OTWARTE FUNDUSZE EMERYTALNE I GOSPODARKA POLSKI W LATACH

Transkrypt

1 OTWARTE FUNDUSZE EMERYTALNE I GOSPODARKA POLSKI Mirosław Gronicki Janusz Jankowiak Gdynia-Warszawa, 26 kwietnia 2013

2 Spis treści I. Podsumowanie... 3 II Wprowadzenie... 4 III. Oktrojowanie reformy: skutki... 7 IV. OFE i finanse publiczne w latach V. System nadal niezbilansowany VI. Aktywa OFE VII. Wpływ OFE na gospodarkę Polski w latach VIII. Wpływ OFE na gospodarkę Polski w latach IX. Za i przeciw OFE Załącznik A: Możliwe kierunki działań zmierzające do ograniczenia kosztów reformy w postaci przyrostu długu publicznego, wykorzystujące mechanizmy systemu emerytalnego.39 Załącznik B: Źródła danych; Opis modelu; Metody prognozowania i symulacji Załącznik C: Dane statystyczne Strona 2

3 I. Podsumowanie Zasadniczym przedmiotem tego Raportu jest zbadanie wpływu Otwartych Funduszy Emerytalnych na polską gospodarkę w latach , czyli w czasie funkcjonowania OFE w kształcie pierwotnym i po zmianach w wysokości odprowadzanej składki. Zastosowaliśmy przy tym tradycyjne podejście, pozwalające symulować wpływ OFE na podstawowe agregaty makroekonomiczne. Po pierwsze, stworzono bazę danych statystycznych (jej zasadnicze elementy zawiera Załącznik C). Po drugie, skonstruowano model makroekonomiczny dla gospodarki Polski (jego opis zawiera Załącznik B). Po trzecie, sformułowano założenia dla zmiennych egzogenicznych modelu. Po czwarte, przeprowadzono szereg eksperymentów symulacyjnych, na bazie których opracowano najbardziej prawdopodobny scenariusz rozwoju gospodarki Polski w latach bez udziału w OFE. Ostateczne, sumaryczne wyniki symulacji przedstawiono w Tabeli VII.2. Takie podejście pozwoliło nam oszacować wpływ OFE na realnie osiągnięte w badanym podokresie wyniki głównych agregatów makro w gospodarce. I tak: w 2012 roku PKB w cenach bieżących byłby bez OFE o 6,99 pkt. proc. mniejszy; dynamika PKB w ujęciu r/r byłaby niższa o 0,76 pkt. proc., a w całym badanym okresie niższa od -0,11 do -1,04 pkt. proc.; stopa bezrobocia (BAEL) byłaby wyższa o 2,21 pkt. proc.; deficyt SFP byłby niższy w niektórych latach o około 1 pkt. proc., ale np. w 2012 r. niższy tylko o 0,08 pkt. proc.; relacja długu do PKB mogłaby być o około 5 pkt. proc. mniejsza. Otrzymane przez nas wyniki pozwalają jednoznacznie stwierdzić, że pomimo niekorzystnego wpływu wybranego sposobu finansowania kosztów reformy emerytalnej na dług publiczny i deficyt, OFE przyczyniły się do znaczącej poprawy głównych agregatów makroekonomicznych. Przedmiotem analizy w Raporcie jest także potencjalny wpływ zmian w funkcjonowaniu OFE na gospodarkę polską w dłuższym okresie, aż do roku Zastosowaliśmy przy tym wariantową metodę symulacji modelowej, w zależności od rozwiązań zastosowanych wobec OFE. Likwidacja OFE mogłaby być chwilową ulgą dla systemu finansów publicznych, ale kosztem ponownego pogorszenia podstawowych relacji makroekonomicznych w przyszłości. Podobnie jak w poprzednim eksperymencie zlikwidowanie transferów do OFE destymulowałoby gospodarkę. W efekcie różnice pomiędzy nominalnym PKB w scenariuszu bazowym a scenariuszem bez OFE mogą z czasem rosnąć i w 2030 roku nominalny PKB mógłby być o 8,5 % mniejszy. Niższe od osiągniętego w scenariuszu bazowym mogłoby być realne tempo wzrostu PKB, przeciętnie rocznie od 0,3 do 0,6 %. Stopa bezrobocia wg BAEL mogłaby być o 1,4-1,8 pkt. proc. wyższa, osiągając w 2030 roku 9,2 %. Nominalny popyt krajowy mógłby być mniejszy o 8,7 %, a jego ścieżka wzrostu bardzo podobna do PKB. Eksport netto po początkowo silnym wzroście pod koniec prognozowanego okresu osiągnął by wielkości zbliżone do uzyskanych w scenariuszu bazowym. Podobne wyniki uzyskano także dla C/A (rachunku bieżącego w bilansie płatniczym). Eliminacja transferów do OFE nie spowodowałaby znaczących zmian w deficycie SFP, a jedynie krótkookresową poprawę relacji długu publicznego do PKB. Nieco większy niż w scenariuszu bazowym deficyt mógłby ponownie przyspieszyć wzrost długu SFP. Z uwagi na niższy nominalny PKB delacja długu do PKB wzrosłaby z około 52 do ponad 54 % w całym prognozowanym okresie. Strona 3

