Biuletyn. Inwestycyjny AXA TFI. Spis treści. Wstęp. Styczeń 2012

Transkrypt

1 Styczeń 2012 Biuletyn Inwestycyjny AXA TFI Oddajemy w Państwa ręce prognozy na 2012 rok przygotowane przez naszych kolegów z AXA Investment Managers, w tym głównego ekonomistę Grupy AXA Erica Chaneya. Jest to źródło ciekawej i pouczającej wiedzy o obecnym świecie, dające inspiracje do przemyśleń na temat Państwa inwestycji. Mamy nadzieję, że materiał ten spotka się z Państwa zainteresowaniem i będzie towarzyszył Państwu w tegorocznych inwestycjach. Leszek Auda Dyrektor Pionu Zarządzania Aktywami AXA TFI Spis treści Wstęp Gospodarka W skrócie Świat Stany Zjednoczone Chiny Strefa euro Scenariusze gospodarcze na rok 2012 Rynki finansowe W skrócie Alokacja aktywów Instrumenty dłużne Akcje Ryzyko Rekomendowana alokacja aktywów Wstęp Szybkie ożywienie, które nastąpiło po krótkiej recesji z 2009 r., uległo zahamowaniu w maju 2011 r. Od tamtej pory handel światowy dostał zadyszki, a seria wstrząsów zagroziła ponowną globalną zapaścią. Po pierwsze, katastrofa, która dotknęła japoński region Tohoku, poważnie zaburzyła funkcjonowanie globalnego łańcucha dostaw w stanowiącym motor handlu światowego sektorze wytwórczym. Po drugie, inwestorzy zaczęli kwes tionować wypłacalność należących do G7 Włoch, po tym jak przywódcy strefy euro zadecydowali, że należności prywatnych wierzycieli utrzymujących greckie obligacje skarbowe muszą zostać zredukowane. Po trzecie, banki europejskie wyprzedały znaczne ilości długu państwowego strefy euro utrzymywanego w ich portfelach, co de facto spowodowało wycenę rynkową długu na potrzeby stress testów. Spowodowało to nagłe zaostrzenie kryzysu w strefie euro i skłoniło rynki do oceny prawdopodobieństwa rozpadu strefy jako duże. Po czwarte, instytucje finansowe, zwłaszcza w Europie, ale nie tylko, przyspieszyły proces redukowania bilansów, utrudniając tym samym dostęp do kredytów w wielu regionach świata.

2 Gospodarka W skrócie Oczekuje się, że wzrost światowy w 2012 r. ulegnie spowolnieniu z 2,9% do 2,5%. Przywódcy strefy euro osiągną zapewne porozumienie w sprawie unii fi skalnej w I połowie 2012 r., co powinno zmniejszyć napięcie na rynku. Strefa euro nie uniknie jednak w 2012 r. recesji (-0,5%). Wzrost w USA pozostaje na poziomie bliskim 2%, pomimo zacieśnienia polityki fi skalnej. Chiny jako pierwsze spośród rynków wschodzących łagodzą politykę pieniężną. Świat Przedstawienie opisu globalnych perspektyw w naszym biuletynie poświęconym strategii inwestycyjnej jest w tym roku być może jeszcze trudniejsze niż zazwyczaj, gdyż w strefi e euro zapanowała skrajna niepewność gospodarcza i fi nansowa. W istocie kolejne wstrząsy związane z europejskim kryzysem i reakcje polityczne nim wywołane określą kierunek gospodarki światowej i rynków w nadchodzących latach. Ta wrażliwość gospodarki światowej na wydarzenia w strefi e euro wynika nie tylko z systemowego znaczenia gospodarki i systemu fi nansowego kontynentu (będącego skutkiem zwłaszcza wzajemnych powiązań jego banków oraz ich rozmiaru), ale też z wewnętrznej słabości wielu innych gospodarek rozwiniętych (Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Japonii), które pozostają w fazie rekonwalescencji po pęknięciu bańki. Redukcja dźwigni fi nansowej w sektorze prywatnym będzie zmniejszać popyt krajowy w większości gospodarek rozwiniętych nawet jeszcze w 2013 r., co poskutkuje spowolnionym wzrostem i podatnością na krótkotrwałe cykle ko niu n kturalne wywołane zewnętrznymi wstrząsami oraz zwrotami politycznymi. Mechanizm ten był doskonale widoczny w 2011 r.: impet gospodarki światowej na początku roku uległ załamaniu w wyniku wstrząsu surowcowego (ropa i żywność), zapoczątkowanych w Japonii zakłóceń w sektorze wytwórczym oraz zawirowań politycznych w Stanach Zjednoczonych (impasu związanego z limitem zadłużenia) i strefi e euro (uznanie w lipcu konieczności restrukturyzacji długu greckiego). Rok 2012 rozpocznie się z mniejszym rozmachem gospodarczym, gdyż rynki wschodzące zwalniają, a w Stanach Zjednoczonych zaczyna się zacieśnianie polityki fi skalnej. Prawdziwymi motorami zmian na rynkach światowych w nadchodzącym