Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A Synthos Polska, Branża chemiczna Reuters: DWOR.WA Bloomberg: SNS PW 22 lutego 2013 Bierz dywidendę i sprzedaj Rekomendacja: sprzedaj. Cena docelowa ustalona na 4,90 PLN Rekomendacja Zalecenie portfelowe SPRZEDAJ Niedoważaj Po spadku w IV kw. 2011 r. ceny kauczuków syntetycznych utrzymywały się na niskim poziomie w całym 2012 r. za sprawą słabnącego popytu. Ponadto w nadchodzących latach rynki kauczuku syntetycznego mogą borykać się z problemem nadmiaru mocy wytwórczych, jeżeli słaby popyt utrzyma się. W skali globalnej zdolności produkcyjne kauczuku syntetycznego mają wzrosną o około 20% do 2015 r. Ze względu na brak fundamentalnego ożywienia popytu na kauczuki syntetyczne w Europie i przewidywany wzrost mocy wytwórczych w Azji obawiamy się, że wzrost marż na sprzedaży kauczuków syntetycznych może okazać się niewystarczający. Spodziewamy się wypłaty wysokiej dywidendy z zysków za 2012 r. Przewidujemy, że dywidenda wyniesie około 0,55 PLN na akcję, przy 10% stopie dywidendy. Ponieważ nie przypuszczamy, żeby marże na sprzedaży kauczuku syntetycznego wróciły do poziomu z 2011 r. (maksimum wszech czasów), obawiamy się, że tak wysokich wypłat dywidendy nie uda się utrzymać w perspektywie długoterminowej (taka próba może zmusić spółkę do powiększenia finansowania dłużnego). Uważamy, że osłabione marże na produktach i surowcach w segmencie kauczuków syntetycznych i nadciągający nadmiar zdolności produkcyjnych raczej nie pozwolą Synthosowi na znaczniejszy wzrost zysków. Szacujemy, że EBITDA spółki spadnie z 925 mln PLN w roku obrotowym 2012 do 865 mln PLN w 2013 r., natomiast w 2014 r. spodziewamy się EBITDA na poziomie 948 mln PLN. Dlatego sugerujemy zainkasowanie dywidendy i pozbycie się akcji spółki. Wznawiamy monitoring Sytnhosa rekomendacją Sprzedaj i przewidujemy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 4,90 PLN na akcję. Największym problemem staje się nadmiar mocy wytwórczych u producentów kauczuków syntetycznych. Wiara we wzrost popytu na rynkach wschodzących była w ostatnich latach jednym z istotnych czynników napędzających inwestycje zwiększające zdolności wytwórcze producentów kauczuku syntetycznego. Dążenie krajów azjatyckich (a głównie Chin) do samowystarczalności w segmencie kauczuku syntetycznego może naszym zdaniem doprowadzić do nadmiaru mocy wytwórczych w skali globalnej. Do 2015 r. Chiny planują zwiększenie zdolności produkcyjnych o 1,6 mln ton kauczuków polibutadienowych (PBR) i o 1,7 mln ton kauczuków styrenowo-butadienowych (SBR), podczas gdy obecnie roczna produkcja kauczuków syntetycznych kształtuje się na poziomie 14-15 mln ton. Tylko w ubiegłym roku Chiny sprowadziły 420 tys. ton SBR (emulsje i roztwory), co oznacza 80% Cena (PLN, 20 lutego 2013 r.) 5.63 Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 4.90 Kapitalizacja rynkowa (w mln PLN) 7,450 Akcje w obrocie (%) 37.5 Liczba akcji (w mln) 1323.3 Średni dzienny obrót 3M (akcje) 5.9 mln EUR/PLN 4.16 USD/PLN 3.15 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 