Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. Barlinek Materiały wykończeniowe Reuters: BRLN.WA Bloomberg: BRK PW 7 czerwca 2013 Przesadny wzrost kursu Rekomendacja obniŝona do Sprzedaj. Cena docelowa 1,00 zł. Rekomendacja Zalecenie taktyczne Sprzedaj ObniŜamy rekomendację dla Barlinka z Kupuj do Sprzedaj po tym, jak w ciągu dwóch ostatnich miesięcy cena akcji spółki wzrosła dwukrotnie. Utrzymujemy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 1,00 zł, co sugeruje potencjał spadku kursu o 21%. Choć nadal podtrzymujemy opinię o znacznym wzroście wyników w roku bieŝącym, oceniamy aktualną wycenę spółki jako nieuzasadnioną. Przyjmując spodziewany wzrost wyniku EBITDA w 2013 / 2014 roku na poziomie 19% / 8% r/r, akcje spółki są obecnie notowane ze wskaźnikiem EV/EBITDA 2013P/2014P na poziomie odpowiednio 7,9x / 6,9x. Oceniamy te współczynniki jako wysokie, nie moŝna teŝ zapominać o ryzyku związanym z ogromnym zadłuŝeniem (dług netto/12m EBITDA na poziomie 5,3x). Ponadto, rozwój gospodarki rosyjskiej (jednego z głównych czynników wzrostu Barlinka) w ostatnim czasie spowolnił, co moŝe przeszkodzić spółce w osiągnięciu zakładanych wyników. Poprawa wyników. Pierwszy kwartał 2013 pokazał długo oczekiwane odbicie wyników wynikające ze spadku cen drewna w drugiej połowie 2012. Wynik EBITDA wzrósł o 4,4 mln zł r/r. W kolejnych kwartałach oczekujemy dalszego wzrostu wyników, gdyŝ nasza prognoza dla EBITDA 2013P zakłada wzrost o 15 mln zł r/r do 95,5 mln zł. Poza niŝszymi kosztami drewna, powinno być to moŝliwe dzięki zmianom portfela produktów. Spółka ogranicza ofertę produktów o niskiej marŝy, koncentruje się na niedawno opracowanej konstrukcji łączenia Barclick oraz zwiększa dostępność jednolamelowych desek podłogowych. Dzięki tym wszystkim działaniom spółka winna uzyskać wyŝszą marŝę. Kolejną kwestią jest obniŝanie kosztów, co moŝna juŝ było zaobserwować w niŝszych kosztach sprzedaŝy i zarządu w pierwszym kwartale 2013. Spadły one o 5% r/r pomimo wzrostu sprzedaŝy o 3%. Sądzimy jednak, Ŝe spodziewany istotny wzrost wyników jest juŝ uwzględniony w kursie akcji i spółka jest obecnie notowana na zbyt wysokich wskaźnikach na okres 2013P-14P. NiŜsze koszty drewna tylko w 2013? Niedawne zmiany na polskim rynku drewna okazały się korzystne dla spółki Barlinek. W pierwszym kwartale 2013 roku cena drewna wciąŝ wykazywała tendencję spadkową w stosunku do drugiej połowy 2012, co, w połączeniu ze zmianami w układzie dostaw (70% przetargi ograniczone, 30% aukcje internetowe), powinno zaowocować oszczędnościami w spółce na poziomie około 8 mln zł w 2013 roku. Prognoza na 2014 rok nie jest juŝ jednak tak dobra ze względu na niedawne rozporządzenie Lasów Państwowych. Ceny na aukcjach internetowych spadły o 5,5% w pierwszej połowie 2013 w porównaniu do drugiej połowy 2014, a według nowych zasad sprzedaŝy drewna, miały być one podstawą korekty cen na przetargach ograniczonych na drugą połowę 2013 roku. Sugerowałoby to niŝsze ceny drewna dla spółki Barlinek takŝe w pierwszej połowie 2014 roku. Niestety Lasy Państwowe anulowały niedawno ten przepis, zatem w 2014 roku moŝemy oczekiwać stabilnych cen drewna. Zmiany w prognozach. Większość naszych prognoz pozostaje praktycznie niezmieniona na poziomie przychodów i wyników operacyjnych (niewielkie korekty o 1-2%). W większym stopniu podwyŝszyliśmy załoŝenia dotyczące zysku netto ze względu na tegoroczną obniŝkę stóp procentowych. Stąd wzrost oczekiwań wobec zysku netto za okres 2014P-15P o 8-9%. Implikowany wskaźnik P/E znajduje się więc na poziomie 20,5x na rok 2014P i 14,6x na 2015P. Utrzymujemy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 1,00 zł na podstawie wyceny DCF. Porównanie ze spółkami konkurencyjnymi Barlinka sugeruje wycenę w zakresie 0,4 1,1 zł za akcję, osiągając poziom 0,8 zł dla polskich i 0,7 zł dla zagranicznych spółek porównawczych. PoniewaŜ nasza wycena jest niŝsza od ceny rynkowej o 21%, realizujemy 72% zysk z ostatniej rekomendacji Kupuj i obniŝamy rekomendację do Sprzedaj. Barlinek: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Przychody 588,1 651,0 691,0 710,4 731,7 751,0 EBITDA 81,8 80,7 80,5 95,5 103,2 105,9 EBIT 28,7 22,0 20,6 38,6 49,7 54,1 Zysk netto 1,5-20,3-35,5 0,6 15,7 22,1 P/E (x) 124,2 n.a. n.a. n.a. 20,5 14,6 EV/EBITDA (x) 8,9 9,3 8,9 7,9 6,9 6,4 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (zł, 6 czerwca 2013) 1,27 