4 II Wprowadzenie Dyskusja na temat reformy emerytalnej w Polsce, przy wszystkich swoich merytorycznych mieliznach, jest pouczająca. Jej wkładu w rozwój edukacji ekonomicznej Polaków nie sposób przecenić. Najważniejsze, co po niej pozostanie, to lepsze zrozumienia dla zasad funkcjonowania systemu emerytalnego i nade wszystko brak złudzeń, co do wysokości przyszłych świadczeń. Jesteśmy przekonani, że taka dyskusja powinna się odbyć 14 lat temu. Toczona dziś obrasta w liczne bieżące konteksty, które utrudniają dotarcie do merytorycznych argumentów. Najważniejszy z nich to oczywiście ten, że w latach deficyt sektora finansów publicznych wzrósł o 6 proc. PKB. Bez oszczędności poczynionych na kosztach reformy emerytalnej nie byłoby szans na konsolidację fiskalną rzędu 4 pkt. proc. PKB. Tyle, że ten aspekt dyskusji o OFE spychany jest systematycznie na dalszy plan. Eksponowany za to jest wątek likwidacji błędu systemowego w reformie, co odciąża naturalnie rządy z odpowiedzialności za 8 proc. deficyt sektora. Najpoważniejszym mankamentem dyskusji jest też brak rzetelnego opracowania poświęconego wpływowi OFE na gospodarkę. Bo trudno przecież uznać za takie wychodzące od braku wpływu OFE na oszczędności netto, a bazujące na warunku ceteris paribus twierdzenia o wypychaniu przez OFE zagranicznych inwestycji z rynku udziałowego i podnoszeniu przez nie dysparytetu stóp oraz sztucznego pompowania popytu na GPW. Zasadniczym celem niniejszego Raportu jest właśnie wypełnienie tej dotkliwej luki przy zastosowaniu dostępnych nam metod badawczych. Jeśli pominiemy kontekst bieżący, który mocno wpłynął na emocjonalną warstwę dyskusji o OFE, to jakie są te najistotniejsze merytoryczne wnioski z jej dotychczasowego przebiegu? Oto nasz subiektywny. Proporcje podziału składki emerytalnej są bez znaczenia dla łącznych zobowiązań państwa w systemie emerytalnym. Nie są natomiast obojętne dla ich rozkładu w czasie. Forsując swoje rozwiązania rząd usiłuje ograniczyć koszty ponoszone teraz, generując dla kosztów w następnych okresach ryzyko o nierozpoznanej skali. Minister finansów prezentował się dotąd nie jako wróg OFE, ale jako przeciwnik obligacji w portfelach OFE (wielokrotnie powtarzane: 3/5 reformy emerytalnej jest OK, cokolwiek miałoby to znaczyć). Chwalił za to gorąco akcje w portfelach OFE, bo one są prorozwojowe; mogą dać ewentualnie wyższe emerytury, itp. Wyrażał też zadowolenie ze zreformowanego I filara. W naszym odczuciu problemem nie są obligacje w portfelach OFE. Problemem jest, że aby OFE mogły je kupić, rząd musi najpierw emitować dług, a gotówkę przekazywać ZUS-owi na zrekompensowanie ubytków z tytułu składki przekazywanej do OFE. Problemem jest więc w istocie to, że bieżące wydatki ZUS, nawet bez kosztów reformy emerytalnej, są większe niż dochody. Zbilansowanie I filara stoi pod znakiem zapytania również w przyszłości, bo aktualnie obowiązujące zasady waloryzacji indywidualnych kont emerytalnych w ZUS wyższym z dwóch wskaźników, albo inflacją, albo przypisem składki, powodują, że elektroniczne zapisy na koncie ubezpieczonego mogą być tylko wyższe, a nigdy niższe od przypisu składki. Dlaczego legislator tego nie zmienia? Dlaczego Strona 4

5 generowane jeszcze wyższe ryzyko niezbilansowania systemu, bo tak interpretować inny sposób waloryzacji 5 proc. składki, tempem nominalnego uśrednionego PKB z okresu 5 lat, na specjalnym subkoncie w ZUS? Te pytania pozostają wciąż bez odpowiedzi. Argumentacja ministra finansów, że obligacje poddane w przyszłości presji common action cluses są aktywem równie ryzykownym, jak zapisy elektroniczne na kontach ZUS jest ryzykowna, jak na kogoś, kto musi co roku wyemitować i uplasować na rynku dług wart mld PLN. Gdyby potraktować serio to, co mówi polski minister finansów na temat obligacji, to inwestorzy powinni żądać dodatkowej premii za ryzyko inwestowania w polskie SPW, kalkulując ryzyko hair cut. Na szczęście jest inaczej. Nikt nie przejmuje się werbalną retoryką. Popyt na polskie obligacje generowany jest przez globalne przepływy kapitału, przesuwanie się inwestorów z rynków dojrzałych do segmentu EM. Zachwyt nad zreformowanym ZUS wymaga wciąż tego samego uzupełnienia: I filar bilansuje się przy stopie zastąpienia 25 proc.. Wspomniane zasady waloryzacji kont emerytalnych, zmienione w roku 2002 po realnym spadku przypisu składki; przekazanie 5 proc. naszych składek na subkonta w ZUS i proponowane tu zasady waloryzacji; plus obietnica ich dziedziczenie - generują koszty, które pokrywać będą musiały i tak dodatkowe emisje długu. W rzeczywistości więc skumulowany dług może po takiej operacji wzrosnąć, a nie spaść. Minister finansów wykazuje dobre samopoczucie przeprowadzając rachunek odejmujący od deficytu i długu koszty OFE, finansowania unijnego i obsługi długu, stwierdzając następnie, że po takim odejmowaniu mielibyśmy najlepsze wskaźniki fiskalne w UE, a wszystko to dzięki regule fiskalnej, limitującej nie więcej niż 30 proc. wydatków budżetu ogółem. Reguła fiskalna, przy bardzo optymistycznych założeniach, co łatwo oszacować, daje w mld potencjalnych oszczędności brutto. Dodajmy do tego 11 mld z OFE. Gdzie reszta, czyli kolejne 60 mld? Nasza analiza wskazuje na systemową niewydolność sektora finansów publicznych w Polsce. Wnioski z tej analizy są jednoznaczne: to nie OFE są główną przyczyną narastania długu i deficytu SFP. Prawdziwym problemem jest za to trwałe niezbilansowanie sektora ubezpieczeń społecznych, gdzie deficyt, reagujący ponadstandardowo na cykl koniunkturalny, po krótkim okresie spadku wraca w roku 2013 do poziomów z roku Nasza analiza w rozdziale I, w syntetycznej formie prezentuje wyniki modelowej symulacji wpływu OFE na gospodarkę w okresie W rozdziale II przypominamy o najważniejszych lukach merytorycznych w dotychczasowej dyskusji o OFE. Następstwa oktrojowania reformy, prezentowane w rozdziale III, prowadzą nas do nakreślenia w kolejnym rozdziale obrazu OFE na tle SFP w latach W rozdziale V wskazujemy na główne ryzyka niezbilansowania systemu transferów socjalnych. Zsumowanie aktywów OFE w rozdziale VI stanowi wstęp do zasadniczej części raportu. Rozdział VII, to prezentacja wyników modelowej symulacji, która umożliwia nam uzyskanie odpowiedzi, jak wyglądałaby gospodarka w latach bez OFE. W rozdziale VIII zajmujemy się z kolei wariantową symulacja modelową wpływu OFE na gospodarkę aż po rok Wyniki tych symulacji zależą od tego, co stanie się z OFE już w tym roku. W rozdziale IX dokonujemy syntetycznego zebrania argumentów za i przeciw OFE. Załączniki do niniejszego Raportu, to nie tylko wskazanie źródeł, opis modelu, zbiór danych statystycznych. W Załączniku A zamieściliśmy przegląd Strona 5

