Spadające ceny butadienu bolą

Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. Synthos Polska, BranŜa chemiczna Reuters: DWOR.WA Bloomberg: SNS PW 17 lipca 2013 Spadające ceny butadienu bolą Rekomendacja: Sprzedaj. Cena docelowa ustalona na 3,90 zł Rekomendacja Zalecenie portfelowe SPRZEDAJ NiedowaŜaj Załamanie się cen butadienu w Azji (-50% od początku roku) spowodowało, iŝ Europejscy producenci kauczuków syntetycznych (SBR) stracili swoją konkurencyjność. RóŜnica pomiędzy ceną butadienu w Europie i w Azji spowodowała nasilenie importu SBR z Azji do Europy. PoniewaŜ popyt na SBR w Europie jest słaby, a konsumpcja ze strony branŝy oponiarskiej raczej nie wzrośnie w 2H 13, nie oczekujemy poprawy opłacalności produkcji SBR. W naszej opinii spadki cen butadienu w Azji wynikają ze (1) słabego popytu na SBR oraz z (2) przyrostu mocy produkcyjnych (moce SBR na świecie mają wzrosnąć o 20% do 2015). Dlatego cały czas obawiamy się, Ŝe nadpodaŝ moŝe stać się globalnym problemem rynków SBR jeśli nie będzie oŝywienia w popycie. ObniŜamy nasze szacunki EBITDA na lata 2013/2014, z PLN 716m/PLN 884m do PLN 631m/ PLN 642m. Jednocześnie zwracamy uwagę, Ŝe konsensus rynkowy jest wyŝszy o około 20-30% w stosunku do naszych zaktualizowanych prognoz. Za pomocą wyceny porównawczej szacujemy wartość jednej akcji Synthos na PLN 3.8, podczas gdy wycena mnoŝnikowa w odniesieniu tylko do wyników grupy Lanxess daje wartość na poziomie PLN 2.8. Podtrzymujemy rekomendację Sprzedaj dla Synthos, ustanawiając nową cenę docelową na poziomie PLN 3.90 na akcję. Dodajemy PLN 0.30 dywidendy do naszej ceny docelowej, która będzie wypłacona, naszym zdaniem, z zysków za 2013 rok. Zrobiliśmy tak gdyŝ uwaŝamy, tą dywidendę za w miarę pewną. Spadki cen butadienu w Azji powodem utraty konkurencyjności Europejskich producentów SBR. Popyt na SBR w Europie pozostaje na niskim poziomie, podczas gdy konsumpcja ze strony branŝy oponiarskiej raczej nie wzrośnie w 2H 13. NiŜsze ceny butadienu w Azji niŝ w Europie powodują zwiększony import SBR do Europy. Dlatego uwaŝamy, Ŝe opłacalność produkcji SBR nie poprawi się w 2013. W naszej opinii spadki cen butadienu/sbr w Azji są spowodowane słabym popytem oraz nowymi mocami produkcyjnymi (moce SBR na świecie mają wzrosnąć o 20% do 2015). Kontynuacja spadkowego trendu na marŝach produkcyjnych. Spadające ceny butadienu wywierają presję na marŝach produkcyjnych SBR, gdyŝ oznaczają słabnący popyt. W 2Q 13 spread produkcyjny na SBR spadł do EUR 469/t (-6% kw/kw, -39% r/r). Spready produkcyjne SBR na rynku spot były jeszcze niŝsze w 2Q 13 i wyniosły EUR 316/t (+11% kw/kw and -47% r/r). Chcemy teŝ podkreślić, iŝ w okresie spowolnienia, mniej marŝowa sprzedaŝ spotowa moŝe sięgać nawet 50% ogólnego wolumenu SBR. NiŜsze szacunki EBITDA na rok 2013/2014 z powodu słabego rynku SBR. ObniŜamy nasze szacunki EBITDA na lata 2013/2014, z PLN 716m/PLN 884m do PLN 631m/PLN 642m. Jednocześnie zwracamy uwagę, Ŝe konsensus rynkowy jest wyŝszy o około 20-30% w stosunku do naszych zaktualizowanych prognoz. Dywidenda juŝ nie taka wysoka jak ostatnio. Spodziewamy się, Ŝe Synthos z zysków za 2013 wypłaci dywidendę na poziomie PLN 0.30 na akcję, tj. przy 7% stopie dywidendy. Naszym zdaniem to atrakcyjna oferta. Ze względu na spodziewane spowolnienie rynku SBR w przyszłości obawiamy się, Ŝe w kolejnych latach dywidendy nie będą tak atrakcyjne. Wycena porównawcza Synthos daje wartość PLN 3.8/akcję. Analiza porównawcza, sporządzana na podstawie mnoŝników P/E, EV/EBITDA na lata 2013 15P, wskazuje cenę akcji Synthos na poziomie PLN 3.8. Wycena mnoŝnikowa w odniesieniu tylko do wyników grupy Lanxess daje wartość godziwą akcji Synthos na poziomie PLN 2.8. Synthos: Podsumowanie finansowe w milionach PLN, o ile nie wskazano inaczej 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E Przychody 5 441 6 207 4 955 4 733 4 832 5 161 EBITDA 1 182 932 631 645 722 876 EBIT 1 032 776 471 476 536 687 Zysk netto 960 586 397 388 438 578 P/E (x) 6,1 10,0 14,7 15,1 13,4 10,1 EV/EBITDA (x) 4,8 6,2 10,6 10,6 9,5 7,7 Cena (PLN, 15 lipca 2013 r.) 4,42 Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 3,90 Kapitalizacja rynkowa (w mln PLN) 7,450 Akcje w obrocie (%) 37,5 Liczba akcji (w mln) 1323,3 Średni dzienny obrót 3M (akcje) 9,2m EUR/PLN 4,28 USD/PLN 3,27 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 lip 12 sie 12 Cena Kupuj Sprzedaj wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 WIG20 zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres pokazuje wyniki na tle indeksu WIG20. W dniu 15.07.2013 r. lut 13 indeks WIG20 na zamknięciu wyniósł 2,305.78. Rek. Data Cena Zmiana kursu w dniu wydan ia mar 13 12- mies. cel kwi 13 maj 13 absolut na cze 13 lip 13 względn a (p.p) Sprzedaj 4/19/2013 4,80 4,50-5,2% -6,4 Sprzedaj 2/21/2013 5,63 4,90-14,7% -8,2 Główni akcjonariusze % głosów Michał Sołowow 62.5 Opis spółki Wiodący producent chemikaliów w Europie Śr.-Wsch., specjalizujący się w produkcji kauczuków syntetycznych i styrenów. Analityk: Tomasz Kasowicz

