Wpływ polityki inwestycyjnej OFE na ład korporacyjny w Polsce

Transkrypt

1 Wpływ polityki inwestycyjnej OFE na ład korporacyjny w Polsce Andrew Kerner Eric Reinhardt

2

3 Wpływ polityki inwestycyjnej OFE na ład korporacyjny w Polsce Andrew Kerner Eric Reinhardt Warszawa 2010

4 Recenzenci: Profesor Jerzy Hausner Profesor Krzysztof Rybiński Projekt graficzny: kotbury.pl Raport powstał w ramach programu Ernst & Young Sprawne Państwo. Zastrzeżenia prawne Niniejszy raport został przygotowany przez pracowników naukowych i ma na celu dostarczenie czytelnikom ogólnych informacji na tematy, które mogą ich interesować. Informacje zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią w żadnym wypadku świadczenia usług. Mimo iż dołożono należytych starań w celu zapewnienia rzetelności prezentowanych w raporcie informacji przez autorów, istnieje ryzyko pojawienia się nieścisłości. Ernst & Young Polska spółka z ograniczoną odpowiedzialnością sp. k. ("EY") nie ponosi jakiejkolwiek odpowiedzialności ani nie gwarantuje poprawności i kompletności informacji prezentowanych w raporcie. Raport może ponadto zawierać odnośniki do określonych ustaw i przepisów, które podlegają nowelizacji i stąd powinny być interpretowane wyłącznie w konkretnych okolicznościach, w których są cytowane. Informacje zamieszczane są bez uwzględniania jakichkolwiek zmian i EY nie zapewnia ich kompletności, poprawności i aktualności, oraz nie udziela w tym zakresie żadnych gwarancji wyraźnych ani dorozumianych. Ponadto w najszerszym dopuszczonym przez prawo zakresie EY wyłącza jakiekolwiek gwarancje, wyraźne lub dorozumiane, w tym między innymi dorozumiane gwarancje sprzedaży i przydatności do określonego celu. W żadnym wypadku EY, powiązane z EY spółki ani też partnerzy, agenci lub pracownicy EY lub spółek powiązanych z EY nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności wobec czytelnika lub innych osób z tytułu jakiejkolwiek decyzji lub działania podjętego na podstawie informacji znajdujących się w niniejszym raporcie ani też z tytułu jakichkolwiek pośrednich, szczególnych lub ubocznych strat, nawet w przypadku otrzymania informacji o możliwości ich wystąpienia. Copyright by Ernst & Young Polska Sp. z o.o. sp. k., Polska W braku odmiennego zastrzeżenia, prawa autorskie do treści niniejszego raportu posiada Ernst & Young Polska Sp. z o.o. sp. k. Wszelkie prawa zastrzeżone. Żadne materiały znajdujące się w niniejszym raporcie, w tym tekst i grafika, nie mogą być reprodukowane lub przesyłane w jakiejkolwiek formie i w jakikolwiek sposób bez pisemnego zezwolenia EY. Rondo ONZ Warszawa Patron prasowy: tel. +48(22) fax +48(22)

5 Słowo wstępne Zmiany oczekiwań rynku i mentalności spółek w obszarze ładu korporacyjnego, choć powolne, są nieuchronne. Nie są one wynikiem sztucznych wymogów prawa, lecz efektem przeobrażeń jakie zachodzą w globalnej gospodarce, w tym wzrostu konkurencyjności rynków kapitałowych. Spółki i inwestorzy działają w dynamicznie zmieniającym się i niepewnym otoczeniu, a efektywne zarządzanie ryzykiem jest jednym z kluczowych narzędzi zabezpieczających realizację strategii biznesowej spółki, rozumianej jako zobowiązanie wobec akcjonariuszy i innych interesariuszy. Rynek w coraz większym stopniu zdaje sobie sprawę z tego, iż przejrzystość spółek w obszarze zarządzania ryzykiem oraz kontroli wewnętrznej jest istotnym czynnikiem ochrony interesów akcjonariuszy. Biorąc pod uwagę dynamikę zmian otoczenia gospodarczego, podejście do zarządzania organizacją na zasadzie set & forget tłumacząc dosłownie ustaw i zapomnij - nie jest możliwe. Struktury biznesowe wciąż się zmieniają, ponieważ zmienia się otoczenie. Prawidłowy system zarządzania ryzykiem i kontroli wewnętrznej ma krytyczne znaczenie dla obu stron zarówno dla zarządzających, jak i dla inwestorów. Zarządzającym, którzy zadbali o to, aby w spółce funkcjonowały sprawne i skuteczne systemy w tych obszarach, będzie łatwiej obronić się przez zarzutem zaniedbania. Dla inwestorów, wysokie standardy ładu korporacyjnego w spółkach są podstawowym mechanizmem zabezpieczenia przed niewłaściwymi działaniami członków zarządów lub pracowników spółek, wynikającymi z braku wiedzy, informacji, przekraczania kompetencji czy też zwykłej, ludzkiej nieuczciwości. Niniejszy autorski raport zespołu, wyłonionego w konkursie programu Ernst & Young Sprawne Państwo, pokazuje że inwestorzy instytucjonalni mogą znacząco wpłynąć na poprawę obecnej sytuacji. Jacek Górnik Dział Doradztwa Biznesowego Ernst & Young Jacek.Gornik@pl.ey.com 3