6 możliwych do zastosowania, a nie wymagających akceptacji Eurostatu, sposobów zaliczenia OFE do SFP. Uważamy, że dyskusja o OFE, zostałaby skierowana na znacznie bardziej merytoryczne tory (poprawa efektywności, obniżka kosztów), gdyby OFE udało się zaliczyć do SFP. Koszty reformy emerytalnej nie wpływałyby wówczas w tym stopniu co teraz na obraz finansów publicznych, przez co rośnie presja polityczna na OFE. Jest to uboczny, ale tak uważamy wcale nie marginalny problem przy kwestii zmian w OFE. Strona 6

7 III. Oktrojowanie reformy: skutki Dziś dla nikogo nie jest już zagadką dlaczego pod koniec lat 90-tych system emerytalny w Polsce musiał zostać przebudowany. System oparty na zdefiniowanym świadczeniu, wobec szybko postępujących niekorzystnych zmian demograficznych, musiał zawalić się w perspektywie kilkudziesięciu najbliższych lat. W jego miejsce trzeba było wprowadzić system zdefiniowanej składki, łączący zasady międzypokoleniowej solidarności z indywidualną wydolnością kapitałową ubezpieczonych. Przejście od bismarkowskiego modelu zdefiniowanego świadczenia do zdefiniowanej składki miało głęboki sens ekonomiczny: chodziło o powiązanie wysokości otrzymywanych przez ubezpieczonych świadczeń z sumą zgromadzonego kapitału w okresie aktywności zawodowej. Podstawową cechą nowego systemu stała się wielofilarowość. Filar 1, z którego finansowane są bieżące emerytury, ma zdefiniowaną składkę i świadczenie bazujące na skumulowanych i zwaloryzowanych wpłatach z okresów składkowych; filar 2 jest filarem kapitałowym, inwestującym składki i pomnażającym wartość jednostek uczestnictwa; filar 3 jest w pełni dobrowolnym indywidualnym ubezpieczeniem emerytalnym, opartym o umowę cywilno-prawną, wspartym ulgami podatkowymi. Od samego początku było przy tym jasne, że wielofilarowość systemu nie przesłania zasadniczej prawdy: emerytury z 1 filara muszą być niższe, bo bez tego nie ma mowy o zbilansowaniu systemu. Reforma emerytalna z roku 1999, w pierwotnym kształcie, była całościowym dobrze przemyślanym projektem. Miała zarazem zwiększyć aktywność zawodową Polaków, jak też dzięki funkcjonowaniu OFE zdywersyfikować ryzyko wypłaty świadczeń emerytalno-rentowych i zwiększyć ich oczekiwaną wysokość za sprawą lokowania części składek na rynku kapitałowym. Celem zasadniczym OFE było i jest pomnażanie wartości jednostek uczestnictwa. Cel ten realizowany był dość dobrze. Potwierdzają to dane historyczne zebrane w Tabeli III.1. Jednakże projekt w pierwotnym kształcie nigdy nie został zrealizowany. Zasadniczo zmieniło to bilans kosztów i korzyści. Filar I do dziś nie objął wszystkich pracujących. Poza powszechnym systemem emerytalnym pozostali rolnicy, górnicy, służby mundurowe, sędziowie i prokuratorzy. Przyczynia się to do niezbilansowanie pomiędzy zbieranymi składkami a wydatkami na świadczenia emerytalne i rentowe. Dokłada się do tego jeszcze hojny system waloryzacji świadczeń, ustalany przypomnijmy dla porządku nie przez rynek, a przez decyzje polityków. Strona 7

8 Tabela III.1. Podstawowe dane o OFE w latach Tabela III.1. Podstawowe dane o OFE w latach Wyszczególnienie Miara Członkowie 1, Transfer z ZUS do OFE mln zł %PKB 1,12 1,43 1,51 1,64 1,60 1,90 1,03 0,53 Średniodniowa wartość mln zł 32,9 50,3 114,3 86,8 80,7 109,8 119,4 x obrotów OFE na GPW Udział w obrotach GPW % 12,55 6,41 5,15 4,79 6,14 6,73 5,89 x Przychody portfela mln zł inwestycyjnego Wynik finasowy mln zł x Przychody wynikające z mln zł zarządzania Od wpłacanych składek mln zł x Wynagrodzenie za mln zł x zarządzanie Koszty związane z mln zł zarządzaniem Portfel inwestycyjny mln zł %PKB 2,41 8,74 11,86 10,84 13,32 15,63 14,85 17,01 Średnia wartość zl 12,85 21,46 28,83 26,07 25,63 29,4 30,68 34,39 jednstki rozrachunkowej 3-l3tnia stopa zwrotu % x 52,48 52,50 8,20 7,91 3,36 14,73 19,28 Powszechnie znany katalog zaniechań przy kompleksowej reformie emerytalnej, trwających aż po rok 2010, przypominamy w zamieszczanej niżej ramce. Strona 8

