do lipca tego roku, kiedy nastąpiła trwała zmiana trendu na wzrostowy. Powyższy przykład to oczywiście zbyt mało aby generalizować, ale raczej wspiera pogląd iż interwencje mogą być skuteczne w krótkim okresie w długim inwestorzy i tak kierują się względami fundamentalnymi. W tym kontekście interwencja na obecnych poziomach (w obliczu braku wyraźnych chęci zmniejszenia przez administrację amerykańską dotykających tamtą gospodarkę nierównowag) wydaje się mało prawdopodobna, choć należy liczyć się ze znacznym nasileniem interwencji werbalnych po przekroczeniu Interwencje na rynku złotego Przechodząc do dyskusji nt. aktualnej sytuacji na rynku PLN, oraz ewentualności interwencji, można byłoby poprzestać na konstatacji, iż zarówno Prezes NBP jak i Minister Finansów wyrazili swoją dezaprobatę dla tego pomysłu a to oni są dwoma stronami, które ustalają politykę kursową. Z tego punktu widzenia dyskusję można na obecnym etapie uznać za zamkniętą. Jednakże, odnosząc się do fundamentów, to obecnie dominującymi procesami, które przyczyniają się do wzmocnienia złotego są: 1. napływ kapitałów na polski rynek długu, wywołany zmniejszeniem premii za ryzyko po tym jak Polska weszła do UE. W poprzednim ze przywoływaliśmy cyfry ukazujące rekordowy napływ inwestycji portfelowych, a od tego czasu opublikowane dane za wrzesień tylko wzmocniły ten przekaz. To jest czynnik jak najbardziej fundamentalny, którego zwalczanie interwencją byłoby skazane na niepowodzenie rynek użyłby sprzedawanych w ramach interwencji złotych do zwiększenia swoich pozycji, w oczekiwaniu na dalszą aprecjację.. wyżej wymieniony napływ wzmacniany jest też tym iż na tle Europy mamy (poza Węgrami, ale to osobna dyskusja niewątpliwie ryzyko inwestowania na Węgrzech postrzegane przez inwestorów jest znacznie większe niż to kojarzone z Polską) stosunkowo wysokie stopy procentowe. Jest to czynnik fundamentalnie przyciągający napływ walut do Polski, co zwalczać można jedynie obniżając stopy. Tutaj dochodzimy do dylematu, który rozwiązać będzie musiała RPP. Z jednej strony, kierując się bezpośrednim celem inflacyjnym, Rada nie może wdawać się w interwencje na rynku walutowym, gdyż to powodowałoby podważenie wiary w prawdziwość deklarowanego głównego celu jakim jest obniżenie inflacji do.5%. Z drugiej jednak strony, Rada będzie musiała w swoich rozważaniach wziąć pod uwagę kwestię poważnej zmiany strukturalnej, jaka stała się udziałem naszego rynku po wejściu do UE chodzi w/w napływ kapitału, wywołany łącznym efektem zmiany postrzegania ryzyka oraz wysokich stóp. Być może w obecnej sytuacji adekwatne są niższe stopy niż tego uczy historia sprzed 1 maja br.? 3. Perspektywa napływu środków unijnych. Rynek wciąż ma przed oczami kilka (-3) mld wpływów netto oczekiwanych w przyszłym roku, oraz dziesiątki mld euro możliwych przepływów w latach kolejnych. Wydaje się, iż istnieje konieczność opracowania przez rząd (oraz poinformowania o tym rynku) sposobu zamiany tych pieniędzy jeśli mają one przepłynąć przez rynek FX, to inwestorzy mając w perspektywie długoterminowe wsparcie PLN (również ze strony przepływów FDI), będą czuli się bezpiecznie z coraz to mocniejszym złotym, wywołując poważne kłopoty dla realnej sfery gospodarki. 11