6 Spis treści Streszczenie... 5 Wstęp Ład korporacyjny Przegląd literatury Teoria i hipotezy Fundusze Emerytalne OFE Fundusze emerytalne OFE i polski ład korporacyjny Dlaczego wpływ funduszy emerytalnych na polski ład korporacyjny nie jest większy? Rekomendacje i wnioski Załącznik Przypisy Bibliografia Nasze raporty Spis tabel i wykresów Wykres 1. Kolejność działań Wykres 2. Zagregowane aktywa OFE jako % PKB Wykres 3. Udział portfeli inwestycyjnych w rynku Wykres 4. Wpływ własności OFE na ocenę PFCG w 2005 roku Wykres 5. Zmiany wpływu własności OFE na ocenę PFCG w latach Wykres 6. Ład korporacyjny a OFE Wykres 7. Zachowania stadne Tabela 1. OFE jako udziałowcy spółek notowanych na GPW Tabela 2. Najważniejsze cechy Dobrych praktyk spółek notowanych na GPW Tabela 3. Zgodność z Dobrymi praktykami spółek notowanych na GPW Tabela 4. Struktura portfeli inwestycyjnych OFE w 2002 roku Tabela 5. Struktura portfeli inwestycyjnych OFE w 2002 roku Tabela 6. Zagregowane aktywa OFE... 43

7 Streszczenie W niniejszym raporcie stawiamy pytanie: jaką rolę odegrał system otwartych funduszy emerytalnych (OFE) w polskim ładzie korporacyjnym i dlaczego? Nie jest to pytanie czysto akademickie praktyki ładu korporacyjnego i warunki polityczno-ekonomiczne, które wywierają na nie wpływ, mają realne konsekwencje dla działań na rynku finansowym oraz dla wzrostu gospodarczego. Nie jest to też pytanie dotyczące wyłącznie Polski reforma emerytalna na całym świecie była i jest najpierw powodowana, a następnie po części uzasadniana swoim potencjalnym pozytywnym wpływem na ład korporacyjny. Mamy nadzieję, że analizując poszczególne aspekty przypadku Polski przyczynimy się do odpowiedzi na pytanie postawione w szerszym kontekście: jakiego rodzaju warunki zwiększają, a jakie zmniejszają szanse, aby fundusze emerytalne odegrały konstruktywną rolę w krajowych kwestiach ładu korporacyjnego. Nasze podstawowe wnioski są następujące: 1) system emerytalny OFE nie odegrał dużej roli w polskim ładzie korporacyjnym, 2) taki brak wpływu jest całkiem uzasadniony w świetle wprowadzonej infrastruktury regulacyjnej oraz 3) istniejące modele kształtowania polityki w zakresie ładu korporacyjnego mogą posłużyć wyjaśnieniu takiego rezultatu. 5

8 Wstęp Ład korporacyjny zasady, które określają równowagę sił między akcjonariuszami mniejszościowymi, akcjonariuszami większościowymi, menedżerami, członkami zarządu oraz innymi grupami wpływu w podejmowaniu korporacyjnych decyzji stał się tematem de jure wśród decydentów, liderów biznesu oraz międzynarodowych organizacji finansowych. Wymienione grupy są zgodne, iż zasady ładu korporacyjnego, które wzmacniają pozycję akcjonariuszy mniejszościowych, pomagają zdyscyplinować zarząd i/lub akcjonariuszy większościowych. Inwestycje kapitałowe stają się bezpieczniejsze dla mniejszych inwestorów, w wyniku czego pomagają przyciągać kapitał inwestycyjny oraz rozwijać rynki papierów wartościowych, ponieważ działają jak siła napędowa w finansowaniu przedsiębiorstw. Wielu ekonomistów postrzega rozwój rynków kapitałowych jako kluczowy czynnik warunkujący długoterminowy wzrost gospodarczy. Niemniej jednak standardy ładu korporacyjnego różnią się znacznie w zależności od firmy i kraju. Jakie czynniki polityczne i ekonomiczne sprzyjają wyższym standardom ładu korporacyjnego, a tym samym dają początek niektórym korzyściom wymienionym powyżej? Inwestorzy instytucjonalni Jedna z możliwych odpowiedzi na to pytanie wiąże się z inwestorami instytucjonalnymi, a w szczególności z funduszami emerytalnymi. Fundusze emerytalne mogą wesprzeć ład korporacyjny na poziomie firmy poprzez popieranie takiego porządku głosowania, jaki przypuszczalnie będzie działać na korzyść praw inwestorów, a także poprzez zmuszanie firm do takiego konkurowania w zakresie zasad ładu korporacyjnego, aby przyciągnąć kapitał inwestycyjny (np. Coffee 2002). W zakresie kreowania polityki fundusze emerytalne mogą wywierać nacisk na organy decyzyjne, aby wprowadziły wyższe standardy ładu korporacyjnego oraz przedstawiając wiarygodną groźbę przeniesienia swojego kapitału na rynki o bardziej surowych zasadach ładu korporacyjnego mogą motywować decydentów do zatrzymania kapitału funduszy emerytalnych na rynku krajowym, dzięki zasadom przyjaznym inwestorom (np. Bebchuk i Neeman w druku, Gourevitch i Shinn 2005, Pagano i Volpin 2005). W niedawnej historii jest sporo przykładów, w których fundusze emerytalne występowały we wszystkich tych rolach. Fundusze emerytalne takie jak CalPERS, TIAA- CREF, Hermes, rozmaite amerykańskie fundusze emerytalne wywierały presję na decydentów, naciskały na zarząd i groziły, że wycofają środki z rynków wschodzących o nienajlepszych zasadach ładu korporacyjnego, a wszystkie te działania stanowiły próbę ulepszenia środowiska inwestycyjnego w kraju i zagranicą (np. Jacoby 2007, Hebb i Wójcik 2005, Carelton, Nelson i Weisbach 1998, English Smythe i McNeill 2004). Podobny wpływ na ład korporacyjny miała