Fig. 1. Kluczowe załoŝenia wyceny Wycena DCF EUR/t 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Crude oil BRENT (EUR/bbl) 87 80 78 75 72 68 68 68 68 68 68 68 Emulsion grades (ESBR) 2,240 1,582 1,530 1,547 1,560 1,488 1,463 1,438 1,413 1,413 1,413 1,413 Solution grades (PBR, SSBR) 2,483 1,738 1,646 1,664 1,577 1,506 1,481 1,481 1,481 1,481 1,481 1,481 EPS 1,544 1,661 1,535 1,496 1,452 1,397 1,397 1,397 1,397 1,397 1,397 1,397 PS 1,522 1,500 1,386 1,351 1,311 1,262 1,262 1,262 1,262 1,262 1,262 1,262 Butadiene 1,791 1,145 946 914 877 831 831 831 831 831 831 831 Benzene 1,014 1,008 977 944 906 858 858 858 858 858 858 858 Ethylene 1,037 1,010 980 946 908 860 860 860 860 860 860 860 Ethylene + Benzene 1,020 1,008 978 944 906 859 859 859 859 859 859 859 Styrene 1,323 1,437 1,328 1,294 1,256 1,209 1,209 1,209 1,209 1,209 1,209 1,209 C4 fraction 990 726 704 680 653 618 618 618 618 618 618 618 Raffinate 1 879 804 779 753 722 684 684 684 684 684 684 684 Naphtha 729 663 643 621 596 564 564 564 564 564 564 564 model market margin ESBR 612 335 450 500 550 525 500 475 450 450 450 450 model market margin PBR 692 593 700 750 700 675 650 650 650 650 650 650 model market margin SSBR n/a n/a n/a 617 567 543 518 518 518 518 518 518 model market margin EPS 221 224 207 202 196 188 188 188 188 188 188 188 model market margin PS 199 63 58 57 55 53 53 53 53 53 53 53 margin on monomer butadiene 690 496 317 306 293 278 278 278 278 278 278 278 margin on monomer styrene 288 327 294 288 281 273 273 273 273 273 273 273 Źródło: ICIS, dane Spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 2. Synthos: Podsumowanie wyników kwartalnych oraz wstępny szacunek wyników 2Q 13 W milionach PLN, o ile nie wskazano inaczej 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13E Przychody 1,512 1,424 1,632 1,627 1,588 1,360 1,433 1,251 EBITDA 359 272 319 279 173 161 191 144 EBIT 323 226 280 241 134 122 153 104 Zysk netto 283 275 235 117 111 124 135 85 Fig. 3. Synthos: Prognozy DM BZ WBK vs. konsensus rynkowy W milionach PLN, o ile nie wskazano inaczej 2013 BZ 2013 mkt diff. 2014 BZ 2014 mkt diff. 2015 BZ 2015 mkt diff. Przychody 4,955 5,837-15% 4,733 6,136-23% 4,832 6,278-23% EBITDA 631 822-23% 645 950-32% 722 994-27% EBIT 471 659-29% 476 775-39% 536 797-33% Zysk netto 397 540-26% 388 642-40% 438 603-27% Fig. 4. Synthos: zmiany prognoz finansowych W milionach PLN, o ile nie wskazano inaczej 2013 new 2013 old diff. 2014 new 2014 old diff. 2015 new 2015 old diff. Przychody 4,955 5,542-11% 4,733 5,633-16% 4,832 5,661-15% EBITDA 631 716-12% 645 884-27% 722 894-19% EBIT 471 556-15% 476 715-33% 536 708-24% Zysk netto 397 455-13% 388 575-33% 438 547-20% 2

