Banki polskie. Polska, Banki. Alior, Bank Handlowy, GNB, ING BSK, mbank, Millennium, Pekao, PKO BP 7 grudnia Dariusz Górski.

Banki polskie Polska, Banki Alior, Bank Handlowy, GNB, ING BSK, mbank, Millennium, Pekao, PKO BP 7 grudnia 2015 Perspektywy klarują się Jesteśmy znów pozytywnie nastawienie do polskich banków. Przewidywalność wyników w 2016E jest coraz lepsza, a wyceny poprawiły się po ostatniej wyprzedaży akcji banków. Co więcej, prawdopodobieństwo, że amerykański Fed podwyższy stopy procentowe w połowie grudnia powinno zatrzymać umocnienie dolara, co pozwoliłoby akcjom EM (rynków wchodzących), w tym polskim, na odbicie. Podwyższamy nasze wcześniejsze rekomendacje SPRZEDAJ - mbank, Millennium i PKO BP oraz TRZYMAJ ING BSK, Pekao do KUPUJ. Alior pozostaje KUPUJ, GNB SPRZEDAJ, a Handlowy obniżamy do SPRZEDAJ z KUPUJ. Co więcej, większość negatywnych czynników, które doprowadziły do 27% spadku WIG Bank od początku tego roku są już, naszym zdaniem, w cenach akcji. Biorąc pod uwagę nasze nowe prognozy wyników all-in na lata 2016E-17E, średni poziom 2016E P/E w wysokości 11.5x byłby najniższy od 2012 roku, a YE16E P/B na poziomie 1.1x od 2011 roku. Wyceny premii wobec konkurencji z UE i EM są na najniższym poziomie od 2009 i 2013 roku odpowiednio. Mnożniki YE16E P/B zaczynają kształtować się rozsądnie z perspektywy ROE/COE. Dodatkowo mnożniki 2017E wyglądają coraz atrakcyjniej (średni P/E na poziomie 11.3, P/B 1.0x), ponieważ zakładamy optymalizację podatkową i stopniowe odbicie NIM. 2016 nie będzie jednak rokiem w 100% bez ryzyka. Ryzyko systemowe związane z przewalutowaniem kredytów hipotecznych w walutach obcych może pojawić się ponownie (z prawdopodobieństwem konieczności przewalutowania na poziomie <50%). Reforma systemu emerytalnego powinna natomiast być mniejszym zagrożeniem dla banków (z udziałem dużych strategicznych inwestorów) niż dla nie-bankowych spółek średniej wielkości. Przedstawiamy nowe prognozy all-in na lata 2015-17E, które zawierają niewielkie zmiany w naszych założeniach dotyczących podatku bankowego, niższe składki niż się spodziewaliśmy na rzecz BFG w 2016 roku (ale też spory, nieoczekiwany odpis jednorazowy w 4Q15), jak i obniżki głównej stopy referencyjnej banku centralnego o 50pb w 1Q16 (oraz braku podwyżek stóp procentowych przed YE18). Wpisujemy też wydatki na rzecz DMF w 4Q15, a nie w 1Q16. Wśród pozytywnych czynników zakładamy wyższe zyski z przejęcia Visa Europe przez Visa Inc. Nasze nowe prognozy EPS w 2015E są od 3% do 80% niższe niż poprzednie, a te na rok 2016E od 0% do 110% wyższe. W 2017E są one już mieszane (od +4% to -44%). 