12 Reasumując, powyższe czynniki fundamentalne stoją za obecnym wzmocnieniem PLN i interwencje miałyby niewielką skuteczność. Dodatkowo, stwierdzenia Ministra Finansów oraz Prezesa NBP jasno wskazują na nikłe prawdopodobieństwo realizacji takiej opcji. Czynnikiem ryzyka pozostaje ewentualność zakupu walut przez Ministerstwo Finansów, które wedle spekulacji miałyby posłużyć do wykupu części długu zagranicznego. Jeśli chodzi o EUR-USD, przekroczenie poziomu 1.35/EUR zapewne uruchomi liczne interwencje werbalne, ale realnych interwencji spodziewalibyśmy się dopiero powyżej 1.4/EUR. PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ Spread transatlantycki będzie rósł... Zachowanie najważniejszych dla polskiej gospodarki rynków zagranicznych zostało w ostatnich tygodniach zdominowane przez rosnący kurs EUR-USD. Tak istotna aprecjacja waluty europejskiej powoduje rosnące obawy co do tempa wzrostu gospodarczego w przyszłości, a równocześnie obniża prognozy inflacji te czynniki przyczyniają się do spadku rentowności obligacji w Eurolandzie. Z punktu widzenia Amerykanów mamy do czynienia z odwrotną sytuacją słabnący dolar przyczynia się do wzrostu presji inflacyjnej poprzez wzrost cen importu. Jeśli do tego dołożyć już wcześniej istniejące wysokie oczekiwania inflacyjne, rosnące ceny usług oraz kosztów pracy, to mamy środowisko sprzyjające wzrostom rentowności za Oceanem. Te dwa procesy działają równocześnie, co prowadzi do rozszerzania się różnicy rentowności obligacji po dwóch stronach Oceanu. Ten proces będzie kontynuowany tak długo jak rósł będzie kurs EUR względem dolara zapewne tak będzie się działo w bieżącym miesiącu i na początku przyszłego roku. 8 6 Spread pomiędzy -, 5- i 1-letnimi obligacjami w strefie euro a analogicznymi papierami w USA /9/1 6/7/ 1/13/3 8/1/3 /17/4 9/4/ Spread -, pb Spread 5-5, pb Spread 1-1, pb Jeśli chodzi o kurs EUR-USD, to ostatnie kilka sesji przyniosło poważną korektę dotychczasowego trendu wzrostowego EUR-USD z poziomu kurs w ciągu kilku dni spadł do 1.3, po drodze zaliczając poziom Korekta należała się rynkowi po tak długim okresie jednostajnego ruchu, zaś biorąc pod uwagę jego dotychczasowy zasięg, również zasięg korekty nie jest niczym nadzwyczajnym. Nie sądzimy jednak, aby był to już koniec obecnego trendu nie zdarzyło się nic fundamentalnego, co uzasadniałoby taki pogląd, zaś technicznie oczekujemy ponownego testu 1.35/EUR w ciągu najbliższych tygodni. Dopiero nieudany test tego poziomu skłaniałby do zastanowienia się nad odwróceniem trendu, jednakże wciąż widzimy wyższe prawdopodobieństwo jego kontynuacji niż odwrócenia już teraz. 1

13 Tabela 5. Prognozy zagraniczne, średnia w okresie, %r/r. Kategoria / za okres (% r/r) Q1'3 Q'3 Q3'3 Q4'3 Q1'4 Q'4 Q3'4P Q4'4P Q1'5P Q'5P Q3'5P Q4'5P CPI Euroland,3 1,93,7,7 1,73,3,3, 1,8 1,8 1,7 1,8 Niemcy 1,17,9 1,3 1, 1,7 1,77 1,87 1,9 1,8 1,4 1,3 1,3 USA,87,13, 1,9 1,77,9,73,1,1,,,3 PKB Euroland,7,1,4,8 1,4,1 1,8,1,,,, Niemcy,4 -,7 -,, 1,5 1,9 1,6 1,7 1,7 1,6 1,7 1,7 USA 1,9 4,1 7,4 4, 4,5 3,3 3,9 3,7 3,5 3,5 3,5 3,4 Stopy procentowe Stopa Fed Funds 1,5 1,4 1, 1, 1, 1,8 1,5 1,87,5,5 3, 3,5 3M USD LIBOR 1,33 1,4 1,13 1,17 1,1 1,31 1,75,5,55,8 3,3 3,45 Podstawowa stopa proc. EBC,68,36,,,,,,,,5,5,5 3M EUR LIBOR,69,37,14,15,6,8,1,1,13,45,5,75 3M CHF LIBOR,5,9,7,5,5,3,57,75 1,1 1,3 