Cena WIG20 zrebazowany Kupuj Trzymaj samowystarczalność. Naszym zdaniem samowystarczalność Azji w dziedzinie kauczuków syntetycznych może spowodować 3.0 spadek rentowności producentów europejskich, zwłaszcza przy braku większego wzrostu popytu. Nasze obawy związane z nadmiarem mocy wytwórczych producentów kauczuków dotyczą głównie produktów w postaci emulsji (ESBR), natomiast lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 uważamy, że popyt na roztwory (PBR, SSBR) raczej nie powinien ulec osłabieniu ze względu na wprowadzenie obowiązku znakowania opon w ramach działań w dziedzinie ochrony środowiska naturalnego. Wykres pokazuje wyniki na tle indeksu WIG20. W dniu 21.02.2013 r. indeks WIG20 na zamknięciu wyniósł 2,436.47. Niskie marże na produktach/surowcach w pierwszych miesiącach 2013 r. Pierwszy miesiąc 2013 r. nie przyniósł dobrych informacji z rynku SBR w Europie. W styczniu marża rynkowa na kontrakcie SBR 1500 wyniosła 517 EUR za tonę (-10% m/m i - 35% r/r), natomiast marże na rynku spot były znacznie niższe, na poziomie 242 EUR za tonę (-6% m/m i -73% r/r). W kontraktach na luty ceny SBR 1500 lub butadienu pozostają bez zmian w stosunku do miesiąca poprzedniego. Oznacza to brak poprawy rentowności. Wiedząc, że Synthos stosuje wzór ze stałą marżą dla swoich produktów SBR/PBR, pragniemy podkreślić wciąż znaczny udział sprzedaży na rynku spot, czyli mniej rentownej. Rek. Data Cena Wynik w dniu wydan ia 12- mies. cel Zawieszone 21.06.12 6.1 n/d Zawiesz. 21.06.12 Słabe dane o rejestracji samochodów w Europie w styczniu 2013 r.. W styczniu 2013 r. nastąpił głęboki spadek rejestracji samochodów w UE 27, tj. o 9% m/m. Według ACEA na największym rynku w UE (Niemcy) spadek wyniósł 8,7% m/m. Około 30% popytu na opony generuje rynek OEM, dlatego kurcząca się liczba nowo rejestrowanych pojazdów w UE nie sprzyja ożywieniu popytu na kauczuk. Główni akcjonariusze % głosów Mr. Michal Solowow 62.5 Dywidenda bierz i sprzedaj. Spodziewamy się, że Synthos wypłaci dywidendę na poziomie 0,55 PLN na akcję, tj. przy 10% stopie dywidendy. Naszym zdaniem to atrakcyjna oferta. Ze względu na spodziewany wolniejszy rozwój rynku SBR w przyszłości obawiamy się, że w kolejnych latach dywidendy nie będą tak atrakcyjne. Wycena porównawcza Synthos daje wartość 4,6 PLN za akcję. Nasza analiza porównawcza, sporządzana na podstawie Opis spółki Wiodący producent chemikaliów w Europie Śr.-Wsch., specjalizujący się w produkcji kauczuków syntetycznych i styrenów. A s mnożników P/E, EV/EBITDA na lata 2012 14P, wskazuje cenę akcji Synthos na poziomie 4,6 PLN. Wycena mnożnikowa w odniesieniu na podstawie tylko wyników grupy Lanxess daje wartość godziwą akcji Synthos na poziomie 3,7 PLN. Synthos: Podsumowanie finansowe w milionach PLN, o ile nie wskazano inaczej 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Przychody 3,861 5,441 6,200 5,910 5,860 5,889 EBITDA 703 1,182 925 865 948 962 EBIT 566 1,032 770 704 781 781 Zysk netto 476 960 585 618 694 668 P/E (x) 15.4 7.6 12.5 11.9 10.6 11.0 EV/EBITDA (x) 10.5 6.0 8.2 9.1 8.2 8.0 Analityk: Tomasz Kasowicz tomasz.kasowicz@bzwbk.pl
