Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). Polenergia i ZE PAK Energetyka 21 stycznia 2016 Zielone bije czarne Polenergia: Rekomendacja KUPUJ; Cena docelowa: 36.2 PLN ZE PAK: Rekomendacja SPRZEDAJ; Cena docelowa: 6.5 PLN Obserwowany ostatnio silny spadek ceny węgla energetycznego o 35% r/r zniósł długoterminową przewagę kosztową produkcji energii z węgla brunatnego. Co więcej, pomimo że martwimy się spadkami cen energii w Polsce, w Europie średnia cena energii elektrycznej spadła w ostatnim roku aż o 20%. W tym kontekście, kiedy porównujemy skoncentrowaną na czystej energii Polenergię ze zorientowanym na węglu brunatnym ZE PAKiem, uwidaczniają się ogromne różnice w profilu ryzyka. Inwestorzy stoją nie tylko przed wyborem pomiędzy producentem z paliw kopalnych (90% EBITDA ZE PAK powstaje z węgla brunatnego) i ekologicznym, ale również przed wyborem pomiędzy długoterminowy wzrostem EBITDA w Polenergii a erozją wyników w ZE PAK. Co najważniejsze, odnawialna energia Polenergii zawsze będzie sprzedawalna, podczas gdy stojący na samym końcu merit order ZE PAK stwarza ryzyko zarówna dla przyszłych wolumenów produkcji oraz możliwości spłacenia długu (2020E 5x poziom zadłużenia netto do EBITDA). Z powodu istotnego potencjału wzrostu kursu w przypadku Polenergii i znacznego potencjału spadku kursu ZE PAK (na bazie wycen), nasza rekomendacje to Kupuj dla Polenergii i Sprzedaj dla ZE PAK. Istotny potencjał spadku polskich kontraktów na energię elektryczną? Nie jesteśmy zbyt zadowoleni z faktu, że polskie kontrakty terminowe na energię (2016 rok) znajdują się obecnie na poziomie 165 zł/mwh, o 5% niżej wobec 2015 roku. Jednocześnie jednak trzeba też zwrócić uwagę na fakt, że w Europie Zachodniej średnia roczna cena energii spadła o 20% r/r, a w przeciągu trzech lat nawet o 29%. Z tego powodu uważamy, że jeśli politycy nie zapobiegną włączeniu Polski do międzynarodowego system przesyłu energii, to ceny w Niemczech (23EUR/MWh) oraz ceny w Europie Północnej (20 EUR/MWh) mogą znacząco osłabić polskich producentów energii. Erozja cen węgla energetycznego zabójcza dla węgla brunatnego. Cena węgla energetycznego ARA spadła o 35% r/r do USD37/t. To sprawia, że produkcja energii z węgla energetycznego (bez uwzględnienia kosztów transportu) jest tańsza niż produkcja energii z węgla brunatnego. Sytuacja staje się niestety dość klarowna najbrudniejsze paliwo (węgiel brunatny) jest spychane na koniec merit curve, a nawet poza niego. Zmiany prognoz. Nasze konserwatywne założenia, w tym ceny zielonych certyfikatów w 2016 roku na poziomie 130 zł obniżyły nasze prognozy dla Polenergii, nawet pomimo zaskakująco niskich kosztów stałych farm wiatrowych. W przypadku ZE PAK, niewielka obniżka EBIDTA wynika z założenia agresywnej optymalizacji kosztów i założonej wyższej puli darmowych certyfikatów CO2. Oczekujemy jednak, że EBIDTA Polenergii będzie rosła w stabilnym tempie, co stoi w rażącym kontraście z ciągłą erozją wyników na podstawowej działalności ZE PAK. Wyceny i rekomendacje. Wycena ZE PAK oparta na DCF wskazuje na 12-mies. cenę docelową na poziomie 4.1 zł za akcję (54% potencjał spadku), a bezpośrednie porównanie do najbrudniejszego konkurenta spółki (PPC) wskazuje na cenę akcji na poziomie 9zł. Wycena ważona ZE PAK to cena docelowa w wysokości 6.5zł, czyli 27% potencjał spadku. NPV sumy projektów Polenergii wskazuje na wartość 1.65 mld zł, lub 36.3zł za akcję. Jednocześnie wycena porównawcza mieści się w przedziale od 34.0 zł do 43.1 zł. Ważona wycena Polenergii wskazuje na cenę docelową na poziomie 36.2 zł za akcję, czyli 48% potencjału wzrostowego. (1) Ogromne różnice w wycenach spółek, (2) rosnące EBIDTA i OpCF Polenergii oraz (3) ryzykowna ekspozycja ZE PAK na węgiel brunatny zmuszają nas do utrzymania rekomendacji Kupuj dla Polenergii i Sprzedaj dla ZE PAK. Polenergia i ZE PAK: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy Polenergia ZE PAK 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E Przychody 2 659 2 750 2 391 2 335 2 680 3 005 2 876 2 892 EBITDA 171 218 246 245 508 436 389 579 EBIT 85 133 126 125 147 64 46 259 Zysk netto 52 73 77 58 82 26-10 150 P/E (x) 21.6 15.3 14.5 19.3 5.5 17.7 n.a. 3.0 EV/EBITDA* (x) 7.2 6.8 6.3 9.6 3.6 4.6 5.7 3.8 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Polenergia Waga w portfelu KUPUJ Cena (PLN, 19 stycznia 2016) 24.49 Cena docelowa (PLN, 12-miesięczna) 36.20 Kapitalizacja (PLN mln) 1 109 Free float (%) 33.8 Liczba akcji (mln) 45.4 45 40 35 30 25 20 15 10 Buy Hold Sell Under Review / Suspended PEP WIG Relative Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 19/01/2016 indeks zamknął się na poziomie 42,738. Rek. Data Cena Stopa zwrotu (mm-dd-rr) w dniu wydania 12-mies. rekomendacja TP absolutna - relatywna (p.p) Kupuj 4-8-2015 32.1 41.3-23.7% -1.9 Rewizja 8-19-2014 29.5 n.a. 8.7% 3.9 ZE