9 Wstęp prywatyzacja funduszy emerytalnych między innymi w Szwecji (Gianetti i Laeven 2009), w Chile (Lefort 2007, choć Allen i Gourevitch 2007 sugerują inaczej) i w Malezji (Gourevitch i Shinn 2005). Z drugiej strony większość funduszy emerytalnych nie zdecydowała się na prowadzenie agresywnego programu promującego akcjonariuszy na poziomie firmy ani na poziomie kreowania polityk (Choi i Fisch 2008). Ład korporacyjny stanowi priorytet dla polskich rynków finansowych, podobnie jak w przypadku większości rynków wschodzących. Od dekady w Polsce podejmowane są czynne próby wzmocnienia ładu korporacyjnego firm notowanych na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych (GPW), poprzez sporządzanie kodeksów dobrych praktyk. Jednocześnie otwarte fundusze emerytalne (OFE), które powstały w wyniku polskiej reformy emerytalnej w roku 1999, stały się największą klasą inwestorów instytucjonalnych w Polsce i łącznie posiadają znaczne udziały (w niektórych przypadkach do 40%) wielu największych polskich firm należących do indeksu WIG OFE stały się również politycznie aktywne za pośrednictwem organizacji lobbingowej obejmującej całą branżę, ustanowionej do promowania zasad sprzyjających interesom funduszy emerytalnych. Ład korporacyjny w Polsce Pomimo znaczącej roli na polskich rynkach finansowych, rzekomego zainteresowania zasadami sprzyjającymi akcjonariuszom i ewidentnych zdolności lobbingowych fundusze emerytalne OFE odegrały dość ograniczoną rolę w polskim ładzie korporacyjnym. Wydaje się, że OFE są umiarkowanie aktywne w firmach, w które inwestują, ale także nie angażują się w politykę inwestycyjną, która na pierwszym miejscu stawiałaby firmy z lepszą historią ładu korporacyjnego. OFE nie odegrały znaczącej roli w procesie stanowienia polityki publicznej dotyczącej zasad ładu korporacyjnego, określonych w ustawie lub prawie miękkim. Organizacja lobbingowa funduszy emerytalnych OFE nie zajmuje się kwestiami ładu korporacyjnego. Ponadto nie wydaje się, aby stworzenie systemu emerytalnego przesunęło preferencje osób piastujących urzędy w kierunku zasad promujących lepsze standardy ładu korporacyjnego. Niniejszy raport ma na celu zbadanie, dlaczego fundusze emerytalne OFE nie wywarły silniejszego wpływu na polski ład korporacyjny. W celu dokonania takiej analizy wykorzystamy model teoretyczny zastosowany przez Kernera (2009), który odzwierciedla spostrzeżenia Hirschmana (1970) na temat sformułowanych przez niego pojęć prawa głosu i prawa wyjścia. Analizując kwestię w takich kategoriach gotowość funduszu emerytalnego do uczestniczenia w promowaniu ładu korporacyjnego na poziomie polityki lub firmy zależy od jego zdolności lub gotowości do korzystania ze swojego prawa głosu jako akcjonariusz lub jako lobbysta. Zdolność funduszy emerytalnych do Cel badania 7