9 Koszt reformy emerytalnej został znacząco podniesiony przez odstępstwa od jej zasad, jakich dopuściły się kolejne rządy w minionych 11 latach. Jakie to były odstępstwa? Ile nas kosztują i będą kosztować? W 1998 roku zakładano, że na refundację składek do OFE budżet przeznaczy przychody z prywatyzacji w łącznej wysokości 14 proc. PKB; Nie podwyższono minimalnego wieku emerytalnego kobiet; W 2003 r. wyłączono z powszechnego systemu emerytalnego pracowników rozpoczynających pracę w służbach mundurowych. W 2005 roku wyłączono z powszechnego systemu emerytalnego górników. W 2008 roku koszty wcześniejszych emerytur służb mundurowych wyniosły ok. 5 mld, a górników ok. 6,5 mld PLN. Wedle szacunków MPiPS z 2005 roku całkowity koszt wcześniejszych emerytur górniczych w latach wyniesie 70 mld złotych; O dwa lata ( ) opóźniono ograniczenie możliwości przechodzenia na wcześniejsze emerytury. Dodatkowo, umożliwienie przechodzenia na wcześniejsze emerytury mężczyznom, którzy w 2008 roku mieli od 6o-64 lat (wykonanie wyroku TK, który zakwestionował nierówne prawa kobiet i mężczyzn do wcześniejszych emerytur). W latach liczba nowo przyznanych wczesnych emerytur w systemie pozarolniczym wynosiła odpowiednio 84, 177 i 292 tys. Skumulowane koszty wpuszczenia do systemu 100 tys. nowych wczesnych emerytów to ok. 8,5 mld zł. (1,5 mld zł rocznie). Zatem w 2009 i 2010 roku koszty opóźnienia likwidacji wcześniejszych emerytur o 2 lata wyniosą odpowiednio 2,5 mld i prawie 7 mld PLN; Z systemu emerytur pomostowych wyłączono nauczycieli. Stworzenie świadczeń kompensacyjnych oznacza dla budżetu koszt rzędu 1,3 mld PLN rocznie; Od 2007 r. wszystkie świadczenia społeczne, w tym emerytury, wypłacane przez ZUS są znów corocznie waloryzowane o wskaźnik inflacji powiększony o 20 proc. realnego wzrostu przeciętnych wynagrodzeń w gospodarce. Oznacza to nieplanowane koszty w wysokości 1 mld PLN rocznie; Do dzisiaj nie wprowadzono bezpiecznych funduszy emerytalnych typu B, przewidzianych pierwotnie w planie reformy od roku Chcąc łagodzić skutki tego zaniechania dla osób, które przystąpiły do OFE i przejdą na emeryturę w ciągu najbliższych 4 lat rząd umożliwił występowanie z OFE i przejście na tzw. emeryturę mieszaną. Dodatkowe koszty dla budżetu z tytułu rezygnacji z OFE to ok. 0,45 mld PLN; Do dzisiaj nie dostosowano systemu rentowego do nowego sposobu wyliczania emerytur. Zamiast tego obniżono składkę rentową doprowadzając fundusz rentowy od nadwyżki do 17 mld deficytu. To zaniechanie oprócz namacalnego już teraz wymiaru finansowego oznacza, że w przyszłości emerytury mogą być niższe od rent z tytułu niezdolności do pracy; Koszt reformy emerytalnej miał być z założenia pokrywany przez przychody z prywatyzacji. To założenie nigdy nie zostało zrealizowane, bo przychody prywatyzacyjne były zużywane na inne Strona 9

10 niecierpiące zwłoki cele. Jest to właściwość przynależna polskiemu budżetowi (patrz przypadek rezerwy demograficznej i nie tylko). Albo zwyczajnie prywatyzacji nie było, to i nie było przychodów. Dlatego w terminologii budżetowej powstało i na dobre się ugruntowało pokrętne pojęcie ujemne saldo przychodów z prywatyzacji, co oznacza deficyt na pokrycie kosztów ubytku składki emerytalnej dla ZUS. Między styczniem 1999 a końcem 2010 skumulowane przychody z tytułu prywatyzacji wyniosły 102 mld brutto i 74,036 mln netto. W tym czasie składka przekazana przez ZUS do OFE to mln zł. Wskaźnik pokrycia kosztów reformy emerytalnej w Polsce odniesiony do dochodów netto wyniósł więc do tej pory 48,1 proc. Realny koszt reformy, to 52 proc. przekazanej składki. Jeśli dodać do tego (choć zdania wśród ekonomistów są tu różne) odsetki od długu wyemitowanego na potrzebę pokrycia ubytku składki (ok. 70 mld), koszt wzrośnie do 66,4 proc.. Jest to koszt wysoki, który został istotnie podniesiony przez zastopowanie prywatyzacji w latach Ale nawet ten niedoskonały w realizacji projekt do pewnego momentu skutecznie asekurował nasz system zabezpieczenia społecznego przed zagrożeniem starzenia się społeczeństwa. Jak wskazywały szacunki przeprowadzone do roku 2060, za sprawą obowiązkowego 2 filara kapitałowego, to właśnie w Polsce wśród wszystkich krajów UE ograniczenie obciążeń pracujących wypłatą bieżących emerytur miało być największe. Podsystem kapitałowy funkcjonował w sposób w miarę niezakłócony, mimo wielu zaniechań podnoszących zasadniczo koszty reformy, także w trudnym dla finansów publicznych czasie, kiedy ujawniono sławetną dziurę Bauca. Nawet wówczas nikt z decydentów publicznie nie kwestionował sensu istnienia 2 filara. Sprawa zmieniła się zasadniczo dopiero po kryzysie z roku 2008, który obnażył strukturalne słabości naszego systemu finansów publicznych. Począwszy od roku 2010 zaczęto oficjalnie podnosić kwestię nadmiernych kosztów reformy emerytalnej i jej systemowej niedoskonałości. IV. OFE i finanse publiczne w latach Jeszcze do końca 2004 roku sądzono, że 2 filar będzie konsolidowany w ramach sektora finansów publicznych (SFP). Niestety Eurostat uznał, na bazie definicji zawartych w ESA-95, że nie jest to możliwe. W naszej opinii błąd polegał na tym, że zamiast skupić się na zmianach własnościowych, które umożliwiłyby albo zaliczenie PTE do sektora finansów publicznych, albo też na twórczych sposobach włączenia aktywów OFE do SFP *, czekano na werdykt Eurostatu. To, co dzieje się teraz wokół OFE jest konsekwencją tego właśnie zaniechania. *) W aneksie przypominamy propozycje zgłaszane w tym zakresie swego czasu, między innymi przez Marka Górę. Oprócz tego możliwe były również inne zmiany umożliwiające zaliczenie aktywów OFE do SFP. Na przykład można było spróbować strukturę właścicielską PTE sformatować w ten sposób, by 51 proc. udziałów znalazło się formalnie w rękach samorządów. Strona 10

