Banki Polska, Banki Alior, Bank Handlowy, GNB, ING BSK, mbank, Millennium, Pekao, PKO BP 16 styczeń 217 (8:57) Wracają stare demony Piątkowa publikacja rekomendacji dotyczących kredytów hipotecznych w Rek. Cena Cena % walutach obcych przez Komitet Stabilności Finansowej (KSF) doprowadzi doc. zapewne do ponownego wzrostu ryzyka dla banków, które w swoich Alior Kupuj 59.6 67.7 14% portfelach takie kredyty posiadają. Wzrośnie tym samym presja na ceny akcji GNB Sprzedaj 1.6.98-4% tych banków. Rekomendacje KSF są natomiast kierunkowe i zanim Handlowy Kupuj 76.6 78.3 2% szczegółowe rozwiązania zostaną wypracowane, rynek będzie się ING BSK Kupuj 169. 172.1 2% koncentrował na tych elementach, które da się skwantyfikować, w mbank Sprzedaj 358.1 325.8-9% szczególności na propozycji zwiększenia poziomu wag ryzyka dla kredytów Millennium Sprzedaj 5.7 4.75-16% hipotecznych w walutach obcych do poziomu 15% z 1% obecnie. Nasze Pekao Sprzedaj 128. 113.8-11% szacunki wskazują, że wymogi kapitałowe wzrosną, ceteris paribus, od 1% PKO BP Sprzedaj 29.9 26.4-12% Źródło: szacunki DM WBK; w raporcie zostały użyte ceny z dnia 13 (dla PKO BP) do 19% (Millennium), spychając jednocześnie te poziomy dla stycznia 217 roku. banków GNB i Millennium poniżej minimalnych poziomów wymaganych obecnie. Co więcej, prawdopodobieństwo wypłat dywidend przez mbank, Millennium oraz PKO BP w średnim terminie spadnie zapewne do zera. Wraz z C/Z (x) C/WK (x) wyższym poziomem CoE (3.4%) i niewielkimi zmianami prognoz na okres 216-217E 218E 217E 218E 18E obniżamy rekomendacje dla mbanku i PKO BP do Sprzedaj oraz obniżamy Alior Bank 12.9 1.9 1.2 1.1 cenę docelową Millennium. Dla GNB podtrzymujemy rekomendację Sprzedaj i obcinamy jego cenę docelową. 3% systemowy bufor ryzyka rekomendowany GNB 13.6 4.9.3.3 przez KSF może, naszym zdaniem, okazać się pozytywnym czynnikiem, Bank Handlowy 15.9 13.9 1.5 1.5 ponieważ może prowadzić do niższych o 1 pb poziomów minimalnych TCR ING BSK 16.7 15. 1.8 1.7 dla wszystkich banków. Jednak wspierałoby to zapewne jedynie banki bez mbank 12.4 1.9 1. 1. kredytów hipotecznych w walutach obcych w portfelach. Millennium 11.7 9.7.9.8 Komitet Stabilności Finansowej opublikował w piątek wieczór zestaw rekomendacji Pekao 15.6 14. 1.5 1.5 dot. restrukturyzacji kredytów hipotecznych w walutach obcych. Moment publikacji był raczej PKO BP 13.2 11.6 1. 1. zaskoczeniem dla rynku (mówiło się raczej o końcu marca), ale to co się liczy najbardziej to fakt, że zestaw rekomendacji jest niespodziewanie obszerny Mediana 14.6 11.2 1.1 1. (https:/www.nbp.pl/nadzormakroostroznosciowy/komunikaty/217-1-13.aspx). Rozwiązania Średnia 25.9 11.4 1.2 1.1 dotyczą kwestii kapitałowych ale potencjalnie mogą też mieć negatywny wpływ na wyniki, Źródło : szacunki DM BZ WBK jak np. wprowadzenie wyższych wymogów kapitałowych dla kredytów hipotecznych w FX, wyższego poziomu LGD, zmiany Filara 2 dot. kapitału, czy dodatkowych wpłat na rzecz BFG. Są też elementy, których wprowadzenie zmniejszyłoby ciężar związany z konwersją kredytów Rekomendacja Cena doc.