10 Wstęp wywierania wpływu na priorytety polityczne zależy od wiarygodności ich opcji prawa wyjścia umożliwiającej im przeniesienie inwestycji tam, gdzie są lepsze zasady ładu korporacyjnego w firmie lub na rynku jako całości. Rola OFE W praktyce fundusze emerytalne (OFE) nie korzystają ani ze swojego głosu, ani z opcji wyjścia w celu wywarcia wpływu na ład korporacyjny w sposób znaczący. Argumentujemy, że korzystanie z wewnętrznego benchmarku oraz kontroli kapitału w zakresie aktywów funduszy emerytalnych mogą tłumaczyć uległość OFE w sprawach ładu korporacyjnego. Wpływ kontroli kapitału jest najbardziej bezpośredni. Poważne ograniczenia dotyczące inwestycji zagranicznych uniemożliwiają OFE korzystanie z prawa wyjścia, jako narzędzia promowania polityki publicznej w zakresie ładu korporacyjnego bardziej przyjaznego akcjonariuszom. Wpływ wewnętrznego benchmarku (wyniki funduszu emerytalnego są oceniane względem wyników wszystkich innych OFE) jest bardziej subtelny, lecz możliwe, że silniejszy. Po pierwsze, żaden fundusz emerytalny nie posiada motywacji, aby inwestować w ład korporacyjny rynku jako całości, ponieważ inwestycja taka zmieniłaby jedynie wewnętrzny benchmark raczej niż polepszyła pozycję funduszu względem tegoż benchmarku. Ponadto, stadne zachowanie będące wynikiem korzystania z wewnętrznego benchmarku oznacza, że jakakolwiek inwestycja w ład korporacyjny jednej firmy przyniesie więcej korzyści dla całego rynku funduszy emerytalnych niż dla funduszu emerytalnego, który dokonał takiej inwestycji. W takiej sytuacji motywacja funduszu emerytalnego do egzekwowania swojego głosu jest niewielka. Niniejszy raport zawiera nasz wkład w trzy kwestie. W pierwszej kolejności jest jedną z niewielu ocen wpływu reform emerytalnych na ład korporacyjny i jest pierwszym znanym nam opracowaniem badającym przypadek w Europie Środkowej. Po drugie, sprawdzając adekwatność naszych ram teoretycznych, analizujemy zasadność kilku hipotez zakładających związek pomiędzy funduszami emerytalnymi a ładem korporacyjnym, które uznać można za mniej lub bardziej przyjęte w akademickich pracach dotyczących ładu korporacyjnego. Naszym zdaniem takie powiązania, choć w wielu przypadkach prawdopodobne, w żadnym wypadku nie są nieuchronne, a w przypadku Polski są praktycznie nieobecne. Po trzecie, z naszej analizy wynikają sugestie dla decydentów, którzy pragną dokonać ulepszeń w zakresie ładu korporacyjnego w ramach prywatyzacji systemu emerytalnego. Nasze opracowanie jest szczególnie ważne dla decydentów, którzy nadal poprawiają strukturę prawną, w której funkcjonują polskie fundusze emerytalne, a także dla państw, które dopiero będą musiały utworzyć swój plan prywatyzacji systemu emerytalnego.

11 Wstęp Pozostała część niniejszego raportu podzielona została w następujący sposób: Rozdział 1 przedstawia tło dla tematu ładu korporacyjnego i ukazuje, jak ważne jest to zagadnienie dla inwestorów i rządów państw. Rozdział 2 stanowi przegląd literatury dotyczącej polityki reform w zakresie ładu korporacyjnego ze szczególnym naciskiem na teorie, które podkreślają rolę funduszy emerytalnych. Rozdział 3 opisuje ramy teoretyczne niniejszego badania (bez zagłębiania się w terminologii technicznej; cały model został zawarty w załączniku) oraz związane z nimi hipotezy. Rozdział 4 opisuje polski system emerytalny, natomiast Rozdział 5 stan polskiego środowiska regulacyjnego odnośnie ładu korporacyjnego. W Rozdziale 6 analizujemy zasadność naszych ram teoretycznych w odniesieniu do przypadku Polski. Rozdział 7 zawiera kilka wniosków dla polskich decydentów oraz dla tworzonych w przyszłości teorii akademickich dotyczących polityki ładu korporacyjnego. Treść raportu 9

12 1. Ład korporacyjny Ład korporacyjny Ład korporacyjny określa kto jest uprawniony do podejmowania decyzji w firmie, ile informacji jest przekazywanych akcjonariuszom i jakiego rodzaju są to informacje, a także ustala procedury powoływania i odwoływania zarządu i dyrektorów oraz wiele innych ważnych kwestii. Przykłady zasad ładu korporacyjnego obejmują zasady rachunkowości, przepisy w sprawie obrotu papierami wartościowymi z wykorzystaniem informacji poufnych, zasady dotyczące składu rady oraz protokołów ze zgromadzeń wspólników (akcjonariuszy). W każdym obszarze polityki firmy wprowadzone zasady określają podział władzy (i ewentualnie majątku) między akcjonariuszami mniejszościowymi a osobami zajmującymi stanowiska w spółce ( insiderami ), tj. menedżerami i akcjonariuszami większościowymi. W związku z powyższym można scharakteryzować poziom ładu korporacyjnego jako względnie przyjazny bądź nieprzyjazny dla mniejszościowych akcjonariuszy. Zasady, które na przykład ograniczają obrót papierami wartościowymi z wykorzystaniem informacji poufnych, zapewniają rzetelne i terminowe udostępnianie informacji finansowych, ułatwiają mniejszościowym akcjonariuszom aktywne uczestnictwo w zgromadzeniach akcjonariuszy lub zapewniają obecność niezależnych członków rady, działają na korzyść mniejszościowych akcjonariuszy dając insiderom mniejsze możliwości prowadzenia spraw spółki bez uwzględniania ich interesów finansowych. Naturalnie, dla wielu inwestorów ubiegających się o niekontrolny pakiet atrakcyjne są firmy o wysokich (tj. przyjaznych inwestorom) standardach ładu korporacyjnego. Inwestowanie w takie firmy raczej niż w te, które dają większą swobodę insiderom, zwiększa prawdopodobieństwo, że inwestorzy osiągną zwrot ze swojego kapitału. Przekonanie to potwierdzają dane empiryczne. Gompers, Ishii i Metrick (2003) zauważają, że firmy o większych prawach akcjonariuszy osiągały wyższą wartość firmy, większe zyski, większy wzrost sprzedaży i niższe wydatki kapitałowe. Klapper i Love (2004), a także inni, dostrzegają podobną zależność. Wpływ wysokich standardów ładu korporacyjnego to nie tylko sprawa zasad i wyników na poziomie firmy, ale również polityki i wyników gospodarczych na poziomie państwa. Wiele aspektów ładu korporacyjnego wymaga określenia standardów oraz wprowadzenia ich w życie poza przedsiębiorstwem. Rozwiązania problemów związanych z teorią agencji na poziomie przedsiębiorstwa będą wiarygodne jedynie, jeśli można oczekiwać, że (a) naruszenia takich zasad zostaną sprawiedliwie osądzone przez system sądowy lub (b) wysoce prawdopodobne jest, że doprowadzą do sankcji nałożonej przez właściwą giełdę papierów wartościowych lub inny organ. To, w jakim stopniu poszczególne kraje mogą liczyć na przyciąganie