Wycena DCF Fig. 1. Kluczowe założenia wyceny EUR/t 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Crude oil BRENT (EUR/bbl) 80 87 79 78 75 72 68 68 68 68 68 68 Emulsion grades (ESBR)* 2,647 2,240 1,933 1,950 1,906 1,856 1,769 1,744 1,719 1,694 1,669 1,669 Solution grades (PBR, SSBR)* 2,804 2,518 2,176 2,156 2,108 2,003 1,909 1,884 1,884 1,884 1,884 1,884 EPS 1,461 1,544 1,525 1,478 1,440 1,397 1,343 1,343 1,343 1,343 1,343 1,343 PS 1,608 1,522 1,500 1,453 1,416 1,374 1,321 1,321 1,321 1,321 1,321 1,321 Butadiene 1,938 1,791 1,428 1,406 1,358 1,303 1,234 1,234 1,234 1,234 1,234 1,234 Benzene 837 1,014 1,080 1,054 1,018 977 926 926 926 926 926 926 Ethylene 988 1,037 1,015 991 957 918 870 870 870 870 870 870 Ethylene + Benzene 875 1,020 1,064 1,038 1,003 962 912 912 912 912 912 912 Styrene 1,218 1,323 1,433 1,388 1,353 1,312 1,262 1,262 1,262 1,262 1,262 1,262 C4 fraction 959 990 752 734 709 680 645 645 645 645 645 645 Raffinate 1 800 879 866 845 817 784 742 742 742 742 742 742 Naphtha 584 636 581 567 548 526 498 498 498 498 498 498 model market margin ESBR* 961 612 503 550 550 550 525 500 475 450 425 425 model market margin PBR* n/a 726 749 750 750 700 675 650 650 650 650 650 model market margin SSBR* n/a n/a n/a n/a 752 697 665 640 640 640 640 640 model market margin EPS 244 221 92 89 87 84 81 81 81 81 81 81 model market margin PS 391 199 67 65 63 61 59 59 59 59 59 59 margin on monomer butadiene** 819 690 790 783 756 726 687 687 687 687 687 687 margin on monomer styrene*** 293 288 307 296 290 283 275 275 275 275 275 275 Źródło: ICIS, dane Spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 2. Synthos: Podsumowanie wyników kwartalnych oraz wstępny szacunek wyników 4Q 12 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E Revenues 1,167 1,338 1,512 1,424 1,632 1,627 1,588 1,353 EBITDA 250 301 359 272 319 279 173 154 EBIT 216 267 323 226 280 241 134 116 Net profit 178 225 283 275 235 117 111 122 Fig. 3. Synthos: Prognozy DM BZ WBK vs. konsensus rynkowy 2013 BZ 2013 mkt diff. 2014 BZ 2014 mkt diff. 2015 BZ 2015 mkt diff. Sales 5,910 6,221-5% 5,860 6,460-9% 5,889 6,777-13% EBITDA 865 968-11% 948 1,051-10% 962 1,179-18% EBIT 704 793-11% 781 879-11% 781 926-16% Net profit 618 704-12% 694 738-6% 668 790-15% 2
Fig. 4. Synthos: kalkulacja WACC Wycena DCF 2013E 2013E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E beyond Risk free rate 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Equity risk premium 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Cost of equity 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% Risk free rate 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Debt premium 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Tax rate 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 19.0% After tax cost of debt 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.3% D% 18.6% 15.7% 12.8% 7.7% 3.3% 3.1% 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 1.0% E% 81.4% 84.3% 87.2% 92.3% 96.7% 