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 1,00 Kapitalizacja (mln zł) 323 Free float (%) 28,4 Liczba akcji (mln) 254,0 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 437 tys. EURPLN 4,31 USDPLN 3,25 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 cze 12 lip 12 Cena Kupuj Sprzedaj sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 WIG zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 6/06/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 47 574. Rek. Data Cena Zmiana kursu sty 13 lut 13 w dniu cena publikacji docelowa mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 absolutna względna Kupuj 4/19/2013 0,74 1,00 71,6% 62,1 Trzymaj 1/28/2013 0,89 1,00-16,9% -8,7 Kupuj 10/12/2012 0,87 1,15 2,3% -5,3 Kupuj 7/5/2012 0,83 1,30 4,8% -2,4 Główni akcjonariusze % głosów Mr. Michał Sołowow 71,6% Opis spółki Barlinek to największy w Polsce i jeden z wiodących na świecie producentów drewnianych desek podłogowych. Spółka produkuje równieŝ listwy przypodłogowe, oraz pelet i brykiet kominkowy. Dział Analiz Maciej Marcinowski
Wycena Wycena DCF Fig. 1. Barlinek: kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 3.7% Współczynnik Beta - niezlewarowany 1.0 Współczynnik Beta - zlewarowany 2.0 Premia za ryzyko dla rynku akcji 5.5% Koszt kapitału 14.6% Stopa wolna od ryzyka 3.7% Premia za ryzyku dla długu 2.0% Stopa podatku 19% Koszt długu po opodatkowaniu 4.6% %długu 55% %kapitału własnego 45% WACC 9.1% Fig. 2. Barlinek: Wycena DCF W milionach złotych, o ile nie podano inaczej 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody 710 732 751 771 791 810 829 848 868 889 EBIT 39 50 54 59 62 61 62 63 64 65 Podatek od EBIT 2 2 3 3 3 3 3 3 3 12 NOPAT 37 47 51 56 59 58 59 59 61 53 Amortyzacja 57 54 52 49 48 50 50 51 51 51 Zmiana w kapitale obrotowym 1 6 5 5 7 7 7 7 7 7 Wydatki inwestycyjne 20 28 35 39 48 50 50 51 51 51 Inwestycje netto -36-20 -11-5 7 7 7 7 7 7 FCF 73 67 63 61 52 51 52 52 54 46 WACC 9.1% Zdyskontowane przepływy pienięŝne 2013-2022 376 Wzrost po okresie prognozy 2.0% Wartość rezydualna 657 Zdyskontowana wartość rezydualna 274 EV 650 Dług netto 465 Aktywa na sprzedaŝ (50% dyskonto) 21 Wartość godziwa (1 sty 2013) 207 Miesiąc 6 Obecna wartość godziwa 222 Liczba akcji (mln) 254.0 Obecna wartość akcji (PLN) 0.87 12M cena docelowa 1.00 Zmiana przychodów 2.8% 3.0% 2.6% 2.7% 2.5% 2.4% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% Zmiana EBITDA 18.6% 8.1% 2.5% 1.9% 1.7% 1.4% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% Zmiana NOPAT 82.5% 28.8% 8.8% 9.2% 4.3% -0.6% 1.4% 0.7% 2.3% -13.0% Zmiana FCF 37.7% -7.8% -6.1% -2.6% -15.3% -2.0% 2.9% -0.2% 3.4% -15.1% MarŜa EBITDA 13.4% 14.1% 14.1% 14.0% 13.9% 13.7% 13.6% 13.4% 13.2% 13.1% MarŜa NOPAT 5.2% 6.5% 6.8% 7.3% 7.4% 7.2% 7.1% 7.0% 7.0% 6.0% Wydatki inwestycyjne do przychodów 2.8% 3.8% 4.7% 5.1% 6.1% 6.2% 6.1% 6.0% 5.9% 5.7% Zmiana w kapitale obrotowym do przychodów 0.1% 0.8% 0.7% 0.6% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 2
Wycena porównawcza Fig. 3. Barlinek: Wskaźniki grupy porównawczej Kapitalizacja P/E EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (EURm) 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Barlinek 1.27 PLN 75 n.a. 20.5 14.6 7.9 6.9 6.4 Polskie spółki przemysłowe Kopex SA 11.08 PLN 191 10.0 9.4 6.8 5.0 4.7 4.0 Famur SA 5.35 PLN 597 13.2 13.9 12.7 6.7 6.6 5.4 Grupa Kety SA 155.00 PLN 332 14.8 13.7 12.6 7.7 6.9 6.3 Arctic Paper SA 5.15 PLN 83 n.a. 8.4 5.4 3.6 2.9 2.3 Rovese SA 1.74 PLN 327 32.8 10.2 7.4 8.4 6.4 5.3 Fabryki Mebli Forte SA 21.00 PLN 116 13.1 13.5 14.3 8.7 8.9 8.7 Pozbud T&R SA 3.75 PLN 20 8.7 7.2 6.8 7.1 5.5 5.5 Apator SA 30.50 PLN 234 14.6 12.6 11.9 9.8 9.0 n.a. Stalprodukt SA 167.50 PLN 261 12.0 16.5 8.2 5.0 4.2 3.3 Mediana 13.2 12.6 8.2 7.1 6.4 5.4 Zagraniczni przetwórcy drewna Norbord Inc 34.66 CAD 1,349 8.3 9.2 13.0 5.0 5.0 6.0 Guangdong Yihua Timber Industry 5.46 CNY 774 16.1 12.7 9.1 n.a. n.a. n.a. Sonae Industria SGPS SA 0.51 EUR 71 n.a. n.a. 16.9 8.3 6.7 5.6 Greenply Industries Ltd 476.65 INR 153 11.1 8.6 7.2 n.a. n.a. n.a. Tableros y Maderas de Caldas SA 7.30 COP 98 15.2 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Louisiana-Pacific Corp 16.83 USD 1,770 11.8 10.9 12.9 5.6 4.4 5.2 Mediana 11.8 10.1 12.9 5.6 5.0 5.6 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 4. Barlinek: Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Polish peers n.a. 0.78 0.72 0.99 1.05 0.82 Foreign peers n.a. 0.62 1.12 0.42 0.48 0.94 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 5. Barlinek: Wycena porównawcza podsumowanie P/E EV/EBITDA Waga 2013-15P 2013-15P Średnia Polskie spółki przemysłowe 80% 0.75 0.95 0.85 Zagraniczni przetwórcy drewna 20% 0.87 0.61 0.74 Średnia waŝona 0.77 0.88 0.83 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 3