13 Ład korporacyjny kapitału zagranicznego, zatrzymywanie oszczędności krajowych i stopień zaangażowania przedsiębiorstw publicznych w emisję papierów wartościowych na lokalnych rynkach, ma ścisły związek z decyzjami dotyczącymi ładu korporacyjnego podejmowanymi przez rząd i społeczeństwo obywatelskie. Przyciągnięcie kapitału na rynki finansowe ma niezwykle ważne konsekwencje dla wyników gospodarczych kraju. Inwestorzy zwykle preferują inwestycje w państwach, których polityka jest wiarygodna i przyjazna. Dane empiryczne z literatury ekonomicznej dowodzą, iż ochrona inwestorów prowadzi do większej skali debiutów giełdowych, wyższych cen akcji, bardziej płynnych rynków kapitałowych oraz powoduje, że na rynek częściej wchodzą nowe firmy (np. La Porta i in , 1998, 2000, Rajan i Zingales 2003, Castro, Clementi i MacDonald 2004, Tiberghien 2007, Bebchuk i Neeman w druku, Perotti i Volpin 2004, 2007, Beny 2005). Inni ekonomiści, w tym Demirguc-Kunt i Maksimovic (1998), King i Levine (1993) oraz Levine, Loayza i Beck (2000) wykazali, że rozwój finansowy będący wynikiem wyższych poziomów ładu korporacyjnego prowadzi do długoterminowego wzrostu gospodarczego. 2 Jak można się spodziewać, zadanie udoskonalenia ładu korporacyjnego w celu urzeczywistnienia niektórych korzyści stało się kwestią najwyższej wagi dla części społeczeństwa obywatelskiego, rządów i organizacji międzynarodowych na całym świecie. Wpływ na inwestycje 11

14 2. Przegląd literatury Skoro wysoki poziom ładu korporacyjnego jest tak korzystny, dlaczego każda firma i każde państwo nie wprowadzi zasad, które chronią inwestorów? Różne systemy prawa (prawo stanowione versus prawo zwyczajowe) zwykle zapewniają różne poziomy ochrony zewnętrznych akcjonariuszy, co jest najczęściej przytaczanym powodem uzasadniającym, dlaczego niektóre państwa bardziej niż inne promują akcjonariuszy w swoich zasadach ładu korporacyjnego (La Porta i in , 1999, 2000). Stanowisko to było krytykowane z różnych powodów (np. Rajan i Zingales 2003, Roe 2003, Spamman 2008), z których najbardziej istotnym jest to, że pomija konflikty dotyczące podziału korzyści finansowych i niefinansowych, które leżą u podłoża często spornej polityki ładu korporacyjnego. Krok w kierunku bardziej surowych zasad ładu korporacyjnego oznacza przeniesienie uprawnień do podejmowania decyzji oraz związanych z nimi możliwości poszukiwania renty ekonomicznej na akcjonariuszy mniejszościowych oraz odebranie takich uprawnień i możliwości osobom zajmującym stanowiska wewnątrz spółki. Jak się można spodziewać, osoby, w przypadku których możliwości poszukiwania renty ekonomicznej zostają przez takie przeniesienie naruszone, często sprzeciwiają się działaniom, które mają na celu usprawnienie ładu korporacyjnego, zarówno wewnątrz firmy, jak i w polityce publicznej. Teorie ładu korporacyjnego W reakcji na ograniczoną możliwość wyjaśniania ładu korporacyjnego porządkiem prawnym, wielu analityków proponuje alternatywne, ukierunkowane bardziej politycznie teorie ładu korporacyjnego (np. Roe 2003, Rajan i Zingales 2003, Gourevitch i Shinn 2005, Pagano i Volpin 2001, 2005, Bebchuk i Neeman w druku, Perotti i Volpin 2007, Kerner i Kucik w druku, Allen i Gourevitch 2008). Takie teorie polityczne zazwyczaj sugerują, że jakakolwiek grupa (menedżerowie, akcjonariusze większościowi, mniejszościowi akcjonariusze, społeczeństwo itd.) posiadająca największy wpływ na decydentów będzie w stanie osiągnąć oczekiwany przez siebie rezultat. W takiej formie wspomniane teorie ładu korporacyjnego odzwierciedlają konflikty dotyczące podziału korzyści finansowych i niefinansowych, które od dłuższego czasu są podstawowym tematem ekonomii politycznej Fundusze emerytalne i polityka publiczna Jednym z wyzwań uniemożliwiających indywidualnym akcjonariuszom odegranie dużej roli w procesie politycznym jest to, że napotykają na poważne przeszkody w działaniu zbiorowym (Olson 1971). Są zbyt rozproszeni, a ich indywidualne interesy finansowe są zbyt skromne, aby uzasadniały koszt zorganizowania znaczącej grupy lobbingowej.