roku będą zatem decyzje europejskich polityków. Jeżeli chodzi o globalne doniesienia, w których nadal dominuje nasilający się kryzys w Europie, ostatni miesiąc przyniósł potwierdzenie tendencji nakreślonych w naszej ostatniej strategii inwestycyjnej w odniesieniu do dwóch gospodarek napędzających światowe ożywienie Stanów Zjednoczonych i Chin. Względnie dobra kondycja tych gospodarek nie wystarczy jednak, by uodpornić je na potencjalne skutki europejskiego szoku fi nansowego. Stany Zjednoczone W 2012 r. spodziewamy się w Stanach Zjednoczonych wzrostu na poziomie 1,9% napędzanego przyzwoitym wzrostem konsumpcji (2,0%) i nadal wysokimi nakładami inwestycyjnymi (5,3%). W 2012 r. spodziewamy się w Stanach Zjednoczonych wzrostu na poziomie 1,9% napędzanego przyzwoitym wzrostem konsumpcji (2,0%) i nadal wysokimi nakładami inwestycyjnymi (5,3%); hamulcem pozostaną wydatki publiczne (-1,9%). Oczekujemy, że po dobrym starcie na fali wysokiego spożycia gospodarka amerykańska wytraci nieco impet w drugiej połowie roku, gdyż ostrzejsze warunki udzielania kredytów bankowych zmniejszą popyt konsumpcyjny, a efekty mnożnikowe oszczędności fi - skalnych staną się widoczne. Wzrost nakładów inwestycyjnych zapewne zmaleje w porównaniu do 9% w 2011 r., ale utrzyma się na poziomie bliskim 5% dzięki Chiny znacznemu zwiększeniu przepływów pieniężnych i korzystnym wskaźnikom samofi nansowania. Jest bardzo prawdopodobne, że przed połową roku Rezerwa Federalna wdroży trzecią rundę luzowania ilościowego, gdyż tempo wzrostu będzie nadal niewystarczające, aby znacząco obniżyć stopę bezrobocia. Jeżeli chodzi o Chiny, trzymamy się naszkicowanego w poprzednich miesiącach scenariusza miękkiego lądowania. Zgodnie z najnowszymi twardymi danymi makroekonomicznymi utrzymuje się wysoki popyt krajowy produkcja przemysłowa nadal rośnie o 13,2% r/r, natomiast wzrost sprzedaży detalicznej i inwestycji w środki trwałe pozostaje na stabilnym poziomie odpowiednio 10,7% r/r oraz 19,8% r/r. Istnieją jednak dwa powody do niepokoju: eksport i inwestycje mieszkaniowe. Strefa euro Najnowsze dane dla strefy euro potwierdzają nasz scenariusz wejścia w recesję w IV kw r. Nasz wskaźnik wyprzedzający produkcji przemysłowej wskazuje na jej spadek w tempie 2% kwartał do kwartału w IV kw.; zgodnie z wynikami ankiet spółki z całej strefy ograniczają plany produkcyjne mimo nadal sporego popytu i niewielkich zapasów. Nasz wskaźnik PKB sugeruje wyraźny spadek o 0,5% za ten sam kwartał. Recesja potrwa zapewne przez pierwszą połowę 2012 r., gdyż w warunkach kryzysu polityka fi skalna i polityka kredytowa banków ulegają zacieśnieniu. Badanie EBC dotyczące akcji kredytowej banków potwierdza oczekiwania co do zaostrzenia warunków kredytowania w przyszłym kwartale. Wartość udzielanych kredytów konsumenckich już uległa korekcie w dół. Ponadto ponownie rośnie wszędzie poza Niemcami stopa bezrobocia. Prognozowanie najważniejszych zmiennych makroekonomicznych na rok naprzód jest trudne, ale w obliczu podwójnego kryzysu bankowego i zadłużenia państwowego, przez który obecnie przechodzimy, staje się wręcz ekwilibrystyką. Nasz scenariusz podstawowy zakłada wyjście z kryzysu w pierwszej połowie 2012 r. Bierzemy jednak pod uwagę znaczne prawdopodobieństwo, że decydentom nie uda się powstrzymać utraty zaufania do banków i długu rządowego. Dlatego przedstawiamy scenariusz alternatywny prowadzący do całkowitego rozpadu strefy euro. W istocie, kontynent wpadł obecnie w błędne koło, w którym recesja, zacieśnianie polityki fi skalnej, rosnące ryzyko związane z długiem państwowym, ekspozycja banków na ryzyko niewypłacalności państw i kryzys kredytowy napędzają się wzajemnie w niebezpieczny sposób. Jak argumentowaliśmy już wcześniej, naszym zdaniem jedynym narzędziem, jakim strefa dysponuje w perspektywie krótkookresowej, aby przywrócić zaufanie do systemu bankowego i rynku obligacji skarbowych strefy euro, jest zakrojony na dużą skalę, STRONA 2/7 >> SPIS TREŚCI >>