2016 będzie prawdopodobnie trudnym rokiem dla banków. Biorąc pod uwagę nasze prognozy (poniżej konsensusu), osiem banków łącznie pokaże wzrost wyników o 4% (w dół 17% w 2015E), ale to będzie głównie osiągnięte dzięki jednorazowemu zyskowi z Visy. Alior i PKO BP osiągną prawdopodobnie dwucyfrowy wzrost w ujęciu rocznym w 2016E. Wygląda na to, że istnieją pozytywne ryzyka dla naszych prognoz EPS w 2016E szybsze niż spodziewane przerzucenie obciążeń wynikających z podatku na klientów lub śmiałe działania po stronie kosztowej. Zakładamy obecnie, że optymalizacja podatku wyniesie od 11% (Millennium) do 67% (Alior) w 2016E (38% do 93% w 2017E). Rok 2016 może nie być więc wcale taki zły, jeśli chodzi o ceny akcji banków, szczególnie gdy zakończy się trend na umacnianie dolara amerykańskiego i gdy banki zaczną dyskontować odbicie wyników w 2017E. Co więcej, indeks WIG Banki nie spadał (i nie zachowywał się gorzej od szeroko pojętej warszawskiej giełdy) przez dwa lata z rzędu. Obecnie znane nam już ryzyka wydają się być już w cenie. Banki straciły od 23% do 70% swojej rynkowej kapitalizacji od końca kwietnia/początku maja wobec szacowanej łącznej wartości netto czynników pozytywnych i negatywnych na poziomie od 8% do 74%. Pośród potencjalnie negatywnych czynników ryzyka należy wspomnieć nadchodzące zmiany w BFG, dalsze spore wydatki związane z ratowaniem klientów banków, tzw. bail-out bills (niskie prawdopodobieństwo, szacujemy) oraz próby rządu systemowego rozwiązania problemów związanych z kredytami hipotecznymi w walutach obcych i reformę drugiego filaru systemu emerytalnego. Te dwa ostatnie czynniki mogą stanowić duży negatywny element, choć prawdopodobieństwo przymusowego przewalutowania kredytów hipotecznych szacujemy jako niskie. Istnieje ryzyko w przypadku zmian w systemie emerytalnym, że państwo stanie się poważnym udziałowcem nie-bankowych spółek ze zróżnicowaną strukturą udziałowców, co głownie dotyczyć będzie firm średniej wielkości. Wśród banków preferujemy Alior (najlepszy wzrost EPS w 2016E, potencjalnie spore jednorazowe pozycje związane z M&A) oraz PKO BP (DY na poziomie 6.1%, 2016E na poziomie 10.3x). Handlowy, wraz z drogimi mnożnikami i GNB z niewielkim kapitałem i wyzwaniami związanymi z 2016E EPS to naszym zdaniem najmniej ciekawe opcje. Rek. (bież.) Obec. cena Cena docel. Zmiana Alior Kup 66 87 32% GNB Sprz 0.54 0.47-13% Handlowy Sprz 68 67-2% ING BSK Kup 114 139 22% mbank Kup 296 346 17% Millennium Kup 5.0 5.8 17% Pekao Kup 135 156 16% PKO BP Kup 26 31 21%. P/E (x) P/Book (x) 2016E 2017E 2016E 2017E Alior Bank 12.7 10.2 1.2 1.1 GNB 9.2 8.6 0.3 0.3 Bank Handlowy 18.1 15.6 1.3 1.3 ING BSK 15.8 13.3 1.4 1.3 mbank 10.7 9.0 1.0 0.9 Millennium 10.0 8.4 0.9 0.8 Pekao 16.2 14.8 1.5 1.5 PKO BP 9.8 10.1 1.0 1.0 Mediana 11.7 10.2 1.1 1.0 Średnia 12.8 11.3 1.1 1.0 Waga WIG Bank 11.3 10.5 1.1 1.0. Cena docelowa Rekomendacja (zł/akcję) Obecna Poprz. Obecna Poprz. Zmiana Alior Bank Kup Kup 87 99-12% GNB Sprz Sprz 0.47 0.61-23% Bank Handlowy Sprz Kup 67 98-31% ING BSK Kup Trzy 139 129 8% mbank Kup Sprz 346 325 6% Millennium Kup Sprz 5.8 5.7 2% Pekao Kup Trzy 156 164-5% PKO BP Kup Sprz 31 29 8%. Zespół analiz: Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek andrzej.bieniek@bzwbk.pl Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZWBK. ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Raport w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/151207_banks_pl.pdf