15 Przegląd literatury Inwestycje instytucjonalne oferują środek zaradczy. W przypadku, gdy inwestorzy instytucjonalni są silni, akcjonariusze posiadają potencjał, aby pokonać przeszkody uniemożliwiające działanie zbiorowe oraz aby wywrzeć znaczący wpływ na politykę. Zarówno Pagano i Volpin (2001, 2005), jak i Bebchuk i Neeman (w druku) przedstawiają modele formalne, których podstawą są zdecydowane działania lobbystyczne inwestorów instytucjonalnych. Wśród podstawowych klas inwestorów instytucjonalnych fundusze emerytalne stanowią największą klasę, zwykle zaliczanych do minimalizujących konflikty interesów, które ograniczają aktywność w zakresie ładu korporacyjnego po stronie funduszy wzajemnych oraz spółek ubezpieczeniowych (Black 1990, Gourevitch 2007). Odnośnie do powyższego Gourevitch i Shinn (2005) oraz inni argumentują, że fundusze emerytalne odgrywają kluczową rolę jako grupa interesu reprezentująca interesy inwestorów w procesie tworzenia polityk dotyczących regulacji ładu korporacyjnego. Inwestorzy instytucjonalni Alternatywnym związkiem wskazywanym w literaturze pomiędzy funduszami emerytalnymi a polityką ładu korporacyjnego jest to, że obecność dużych funduszy emerytalnych może naruszyć równowagę polityczną generując znaczący politycznie interes publiczny w standardach ładu korporacyjnego. Argumenty te można podzielić na dwa podstawowe typy: niektórzy utrzymują, że społeczeństwo, któremu nadano szerokie uprawnienia i które posiada wiedzę finansową, wyraźnie będzie żądać, aby politycy wdrożyli zasady ładu korporacyjnego promujące akcjonariuszy (np. Perotti i Volpin 2007). Jednak Kerner i Kucik (w druku) przekonują, że nie należy wysuwać tak jednoznacznych argumentów. Fundusze emerytalne często stanowią jedno z największych, jeśli nie największe źródło instytucjonalnego kapitału inwestycyjnego na krajowych giełdach papierów wartościowych. Inwestycje funduszy emerytalnych w krajowe papiery wartościowe stanowią podstawową pożywkę dla wzrostu krajowej gospodarki. W środowisku ekonomicznym, w którym kapitał jest ruchomy i może zostać ulokowany w bezpieczniejszych inwestycjach zagranicą, utrzymywanie przyjaznych inwestorom zasad ładu korporacyjnego ku zadowoleniu menedżerów funduszy emerytalnych może być sposobem rządu na zapewnienie, aby wystarczająca ilość kapitału produkcyjnego pozostała w kraju (np. Hebb i Wójcik 2005). Fundusze emerytalne 2.2. Fundusze emerytalne w przedsiębiorstwie Od wielu lat oczekuje się, że inwestorzy instytucjonalni odegrają kluczową rolę w ładzie korporacyjnym na poziomie firmy, dzięki wykorzystaniu swoich udziałów w kapitale jako narzędzia dyscyplinowania osób zajmujących stanowiska wewnątrz firm, w które inwestują. Obejmuje to 13

16 Przegląd literatury wymaganie niezależności dyrektorów, sprzeciwianie się przyjmowaniu trujących pigułek (ang. poison pills) oraz ogólnie promowanie form ładu korporacyjnego przyjaznego inwestorom. Grossman i Hart (1980), Shleifer i Vishny (1984), Huddart (1993), Admati i inni (1994) oraz Noe (2002), sugerują ważną rolę dla dużych akcjonariuszy jako agentów lepszego ładu korporacyjnego dzięki monitoringowi na poziomie firmy. Del Guercio oraz Hawkins (1999), Gillan i Starks (2000), Carleton, Nelson i Weisbach (1998) uznają, że wkład funduszy emerytalnych może ulepszyć ład korporacyjny tych firm, w których zostanie ulokowany. Huson (1997), Anson i in. (2004), Barber (2007), Smith (1996) oraz English, Smythe i McNeil (2004) znajdują dowód na efekt CalPERSa, wskutek którego wskazanie zarządu przez CalPERS prowadzi do wzrostu cen akcji. 3 Opcja wyjścia Wiarygodność gróźb wyjścia jest również ważna na poziomie firmy. Istnieje wiele publikacji mówiących o zdolności funduszy emerytalnych do zmiany ładu korporacyjnego poprzez postawienie wiarygodnej groźby przeniesienia swoich środków pieniężnych gdzie indziej. Admati i Pfleiderer (2006) oraz McCahery Saunter i Starks (2008) podkreślają rolę prawa wyjścia argumentując, że inwestorzy instytucjonalni mogą wpłynąć na ład korporacyjny na poziomie firmy poprzez sprzedaż (lub postawienie groźby sprzedaży) udziałów w spółkach o nienajlepszych zasadach ładu korporacyjnego.