Wycena DCF Fig. 5. Synthos: kalkulacja WACC 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E beyond Stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Premia rynku akcji 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt kapitału 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% Stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Premia od długu 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Stopa podatku 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 19.0% Koszt długu po opodatkowaniu 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.5% D% 31.9% 31.8% 29.3% 30.8% 32.7% 34.1% 35.7% 36.5% 37.4% 38.7% 38.7% E% 68.1% 68.2% 70.7% 69.2% 67.3% 65.9% 64.3% 63.5% 62.6% 61.3% 61.3% WACC 8.0% 8.0% 8.1% 8.1% 8.0% 7.9% 7.9% 7.8% 7.8% 7.7% 7.5% Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 6. Synthos: wycena DCF W milionach PLN, o ile nie wskazano inaczej DCF valuation (PLN mn) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E beyond EBIT 476 536 687 622 570 535 497 487 478 449 451 Stopa podatku 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 19% Podatek od EBIT 52 59 76 68 63 59 55 54 53 49 86 NOPLAT 424 477 612 553 507 477 442 433 425 400 365 Amortyzacja 169 186 189 192 194 195 198 201 202 212 212 CAPEX 427 235 213 216 225 227 230 233 235 245 212 Zmiana kapitału obrotowego -131 15 53-34 -5-3 -3 1 1 2 0 Wolne przepływy pienięŝne 297 413 535 563 481 448 413 400 392 364 365 Stopa wzrostu po okresie prognozy 0% Wartość rezydualna 4,841 Zdyskontowane przepływy pienięŝne na 31.12.2013 275 354 424 412 327 282 241 216 197 170 2,255 Wartość przedsiębiorstwa 5,152 Dług netto na 31.12.2013 855 Udział mniejszości 15 Aktywa nieoperacyjne 229 Dywidenda 397 Wartość godziwa na 31.12.2013 4,908 Liczba akcji 1,323 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2013 3.71 Koszt kapitału 10% 12M cena docelowa 3.90 Cena obecna 4.42 Potencjał zmiany kursu -11.9% PV FCF/PV TV 56% 2013E P/E @ TP (x) 13.0 2013E EV/EBITDA @ TP (x) 9.5 3