W raporcie używamy cen akcji z 3 grudnia 2015. 2

Spis treści Historia rekomendacji... 4 Wyceny... 6 3

Historia rekomendacji Tab. 1. Alior: Historia rekomendacji Rekomendacja Data Cena Stopa zwrotu w dniu wydania 12-miesięczna cena docelowa absolutna relatywna (o.o) Kup 10-26-2015 83.3 99.4-10.7% -6.7 Kup 8-26-2015 84.5 100.7-1.4% -5.3 Kup 7-24-2015 84.2 100.0 0.4% 5.3 Trzymaj 4-24-2015 89.0 98.1-5.4% 2.8 Trzymaj 1-26-2015 85.0 95.9 4.7% -5.0 Źródło: DM BZ WBK. Tab. 2. GNB: Historia rekomendacji Rekomendacja. Data Cena Stopa zwrotu w dniu wydania 12-miesięczna cena docelowa absolutna relatywna (o.o) Sprzedaj 10-26-2015 0.9 0.6-16.5% -12.5 Kup 8-26-2015 0.8 1.0 1.2% -2.7 Sprzedaj 7-24-2015 1.0 1.0-13.4% -8.5 Kup 4-24-2015 1.8 2.1-47.0% -38.8 Kup 1-26-2015 1.7 2.2 5.8% -3.9 Źródło: DM BZ WBK. Tab. 3. Handlowy: Historia rekomendacji Rekomendacja Data Cena Stopa zwrotu w dniu wydania 12-miesięczna cena docelowa absolutna relatywny (o.o) Kup 10-26-2015 83.0 97.5-15.7% -11.7 Kup 8-26-2015 81.9 101.8 1.4% -2.5 Kup 7-24-2015 87.4 101.0-6.3% -1.4 Sprzedaj 4-24-2015 113.3 86.8-22.8% -14.6 Trzymaj 1-26-2015 106.9 108.2 5.9% -3.8 Źródło: DM BZ WBK. Tab. 4. ING BSK: Historia rekomendacji Rekomendacja. Data Cena Stopa zwrotu w dniu wydania 12-miesięczna cena docelowa absolutna relatywna (o.o) Trzymaj 10-26-2015 125.3 126.9-5.1% -1.1 Trzymaj 8-26-2015 121.0 136.6 3.6% -0.3 Kup 7-24-2015 117.0 136.0 3.4% 8.3 Trzymaj 4-24-2015 141.8 153.8-17.5% -9.2 Trzymaj 1-26-2015 137.0 141.1 3.5% -6.2 Źródło: DM BZ WBK. Tab. 5. mbank: Historia rekomendacji Rkomendacja Data Cena Stopa zwrotu w dniu wydania 12-miesięczna cena docelowa absolutna relatywna (o.o) Sprzedaj 10-26-2015 370.1 325.0-8.9% -4.9 Kup 8-26-2015 333.0 392.3 11.1% 7.2 Trzymaj 7-24-2015 362.1 389.0-8.0% -3.1 Trzymaj 4-24-2015 481.1 487.0-24.7% -16.5 Kup 1-26-2015 451.0 521.0 6.7% -3.0 Źródło: DM BZ WBK. Tab. 6. Millennium: Historia rekomendacji Rekomendacj Data Cena Stopa zwrotu w dniu wydania 12-miesięczna cena docelowa absolutna relatywna (o.o) Sprzedaj 10-26-2015 6.3 6.4-11.2% -7.2 Kup 8-26-2015 5.8 6.4 8.7% 4.8 Trzymaj 7-24-2015 5.9 6.3-2.4% 2.5 Kup 4-24-2015 7.5 8.6-20.9% -12.7 Kup 1-26-2015 7.0 8.3 6.4% -3.3 Źródło: DM BZ WBK. 4

Tab. 7. Pekao: Historia rekomendacji Rekomendacja Data Cena Stopa zwrotu w dniu wydania 12-miesięczna cena docelowa absolutna relatywna (o.o) Trzymaj 10-26-2015 155.1 163.7-8.4% -4.4 Trzymaj 8-26-2015 153.6 162.8 1.0% -2.9 Trzymaj 7-24-2015 155.0 162.0-0.9% 4.0 Trzymaj 4-24-2015 191.8 194.9-19.2% -10.9 Trzymaj 1-26-2015 184.2 186.2 4.1% -5.6 Źródło: DM BZ WBK. Tab. 8. PKO BP: Historia rekomendacji Rekomendacja Data Cena Stopa zwrotu w dniu wydania 12-miesięczna cena docelowa absolutna relatywna (o.o) Sprzedaj 10-26-2015 29.5 28.6-5.6% -1.6 Kup 8-26-2015 28.1 31.9 4.7% 0.8 Trzymaj 7-24-2015 28.7 32.0-1.8% 3.1 Trzymaj 4-24-2015 35.9 41.2-20.2% -12.0 Kup 1-26-2015 32.4 43.3 10.9% 1.2 Źródło: DM BZ WBK. 5