17 3. Teoria i hipotezy Choć powyższe argumenty są dość różnorodne, można je wcielić do jednego modelu teoretycznego, opartego na grze wspólnej agencji, która jest wariantem modeli pryncypała-agenta, stosowanych głównie przez Grossmana i Helpmana (1994, 1996, 2001) w ich pracy dotyczącej polityki handlowej. Bebchuk i Neeman (w druku), Perotti i Volpin (2007) oraz Kerner (2009) wykorzystali odmiany tego modelu teoretycznego w celu wyjaśnienia rezultatów polityki w zakresie ładu korporacyjnego. Model ten koncentruje się na decyzjach dotyczących polityki podejmowanych przez rząd w świetle działań lobbystycznych dokonywanych przez osoby zajmujące stanowiska wewnątrz spółek oraz inwestorów. Wnioski, w szczególności te dotyczące postępowania funduszy emerytalnych, można zastosować w szerszym kontekście w odniesieniu do kodeksów ładu korporacyjnego, które są tworzone w społeczeństwie obywatelskim oraz na poziomie firmy. W kolejnej części niniejszego opracowania wykorzystamy model teoretyczny w sposób intuicyjny i wymienimy związane z nim hipotezy, które są istotne dla niniejszego raportu. Zainteresowanych czytelników zachęcamy do przyjrzenia się sformalizowanemu modelowi, który zamieściliśmy w załączniku. W modelu tym akcjonariusze oraz osoby zajmujące stanowiska wewnątrz spółek ( insiderzy ) wywierają nacisk na rząd, aby promował zasady będące w ich interesie. Przyjmuje się, że dla akcjonariuszy zasady takie obejmują zasady ładu korporacyjnego zwiększające zyski ich portfeli, natomiast w przypadku insiderów przyjmuje się, że próbują przeforsować zasady maksymalnie zwiększające ich zdolność do pobierania renty ekonomicznej wynikającej z ich statusu. Model teoretyczny Kolejność działań w naszym modelu przedstawiono na Wykresie 1. Etap pierwszy obejmuje ogłoszenie przez insiderów i lobbystów funduszy emerytalnych planu wkładów wielkości wkładu finansowego, jaki są gotowi zapewnić w zamian za daną decyzję rządu w sprawie polityki. 4 Funkcja użyteczności grup interesu jest odwzorowaniem zarówno wielkości ich wkładu, jak i użyteczności wynikającej z określonej polityki. Sposób, w jaki grupy interesu ważą wartość wkładów wobec wartości polityki jest funkcją wagi, jaką grupy interesu przywiązują do polityki ładu korporacyjnego oraz zakresu zachowań oportunistycznych tj. zakresu, w jakim pasywni uczestnicy korzystają z lobbystycznych starań innych. Wraz ze wzrostem zachowań oportunistycznych ( free riding ), lobby grup interesu ma mniejsze możliwości zebrania owoców swoich starań lobbystycznych, a ich motywacja do prowadzenia lobbingu jest odpowiednio niższa. Etapy badania 15

18 Teoria i hipotezy W kolejnym etapie gry rząd podejmuje decyzje dotyczące polityki i pobiera związane z nią wkłady. Na etapie trzecim gospodarka reaguje na wybraną politykę. Reakcja ta może przyjąć formę odpływu lub napływu kapitału, wywierając w rezultacie wpływ na krajowe ceny akcji oraz na wzrost gospodarczy. Jako ostatnie posunięcie w grze, wyborcy głosują zgodnie z indywidualnie odczuwanymi przez nich zmianami w dobrobycie. W ten sposób rządy, które nie zauważają słabych wyników gospodarczych bardziej narażają się na publiczne sankcje. Dlatego też podstawowym zmartwieniem polityków jest znalezienie równowagi pomiędzy wielkością wkładów finansowych otrzymywanych od grup interesu a kształtowaniem się szans wyborczych w efekcie wpływu podejmowanych przez nich decyzji na dobrobyt. Tym samym przekłada się to na poparcie społeczne. Wykres 1. Kolejność działań T=1 T=2 T=3 T=4 Ogłoszenie przez inwestorów i insiderów planu wkładu Rząd realizuje określoną politykę oraz zbiera wkład Reakcja gospodarki na realizowaną politykę Wybory Hipotezy Źródło: Opracowanie wasne H1: Ład korporacyjny będzie bardziej przyjazny akcjonariuszom, jeśli fundusze emerytalne przyłożą większą wartość do zasad ładu korporacyjnego. H2: Ład korporacyjny będzie bardziej przyjazny akcjonariuszom, jeśli fundusze emerytalne będą ograniczać oportunistyczne zachowania ( free riding ) i pokonywać przeszkody działań zbiorowych. H3: Ład korporacyjny będzie bardziej przyjazny akcjonariuszom, jeśli wywrze większy wpływ na wyniki gospodarcze. Te z kolei powinny być większe, jeśli fundusze emerytalne będą mogły w sposób wiarygodny zagrozić, że przeniosą swoje aktywa zagranicę. Naszą intencją w niniejszym raporcie nie jest weryfikacja tych hipotez, lecz bardziej sprawdzenie ich słuszności w odniesieniu do przypadku Polski. Zmienną zależną, na której skupiamy uwagę w niniejszym raporcie, jest zachowanie funduszy emerytalnych, a nie konsekwencje dla ładu korporacyjnego. Niemniej jednak analiza zachowania polskich funduszy emerytalnych może pomóc rozwiązać pewne wątpliwości co