3 pozbawiony ograniczeń program zakupu tych obligacji przez EBC (Europejski Bank Centralny). Naszym zdaniem program zakupu obligacji skarbowych o wartości zbliżonej do 1 bln EUR, zgodnie z udziałem poszczególnych krajów w kapitale EBC, wniósłby znaczący wkład w przywrócenie zaufania rynków bez stwarzania zagrożenia infl acyjnego. Można wręcz twierdzić, że byłaby to strategia w pełni uzasadniona z punktu widzenia polityki pieniężnej, gdyż EBC działałby w interesie zmniejszenia rentowności obligacji długoterminowych i odsunięcia zagrożenia defl acyjnego podczas głębokiej recesji. Jak dotąd, EBC konsekwentnie i z powodzeniem odgrywa rolę pożyczkodawcy ostatniej instancji dla systemu bankowego. Wraz z nasileniem się kryzysu znacząco wydłużył on termin zapadalności operacji refi nansowych do 36 miesięcy (ilość środków w przetargach o stałej stopie jest nieograniczona), poszerzając zarazem wykaz przyjmowanych zabezpieczeń. Wreszcie, w ramach działań koordynacyjnych o historycznym znaczeniu na szczeblu międzynarodowym, EBC zawarł umowy dotyczące nieograniczonych swapów walutowych z głównymi bankami centralnymi krajów rozwiniętych, w celu zapewnienia bankom europejskim taniego finansowania w walutach zagranicznych, przy ograniczonej redukcji wartości zabezpieczeń. Spodziewamy się, że EBC nadal będzie poprawiać warunki płyn nościowe dla banków, dalej obniżając swoją główną stopę refinansową (do 0,5%). Możliwe jest też dalsze poszerzenie zakresu przyjmowanych zabezpieczeń być może o papiery wartościowe w walutach obcych. Naszym zdaniem program zakupu obligacji skarbowych o wartości zbliżonej do 1 bln EUR, zgodnie z udziałem poszczególnych krajów w kapitale EBC, wniósłby znaczący wkład w przywrócenie zaufania rynków bez stwarzania zagrożenia inflacyjnego. Scenariusze gospodarcze na rok 2012 O zachowaniu światowych rynków fi nansowych w 2012 r. zadecyduje ewolucja kryzysu w strefi e euro. Naszym zdaniem możliwe są dwa główne scenariusze albo zasięg kryzysu uda się ograniczyć i rynki zobaczą światełko w tunelu, albo unia walutowa rozpadnie się i euro przestanie istnieć. Trudność z punktu widzenia inwestorów polega na tym, że pierwszy scenariusz nasz podstawowy ma charakter niemal rutynowy, drugi natomiast jest zupełnie odmienny, gdyż poskutkowałby zapewne ogólnoświatową depresją o niemożliwych do przewidzenia konsekwencjach geopolitycznych. Nawet jeżeli bardziej prawdopodobny jest scenariusz pierwszy, ostrożni inwestorzy nie mogą zignorować drugiego, ponieważ oznaczałby on bardzo duże straty na wielu aktywach fi nansowych. SCENARIUSZ PODSTAWOWY Euro ostatecznie wychodzi z opałów Prawdopodobieństwo: 75% W skrócie: Szczyt UE z 9 grudnia 2011 r. okazuje się przełomem. Po początkowych wahaniach rynki odzyskują zaufanie do sposobu zarządzania wspólną walutą. Ogólnoświatowy wzrost zwalnia do zera, po czym ponownie przyspiesza w drugiej połowie roku. Strefa euro doświadcza niewielkiej recesji, ożywienie w Stanach Zjednoczonych trwa. Chinom udaje się miękkie lądowanie, światowe rynki akcji w końcu zwyżkują, powracają obawy inflacyjne. Cztery kolejne etapy rozwoju sytuacji wyglądają następująco: Etap 1 Wynik negocjacji w sprawie unii fiskalnej jest niepewny, EBC odrzuca luzowanie ilościowe. Znaczna zmienność aktywów ryzykownych i spreadów długu państwowego strefy euro. Etap 2 Postęp w negocjacjach. Recesja pogłębia się, oczekiwania infl acyjne spadają. EBC wdraża własną wersję luzowania ilościowego. Etap 3 Unia fi skalna staje się pełnowartościowym projektem traktatu. Banki zaczynają wykorzystywać płynność, której dostarcza im EBC, aby kupować wysokodochodowe obligacje skarbowe. Etap 4 Spready długu państwowego strefy euro zaczynają maleć, światowe rynki akcji zwyżkują. Po przywróceniu zaufania wzrost na całym świecie przyspiesza mimo ostrej polityki fiskalnej w krajach rozwiniętych. Ogólnoświatowe łagodzenie polityki pieniężnej (polegające na obniżce stóp procentowych na rynkach wschodzących i polityce ilościowej na rynkach rozwiniętych) napędza wzrost cen surowców. Rynki ponownie przechodzą z fazy obaw deflacyjnych do fazy obaw inflacyjnych. SCENARIUSZ ALTERNATYWNY Rozpad strefy euro i ogólnoświatowa depresja Prawdopodobieństwo: 25% W skrócie: Negocjacje w sprawie unii fiskalnej utykają w martwym punkcie; Włochy poddają się, po nich Hiszpania i Francja. Euro