Fig. 12.. Wycena porównawcza Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E MULTI-CHEMICAL BASF SE 12.2 11.3 10.4 6.1 5.7 5.4 BAYER AG-REG 14.5 13.0 11.6 8.1 7.4 6.8 DOW CHEMICAL CO/THE 14.5 11.6 9.9 5.0 4.5 4.3 SOLVAY SA 14.6 11.8 10.3 4.5 4.1 3.8 PETKIM PETROKIMYA HOLDING AS 25.0 16.5 14.9 13.3 9.2 6.7 AKZO NOBEL 15.8 12.9 11.2 6.4 5.6 5.2 EASTMAN CHEMICAL CO 11.7 10.5 9.5 5.6 5.2 4.9 POLYONE CORPORATION 22.8 16.3 12.4 8.2 6.5 6.0 WESTLAKE CHEMICAL CORP 14.0 11.8 11.7 7.5 6.5 6.1 LG CHEM LTD 12.4 10.4 9.6 6.1 5.3 5.0 ARKEMA 11.3 9.5 8.7 4.9 4.5 4.2 CELANESE CORP-SERIES A 10.5 9.2 8.2 5.6 5.2 4.8 LYONDELLBASELL INDU-CL A 11.5 10.0 9.0 6.4 5.9 5.5 CHINA PETROLEUM & CHEMICAL-H 8.6 8.1 8.0 0.7 0.7 0.6 SAUDI BASIC INDUSTRIES CORP 10.4 9.9 9.6 4.8 4.7 4.7 RELIANCE INDUSTRIES LTD 13.6 12.8 11.5 8.7 8.3 7.2 SYNTHETIC RUBBER PRODUCERS LANXESS AG 17.5 8.9 7.0 4.6 3.4 3.0 JSR CORP 17.1 14.2 12.7 8.4 7.1 6.5 ZEON CORP 18.7 13.4 11.9 6.5 5.5 4.9 POLAND CIECH SA 18.7 13.4 11.3 3.1 3.0 2.9 ZAKLADY AZOTOWE PULAWY SA 9.9 10.7 10.6 6.2 5.9 6.1 ZAKLADY AZOTOWE W TARNOWIE-M 16.5 12.1 12.5 6.9 6.1 6.1 ZAKLADY CHEMICZNE POLICE SA 22.4 20.1 20.8 10.4 9.6 9.6 Median Total 14.5 11.8 10.6 6.2 5.6 5.2 Median Multi-chemicals 13.0 11.4 10.1 6.1 5.5 5.1 Median Rubber producers 17.5 13.4 11.9 6.5 5.5 4.9 Median Polish 17.6 12.8 11.9 6.6 6.0 6.1 Synthos 10.0 14.7 15.1 9.2 10.4 9.5 Synthos' valuation discount/premium total -31% 25% 42% 47% 84% 82% Synthos' valuation discount/premium multi-chemicals 30% -22% -33% -34% -47% -46% Synthos' valuation discount/premium rubber -43% 10% 26% 42% 90% 95% Synthos' valuation discount/premium Polish -43% 15% 27% 40% 73% 55% śródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 13. Wycena porównawcza ujęcie segmentowe P/E EV/EBITDA Weight 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E POLAND 25.0% 17.6 12.8 11.9 6.6 6.0 6.1 SYNTHETIC RUBBERS 50.0% 17.5 13.4 11.9 6.5 5.5 4.9 MULTI-CHEMICALS 25.0% 13.0 11.4 10.1 6.1 5.5 5.1 Weighted average 100.0% 16.4 12.7 11.5 6.4 5.6 5.2 Lanxess 17.5 8.9 7.0 4.6 3.4 3.0 Synthos 10.0 14.7 15.1 9.2 10.4 9.5 Lotos' valuation discount/premium to: Poland -43% 15% 27% 40% 73% 55% Lanxess -43% 65% 115% 100% 204% 214% Peer group (weighted average) -39% 16% 32% 44% 86% 81% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 4

Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Paweł Chylewski, Trader tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŝnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie naleŝy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŝe się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyraŝony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. 5

NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACHFINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANIE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. OPINII ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIMI ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŝe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŝącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) nie spełniają Ŝadnego z powyŝszych wymogów. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŝe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŝ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŝej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŝ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŝy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŝy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŝej niŝ przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. 6

W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Synthos S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnoŝników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnoŝników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŝników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iŝ implikowana wycena moŝe znacznie róŝnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŝność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŝna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŝnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŝej ilości parametrów i załoŝeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliŝona do metody zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną róŝnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyŝka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie nadwyŝki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieŝąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iŝ jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iŝ metoda zakłada, iŝ cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dąŝyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości róŝnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyŝszych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 40 rekomendacji Kupuj, 21 rekomendacji Trzymaj oraz 11 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. 7

Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŝne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK moŝe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 8