19 Teoria i hipotezy do słuszności modelu teoretycznego w wyjaśnianiu kształtowania się polityki ładu korporacyjnego po wprowadzeniu reformy emerytalnej Ogólny zarys metod empirycznych Większość naszych spostrzeżeń na temat roli polskich funduszy emerytalnych pochodzi z serii wywiadów i ankiet przeprowadzonych pomiędzy styczniem a kwietniem 2009 r. W badaniu wzięły udział różne osoby, w tym personel kierowniczy wyższego szczebla w kilku Otwartych Funduszach Emerytalnych, polscy ekonomiści, prawnicy, niezależni członkowie rady powołani przez fundusz emerytalny, politycy, organy regulacyjne oraz specjaliści w dziedzinie ładu korporacyjnego. Wszystkie wywiady przeprowadzono w języku angielskim. W celu wzmocnienia dowodów jakościowych zgromadzonych w tych wywiadach zebraliśmy również i przeanalizowaliśmy dane ilościowe udostępnione przez KNF, Warszawską Giełdę Papierów Wartościowych, Polskie Forum Corporate Governance oraz Polski Instytut Dyrektorów. Ze względu na szeroki zakres tematów ujętych w kolejnych częściach niniejszego raportu, każdy rozdział zawiera osobne omówienie adekwatnych metod analitycznych. Proces badawczy 17

20 4. Fundusze Emerytalne OFE 4.1. Zasięg sprywatyzowanych krajowych funduszy emerytalnych i przyczyny ich powstania Systemy emerytalne na świecie Od późnych lat XIX wieku po koniec lat 50. XX wieku praktycznie każde państwo w Europie i większość państw półkuli zachodniej przyjęła jakiś rodzaj publicznego systemu emerytalnego o zdefiniowanym świadczeniu, finansowanego z bieżących dochodów państwa ( PAYGO ), w którym świadczenia emerytalne obecnych emerytów są wypłacane ze składek osób aktualnie czynnych zawodowo lub ze środków pochodzących z ogólnych wpływów podatkowych (Orenstein 2008). Pomimo wyraźnej popularności państwowych funduszy emerytalnych już w momencie przyjęcia tych systemów pojawiły się wezwania do gruntownych reform. Najczęściej przytaczanym i zrozumiałym uzasadnieniem przejścia w kierunku systemów o zdefiniowanych składkach gromadzonych na indywidualnych kontach jest szereg powiązanych ze sobą presji demograficznych i fiskalnych. 5 Jednym z efektów ubocznych zwiększenia poziomu dobrobytu na świecie w drugiej połowie XX wieku jest rosnąca średnia długość życia. Wraz ze wzrostem średniej długości życia rośnie koszt zapewniania emerytur dla starzejącej się ludności danego państwa. W połączeniu ze skutkami powojennej eksplozji demograficznej oraz spadkiem wskaźnika urodzeń w większości krajów rozwiniętych, doprowadziło to do problemu nierównowagi pomiędzy zobowiązaniami emerytalnymi państwa a przychodami, z których zobowiązania te mogłyby być finansowane. Oznacza to konieczność pokrywania deficytu wzrostem podatków, ograniczaniem wydatków w innych obszarach lub zwiększaniem zadłużenia. Potencjalne konsekwencje są pesymistyczne. W 1994 roku Bank Światowy, jeden z najważniejszych zwolenników prywatyzacji systemów emerytalnych, zauważył, że: [niezreformowane publiczne systemy emerytalne] mogą faktycznie spowolnić wzrost gospodarczy poprzez wysokie opodatkowanie wynagrodzeń, co spowoduje unikanie [podatków] i zepchnie siłę roboczą do mniej wydajnego sektora nieformalnego. Stanie się to poprzez wzrastające deficyty fiskalne, które napędzają inflację, wypieranie pro-wzrostowych wydatków publicznych, takich jak: edukacja czy opieka zdrowotna dla młodych lub poprzez połączenie wszystkich tych trzech czynników (Bank Światowy 1994: iv). Co więcej, w wielu publicznie zarządzanych systemach finansowanych z bieżących dochodów państwa ( PAYGO ) zarządzanie było i jest upolitycznione, a uprzywilejowane grupy społeczne otrzymują świadczenia emerytalne znacznie przekraczające sumy wynikające z ich składek. W obliczu demograficznych i fiskalnych presji wiele państw podjęło decyzję o całościowym lub częściowym zastąpieniu systemu