przestaje istnieć. Europejski system finansowy ulega częściowemu rozpadowi, co ma skutki dla Stanów Zjednoczonych. Ogólnoświatowa recesja przechodzi w ogólnoświatową depresję. Oto możliwa sekwencja wydarzeń: Etap 1 Włoski gabinet trwoni swój kapitał polityczny, wdrażając bolesne reformy i nie otrzymując w zamian korzystniejszych warunków fi nansowania. Włochy odmawiają restrukturyzacji swojego długu w ramach UGW i przywracają starą walutę. Wszystkie umowy (ceny, płace, długi ) są przeliczane na NITL (nowego lira włoskiego), który ma swobodny kurs. Jako że Włochy są członkiem G7, nie oznacza to zdarzenia kredytowego. Etap 2 Kryzys natychmiast dotyka Hiszpanię, która nie uzyskuje wystarczającej pomocy fi nansowej i podąża śladem Włoch. Oznacza to zdarzenie kredytowe. Etap 3 Inwestorzy uważają, że Francja nie jest wystarczająco konkurencyjna, aby przetrwać trwające wokół dewaluacje, unikają więc francuskiego długu państwowego. Opór okazuje się daremny, gdyż pełna unia polityczna z Niemcami jest niemożliwa. Etap 4 Po wyjściu Francji Niemcy dochodzą do wniosku, że utrzymywanie pomniejszonej strefy euro nie ma sensu i decydują się położyć kres wspólnej walucie. W Europie dochodzi do głębokiej recesji, która rozszerza się na USA za pośrednictwem kanału finansowego. Zapaść handlu globalnego boleśnie dotyka Azję. Globalne spowolnienie zapoczątkowuje spiralę deflacyjną, a tym samym długą serię upadłości. Oznacza to globalną depresję. STRONA 3/7 >> SPIS TREŚCI >>

4 Rynki finansowe W skrócie Powtarzamy nasze zalecenie dotyczące niedoważania akcji na początku 2012 r., sugerując zarazem ograniczenie przeważonej pozycji w instrumentach o stałym dochodzie. W portfelu instrumentów o stałym dochodzie zalecamy realizację zysków na rynkach bazowych strefy euro i ostrożne ponowne podjęcie zakupów na części rynków peryferyjnych, w szczególności w Hiszpanii. Od dłuższego czasu zachowujemy pozytywne nastawienie do instrumentów dłużnych, niedoważając zarazem europejskich obligacji indeksowanych inflacją. Polityka pieniężna na rynkach wschodzących stanie się jeszcze bardziej ekspansywna, sugerujemy więc bardziej pozytywne nastawienie. Japonia z kolei nadal rozczarowuje. Ponadto, utrzymujemy przeważoną pozycję w Stanach Zjednoczonych i niedoważoną w strefi e euro. Wyraźnie widać, że 2011 r. zapisze się w historii jako rok złożony z dwóch części. Część pierwsza zakończyła się na przełomie lipca i sierpnia, gdy kryzys w strefi e euro w połączeniu ze znaczącymi rewizjami prognoz wzrostu zmroził polityków, decydentów oraz inwestorów. Aktywa ryzykowne ogólnie, a zwłaszcza akcje, runęły w dół, natomiast rentowność niemieckich i amerykańskich obligacji skarbowych wyraźnie zmalała. Alokacja aktywów Chociaż druga połowa 2012 r. może dawać promyk nadziei co do perspektyw wzrostu, naszym zdaniem początek 2012 r. będzie w pewnym sensie ekstrapolacją wydarzeń z drugiej części 2011 r. Nasz podstawowy scenariusz zakłada utrzymywanie się powolnego wzrostu, przy czym rynki wschodzące będą sobie radzić lepiej niż rozwinięte. Ponadto, naszym zdaniem nad perspektywami na rok 2012 nadal wisi ogromna czarna chmura kryzys w strefi e euro chociaż ostatni szczyt z 8 9 grudnia przyniósł postęp, gdyż wszystkie kraje, z wyjątkiem jednego, zgodziły się wprowadzić reguły budżetowe w drodze umów międzyrządowych, bez dogłębnej zmiany traktatów. Choć jest to rozwiązanie dalekie od ideału, uznajemy je za ważny krok w kierunku unii stabilności fi skalnej ; nie znaleziono bowiem odpowiedzi na ważne problemy techniczne. Pozostaje ponadto jeszcze jedna ważna kwestia czy ten nowy element umożliwi EBC podjęcie działań pomostowych do chwili, gdy wdrożone zostaną inne środki. Niestety nowy prezes EBC pogrzebał nadzieje na to, że instytucja ta zagwarantuje dług państwowy w ostatniej instancji. W międzyczasie rynki, zwłaszcza akcji, pozostaną bardzo nerwowe. Mimo to, nadal jesteśmy przekonani, że EBC będzie musiał Jeżeli chodzi o ogólną alokację aktywów, sugerujemy dalszą ostrożność wobec akcji z jednoczesnym redukowaniem przeważonej pozycji w instrumentach o stałym dochodzie, gdyż wydaje się, że wyceny uwzględniają bardzo negatywne