96.9% 97.0% 97.1% 97.2% 97.3% 99.0% WACC 9.2% 9.3% 9.5% 9.7% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 10.0% Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 5. Synthos: wycena DCF DCF valuation (PLN mn) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E beyond EBIT 704 781 781 888 829 777 742 702 664 654 650 Tax rate 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 19% Taxes on EBIT 77 86 86 98 91 86 82 77 73 72 123 NOPLAT 626 695 695 791 738 692 660 625 591 582 526 Depreciation 161 167 181 184 186 188 190 193 195 197 197 Capital expenditures 331 335 229 207 210 219 220 224 226 228 197 Change in working capital -59-11 6 70-52 -8-5 -5-5 1 0 Free cash flow 516 538 641 697 766 670 635 599 565 549 526 Terminal growth rate 0% Terminal value 5,288 Discounted free cash flow at 31.12.2012 472 450 490 486 486 387 334 287 246 218 2,096 Enterprise value 5,953 Net debt at 31.12.2012 284 minorities 16 other assets 157 Fair value at 31.12.2012 5,810 Number of shares 1,323 Fair value per share at 31.12.2012 4.39 Cost of equity 10% 12M Target Price 4.90 Current value per share 5.63 Upside/downside -13.0% PV FCF/PV TV 65% 2013E P/E @ TP (x) 10.5 2013E EV/EBITDA @ TP (x) 8.1 Metodą DCF wyceniamy akcję grupy Lotos w horyzoncie 12-miesięcznym na 4,90 zł na akcję, co przekłada się na około 13% potencjał spadkowy w porównaniu do obecnej ceny rynkowej. Dlatego też wydajemy rekomendację SPRZEDAJ dla akcji Synthos. 3
Fig. 6. Synthos: Wrażliwość wyceny W złotych na akcję TV WACC Terminal value growth -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 9.0% 4.90 4.99 5.09 5.21 5.34 9.5% 4.81 4.90 4.99 5.09 5.21 10.0% 4.73 4.81 4.90 4.99 5.09 10.5% 4.66 4.73 4.81 4.90 4.99 11.0% 4.60 4.66 4.73 4.81 4.90 Źródło: szacunki DM BZ WBK Analiza wrażliwości pokazuje, że 1% wzrost stopy wzrostu wartości rezydualnej podwyższa naszą 12 miesięczną cenę docelową Synthosu o 4.0%. Natomiast 1% wzrost WACC w perpetuity obniża naszą cenę docelową Synthosu o 3.3%. Fig. 7. Rynkowe ceny kauczuków 1500 oraz butadienu W EUR na tonę 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 Butadiene contract SBR 1500 contract 0 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Źródło: ICIS,dane Spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 8. Synthos EBITDA kwartalna Fig. 9. Kwartalne marże produkcyjne: SBR 1500 W milionach złotych EUR za tonę 400 350 300 250 200 150 100 136 180 198 189 250 301 359 272 319 279 173 154 1400 1200 1000 800 600 400 374 466 597 592 834 1180 1156 975 813 771 721 617 50 200 0 0 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 Źródło: ICIS, DM BZ WBK Źródło: ICIS, DM BZ WBK 4