11 Wprowadzenie 2 filara spowodowało ubytek składki w repartycyjnym podsystemie emerytalnym (FUS). Część z tego ubytku, dokładnie do tej pory 59%, została, zgodnie z założeniami reformy, sfinansowana przychodami z prywatyzacji. Pozostałą trzeba finansować emisją długu. W 2009 roku, a zatem w okresie przed zmniejszeniem wysokości składki przekazywanej do OFE, koszty transferów do funduszy emerytalnych stanowiły 3,59% wartości wydatków SFP (w 2010 roku 4,18%, dana ta w raporcie KNF za 2011 rok była podwyższana). Przyrost transferów odpowiadał 10,7% całkowitego przyrostu deficytu SFP w latach Tabela IV.1. Wybrane elementy SFP w latach Wyszczególnienie Dochody, ogółem 40,41 37,21 37,57 38,54 38,37 Podatkowe 21,34 20,30 20,54 20,85 20,12 Składki na ubezp. społeczne 13,73 11,34 11,08 11,46 12,29 Pozostałe 5,33 5,56 5,95 6,22 5,96 Wydatki, ogółem 42,72 44,61 45,42 43,54 42,30 Koszty pracy 10,13 10,31 10,19 9,76 9,65 Zakupy dóbr i usług 6,07 5,69 6,23 5,72 5,59 Świadczenia społeczne 18,55 16,88 17,02 16,29 16,35 Obsługa długu publicznego 2,96 2,64 2,69 2,69 2,84 Inwestycje 3,49 5,22 5,62 5,73 4,63 Pozostałe 1,52 3,87 3,66 3,34 3,23 Deficyt -2,31-7,41-7,86-5,00-3,93 Różnica pomiędzy składkami -4,82-5,55-5,94-4,83-4,07 a świadczeniami społecznymi Źródło: Szacunki: Eurost. Rzeczowa analiza faktów wskazuje w naszej opinii jednoznacznie, że nie sposób traktować reformy emerytalnej, jako jedynego, a tym bardziej głównego, źródła problemów sektora finansów publicznych w Polsce. Raczej zaniechania w reformowaniu SFP, a w szczególności sekularne niezbilansowanie dochodów ze składek z wydatkami na świadczenia społeczne utrwalały nierównowagę w SFP. I tak średnioroczne niezbilansowanie (w ujęciu ESA-95, definicji używanej w UE) wyniosło 5,3% PKB, a po obcięciu składki do OFE w 2011 roku wyniosło 4,83% PKB. Szacujemy, że w 2012 roku dzięki podwyższeniu składki na świadczenia rentowe - osiągnęło około 4% (por. Tabelę IV.1). Dla porównania średnioroczny deficyt SFP wyniósł w latach ,67% PKB. Oznacza to, Strona 11

12 że o ile w całym okresie pozostałe segmenty SFP generowały nadwyżkę, to w latach (czasie wyjątkowej ekspansji fiskalnej) deficyt. Inna miara: suma dotacji i transferów do instytucji ubezpieczeń społecznych - także potwierdza to głębokie niezbilansowanie. Nawet nie uwzględniając wydatków na emerytury mundurowe średnioroczne dofinansowanie z budżetu państwa wyniosło 5,18% PKB. W latach zmniejszyło się odpowiednio do 5,08 i 4,17% PKB, ale pomimo podwyższenia składek na świadczenia rentowe i obniżenia składki do OFE w budżecie na 2013 rok planuje się ponowne podwyższenie relacji do 4,68% PKB. Tabela IV.2. Finansowanie instytucji ubezpieczeń społecznych przez budżet państwa w latach Wyszczególnienie Miara Dotacja do FUS mld zł 10,7 23,9 33,2 30,5 38,1 37,5 39,5 37,1 % PKB 1,61 2,03 2,61 2,27 2,69 2,46 2,48 2,28 Dotacja do KRUS mld zł 12,9 14,7 14,9 15,7 14,9 15,1 15,6 15,9 % PKB 1,94 1,25 1,17 1,17 1,05 0,99 0,97 0,97 Transfery do OFE mld zł 2,3 17,7 20,9 21,5 26,9 15,8 8,4 11,3 % PKB 0,34 1,51 1,64 1,60 1,90 1,03 0,53 0,69 Pożyczka budżetowa i FRD mld zł 5,5 12,9 9,0 5,9 14,5 % PKB 0,41 0,91 0,59 0,37 0,89 Finansowanie ogółem mld zł 25,9 56,3 69,0 67,7 79,9 77,4 66,5 78,8 % PKB 3,89 4,79 5,41 5,04 5,64 5,08 4,17 4,83 Źródło: Ministerstwo Finansów. Uwaga: Dane dla 2013roku pochodzą z Ustawy Budżetowej na 2013 rok i zapewne będę różniły się od danych rzeczywistych. Źródłem szybkiego narastania długu oraz permanentnego deficytu sektora finansów publicznych, są przede wszystkim wieloletnie zaniechania lub decyzje, których skutki okazały się dla finansów publicznych gorsze, niż pierwotnie zakładano. Dotyczy to kosztów z powszechnego systemu emerytalnego oraz następstw radykalnego obniżenia składki rentowej. Gdyby wszystko miało iść tak, jak w założeniach reformy z 1999 roku zakładano, to łączny dodatni skutek fiskalny w roku 2010, kiedy decydowano o oktrojowaniu składki do OFE, sięgałby 30 mld PLN (ponad 2% ówczesnego PKB), co pokryłoby z naddatkiem szacowane wówczas przez Ministerstwo Finansów na 1,6 proc. PKB koszty reformy emerytalnej. Strona 12

13 Z katalogu ważnych zaniechań wyjęto do dziś likwidację wcześniejszych emerytur (w perspektywie 2020 roku oszczędności rzędu 21 mld PLN rocznie w cenach stałych 2010) i wydłużenie wieku emerytalnego. To ważne zmiany. Ale trzeba na nie patrzeć przez pryzmat dramatycznej sytuacji całego systemu zabezpieczeń społecznych. W 2010 roku ten system jako całość miał niedobór rzędu 93 mld PLN. Składały się na to: deficyt FUS ok. 44 mld, plus koszt refundacji składki przekazywanej do OFE (liczonej na czysto: 18,9 mld lub z kosztami refinansowania: 23 mld), łącznie nie mniej niż mld; koszt finansowania emerytur mundurowych ok. 13 mld (z założenia jest to system zaopatrzeniowy i finansowany z budżetu; deficyt KRUS (Funduszu Emerytalno-Rentowego) ok. 13 mld PLN. W latach niedobór nieznacznie się zmniejszył, osiągając około 80 mld PLN w 2012 roku. Nasza prognoza na 2013 przewiduje ponowny wzrost niedoboru do około 91 mld PLN, na co składa się deficyt FUS (50 mld), KRUS (16mld), OFE (11 mld) oraz wydatki na emerytury i renty dla służb mundurowych (14 mld). Łączna wielkość niedoboru stanie się tym samym zbliżona do wyniku osiągniętego w 2010 roku. Permanentne niezbilansowanie SFP w Polsce ma charakter strukturalny. Składają się na to po stronie wydatkowej: rosnące dotacje do FUS; stabilne na wysokim poziomie dla KRUS; rosnące nakłady na świadczenia dla służb mundurowych. System budżetowy cechuje się głęboką nieefektywnością. System podatkowy jest nie tylko niewydajny, ale też nieracjonalny jako instrument polityki społecznej. Przykładowo stawki podatku VAT są wciąż zróżnicowane, preferując zakupy żywności (co może być zrozumiałe). Ale dlaczego bilety lotnicze, kolejowe, hotele objęte są wciąż preferencyjnymi stawkami? W systemie nie widać preferencji dla opodatkowania konsumpcji kosztem mniejszego opodatkowania pracy. Rzeczą godną odnotowania jest więcej niż proporcjonalna wrażliwość dochodów podatkowych na cykl koniunkturalny. Dochody w fazie dekoniunktury potrafią spadać nominalnie nawet w przypadku wzrostu nominalnego PKB. Po stronie wydatkowej wciąż brak radykalnych reform. Trudno nam bowiem zaliczyć do takich wprowadzoną w 2011 roku regułę wydatkową. Nadal dominuje uznaniowość. Wielkość wydatków zdeterminowana jest siłą polityczną beneficjentów. Stąd w budżecie przeważają wydatki na cele bieżące, a zaniedbuje się dziedziny prorozwojowe (R&D, elitarne szkolnictwo średnie i wyższe, edukację zawodową). Infrastruktura rozwija się dzięki środkom unijnym i finansowemu wkładowi państwa, który zgodnie z polską metodologią liczenia długu klasyfikowany jest poza budżetem. Strona 13