tendencje gospodarcze. w końcu pogodzić się z luzowaniem ilościowym. Jeżeli chodzi o ogólną alokację aktywów, sugerujemy dalszą ostrożność wobec akcji z jednoczesnym redukowaniem przeważonej pozycji w instrumentach o stałym dochodzie, gdyż wydaje się, że wyceny uwzględniają bardzo negatywne tendencje gospodarcze. Niepomyślne zakończenie kryzysu w strefi e euro, choć wciąż mało prawdopodobne, miałoby ogromne konsekwencje, co sugeruje konieczność zachowania ostrożności przy angażowaniu się w bardzo ryzykowne aktywa, zwłaszcza akcje. Z perspektywy cyklicznej część negatywnej presji ostatnio zmalała. Wyczekiwany moment wytchnienia przyniosły lepsze od oczekiwanych dane z USA, a Chiny wydają się miękko lądować. Ryzyko związane z błędną polityką lub innymi wstrząsami zewnętrznymi może jednak szybko pogorszyć pejzaż gospodarczy, zwłaszcza ze względu na utrzymującą się presję delewarowania w gospodarkach rozwiniętych. Naszym zdaniem wszakże akcja ratunkowa już się rozpoczęła banki centralne całego świata skorygowały swoje cele. W szczególności banki centralne na rynkach wschodzących przesunęły nacisk z tłumienia infl acji na stymulowanie wzrostu, natomiast banki centralne rynków rozwiniętych będą nadal wdrażać niekonwencjonalne środki, co może ostatecznie doprowadzić do pełnego luzowania ilościowego w wykonaniu EBC. W przeszłości takie wsparcie dla płynności wskazywałoby na zasadność nabywania walorów ryzykownych. Ponadto w normalnych warunkach twierdzilibyśmy, że różnica w wycenie dwóch głównych klas aktywów obligacji oraz akcji nie może być większa. Naszym zdaniem jednak w obecnych okolicznościach argument ten stał się zdecydowanie mniej przekonujący, przynajmniej przejściowo. Podsumowując: sugerujemy zachowanie niedoważonej pozycji w zakresie akcji. Instrumenty dłużne Jak wspomniano powyżej, naszym zdaniem perspektywa rynków instrumentów o stałym dochodzie w 2012 r. będzie zależeć od dwóch czynników: rozwoju sytuacji makroekonomicznej (w tym działań banków centralnych) oraz dalszej ewolucji zawirowań wokół zadłużenia strefy euro. Jak wskazano w poprzednim artykule niniejszego biuletynu, obecne warunki gospodarcze nie są w żadnym razie korzystne, a powolne tempo wzrostu światowego utrzyma się zapewne w pierwszej połowie 2012 r. Zarazem strefa euro będzie musiała borykać się z trwającą recesją. Ponadto polityka pieniężna na świecie będzie niemal na pewno dodatkowo łagodzona. Rezerwa Federalna będzie prowadzić do połowy 2012 r. operację Twist. Nie można również wykluczyć kolejnej rundy luzowania ilościowego, gdyż poprawa sytuacji na rynku pracy jest bardzo chwiejna, co sugeruje, że nie będzie wyraźnego spadku stopy bezrobocia. Ponadto Rezerwa utrzyma stopy na zerowym poziomie do połowy 2013 r. Wydaje się, że wyceny uwzględniają wiele z powyższych czynników: rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich wynosi około 2%, podczas gdy wartość godziwa tej klasy aktywów to mniej więcej 3,5%. Nie spodziewamy się jednak, aby 2013 r. przyniósł szybki wzrost rentowności. STRONA 4/7 >> SPIS TREŚCI >>

5 Podobne obliczenia dotyczące wartości godziwej obligacji niemieckich wskazują na wartość około 3% (lub 2,6%, biorąc pod uwagę obecny kryzys i ich status bezpiecznego schronienia). Prognozy dla instrumentów o stałym dochodzie nie są zatem pozytywne. Ostatnie zawirowania w strefi e euro potwierdzają niestety, że atuty trzymają w ręku politycy. Rynki będą przyglądać się zwłaszcza wysiłkom poszczególnych krajów na rzecz uporania się z niebezpiecznymi defi cytami budżetowymi. W tym sensie propozycja premiera Montiego (pakiet oszczędnościowy warty 20 mld EUR netto) idzie w istocie we właściwym kierunku. Rynki pozostaną jednak zapewne sceptyczne co do zdolności polityków do wdrożenia reform strukturalnych (zwłaszcza na rynku pracy). Jednym z najważniejszych powodów do niepokoju w 2012 r. pozostanie zapewne podaż pieniądza w strefie euro, gdyż otoczenie polityczne i gospodarcze nie budzą zaufania. Spodziewamy się emisji brutto na poziomie około 820 mld EUR w 2012 r. i podobnej kwoty w 2013 r. Rynki będą testowane w szczególności w lutym, marcu i kwietniu, gdyż Włochy oraz