Analiza wraŝliwości wyceny Fig. 6. Barlinek: analiza wraŝliwości wyceny DCF Wzrost po okresie Stopa wolna od ryzyka prognozy 3.1% 3.3% 3.5% 3.7% 3.9% 4.1% 4.3% -1.0% 0.71 0.67 0.62 0.58 0.54 0.50 0.46 0.0% 0.84 0.79 0.74 0.69 0.64 0.60 0.55 1.0% 1.00 0.94 0.88 0.83 0.77 0.72 0.67 2.0% 1.21 1.14 1.07 1.00 0.94 0.87 0.82 3.0% 1.50 1.40 1.32 1.23 1.15 1.08 1.01 4.0% 1.91 1.78 1.66 1.55 1.45 1.36 1.27 5.0% 2.54 2.36 2.19 2.03 1.89 1.76 1.63 Fig. 7. Barlinek: analiza wraŝliwości wyceny DCF zmiany procentowe Wzrost po okresie Stopa wolna od ryzyka prognozy 3.1% 3.3% 3.5% 3.7% 3.9% 4.1% 4.3% -1.0% -29% -33% -38% -42% -46% -50% -54% 0.0% -16% -21% -26% -31% -36% -40% -45% 1.0% 0% -6% -12% -17% -23% -28% -33% 2.0% 21% 14% 7% 0% -6% -13% -18% 3.0% 50% 40% 31% 23% 15% 8% 1% 4.0% 90% 78% 66% 55% 45% 35% 26% 5.0% 154% 135% 118% 103% 89% 76% 63% Fig. 8. Barlinek: analiza wraŝliwości wyceny DCF na współczynnik Beta Wsp. Beta - niezlewarowany 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 Wycena 1.63 1.39 1.18 1.00 0.84 0.69 0.55 Zmiana procentowa 63% 39% 18% 0% -16% -31% -45% 4
Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 www.dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Artur Pisarzowski, Makler tel. +48 61 856 46 87 artur.pisarzowski@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Paweł Chylewski, Trader tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŝnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie naleŝy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŝe się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyraŝony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACHFINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANIE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. 5
W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. OPINII ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIMI ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŝe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŝącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) nie spełniają Ŝadnego z powyŝszych wymogów. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŝe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŝ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŝej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŝ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŝy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŝy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŝej niŝ przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Barlinek S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnoŝników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. 6
Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnoŝników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŝników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iŝ implikowana wycena moŝe znacznie róŝnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŝność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŝna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŝnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŝej ilości parametrów i załoŝeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliŝona do metody zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną róŝnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyŝka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie nadwyŝki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieŝąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iŝ jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iŝ metoda zakłada, iŝ cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dąŝyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości róŝnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyŝszych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał 44 rekomendacji Kupuj, 19 rekomendacji Trzymaj oraz 10 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŝne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK moŝe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 7