14 V. System nadal niezbilansowany Pod pretekstem wyeliminowania błędu systemowego rząd jak wiemy zdecydował o czasowym obcięciu o 2/3 składki kierowanej do OFE. W uzasadnieniu wskazywano przy tym na ulgę, jaką finansom publicznym da zmniejszenia o 200 mld PLN potrzeb pożyczkowych państwa. Te szacunki bazują jednak na wielu założeniach. Wśród nich fundamentalne jest zaś takie, że pierwszy filar po zmianach bilansuje się w długim okresie przy niskiej stopie zastąpienia. Tak jest w teorii. W praktyce jednak obowiązujący aktualnie system indeksacji indywidualnych kont w ZUS generuje istotne ryzyko niezbilansowania. Sprawę podniósł swego czasu na wewnętrznym forum dyskusyjnym ekonomistów (tzw. lista Gomułki ) Stefan Kawalec. Polemizując z Bogusławem Grabowskim, który mylnie interpretował obowiązujące zasady indeksacji, Kawalec przypominał: Kwoty na istniejących kontach w ZUS indeksowane są corocznie o większą z dwóch wartości: 1) wskaźnik inflacji 2) wskaźnik wzrostu przypisu składek emerytalnych wpływających do ZUS (por. art. 25 ustawy z dnia 17 grudnia 1998 r. o emeryturach i rentach z Funduszu Ubezpieczeń Społecznych - z późniejszymi zmianami). Przy takim mechanizmie indeksacji, w latach w których wzrost przypisu składek emerytalnych jest wolniejszy od inflacji (czyli następuje realny spadek przypisu) waloryzacja kont emerytalnych wyprzedza wzrost przypisu składek emerytalnych ZUS. Natomiast w żadnym roku waloryzacja kont emerytalnych nie pozostaje w tyle za wzrostem przypisu składek ZUS. Jeżeli w kilkudziesięcioletnim okresie wystąpi kilka lat recesji, w których tempo rocznej waloryzacji kont emerytalnych będzie za każdym razem wyższe o kilka procent od tempa wzrostu przypisu składek emerytalnych ZUS, to w tym okresie zagregowany wskaźnik indeksacji kont emerytalnych ZUS może spokojnie wyprzedzić tempo wzrostu przypisu składek emerytalnych o 15-30%. Można bez trudności przedstawić scenariusze, w których różnica ta będzie jeszcze większa, szczególnie w przypadku, gdy negatywny trend demograficzny powodować będzie spadek liczby pracujących. Warto przypomnieć, że oryginalnie, w rozwiązaniu przyjętym w 1999 roku, waloryzacja kont emerytalnych powiązana była wyłącznie z tempem wzrostu przypisu składek emerytalnych ZUS. Jednakże, gdy w roku 2002 nastąpił realny spadek tego przypisu o 2,3%, dodano w ustawie zapis, że wskaźnik waloryzacji nie może być niższy niż wskaźnik inflacji. Dokonana wówczas zmiana pokazuje jednocześnie ryzyko makroekonomiczne związane z łatwością manipulowania zapisami na kontach w ZUS. Wartość tych kwot można zmieniać dyskrecjonalnymi pozornie bezkosztowymi decyzjami politycznymi ze szkodą dla stabilności finansów publicznych. Z tego punktu widzenia kapitałowa cześć systemu emerytalnego jest bezpieczniejsza. Koszt indeksacji w FUS, czyli wskaźnik inflacji powiększony o realny wzrost funduszu płac wyniósł w ostatnich pięciu latach średnio 8,7%. Ryzyko polityczne niezbilansowania I filara rośne dodatkowo na skutek ustanowienia specjalnie waloryzowanego subkonta w ZUS, na które trafiać ma 5 proc. składki przekazywanej dotychczas do OFE. System waloryzacji uśrednionym tempem wzrostu nominalnego PKB w okresach 5-letnich jest Strona 14