Hiszpania będą musiały zrolować dług o wartości około 170 mld EUR. Nie zdziwilibyśmy się, gdyby: inwestorzy żądali większych upustów; oraz preferowali krótsze okresy zapadalności; jak też premia za ryzyko pozostała wysoka. Jednocześnie czynniki techniczne, które opierają się na pozycji rynkowej i obecnych tendencjach, każą nam nadal pozytywnie zapatrywać się na tę klasę aktywów ogólnie, a na niemieckie obligacje skarbowe (de facto ostatnią stopę zwrotu wolną od ryzyka w strefi e euro) w szczególności. Wszystko to sugeruje, że choć długoterminowe rentowności pozostaną niskie, wszelka poprawa sytuacji politycznej może spowodować ich zbliżenie się do poziomu długookresowej równowagi. Z drugiej strony każdy wzrost awersji do ryzyka dodatkowo obniży rentowność (obligacji niemieckich). Podsumowując: sugerujemy ograniczenie uprzednio przeważonej pozycji do neutralnej (w odniesieniu do rynków bazowych i niektórych peryferyjnych, zwłaszcza Hiszpanii). Jeżeli chodzi o sytuację na rynkach peryferyjnych, sugerujemy rozważenie rozwiązań na dłuższą metę, a więc w pewnej mierze ponownego zakupu zwłaszcza hiszpańskich obligacji skarbowych. Uzasadnienie jest dwojakie: po pierwsze, wartości wykupywanych obligacji pozostaną wysokie, ale naszym zdaniem krótkoterminowa dynamika stanie się korzystniejsza, gdyż kwoty wykupu ogółem zmaleją na początku 2012 r. Po drugie, co ważniejsze, komunikat EUNB z 8 grudnia jest wyraźny: Sprzedaż obligacji skarbowych nie złagodzi wymogów co do zabezpieczeń, jakie należy osiągnąć do czerwca 2012 roku. Naszym zdaniem oznacza to przynajmniej częściowe ograniczenie presji sprzedażowej ze strony banków. Jeżeli zaczną dominować wymogi płynnościowe, nie można wykluczyć dalszej sprzedaży. Chociaż nie wykluczamy powrotu banków jako naturalnych nabywców długu rządowego na dłuższą metę, nie sądzimy, aby dokonywały one w najbliższym czasie większych zakupów (szukając zysków na krzywej rentowności), pomimo bardzo korzystnych ofert płynnościowych LTRO (36 miesięcy przy stopie 1% z pełnym przydziałem). Akcje Określenie kończącego się roku 2011 jako wielkiego rozczarowania byłoby wielkim eufemizmem. Do połowy roku światowe rynki akcji zyskiwały około 3% Jeżeli chodzi o sytuację na rynkach peryferyjnych, sugerujemy rozważenie rozwiązań na dłuższą metę, a więc w pewnej mierze ponownego zakupu zwłaszcza hiszpańskich obligacji skarbowych. Sugerujemy zajęcie przeważonej pozycji na rynkach wschodzących, choć wyceny nie skłaniają jeszcze do entuzjastycznych wezwań do kupna. (w skali rocznej), po czym w drugiej połowie roku rozpoczęły się spadki. Ta ogólnoświatowa średnia ukrywa jednak znaczące różnice między krajami! Podczas gdy USA nie odnotowały większych wzrostów ani spadków, strefa euro pozostawała daleko w tyle, tracąc 18,5%. W obliczu tak wielkiej różnicy w wynikach możemy się zastanawiać, czy te różnice między krajami utrzymają się w 2012 r., czy też są podstawy do nadziei na zmiany w stawce. Odpowiedź na drugie pytanie brzmi naszym zdaniem twierdząco. Sugerujemy zacząć od zajęcia przeważonej pozycji na rynkach wschodzących. Widać wyraźnie, że na globalnych rynkach wschodzących objawiło się ostatnio wiele problemów: recesja w Ameryce Łacińskiej, spowolnienie w Azji, liczne kłopoty w Chinach (jak choćby przegrzewający się sektor nieruchomości i niesławny równoległy system bankowy), nie wspominając już o wschodzących rynkach Europy, którym wyraźnie szkodzi bliskość strefy euro. Wszystko to wpłynie oczywiście ujemnie na perspektywy zysków, które zaczęły dostosowywać się do trudnych warunków gospodarczych (przewidywania co do wzrostu zysków w 2012 r. ograniczono z ponad 15% w okolicach połowy roku do nieco ponad 10%). To wszystko jednak już przeszłość. Naszym zdaniem nastawienie decydentów uległo w ostatnich miesiącach fundamentalnej zmianie, gdyż najważniejsze banki centralne przestawiły się z walki z inflacją na wspieranie wzrostu. Brazylijski bank centralny dokonał trzech cięć stóp (z 12,5% do obecnych 11% i przewidywane są kolejne). Co ważniejsze, Ludowy Bank Chin zaczął obniżać stopę rezerw obowiązkowych, którą uważamy za podstawową miarę przy ocenie wschodzących rynków akcji. W związku z tym sugerujemy zajęcie przeważonej pozycji na rynkach wschodzących, choć wyceny nie skłaniają jeszcze do entuzjastycznych wezwań do kupna. Proponujemy skupić się w miarę możliwości na rynkach z aktywnymi bankami centralnymi (Ameryka Łacińska, wschodzące rynki azjatyckie), ale unikać wschodzących rynków europejskich. STRONA 5/7 >> SPIS TREŚCI >>