Wyceny ALIOR BANK: kalkulacja ceny docelowej W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej. Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego 95 44% 50% WEV 79 21% 50% Średnia cena docelowa 87 Potencjał wzrostu ceny 32% Źródło :szacunki DM BZ WBK ALIOR BANK: WEV W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej ALIOR BANK: COE (Koszt Kapitału) 2018E ROE (%) 11.2 RFR* (%) 2.8 COE (%) 9.0 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.2 Implikowana fair P/B (x) 1.4 COE (%) 9.0 YE18E BVPS 67 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE18) 94 Wartość obecna ceny fair 73 DPS '16E 0.0 DPS '17E 0.0 DPS '18E 0.0 PV of 2016-18E DPS 0.0 PV kapitału + DPS (Sty'16) 73 PV (obecnie) 73 12-miesięczna wycena 79 Potencjał wzorstu 21% Źródło:szacunki DM BZ WBK. ALIOR BANK: Model zysku rezydualnego W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej Zysk netto 377 470 511 Kapitał własny (YE) 3,864 4,319 4,830 ROE 10.2% 11.5% 11.2% COE 9.0% 9.0% 9.0% Nadwyżkowa stopa zwrotu 1.2% 2.4% 2.1% Zysk rezydualny 44 100 97 PV zysku rezydualnego (2015-17E) 217 Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty dywidendy (śr.) Suma PV Okres przejściowy (2018-2024E) 10.3% 12.3% 35% 1,703 835 Wzrost w nieskończoności 4.0% 12.7% 71% 4,270 1,796 Suma wartości wewnętrznej 2,848 # akcji (m) 72.3 Cena za akcję 39 Ostatnie BVPS 48 Wartość fair (Sty'16) 87 Wartość fair (obecnie) 87 12-miesięczna wycena 95 Potencjał wzrostu 44% Źródło:szacunki DM BZ WBK 6

GNB: kalkulacja ceny docelowej W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej. Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego 0.65 12% 50% WEV 0.30-49% 50% Średnia cena docelowa 0.47 Potencjał wzrostu -13% GNB: WEV W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej GNB: COE (Koszt Kapitału) 2018E ROE (%) 4.2 RFR* (%) 2.8 COE (%) 10.0 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 3.0 Beta 1.5 Implikowana fair P/B (x) 0.2 COE (%) 10.0 YE18E BVPS 2.2 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE18) 0.36 Wartość obecna ceny fair 0.27 DPS16E 0.00 DPS17E 0.00 DPS18E 0.00 PV of 2016-18E DPS 0.0 PV kapitału + DPS (Sty'16) 0.27 MIesiąc 0 PV (obecna) 0.3 12-miesięczna wycena 0.30 Potencjał wzrostu -49% GNB: Model zysku rezydualnego W mln PLN chyba, że wskazano inaczej. Zysk netto 156 167 234 Kapitał własny (YE) 5,331 5,498 5,732 ROE 3.0% 3.1% 4.2% COE 10.0% 10.0% 10.0% Nadwyżkowa stopa zwrotu -7.1% -7.0% -5.9% Zysk rezydualny -372-377 -330 PV zysku rrezydualnego (2016-18E) -897 Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty dywidendy (śr.) Suma PV OKres przejściowy (2018-2024E) 8.9% 5.0% 0% -2,276-1,200 Wzrost w nieskończoności 3.0% 5.4% 186% -4,234-1,626 Suma wartości wewnętrznej -3,722 # akcji (m) 2,650 Cena za akcję -1.4 Ostatnie BVPS 2.0 Wartość fair (Sty'16) 0.6 Wartość fair (obecnie) 0.6 12-miesięczna wycena 0.65 Potencjał wzrostu 12% 7