15 nad wyraz rozrzutny. W przypadku indeksacji części składki OFE przeniesionej do podsystemu repartycyjnego, opartej na średniej nominalnej stopie wzrostu PKB z ostatnich pięciu lat, jej wartość w latach 2011 i 2012 wyniosła odpowiednio: 7,56% i 7,65% p.a. Precyzyjne oszacowanie kosztu waloryzacji tych subkont w przyszłości nie jest naturalnie możliwe. Jednak prawdopodobieństwo, że czy przewyższą one tempo przypisu składki jest duże. Doświadczenia z normalnymi indywidualnymi kontami w ZUS pozwalają postawić tezę, że pierwszy przypadek realnego spadku przypisu składki spotka się ze zdecydowaną reakcją zatroskanych polityków. Dochodzi do tego element dziedziczenia, którego nie ma przecież w standardowym I filarze, a który oznaczać musi w każdych warunkach wzrost nierównowagi (brak strumienia przyszłych należności równoważących bieżące zobowiązania). Po pierwszej fali zmian w OFE implementowano więc do systemu dodatkowy element nieprzewidywalności i nierównowagi. Kwestię obu tych czynników ryzyka niezbilansowania I filara, głęboko sprzecznych z założeniami reformy emerytalnej przedstawiciele rządu zbywają stwierdzeniami że zmiana zasad waloryzacji wymaga zmiany ustawowej, a ryzyko niezbilansowania subkonta w ZUS jest minimalizowane przez uśrednianie 5-letniej bazy tempa wzrostu nominalnego PKB. Gdzie w takim razie jest ten projekt zmiany zasad indeksacji indywidualnych kont w ZUS? Gdzie bariery przed wejściem ZUS-owskiego subkonta na tę samą ścieżkę niezbilansowania, co konta standardowego? VI. Aktywa OFE 2 filar systemu emerytalnego wspomagał raczkujący pod koniec lat 90-tych rynek kapitałowy w Polsce. Zarazem, za sprawą zbyt restrykcyjnego gorsetu regulacyjnego i zarazem niefrasobliwości regulatora, był mniej efektywny niż mógłby być gdyby wcześniej zmuszono OFE do redukcji kosztów i umożliwiono bardziej elastyczną politykę inwestycyjną. OFE były i są instytucjami umożliwiającymi finansowanie długookresowych projektów. W 15 spółkach giełdowych fundusze posiadają dziś około 40% akcji. W 39 spółkach ich udział przekracza 30%. W kolejnych zaś 220 udział inwestycji OFE przekracza 5% kapitału. Ogółem, członkowie OFE są współwłaścicielami 307 spółek notowanych na GPW, w tym 273 spośród 438 spółek notowanych na głównym parkiecie GPW. W końcu 2012 r. fundusze posiadały zainwestowane 112 mld złotych w akcje spółek giełdowych i obligacje BGK przeznaczone na budowę autostrad. Z tej kwoty 94,6 mld zł fundusze ulokowały w akcje. W tym samym czasie ekspozycja funduszy inwestycyjnych na GPW sięgała 33 mld zł. OFE są największym polskim, instytucjonalnym inwestorem giełdowym. W styczniu 2013 r. OFE posiadały inwestycje w wysokości 95,7 mld zł przy kapitalizacji spółek krajowych wynoszącej 761,5 mld zł i tzw. free float wynoszącym blisko 350 mld zł. Strona 15

16 Polityka lokacyjna OFE stabilizuje rynek FI. Udział OFE w finansowaniu zadłużenia krajowego Skarbu Państwa na koniec września 2012 roku wyniósł 21,1%. Przy blisko 30 proc. udziale w strukturze rynku długu nierezydentów OFE są jedynym liczącym się niebankowym inwestorem instytucjonalnym na rynku FI. Bez OFE ekspozycja na ryzyko zewnętrzne na rynku długu musiałaby zbliżać się do bardzo niestabilnej struktury węgierskiej (blisko 80 proc.). Tabela VI.1. Aktywa OFE w latach Wyszczególnienie Obligacje Akcje spółek notowanych na regulowanym rynku giełdowym Depozyty bankowe i bankowe papiery wartościowe Bony skarbowe Akcje NFI Inne lokaty Razem portfel inwestycyjny Źródło: Komisja Nadzoru Finansowego. W latach OFE skumulowały 270 mld zł aktywów, czyli 16,9% PKB z roku 2012 VII. Wpływ OFE na gospodarkę Polski w latach VII.1. Gospodarka Polski w latach Polska gospodarka w latach , wg oficjalnych szacunków, nie zaznała recesji. Były jednakże kwartały spadku PKB kw/kw (IV kw. 96, IV kw. 98, II kw. 00, II i IV kw. 01, IV kw. 08). Wzrost gospodarczy miał miejsce pomimo stosunkowo niskiej skłonności do oszczędzania (jednej z najniższych w UE). Strona 16

17 Niski poziom oszczędności krajowych korespondował ze stosunkowo sporym importem oszczędności zagranicznych, początkowo głównie w formie inwestycji bezpośrednich (FDI), a ostatnio przeważnie w formie inwestycji portfelowych. Polska osiągnęła spory sukces gospodarczy, częściowo odrabiając dystans dzielący nas od wyżej rozwiniętych gospodarek Zachodniej Europy. Potwierdzają to dane zawarte w poniższych tabelach, z ich rozwiniętymi wersjami umieszczonymi w Załączniku C. Tabela VII.1. Produkt krajowy brutto w latach na 1 mieszkańca Wyszczególnienie w mld zł 665,7 983,3 1344,5 1416,6 1528,1 1595,3 PKB na 1 mieszkańca w tys. Euro PKB 4,077 6,347 8,072 9,207 9,626 9,893 PPS 8,567 11,436 14,105 15,299 16,240 16,980 na 1 mieszkańca w % średniej EU PKB 22,87 28,20 34,34 37,63 38,30 38,67 PPS 48,05 50,81 60,01 62,53 64,61 66,38 w % średniej Niemiec PKB 16,73 23,53 27,83 30,15 30,36 30,65 PPS 39,63 43,90 52,28 52,74 53,56 54,41 Źródło: Eurostat. Uwaga: PPS purchasing power standard miara PKB według siły nabywczej. Zamieszczone w Tabeli VII.1 dane historyczne potwierdzają stopniową realną konwergencję pomiędzy gospodarkami Polski i Unii Europejskiej. Zarówno dane mierzone średniorocznym kursem względem euro, jak i parytetem siły nabywczej (PPS) wskazują na stopniowe zmniejszanie różnic w rozwoju gospodarczym pomiędzy Polską a UE. O ile w 1999 roku PKB na 1 mieszkańca w strefie euro stanowił 22,8 % średniej unijnej, to w 2012 roku osiągnął już 38,67 %. Jeszcze dobitniej zmniejszenie różnic podkreśla wskaźnik PPS na 1 mieszkańca, który pomiędzy 1999 a 2012 rokiem zwiększył się z 48,05 do 68,38 %. Potwierdza to również zmniejszenie różnic w rozwoju gospodarczym pomiędzy Polską a Niemcami; PPS zwiększył się tu odpowiednio z 39,6 do 54,4 %. Strona 17