6 Jeżeli chodzi o rynki akcji strefy euro, sugerujemy zachowanie pozycji defensywnej po prostu dlatego, że wszystko zależy od losów strefy i pomyślnego wyniku obecnej politycznej rosyjskiej ruletki. Wynik ten nie jest wcale jasny. Drugim warunkiem koniecznym byłaby pomoc EBC w wyhamowaniu przynajmniej tymczasowym szalonych wzrostów i spadków na rynkach długu. Wydaje się jednak, że element trzeci fakt, że strefa euro weszła w recesję, co naszym zdaniem implikuje spadek zysków o około 15% został już uwzględniony w wycenach, gdyż stosunek cen akcji w strefi e euro do zysków na rok 2012 wynosi de facto 10. Podsumowując: w obecnej sytuacji niezbędna jest ostrożność, ale inwestorzy powinni też być gotowi zmienić nastawienie, gdy politycy podejmą stanowcze działania. Pomimo szeroko zakrojonych interwencji walutowych japoński rynek akcji jest nadal w tarapatach w związku z rozczarowującymi danymi gospodarczymi. Nasze oczekiwania co do w miarę szybkiego ożywienia gospodarczego były zbyt optymistyczne, a tendencje dotyczące zysków okazały się bardzo niekorzystne zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i względnym. Wreszcie, relatywna wycena nie jest wcale bardzo niska. Mimo niskiej bety (która dla tego rynku wynosi około 0,7) sugerujemy ostrożne (tj. z niedoważoną pozycją) podejście do inwestycji w akcje na początku 2012 r. Wielka Brytania pozostaje jednym z naszych preferowanych rynków akcji, przynajmniej na początku 2012 r., gdyż rynek korzysta tu w pierwszym rzędzie z pomocy bardzo przychylnego banku centralnego. Ponadto sądzimy, że ekspozycję tego rynku na podstawowe surowce należy uznać za korzystną, biorąc pod uwagę nasze bardziej pozytywne nastawienie do sektorów z ekspozycją na chiński popyt (energia, surowce). Jeżeli chodzi o podział na sektory, sugerujemy lekkie zwiększenie udziału sektorów cyklicznych. Fakt, że władze chińskie zdecydowały się wesprzeć wzrost, przemawia za odpowiednią korektą alokacji sektorowej, konkretnie w odniesieniu do sektorów z ekspozycją na surowce. Najbardziej oczywistym sektorem wydaje się tu energetyka, gdyż pozostaje dość niedroga mimo względnie dobrych wyników. Sugerujemy zatem zajęcie przeważonej pozycji w tym sektorze. Ryzyko W temacie ryzyka zidentyfi kowaliśmy dwie Piękności i prawdziwą Bestię: Eurogeddon (rozpad strefy euro). Nasza obecna defensywna strategia implikuje istnienie dwóch niedających się pominąć pozytywnych rodzajów ryzyka: decydenci ze strefy euro radzą sobie z kryzysem zadłużenia, znajdując i uzgadniając realne rozwiązanie; oraz mimo wszystkich przeciwności gospodarka korzystnie zaskakuje. W obydwu przypadkach musielibyśmy szybko dokonać przeglądu alokacji, gdyż wskaźniki wyceny aktywów ryzykownych najprawdopodobniej wyraźnie wzrosłyby w pierwszym przypadku zapewne nawet gwałtowniej niż w drugim. Dwa powyższe rodzaje ryzyka bledną jednak w porównaniu ze scenariuszem rozpadu strefy euro i globalną depresją. Jakie zalecenia implikowałby taki scenariusz? Każde poważniejsze zagrożenie rozpadem strefy euro byłoby bardzo negatywnym czynnikiem dla aktywów ryzykownych (akcji, długu przedsiębiorstw, surowców cyklicznych), korzystniejszym zaś dla realnych aktywów stanowiących bezpieczne schronienie, takich jak amerykańskie obligacje skarbowe, dolar i zapewne metale szlachetne; zwiększyłoby też zmienność. Punktem odniesienia może być tu w przybliżeniu Wielki Kryzys początku lat trzydziestych XX wieku zyski spadły wówczas o połowę (od szczytu do dna), a akcje (amerykańskie) straciły około 80% wartości w ujęciu realnym, startując jednak ze znacznie wyższego punktu wyjścia, jeżeli chodzi o wycenę (C/Z na poziomie 20). Obecnie punkt wyjścia jest zgoła inny. Nawet gdyby zyski miały spaść w podobny sposób, akcje światowe straciły już około 20% od szczytu z października 2007 r. Jeżeli kierować się historią, spadek w przypadku akcji wciąż mógłby przekroczyć 50%, gdyż na rynku amerykańskim wskaźnik C/Z wynosi już około 12. STRONA 6/7 >> SPIS TREŚCI >>