PAK Waga w portfelu SPRZEDAJ Cena (PLN, 19 stycznia 2016) 8.88 Cena docelowa (PLN 12-miesięczna) 6.50 Kapitalizacja (PLN mln) 451.3 Free float (%) 48.4 Liczba akcji (mln) 50.8 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Buy Hold Sell Under Review / Suspended ZEP WIG Relative Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 19/01/2016 index zamknął się na poziomie 42,738. Rek. Data Cena Stopa zwrotu (mm-dd-rr) w dniu wydania 12-mies. rekomendacja absolutna TP - relatywna (p.p) Sprzedaj 10-9-2015 14.6 9.7-39.2% -21.9 Sprzedaj 6-29-2015 22.0 18.2-33.7% -31.4 Trzymaj 11-12-2014 29.1 31.9-24.4% -24.2 Dział analiz: Paweł Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Raport w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/ 160122_zepak_pep.pdf
Tabela 1. Polenergia: Prognoza - zmiany Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Sprzedaż 2 750 2 422 14% 2 391 2 723-12% 2 335 2 810-17% EBITDA 218 194 13% 246 271-9% 245 278-12% EBIT 133 108 23% 126 151-17% 125 157-21% Zysk netto 73 64 14% 77 97-21% 58 84-32% Źródło: Szacunki DM BZ WBK Tabela 2. ZE PAK: Prognoza - zmiany Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Sprzedaż 3 005 2 503 20% 2 876 2 383 21% 2 892 2 341 24% EBITDA 436 436 0% 389 398-2% 579 530 9% EBIT 64 64 0% 46 55-16% 259 209 24% Zysk netto 26 21 22% -10-12 n.a. 150 99 51% Źródło: Szacunki DM BZ WBK Tabela 3. Polenergia: Prognoza BZWBK vs konsensus rynkowy BZWBK Konsensus Zmiana BZWBK Konsensus Zmiana BZWBK Konsensus Zmiana Sprzedaż 2750 2719 1.2% 2391 2824-15.3% 2335 2868-18.6% EBITDA 218 223-2.0% 246 266-7.5% 245 286-14.2% EBIT 133 139-4.3% 126 147-14.3% 125 164-23.8% Zysk netto 84 77 8.5% 77 76 1.2% 58 82-28.8% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Tabela 4. ZE PAK: Prognoza BZWBK vs konsensus rynkowy BZWBK Konsensus Zmiana BZWBK Konsensus Zmiana BZWBK Konsensus Zmiana Sprzedaż 3005 2696 11.5% 2876 2698 6.6% 2892 2341 23.5% EBITDA 436 515-15.4% 389 535-27.2% 579 562 3.1% EBIT 64 154-58.5% 46 181-74.5% 259 222 16.5% Zysk netto 26 92-72.3% -10 98-110.7% 150 123 21.8% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Tabela 5. POLENERGIA: Wycena - zmiany PLN Aktualna Poprzednia Zmiana Wycena DCF 36.3 42.2-14% Metoda wyceny porównawczej (za lata 2015-2017P)** 32.0 35.5-10% Porównywalna wydajność / produkcja 43.1 43.1 0% Wycena ważona* 36.7 41.3-11% Źródłó: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. * 70% DCF, 15% wycena porównawcza, 15% alternatywna wycena porównawcza ; ** bazując na spółkach korzystających z odnawialnych źródeł energii: 25% P/E, 75% EV/EBITDA. Tabela 6. ZE PAK: Wycena - zmiany PLN Aktualna Poprzednia Zmiana Wycena DCF 4.1 2.1 95.2% Metoda wyceny porównawczej (za lata 2015-2017P)** 9.0 17.3-48.1% Wycena ważona* 6.5 9.7-32.6% Źródłó: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. * bazuje w 50% na wycenie DCF I w 50% na wycenie porównawczej; ** porównanie do brudnych wytwórców (wskaźnik polucyjności 0.5x) wyniki w dla ceny PLN14 za akcję, porównujemy ZE PAK do najbrudniejszych wytwórców w UE Public Power Corp (wskaźnik polucyjności 1.01x). 2
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, menedżer tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Sławomir Białas, Makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl Piotr Trzciński, Makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral 3
( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Zespół Elektrowni "Pątnów-Adamów-Konin" S.A., Polenergia S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 41 rekomendacji Kupuj, 22 rekomendacji Trzymaj oraz 10 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek Rekomendacja pokrywanych na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Kupuj 55,32 5,77 Trzymaj 25,53 8,33 Sprzedaj 17,02 18,75 Under Review 2,13 50,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. 4
Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji lub które miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieje osoba, która posiada akcje Polenergia S.A., ale których wartość nie jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Polenergia S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Polenergia S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Polenergia S.A. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta oraz prowadzenie depozytu akcji. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A. otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Polenergia S.A. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Polenergia S.A. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada: tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Zespół Elektrowni "Pątnów-Adamów-Konin" S.A. oraz nie posiada bezpośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Polenergia S.A. lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 5