Bank Handlowy: kalkulacja ceny docelowej W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej. Metoda TP Wzrost Waga Zysk rezydualny 59-14% 33% WEV 66-4% 33% DDM 73 6% 33% Średnia cena docelowa 66 Potencjał wzrostu -2% Bank Handlowy: WEV Bank Handlowy: (Koszt Kapitału) 2018E ROE (%) 9.0 RFR* (%) 2.8 COE (%) 8.1 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 3.0 Beta 1.1 Implikowana fair P/B (x) 1.2 COE (%) 8.1 YE18E BVPS 54.1 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE18E) 63 PV wartości fair 50 DPS16E 4.6 DPS17E 3.8 DPS18E 4.4 PV of 2016-18E DPS 11.0 PV kapitału + DPS (Sty'16) 61 PV (obecnie) 61 12-miesięczna cena docelowa 66 Potencjał wzrostu -4% DDM DPS* 4.6 3.8 4.4 Czynnik dyskontujący 0.92 0.86 0.79 NPV of 2016-18E (PLN/akcję) 11 Okres przejściowy (2019-25E): - stopa wypłaty dywidendy (min, max) 74% 96% - CAGR 3% - NPV (PLN/akcję) 21 Wartość rezydualna (NPV per share) 35 Suma NPV na akcję 67 12-miesięczna cena docelowa 73 Potencjał wzrostu 6% Bank Handlowy: Model zysku rezydualnego Zysk netto 493 570 632 Kapitał własny (YE) 6,933 7,010 7,072 ROE 7.1% 8.2% 9.0% COE 8.1% 8.1% 8.1% Nadwyżkowa stopa zwrotu -1.1% 0.0% 0.8% Zysk rezydualny -76 3 59 PV zysku rezydualnego (2016-18E) -22 Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty dywidendy (śr.) Suma PV Okres przejściowy (2019-2025E) 5.5% 11.0% 87% 648 405 Wzrost w nieskończoności 3.0% 12.0% 95% 707 0 Suma wartości wewnętrznej 383 # akcji (m) 131 Cena za akcję 2.9 Ostatnie BVPS 51.3 Wartość fair (Sty'16) 54.3.0 Wartość fair (obecnie) 54.3 12-miesięczna cena docelowa 58.7 Potecjał wzrostu -14% 8

ING BSK: kalkulacja ceny docelowej W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej. Metoda TP Wzrost Waga Zysk rezydualny 134 18% 33% WEV 149 30% 33% DDM 133 17% 33% Średnia cena docelowa 139 Potencjał wzrostu 22% ING BSK: WEV ING BSK: (Koszt Kapitału) 2018E ROE (%) 11.1 RFR* (%) 2.8 COE (%) 8.0 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.0 Implikowana fair P/B (x) 1.8 COE (%) 8.0 YE18E BVPS 93 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE18) 163 PV wartości fair (Sty'16) 129 DPS '16E 3.2 DPS '17E 2.9 DPS '18E 3.4 PV of 2016-18E DPS (Sty'16) 8.2 PV kapitału + DPS (Sty'16) 138 Miesiąc - Wartość bieżąca (obecnie) 138 12-miesięczna cena docelowa 149 Potencjał wzrostu 30% DDM W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej. DPS* 3.2 2.9 3.4 Czynnik dyskontujący 0.93 0.86 0.79 NPV of 2016-18E (PLN/akcję) 8.2 Okres przejściowy (2019-25E): - wskaźnik wypłaty dywidendy (min, max) 44% 71% - CAGR 16% - NPV (PLN/akcję) 28.0 Wartość rezydualna (NPV na akcję) 78.1 Całkowita NPV na akcję 123 12-miesięczna cena docelowa 133 Potencjał wzrostu 17% ING BSK: Model zysku rezydualnego Zysk netto 939 1,113 1,308 Kapitał własny (YE) 10,922 11,459 12,122 ROE 8.8% 9.9% 11.1% COE 8.0% 8.0% 8.0% Nadwyżkowa stopa zwrotu 0.8% 1.9% 3.0% Zysk rezydualny 81 212 359 PV zysku rezydualnego (2015-17E) 541 Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty dywidendy (śr.) Suma PV Okres przejściowy (2019-2025E) 4.8% 10.9% 58% 2,916 1,694 Wzrost w nieskończoności 4.0% 10.9% 74% 7,791 3,592 Suam wartości wewnętrznej 5,828 # akcji (m) 130 Cena za akcję 44.8 Ostatnie BVPS 79.2 Wartość fair (Sty'16) 124.0 Wartość fair (obecnie) 124.0 12-mieisęczna cena docelowa 134.0 Potencjał wzrostu 18% 9