(pln/akcje) (sugestia potrzeby zachęt podatkowych dla banków/kredytobiorców lub zmiany w sposobie Nowa Stara Nowa. Stara % funkcjonowania Funduszu Kredytów Zagrożonych). Warto jednak podkreślić, że rekomendacje Alior Bank Kupuj Kupuj 67.7 67.7 % KSF zawierają niewiele gotowych rozwiązań, a więc ich wpływ na sektor bankowy nie jest w tym GNB Sprzedaj Sprzedaj.98 1.1-11% momencie możliwy do skwantyfikowania. Dodatkowo agenda polityczna oraz otoczenie makroekonomiczne to główne czynniki, które będą prawdopodobnie ostatecznie kształtować Handlowy Kupuj Kupuj 78.3 78.3 % końcowe rozwiązania. ING BSK Kupuj Kupuj 172.1 172.1 % Zestaw głównie zawiera kierunkowe rekomendacje i deleguje do Ministerstwo Finansów, KNF oraz BFG opracowanie i wdrożenie ostatecznych wersji takich rozwiązania. Co więcej, moment wprowadzenia zmian nie jest ustalony, a rekomendacje nie zawierają jakiejkolwiek sugestii w tej sprawie. A zmiany będą zapewne wymagały zmian legislacyjnych. Rynek będzie się więc zapewne w międzyczasie koncentrował na tych paru elementach, które da się już teraz skwantyfikować, w szczególności na wzroście wagi ryzyka dla banków z kredytami hipotecznymi w walutach obcych do poziomu 15% z obecnych 1%. Bazując na naszych szacunkach, wymogi kapitałowe dla banków GNB i Millennium wzrosłyby ceteris paribus o odpowiednio 17% i 19% (Tab. 1), spychając ich obecne poziomy kapitałowe poniżej minimalnych dozwolonych (Tab. 2). Ten negatywny wpływ byłby mniejszy w przypadku mbanku, choć skonsolidowana relacja kapitału byłaby jedynie marginalnie powyżej poziomu wymaganego. W przypadku PKO BP wzrost wymogów kapitałowych byłby najmniej dotkliwy (1%), utrzymując poziom kapitału na bezpiecznym poziomie i powyżej minimalnego wymaganego poziomu. Zakładamy tutaj, że zyski są alokowane w taki sposób, aby zneutralizować wpływ zakupu Raiffeisen Leasing na poziomy kapitału. Wprowadzenie 3% systemowego buforu ryzyka (SRB) dla banków jest najmniej jasne, ale zakładamy, że celem tego ruchu jest uporządkowanie regulacji i zastąpienie obecnego bufora KNF (3ppt do T1 i 4ppt do CT1). W rezultacie poziom minimum T1 byłby dostosowany do wymogów CRR czyli 6% (TCR do 8%), tak, aby poziom minimalny T1 pozostał niezmieniony (6%+3% SRB), a dla TCR oznaczałby spadek do 11% (8% + 3% SRB) z 12% obecnie. mbank Sprzedaj Kupuj 325.8 371.4-12% Millennium Sprzedaj Sprzedaj 4.75 5. -5% Pekao Sprzedaj Sprzedaj 113.8 113.8 % PKO BP Sprzedaj Trzymaj 26.4 27.3-3% Źródło : Szacunki DM BZ WBK Zespół Analiz: Dariusz Górski, Dyrektor, Departament Analiz Giełdowych ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
Tab. 1. Zmiany wymogów kapitałowych w wyniku wyższych wag ryzyka dla kredytów hipotecznych w walutach obcych (PLNmn) GNB mbank Millennium PKO BP Obecnie wymagany poziom 3 241 5 72 2 918 14 758 Dodatkowy poziom 537 654 548 1 473 Zmiana 17% 11% 19% 1% Żródło: Szacunki DM BZ WBK Tab. 2. Opublikowane za 3Q16 i szacowane na 4Q16E wskaźniki kapitałowe z 15% wagą ryzyka dla kredytów hipotecznych w walutach obcych Minimalne wskaźniki 3Q16 4Q16E z 15% wagą ryzyka kapitałowe TCR T1 TCR T1 TCR T1 GNB (cons) 15.9% 12.4% 13.9% 1.9% 15.6% 12.6% mbank (cons) 18.6% 15.9% 17.2% 14.8% 17.% 13.% Millennium 17.9% 17.7% 15.% 14.9% 16.6% 12.8% PKO BP (cons) 16.% 14.7% 14.8% 13.6% 14.% 11.8% Żródło: Dane spółek, Szacunki DM BZ WBK 2