Wycena porównawcza Fig. 10. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E MULTI-CHEMICAL BASF SE 13.6 12.2 11.2 5.4 5.1 4.8 BAYER AG-REG 13.2 12.0 11.0 7.5 6.7 6.3 DOW CHEMICAL CO/THE 16.4 13.3 10.7 5.1 4.6 4.2 RESILUX 14.6 12.2 8.2 4.6 4.0 3.7 SOLVAY SA 13.5 12.8 10.9 4.5 4.3 4.0 PETKIM PETROKIMYA HOLDING AS -1,083.3 27.5 19.2 76.9 13.1 9.7 AKZO NOBEL 14.8 12.7 11.2 5.9 5.5 5.1 EASTMAN CHEMICAL CO 13.0 10.9 9.8 6.4 5.2 4.9 POLYONE CORPORATION 18.3 16.3 12.3 6.9 5.7 4.7 WESTLAKE CHEMICAL CORP 15.5 14.4 12.6 7.9 7.3 6.3 LG CHEM LTD 13.7 11.6 9.9 7.0 5.9 5.2 ARKEMA 11.6 10.1 9.5 5.2 4.9 4.6 CELANESE CORP-SERIES A 12.6 11.0 9.4 6.3 5.7 5.2 LYONDELLBASELL INDU-CL A 11.5 9.9 8.6 6.1 5.5 5.0 CHINA PETROLEUM & CHEMICAL-H 12.7 10.4 9.6 1.0 0.9 0.8 SAUDI BASIC INDUSTRIES CORP 11.0 9.9 9.5 5.2 4.7 4.5 RELIANCE INDUSTRIES LTD 13.5 13.1 12.4 7.8 8.3 8.0 SYNTHETIC RUBBER PRODUCERS LANXESS AG 9.9 9.9 8.4 4.6 4.4 4.1 JSR CORP 17.4 16.7 14.5 7.7 8.1 7.0 ZEON CORP 10.6 15.9 12.8 4.0 5.2 4.4 POLAND CIECH SA 57.5 14.6 10.5 58.8 2.6 2.5 ZAKLADY AZOTOWE PULAWY SA 5.3 9.0 10.0 3.5 5.6 5.9 ZAKLADY AZOTOWE W TARNOWIE-M 11.2 10.6 8.9 8.0 5.4 4.5 ZAKLADY CHEMICZNE POLICE SA 10.6 12.1 10.7 4.9 5.7 5.2 Median Total 13.1 12.1 10.6 6.0 5.5 4.9 Median Multi-chemicals 13.5 12.2 10.7 6.1 5.5 4.9 Median Rubber producers 10.6 15.9 12.8 4.6 5.2 4.4 Median Polish 10.9 11.3 10.2 6.5 5.5 4.8 Synthos 12.7 12.1 10.7 8.4 9.2 8.3 Synthos' valuation discount/premium total -3% -1% 1% 40% 68% 71% Synthos' valuation discount/premium multi-chemicals 6% 1% 0% -27% -40% -41% Synthos' valuation discount/premium rubber 21% -24% -16% 82% 77% 87% Synthos' valuation discount/premium Polish 16% 7% 5% 30% 67% 72% Żródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 11. Wycena porównawcza ujęcie segmentowe C/Z EV/EBITDA Waga 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E POLAND 25.0% 10.9 11.3 10.2 6.5 5.5 4.8 SYNTHETIC RUBBERS 50.0% 10.6 15.9 12.8 4.6 5.2 4.4 MULTI-CHEMICALS 25.0% 13.5 12.2 10.7 6.1 5.5 4.9 Średnia ważona 100.0% 11.4 13.8 11.7 5.4 5.3 4.7 Lanxess 9.9 9.9 8.4 4.6 4.4 4.1 Synthos 12.7 12.1 10.7 8.4 9.2 8.3 Synthos dyskonto/premia do: Poland 16% 7% 5% 30% 67% 72% Lanxess 28% 22% 28% 82% 108% 105% Grupa porównawcza: 12% -13% -8% 54% 72% 79% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Wycena porównawcza oparta na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA na lata 2012-14P dla spółek z branży, kształtuje cenę akcji Synthos na poziomie 4,7 zł. Jeśli weźmiemy pod uwagę tylko wskaźniki Lanxess, godziwa wycena akcji Synthos kształtuje się na poziomie 3,7 zł za akcję 5
Sprawozdania finansowe i prognozy Fig. 12.Synthos: Prognoza RZiS 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Revenues 3,861 5,441 6,200 5,910 5,860 5,889 COGS -3,068-4,183-5,143-4,874-4,744-4,767 Gross profit 793 1,258 1,057 1,037 1,116 1,121 SG&A -242-264 -317-333 -335-341 Other operating income (cost) 15 15 39 30 0 0 EBITDA 703 1,182 925 865 948 962 EBIT 566 1,032 770 704 781 781 Net financial income (cost) 21 26-187 -9-1 -30 Equity income (loss) 0 21 21 0 0 0 Profit before tax 587 1,058 583 695 780 750 Income tax 110 119 19 76 86 83 Net profit 476 960 585 618 694 668 EBITDA margin 18.2% 21.7% 14.9% 14.6% 16.2% 16.3% EBIT margin 14.7% 19.0% 12.4% 11.9% 13.3% 13.3% Net margin 12.3% 17.6% 9.4% 10.5% 11.9% 11.3% Sales growth 48.4% 40.9% 13.9% -4.7% -0.8% 0.5% EBITDA growth 117.1% 68.3% -21.8% -6.5% 9.6% 1.5% EBIT growth 217% 82% -25% -9% 