mbank: kalkulacja ceny docelowej W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej. Metoda TP Wzrost Waga Zysk rezydualny 313 6% 50% WEV 379 28% 50% Srednia cena docelowa 346 Potencjał wzrostu 17% Źródło: DM BZ WBK mbank: WEV W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej mbank: COE (Koszt kapitału) 2018E ROE (%) 9.9 RFR* (%) 2.8 COE (%) 9.1 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.3 Implikowana fair P/B (x) 1.2 COE (%) 9.1 YE18E BVPS 373 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE18) 436 PV wartości fair 336 DPS16E 13.0 DPS17E 0.0 DPS18E 0.0 PV of 2016-18E DPS 11.9 PV kapitału + DPS (Sty'16) 348 Miesiąc - PV (obecnie) 348 12-miesięczna cena docelowa 379 Potencjał wzrostu 28% mbank: Model zysku rezydualnego Zysk netto 1,171 1,384 1,485 Kapitał własny (YE) 12,874 14,258 15,743 ROE 9.3% 10.2% 9.9% COE 9.1% 9.1% 9.1% Nadwyżkowa stopa wzrostu 0.3% 1.2% 0.8% Zysk rezydualny 34 156 127 PV zysku rezydualnego (2016-18E) 261 Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty dywidendy (śr.) Suma PV Okres przejściowy (2019-2025E) 4.0% 9.0% 54% -24-8 Wzrost w nieskończoności 4.0% 9.0% 100% -41-17 Suma wartości wewnętrznej 236 # akcji (m) 42.2 Cena za akcję 5.6 Ostatnie BVPS 281.5 Wartość fair (Sty'16) 287.1 Wartość fair (current) 287.1 12-miesięczna cena docelowa 313.1 Potencjał wzrostu 6% 10

Millennium: kalkulacja ceny docelowej W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej. Metoda TP Wzrost Waga Zysk rezydualny 5.3 6% 50% WEV 6.3 28% 50% Srednia cena docelowa 5.8 Potencjał wzrostu 17% Millennium: WEV W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej. Millennium: COE (Koszt Kapitału) 2018E ROE (%) 10.2 RFR* (%) 2.8 COE (%) 9.6 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.4 Impllikowana fair P/B (x) 1.1 COE (%) 9.6 YE18E BVPS 6.9 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE18) 7.6 PV (Sty'16) 5.8 DPS16E 0.0 DPS17E 0.0 DPS18E 0.0 PV of 2016-18E DPS 0.0 PV kapitału + DPS (Sty'16) 5.8 PV (obecnie) 5.8 12-miesięczna cena docelowa 6.3 Potencjał wzrostu 28% Millennium: Metoda zysku rezydualnego Zysk netto 603 719 812 Kapitał własny (YE) 6,859 7,578 8,390 ROE 9.2% 10.0% 10.2% COE 9.6% 9.6% 9.6% Nadwyżkowa stopa zwrotu -0.4% 0.4% 0.6% Zysk rezydualny -27 26 46 PV zysku rezydualnego (2016-18E) 32 Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty dywidendy (śr.) Suma PV Okres przejściowy (2019-2025E) 7.7% 9.5% 29% -133-49 Wzrost w niskończoności 4.0% 9.2% 104% -708-283 Suma wartości wewnętrznej -300 # akcji (m) 1,213 Cena za akcję -0.2 Ostatnie BVPS 5.1 Wartość fair (Sty'16) 4.8.0 Wartość fair (obecnie) 4.8 12-miesięczna cena docelowa 5.3 Potencjał wzrostu 6% 11