1,65 1,7 Kursy walutowe EUR/USD 1,8 1,14 1,13 1,19 1,5 1,1 1, 1,9 1,33 1,34 1,3 1,9 EUR/CHF 1,47 1,5 1,54 1,55 1,57 1,54 1,54 1,53 1,54 1,55 1,55 1,56 USD/JPY 119, 119, 117, 19, 17,5 19,65 19,94 18, 1, 1,94 1,4 99,13 GBP/USD 1,6 1,6 1,61 1,7 1,84 1,81 1,8 1,8 1,91 1,89 1,88 1,88 Źródło: Reuters konsensus, Bank BPH. KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH Kategorie* / data Grudzień 4 Styczeń 5 Luty 5 Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw 14 Inflacja CPI Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI Koniunktura gospodarcza w przemyśle, budownictwie i handlu 1 Spotkanie RPP Sprzedaż detaliczna 1 Bezrobocie 1 Ceny żywności i napojów bezalkoholowych w pierwszej połowie miesiąca 3 9; 5 PKB (za poprzedni kwartał) 9 Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących Płynne aktywa i pasywa w walutach obcych Zadłużenie zagraniczne Wskaźniki cen CPI według województw 3 Wyniki finansowe banków (za poprzedni kwartał) 17 Wyniki finansowe przedsiębiorstw (za poprzedni kwartał) - * Dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba że w tabeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS jak i NBP podają dane o 16: na swoich stronach internetowych: i Nie dotyczy to sprzedaży detalicznej i PKB, które są podawane na konferencjach GUS w godzinach przedpołudniowych. 13

14 Kategorie* / data Grudzień 4 Styczeń 5 Luty 5 UE Inflacja (PPI) %m/m (%r/r) 5 Stopa bezrobocia % Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych 13 3 Inflacja (CPI) %m/m (%r/r) 16 8 Produkcja przemysłowa %m/m(%r/r) Wzrost PKB (% r/r) Sprzedaż detaliczna %m/m(%r/r) Podaż pieniądza M3 % r/r Niemcy Zamówienia w przemyśle % m/m (%r/r) Stopa bezrobocia % 4 Produkcja przemysłowa %m/m (% r/r) Wskaźnik zaufania inwestorów ZEW Wzrost PKB (%r/r) 13 1 USA Wsk. cen menedżerów zaopatrzenia ISM Wsk. Menedżerów zaopatrzenia sektorze usług ISM Zamówienia w przemyśle % m/m (% r/r) 4 3 Stopa bezrobocia % Posiedzenie FED w sprawie stóp procentowych decyzja % 14 Zapasy hurtowe % m/m Inflacja (PPI) % m/m (% r/r) Sprzedaż detaliczna % m/m (% r/r) Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan 3 Zapasy w przemyśle i handlu % m/m Produkcja przemysłowa % m/m (% r/r) Indeks koniunktury Philadelphia Fed 16 Inflacja (CPI) % m/m ( % r/r) Wskaźnik wyprzedzający koniunktury 17 Beżowa księga FED 1 Zamówienia na dobra trwałe % m/m Wsk. zaufania konsumentów Conference Board 8 5 Wzrost PKB ( % r/r) 8 5 Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostaly pozyskane z wewnętrznych oraz powszechnie dostępnych zródeł uznanych Ryszard.Petru, wiarygodne, informacje główny ekonomista te mogą nie być banku, kompletne, () a ich 531 dokładność 933, () nie jest 531 gwarantowana Poglądy ryszard.petru@bph.pl wyrażone w niniejszym dokumencie mogą ulec zmianie, o czym BPH SA może nie poinformować. BPH SA może: nabywać, zbywać i posiadać we własnym portfelu instrumenty, o których mowa w niniejszym dokumencie; wykonywać w stosunku do nich czynności własciwe bankowi inwestycyjnemu i/lub 14 komercyjnemu; działać w stosunku do nich jako market maker. Dokument ten jest udostępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca zakupu/sprzedaży wymienionych w nim instrumentów, jak również nie stanowi części takiej oferty ani porady.