7 Rekomendowana alokacja aktywów Globalna Niedoważenie ( ) Neutralna (=) Przeważenie (+) Ostatnia zmiana Gotówka gru-11 Akcje paź-11 Obligacje rządowe gru-11 Obligacje korporacyjne wrz-09 Akcje Alokacja regionalna = + Europa sektory = + Duże spółki strefa euro Energia Małe spółki strefa euro Towary powszechnego użytku Japonia Zdrowie Szwajcaria Przedsiębiorstwa użyteczności Duże spółki Wielka Brytania publicznej Małe spółki Wielka Brytania Telekomunikacja Stany Zjednoczone Towary luksusowe Rynki rozwijające się Przemysł Europa Środkowo-Wschodnia Materiały Ameryka Łacińska Technologia Azja (bez Japonii) Finanse / zmiana w miesiącu Instrumenty dłużne Szczegółowo instrumenty dłużne = + Obligacje rządowe = + Obligacje rządowe Strefa euro (rdzeń) Swapy Strefa euro (peryferie) Obligacje korporacyjne Japonia Obligacje wysokodochodowe Wielka Brytania Obligacje rynków rozwijających się Stany Zjednoczone / zmiana w miesiącu Materiał opracowany na podstawie materiału Special 2012 Outlook przygotowango przez AXA Investment Managers. Całość materiału dostępna na stronie Autorzy: Wstęp, Scenariusze gospodarcze na rok 2012 Eric Chaney Gospodarka Raphaël Gallardo, Mark Allan, Manolis Davradakis, Laurence Devivier, Hervé Lievore Rynki finansowe Franz Wenzel, Ombretta Signori, Chantana Sam WYŁĄCZENIE ODPOWIEDZIALNOŚCI Niniejszy dokument jest przeznaczony wyłącznie do celów informacyjnych i nie stanowi oferty kupna ani sprzedaży, zachęty ani porady inwestycyjnej ze strony spółki AXA Investment Managers Paris. Podstawą do sporządzenia niniejszego dokumentu były dane, przypuszczenia, prognozy, oczekiwania i hipotezy, które są subiektywne. Zawarta tu analiza i wnioski przestawiają opinie oparte na danych dostępnych w konkretnym dniu. Z uwagi na subiektywny i orientacyjny charakter przedmiotowych analiz należy zwrócić uwagę na fakt, że rzeczywista ewolucja zmiennych i wartości ekonomicznych rynków fi nansowych może znacząco różnić się od danych szacunkowych (przypuszczeń, prognoz, oczekiwań i hipotez) zamieszczonych w niniejszym dokumencie. Ponadto z uwagi na uproszczenie informacji przedstawionych w niniejszym dokumencie należy je traktować wyłącznie jako informacje subiektywne. Niniejszy dokument może być zmieniany bez obowiązku informowania o tym fakcie, a spółka AXA Investment Managers Paris może, choć nie jest zobowiązana, uaktualniać lub w inny sposób zmieniać niniejszy dokument. Wszystkie informacje zawarte w niniejszym dokumencie oparte są na danych opublikowanych przez organy odpowiedzialne za dostarczanie ekonomicznych i rynkowych danych statystycznych. Spółka AXA Investment Managers Paris zrzeka się wszelkiej odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie niniejszego dokumentu lub poleganie na jego treści. Co więcej, z uwagi na subiektywny charakter przedmiotowych analiz i opinii, kadra kierownicza spółki AXA IM Paris lub jej podmioty powiązane nie mają obowiązku wykorzystywać tych danych, przypuszczeń, prognoz, oczekiwań, hipotez i/lub opinii ani postępować zgodnie z nimi. Mogą oni natomiast działać na podstawie własnych opinii jako niezależne działy w ramach spółki. Przyjmując zawarte tu informacje, odbiorca niniejszego dokumentu zobowiązuje się wykorzystywać je wyłącznie w celu oceny własnego ewentualnego zainteresowania strategiami opisanymi w niniejszym dokumencie, i w żadnym innym celu. Kopiowanie przedmiotowych informacji, w całości lub części, bez zgody spółki AXA IM jest zabronione. AXA Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. nie jest przedstawicielem AXA IM Paris na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, jak również nie jest dystrybutorem produktów oferowanych przez AXA IM Paris. AXA Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. nie ponosi żadnej odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie powyższej publikacji. Wszelkie informacje na temat AXA IM Paris są dostępne na stronie STRONA 7/7 >> SPIS TREŚCI >>