Pekao: kalkulacja ceny docelowej W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej Metoda TP Wzrost Waga Zysk rezydualny 146 9% 33% WEV 179 33% 33% DDM 143 6% 33% Średnia cena docelowa 156 Potencjał wzrostu 16% Pekao: WEV Pekao: COE (Koszt kapitału) 2018E ROE (%) 11.3 RFR* (%) 2.8 COE (%) 7.8 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.0 Implikowana fair P/B (x) 1.9 COE (%) 7.8 YE17E BVPS 93 Source: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m average PLN 10-year bond yield Wartość fair (YE18) 182 PV wartości fair 145 DPS16E 8.2 DPS17E 7.9 DPS18E 8.7 PV of 2016-18E DPS 21.4 PV kapitału + DPS (Sty'16) 167 PV (obecnie) 167 12-miesięczna cena docelowa 179 Potencjał wzrostu 33% DDM DPS* 8.21 7.91 8.65 Czynnik dyskontujący 0.93 0.86 0.80 NPV of 2016-18E (PLN/akcję) 21 Okres przejściowy (2018-25E): - stopa wypłaty dywidendy (min, max) 67% 95% - CAGR -1.1% - NPV (PLN/akcję) 37 Wartość rezydualna (NPV per share) 65 Całkowita NPV na akcję 133 12-miesięczna cena docelowa 143 Potencjał wzrostu 6% Źródło: DM BZ WBK, * dywidenda wypłacana z zeszłorocznych zysków Pekao: Model zysku rezydualnego Zysk netto 2,186 2,389 2,741 Kpaitał własny (YE) 23,721 24,034 24,505 ROE 9.2% 10.0% 11.3% COE 7.8% 7.8% 7.8% Nadwyżkowa stopa zwrotu 1.5% 2.3% 3.5% Zysk rezydualny 348 539 860 PV zysku rezydualnego (2016-18E) 1,475 Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty dywidendy (śr.) Total value PV Okres przejściowy (2018-2025E) 1.9% 11.0% 79% 6,003 3,578 Wzrost w nieskończonosci 4.0% 11.0% 70% 16,227 7,693 Suma wartości wewnętrznej 12,745 # akcji (mn) 262 Cena za akcję 48.6 Ostatnie BVPS 87.1 Wartość fair (Sty'16) 136 Wartość fair (obecnie) 136 12-miesięczna cena docelowa 146 Potencjał wzrostu 9% 12

PKO BP: kalkulacja ceny docelowej W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej Metoda TP Wzrost Waga Zysk rezydualny 29 12% 50% WEV 33 29% 50% Średnia cena docelowa 31 Potencjał wzrostu 21% PKO BP: WEV PKO BP: COE (Koszt Kapitału) 2018E ROE (%) 10.2 RFR* (%) 2.8 COE (%) 9.0 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.2 Implikowana fair P/B (x) 1.2 COE (%) 9.0 YE18E BVPS 29 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE18) 36 PV wartości fair 28 DPS '16E 1.6 DPS '17E 0.8 DPS '18E 0.8 PV of 2016-18E DPS 2.6 PV kapitału + DPS (Sty'16) 30 PV (obecnie) 30 12-miesięczna cena docelowa 33 Potencjał wzrostu 29% PKO BP: Model zysku rezydualnego Zysk netto 3,241 3,151 3,556 Kapitał własny (YE) 31,224 33,462 36,072 ROE 10.6% 9.7% 10.2% COE 9.0% 9.0% 9.0% Nadwyżkowa stopa zwrotu 1.6% 0.7% 1.2% Zysk rezydualny 479 234 420 PV zysku rezydualnego (2016-18E) 960 Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty dywidendy (śr.) Suma PV Okres przejściowy (2019-2025E) 3.1% 9.5% 67% 1,856 784 Wzrost w neiskończoności 4.0% 9.6% 94% 3,518 1,483 Suma wartości wewnętrznej 3,227 # akcji (mn) 1,250 Cena za akcję 2.6 Ostatnie BVPS 24 Wartość fair (Jan'16) 26 Wartość fair (current) 26 12-miesięczna cena docelowa 29 Potencjał wzrostu 12% 13

Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. 14

DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Alior Bank S.A., Getin Noble Bank S.A., Bank Handlowy S.A., ING Bank Śląski S.A., Bank PeKaO S.A., PKO Bank Polski S.A., mbank S.A., Bank Millennium S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. 15

Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 29 rekomendacji Kupuj, 18 rekomendacji Trzymaj oraz 8 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek Rekomendacja pokrywanych na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Kupuj 52,63 8,00 Trzymaj 24,21 4,35 Sprzedaj 16,84 12,50 Under Review 6,32 33,33 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Alior Bank S.A., Getin Noble Bank S.A., Bank Handlowy S.A., ING Bank Śląski S.A., Bank PeKaO S.A., PKO Bank Polski S.A., mbank S.A., Bank Millennium S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Bank Handlowy S.A., ING Bank Śląski S.A., Bank Millennium S.A., na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie funkcji animatora emitenta dla instrumentów finansowych Bank Handlowy S.A., ING Bank Śląski S.A., Bank Millennium S.A. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Alior Bank S.A., Getin Noble Bank S.A., ING Bank Śląski S.A., PKO Bank Polski S.A., Bank Millennium S.A. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 16