18 W Tabeli VII.2 pokazano elementy rachunków narodowych w cenach stałych z 2005 roku (przyjmując jako punkt startowy rok 1999) oraz ich roczne tempo wzrostu) Tabela VII.2. Produkt krajowy brutto w latach Wyszczególnienie Miara PKB mld zł 665,7 983,3 1344,5 1416,6 1523,2 1595, ,00 121,36 147,08 152,77 159,38 162,64 %r/r 4,54 3,62 1,63 3,87 4,32 2,04 Wartość dodana 99= ,00 120,14 145,40 150,85 157,26 160,25 %r/r 4,28 3,27 1,83 3,75 4,25 1,90 Popyt krajowy 99= ,00 114,93 140,05 146,46 151,43 151,58 %r/r 5,24 2,46-1,07 4,57 3,39 0,10 Spożycie ogółem 99= ,00 119,34 142,29 147,08 149,34 149,92 %r/r 5,02 2,72 2,05 3,36 1,54 0,39 Akumulacja 99= ,00 100,34 133,22 145,62 160,88 159,33 %r/r 5,96 1,42-11,51 9,31 10,48-0,96 Nakłady na 99= ,00 98,38 143,87 143,27 156,13 157,10 środki trwałe %r/r 6,63 6,47-1,23-0,42 8,98 0,62 Eksport 99= ,00 187,16 233,57 261,81 282,01 288,79 %r/r -2,51 7,96-6,81 12,09 7,72 2,40 Import 99= ,00 149,52 188,66 214,84 226,58 222,37 %r/r 1,04 4,74-12,43 13,88 5,46-1,86 Źródło: Szacunki: Eurost. Podsumowując: PKB w okresie wzrósł o 62,4 %, ale popyt krajowy rósł już wolniej bo o 51,5 %. Spożycie ogółem powiększyło się o 49,9 %, a nakłady na środki trwałe o 57,1 %. Wejście do UE oraz zwiększenie konkurencyjności polskiej gospodarki odzwierciedla bardzo szybki wzrost eksportu o 189,7 %. Strona 18

19 Wpływ OFE na gospodarkę Polski należy rozpatrywać w krótkim okresie (kiedy nie zmieniają się relacje zasobów kapitału, pracy oraz technologii ), średnim okresie (kiedy zmieniają się relacje zasobów kapitału i pracy, a nie zmieniają się zasoby technologii ) oraz długim okresie (kiedy zmieniają się zasoby wszystkich czynników wzrostu). W krótkim okresie poprzez generowanie oszczędności (i tym samym kapitału) OFE istotnie wspomagały finansowanie inwestycji krajowych. W latach przeciętnie rocznie relacja oszczędności generowanych w OFE (mierzonych przyrostem aktywów netto) do PKB wyniosła 1,66 %. Dokładniejsze dane zawiera Tabela VII.3. Nawet jeśli od przyrostu aktywów odejmie się składki (średniorocznie 1,23%), które według MF są rodzajem dotacji, to i tak efekt netto jest dodatni. OFE generują dodatkowe oszczędności. Tabela VII.3. Struktura oszczędności krajowych oraz akumulacja brutto Wyszczególnienie wg GUS Ogółem x 18,4 18,3 17,3 17,2 x x Sektir Przedsiębiorstw x 9,1 10,7 12,7 14,0 x x Gospodarstw domowych x 4,5 1,3 5,7 5,0 x x Finansów Publicznych x 2,5 1,3-1,8-2,8 x x Instytucjoi finansowych x 2,1 4,7 0,3 0,6 x x Pozostałe x 0,2 0,2 0,4 0,4 x x wg Eurostatu Ogółem 20,17 19,35 19,13 17,25 16,70 17,37 17,52 OFE 0,31 1,97-0,15 2,88 2,91 0,22 2,82 Akumulacja brutto 25,26 24,45 23,90 20,35 21,00 22,06 20,66 Import oszczędności 5,09 5,09 4,77 3,10 4,29 4,69 3,14 Źródło: Szacunki: Eurost i GUS. Strona 19

20 VII.2. Symulacja skutków makroekonomicznych niewprowadzenia OFE W niniejszym opracowaniu zastosowano tradycyjne podejście do badania wpływu OFE na podstawowe agregaty makroekonomiczne. Po pierwsze, stworzono bazę danych statystycznych (jej zasadnicze elementy zawiera Załącznik C). Po drugie, skonstruowano model makroekonomiczny dla gospodarki Polski (jego opis zawiera Załącznik B). Po trzecie, sformułowano założenia dla zmiennych egzogenicznych modelu. Po czwarte, przeprowadzono szereg eksperymentów symulacyjnych, na bazie których opracowano najbardziej prawdopodobny scenariusz rozwoju gospodarki Polski w latach Ostateczne, sumaryczne wyniki symulacji przedstawiono w Tabeli VII.4 i jej rozwinięciu w Załączniku C. Najważniejsze wnioski z symulacji przedstawiono w poniższych punktach: 1. Niewprowadzenie OFE można potraktować jako stały destymulator. W efekcie w 2012 roku nominalny PKB mógłby być o 6,99 % mniejszy niż historycznie osiągnięty. 2. Niższe mogłoby być realne tempo wzrostu PKB; dla przykładu w 2012 roku o 0,7 %. 3. Niższa dynamika wzrostu gospodarczego mogłaby zwiększyć bezrobocie. I tak w roku 2012 stopa bezrobocia według BAEL mogłaby być wyższa o 2,21 pkt. proc. 4. Nominalny popyt krajowy mógłby być mniejszy o 7,64 %. 5. Mniejsza dynamika popytu krajowego niż PKB mogłaby poprawić nierównowagę zewnętrzna. Zarówno eksport netto jak i C/A (rachunek bieżący w bilansie płatniczym) mogłyby być większe niż historyczne odpowiedniki. W 2012 roku eksport netto mógłby osiągnąć 14,8 mld PLN (historycznie 5 mld PLN), a C/A odpowiednio -46,6 mld PLN (historycznie 56,4 mld PLN). 6. Eliminacja transferów do OFE spowodowałaby poprawę relacji w sektorze finansów publicznych: mniejszy byłby deficyt oraz dług publiczny. Jednak nadal deficyt w okresie kryzysu finansowego ( ) przekraczałby i to znacznie 3 % PKB, a relacja długu publicznego w latach mogłaby przekroczyć 50 %. 7. Słaba skłonność do oszczędzania nie pozwoliłaby na istotne zmniejszenie długu zagranicznego. Mniejszy PKB doprowadziłoby do istotnego wzrostu relacji długu do PKB nawet o blisko 6,6 pkt proc.. Strona 20