11% 0% Net profit growth 190% 102% -39% 6% 12% -4% Fig. 13. Synthos: Prognoza bilansu 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Current assets 1,737 2,648 2,380 1,962 1,938 1,947 cash and equivalents 664 1,060 452 118 117 118 accounts receivable 764 1,099 1,402 1,344 1,334 1,340 inventories 307 477 514 487 474 477 other 2 12 12 12 12 12 Fixed assets 1,780 1,914 2,029 2,198 2,366 2,414 PPE & intangibles 1,346 1,558 1,643 1,813 1,981 2,029 long-term investments 346 234 217 216 216 216 other 89 122 169 169 169 169 Total assets 3,517 4,562 4,410 4,160 4,304 4,361 Current liabilities 686 838 970 905 866 836 bank debt 124 142 258 220 194 161 accounts payable 309 413 489 463 451 453 other current liabilities 253 283 224 222 222 222 Long-term liabilities 700 786 577 507 459 398 bank debt 602 690 478 408 360 299 tax provision 0 0 0 0 0 0 Provisions 54 54 51 51 51 51 other long term liabilities 44 42 48 48 48 48 Minorities 15 16 16 16 16 16 Equity 2,116 2,923 2,846 2,733 2,964 3,111 share capital 307 307 307 307 307 307 capital reserves 1,333 1,655 1,954 1,808 1,962 2,136 net profit 476 960 585 618 694 668 Total liabilities and equity 3,517 4,562 4,410 4,160 4,304 4,361 ROE (%) 22.3% 32.7% 20.4% 22.5% 23.3% 21.4% ROA (%) 13.5% 21.0% 13.3% 14.9% 16.1% 15.3% 6
Fig. 14. Synthos: Prognoza rachunku przepływów pieniężnych 2010 2011 2012E 2013E 2015E 2015E CF from operating activity 449 749 572 848 878 879 Net profit 476 960 585 618 694 668 Depreciation 137 150 155 161 167 181 Provisions 0 0 0 0 0 0 Cash earnings 613 1,110 740 779 861 849 Changes in WC, o/w: -176-308 -329 59 11-6 inventories -44-164 -38 27 13-2 receivables -248-283 -303 58 10-6 payables 116 139 12-26 -12 2 Other 12-54 162 10 6 36 CF from investment activity -253-311 -223-330 -334-229 Additions to PPE and intangibles -243-298 -240-331 -335-229 Change in long-term investments -14 40 17 1 1 0 Other, net 3-53 0 0 0 0 CF from financing activity -96-100 -957-852 -544-649 Change in debt -96-3 -296-120 -81-128 Change in equity and profit distribution 0 0 0 0 0 0 Dividends paid 0-93 -662-731 -464-521 Other, net 0-4 0 0 0 0 Net change in cash and equivalents 100 338-609 -334-1 1 Beginning cash and equivalents 559 664 1,060 452 118 117 FX gain/loss, restricted cash -4-58 0 0 0 0 Ending cash and equivalents 664 1,060 452 118 117 118 7
8
Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Jan Nowakowski, Makler tel. +48 22 526 21 24 jan.nowakowski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: Synthos S.A. ( Emitent ), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem każdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z każdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, IŻ INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, IŻ NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI Zastrzeżenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. 9
System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 30 rekomendacji Kupuj, 17 rekomendacje Trzymaj oraz 18 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. 10