Tab. 3. GNB: zmiany prognoz (PLN mln) Zmiany prognoz 216P 217P 218P Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Wynik odsetkowy 1 39 1 37 % 1 364 1 356 1% 1 526 1 517 1% Prowizje i opłaty 12 12 % 128 128 % 137 137 % Pozostałe przychody 11 68 62% 15 15 % 1 1 % Całkowity przychód 1 54 1 496 3% 1 57 1 499 1% 1 673 1 664 1% Opex -855-855 % -836-82 2% -815-8 2% Koszt ryzyka -643-643 % -556-554 % -511-59 % Zysk netto -2-6 -67% 98 15-7% 286 292-2% Tab. 4. mbank: zmiany prognoz (PLN mln) 216P 217P 218P Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Wynik odsetkowy 2 829 2 83 % 3 56 3 82-1% 3 27 3 228-1% Prowizje i opłaty 895 882 1% 959 946 1% 1 54 1 39 1% Pozostałe przychody 584 61-4% 383 392-2% 42 4 % Całkowity przychód 4 38 4 323 % 4 398 4 42 % 4 663 4 667 % Opex -1 976-1 978 % -1 988-1 985 % -1 996-1 997 % Koszt ryzyka -41-461 -13% -477-475 % -489-488 % Zysk netto 1 172 1 183-1% 1 17 1 214-4% 1 382 1 39-1% Tab. 5. Millennium: zmiany prognoz (PLN mln) 216P 217P 218P Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Wynik odsetkowy 1 53 1 57 % 1 583 1 599-1% 1 78 1 723-1% Prowizje i opłaty 572 582-2% 597 68-2% 623 635-2% Pozostałe przychody 38 382 % 144 144 % 144 139 4% Całkowity przychód 2 455 2 471-1% 2 324 2 352-1% 2 475 2 496-1% Opex -1 117-1 125-1% -1 11-1 117-1% -1 98-1 16-1% Koszt ryzyka -24-233 3% -266-264 1% -276-274 1% Zysk netto 677 693-2% 569 588-3% 692 76-2% Tab. 6. PKO BP: zmiany prognoz (PLN mln) 216P 217P 218P Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Wynik odsetkowy 7 725 7 719 % 8 255 8 227 % 8 74 8 677 % Prowizje i opłaty 2 667 2 667 % 2 754 2 754 % 2 855 2 855 % Pozostałe przychody 1 366 1 366 % 935 935 % 958 958 % Całkowity przychód 11 758 11 752 % 11 944 11 916 % 12 518 12 491 % Opex -5 619-5 619 % -5 642-5 642 % -5 677-5 677 % Koszt ryzyka -1 622-1 621 % -1 661-1 653 % -1 729-1 722 % Zysk netto 2 865 2 861 % 2 855 2 842 % 3 239 3 225 % 3
Zmiany ceny docelowej Tab. 7. GNB: Cena (PLN/akcja) Metoda Cena Potencjał wzrostu Waga Zysku rezydualnego.18-89% 5% Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych 1.77 9% 5% Uśredniona cena.98 Potencjał wzrostu -39.8% Tab. 8. GNB: Zmiany ceny (PLN/akcja) Metoda Cena (aktualna) Cena (poprzednia) Zmiana Zysku rezydualnego.2.35-48% Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych 1.8 1.85-5% Średnia ważona cena.98 1.1-11% Tab. 9. mbank: Cena (PLN/akcja) Metoda Cena Potencjał wzrostu Waga Zysku rezydualnego 314.4-12% 5% Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych 337.2-6% 5% Uśredniona cena 325.8 Potencjał wzrostu -9% Tab. 1. mbank: Zmiany ceny (PLN/akcja) Metoda Cena (aktualna) Cena (poprzednia) Zmiana Zysku rezydualnego 314.4 378. -17% Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych 337.2 364.9-8% Średnia ważona cena 325.8 371.4-12% Tab. 11. Millennium: Cena (PLN/akcja) Metoda Cena Potencjał wzrostu Waga Zysku rezydualnego 4.39-22% 5% Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych 5.1-1% 5% Uśredniona cena 4.75 Potencjał wzrostu -16.2% Tab. 12. Millennium: Zmiany ceny (PLN/akcja) Metoda Cena (aktualna) Cena (poprzednia) Zmiana Zysku rezydualnego 4.39 4.7-7% Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych 5.1 5.3-4% Średnia ważona cena 4.75 5. -5% Tab. 13. PKO BP: Cena (PLN/akcja) Metoda Cena Potencjał wzrostu Waga Zysku rezydualnego 27.4-8% 5% Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych 25.3-15% 5% Uśredniona cena 26.4 Potencjał wzrostu -11.9% Tab. 14. PKO BP: Zmiany ceny (PLN/akcja) Metoda Cena (aktualna) Cena (poprzednia) Zmiana Zysku rezydualnego 27.4 24.7 11% Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych 25.3 29.8-15% Średnia ważona cena 26.4 27.3-3% 4
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Andresa 5 61-894 Poznań fax. +48 61 856 48 8 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, menedżer tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 5 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 5 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Sławomir Białas, Makler tel. +48 22 526 21 22 slawomir.bialas@bzwbk.pl Piotr Trzciński, Makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl Departament Analiz Giełdowych Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 214 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 25 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 213 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 25 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 25 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu 2. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks 2. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 1%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków 6
EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od % do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż % w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, -3 Warszawa, NIP 521-34-29-37. W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 5-95 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 8723, REGON 9341341, NIP 896 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.34 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: POWSZECHNA KASA OSZCZĘDNOŚCI BANK POLSKI SA, BANK POLSKA KASA OPIEKI SA, MBANK SA, BANK HANDLOWY W WARSZAWIE SA, ING BANK ŚLĄSKI SA, BANK MILLENNIUM SA, ALIOR BANK SA, GETIN NOBLE BANK SA ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. 7
Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub mogą zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK mógł być stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. BZ WBK mógł nabywać lub zbywać instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK może pełnić rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK może pełnić rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK może nabywać lub zbywać instrumenty finansowe Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK mógł w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymać wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BZ WBK S.A. mógł otrzymać wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. BZ WBK S.A. może posiadać akcje Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A. może być pośrednio powiązany z Emitentem. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji pozycję długą lub pozycję krótką netto na akcjach Emitenta lub na instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, przekraczającą próg,5% wyemitowanego kapitału podstawowego Emitenta. Emitenta mogą łączyć inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK może posiadać tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy: Alior Bank Kupuj 8-4-16 53.13 73.2-18.3% -2.4 Kupuj 6-27-16 49.2 73.2 8.%.36 Under Review 5-18-16 56.48 n.a. -12.9% -7.39 Under Review 5-4-16 56.68 n.a. -.4%.52 Kupuj 12-7-15 53.84 87 5.3% 4.18 Bank Handlowy Kupuj 12/5/16 71.2 78.3 7.3% -.8 Trzymaj 8-3-16 66.84 74 3.2% -.39 Getin Noble Bank Sprzedaj 12/5/16 1.17 1.1 42.7% 34.67 Trzymaj 1-12-16 1.24 1.4-4.8% -5.88 Trzymaj 8-3-16 1.5 1.86-17.3% -19.82 Kupuj 5-18-16 1.53 1.86-2.% -2.29 8
Trzymaj 2-1-16 1.38 1.41 1.9% 5.64 ING BSK Kupuj 12/5/16 156 172.1 7.6% -.44 Kupuj 11-7-16 146.5 167.9 3.% 1.52 Trzymaj 8-3-16 135.15 127 8.4% 6.36 mbank Kupuj 12/5/16 331.5 371.4 1.1% 2.1 Trzymaj 1-27-16 35 353-8.3% -7.86 Trzymaj 8-3-16 349.7 358.1% -3.95 Millennium Sprzedaj 12/5/16 5.17 5 11.2% 3.15 Sprzedaj 1-31-16 5.77 5.4-1.7% -9.25 Trzymaj 8-3-16 5.4 5.5 6.9% 1.73 Pekao Sprzedaj 12/5/16 121.3 113.8 5.6% -2.42 Sprzedaj 1-18-16 12 113.7-4.6% -6.7 Sprzedaj 8-3-16 123 135-2.4% -3.88 Sprzedaj 5-18-16 153.6 135-19.9% -2.25 PKO BP Sprzedaj 12/5/16 26.82 27.3 12.2% 4.13 Trzymaj 8-3-16 26.86 27-4.2% -7.79 Kupuj 5-18-16 24.3 27 11.8% 11.45 Kupuj 12-7-15 26.2 31-8.3% -8.5 Magellan Nie pokrywany 6-14-16 67.42 n.a..1% -8.14 Trzymaj 1-27-16 64 7 5.3% 1.89 MW Trade Nie pokrywany 1-8-16 16 n.a. -26.3% -36.94 Kupuj 2-23-16 16.75 2-4.5% -.13 Kupuj 1-27-16 15.7 22 6.7%.85 Skarbiec Kupuj 1-27-16 26 41 2.4% 8.43 9
Prime Car Management Kupuj 3-17-16 36.5 44-8.2% -9.45 Kupuj 1-27-16 33.5 52.5 9.% -1.68 Open Finance Nie pokrywany 8-1-16 1.9 n.a. 213.2% 197.41 Kupuj 1-27-16 2.77 3.3-31.4% -38.31 Votum Nie pokrywany 8-1-16 13.39 n.a. -13.% -17.76 Kupuj 3-3-16 14.19 19-5.6% -5.15 Kupuj 1-27-16 13.23 25.8 7.3% -.17 Historia rekomendacji BZ WBK Alior 12 1 8 6 4 2 ALR TP 14 12 1 8 6 4 2 Bank Handlowy BHW GNB sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 lip 15 sie 15 wrz 15 paź 15 lis 15 sty 16 lut 16 mar 16 kwi 16 maj 16 lip 16 sie 16 wrz 16 paź 16 lis 16 mar 14 wrz 14 mar 15 ING BSK wrz 15 mar 16 wrz 16 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. mar 14 GNB wrz 14 mar 15 wrz 15 TP mar 16 wrz 16 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 mar 14 ING wrz 14 mar 15 wrz 15 mar 16 wrz 16 mbank Millennium 1
7 6 5 MBK 12 1 8 MIL Kupuj Trzymaj Sprzedaj 4 3 6 2 4 1 2 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Pekao PKO BP 25 7 2 15 PEO 6 5 4 PKO TP 1 3 2 5 1 lut 14 kwi 14 sie 14 paź 14 lut 15 kwi 15 sie 15 paź 15 lut 16 kwi 16 sie 16 paź 16 mar 14 wrz 14 mar 15 wrz 15 mar 16 wrz 16 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK 11