Codziennik przegląd wiadomości Komunikat sugeruje dalsze obniżki 1 września RPP obniżyła stopę referencyjną o 25 pb do 4,5% i utrzymała łagodne nastawienie w polityce pieniężnej. Używając elementu zaskoczenia, NBP opublikował Raport o inflacji wczoraj późnym wieczorem lub dziś rano (według nas jest nie do pomyślenia, że NBP nie ma kalendarza publikacji tak ważnego dokumentu). Niemniej, najważniejsze elementy samej projekcji inflacji i PKB zawierał również komunikat po wczorajszym posiedzeniu. Tak jak oczekiwaliśmy w porównaniu z poprzednimi szacunkami nowa projekcja PKB na lata -07 jest sporo niższa, a projekcja CPI nie zmieniła się znacząco dla roku 2007, ale jest niższa dla lat -06. Mimo że w komunikacie wskazano na dwa ważne czynniki ryzyka dla inflacji (politykę fiskalną oraz ceny ropy), to Rada stwierdziła, że prawdopodobieństwo ukształtowania się inflacji poniżej celu inflacyjnego jest wyższe niż przedstawiono w sierpniowej projekcji inflacji. Jest to pogląd, sugerujący miejsce na dalsze obniżki stóp. Utrzymujemy naszą opinię, że główna stopa NBP może spaść w horyzoncie najbliższych 6 miesięcy o dalsze 50 pb. Choć nie spodziewamy się obniżek stóp w okresie wyborczym (wrzesień-październik) i być może wczorajsza obniżka jest ostatnią w tym roku, to będzie to zależeć od nadchodzących danych ekonomicznych, wyniku wyborów oraz sytuacji na rynku walutowym po wyborach. Wyniki najnowszego sondażu OBOP są pozytywne z punktu widzenia rynku finansowego. Pokazały one, że PO może liczyć na 33% głosów, a PiS na 27% poparcia. Oznaczałoby to znaczną większość w Sejmie, choć nie gwarantuje, że obie partie będą w stanie dojść do porozumienia w sprawie programu gospodarczego. Gorące wydarzenia Obniżka o 25 pb, łagodne nastawienie i gołębi komunikat Stopa referencyjna na poziomie 4,5% przy niższej projekcji inflacji i wzrostu PKB Projekcja inflacji NBP (% r/r) luty maj sierpień IV kw. 05 1,2-4,0 1,1-2,2 0,9-1,5 IV kw. 06 0,4-4,2 1,2-3,8 1,0-3,1 IV kw. 07 0,5-4,6 0,7-4,3 1,2-4,1 Projekcja PKB wg NBP (% r/r) maj sierpień 4,4-5,7 3,2-3,5 2006 3,9-6,2 3,9-5,3 2007 4,3-6,7 3,8-5,6 Zgodnie z większością oczekiwań Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe o 25 pkt. bazowych i utrzymała łagodne nastawienie w polityce pieniężnej. Od dziś stopa referencyjna, czyli główny instrument polityki pieniężnej, wynosi 4,5%. Uzasadnienie decyzji zawarte w komunikacie było mniej więcej zgodne z oczekiwaniami, choć jego ton może być postrzegany jako nieco bardziej gołębi od spodziewanego. Jeśli chodzi o perspektywy dla rynku pracy, Rada wciąż dostrzega poprawę sytuacji, jednocześnie jednak przypomniała, że czerwcowy wzrost płac był zjawiskiem jednorazowym, po którym nastąpiło spowolnienie w lipcu. Oczywiście, Rada podkreśliła, że inflacja (CPI, PPI i inflacja bazowa) jest na niskim poziomie i utrzyma się wyraźnie poniżej celu inflacyjnego 2,5% w najbliższych kwartałach. Co więcej, w sierpniu nastąpił dalszy spadek oczekiwań inflacyjnych (do 1,3% z 2,2% w poprzednim miesiącu). Jeśli chodzi o nową projekcję inflacyjną banku centralnego, okazała się ona korzystniejsza od przedstawionej przed kwartałem, szczególnie na lata -06 (szczegóły w tabeli na marginesie). Jednocześnie, Rada wskazała na zagrożenia dla wzrostu gospodarczego, odzwierciedlone w nowej projekcji PKB na najbliższe lata. Nastąpiło znaczne obniżenie prognoz, pomimo tego, że projekcja nie brała pod uwagę danych o PKB za drugi kwartał, które były do Maciej Reluga Główny Ekonomista (22) 586 8363 Piotr Bielski (22) 586 8333 Piotr Bujak (22) 586 8341 Email: ekonomia@bzwbk.pl
Pomimo dwóch istotnych ryzyk dla inflacji (polityka fiskalna i ceny ropy) Rad widzi perspektywy inflacji bardziej optymistycznie niż przedstawiono w sierpniowej projekcji inflacji (która była niższa niż kwartał temu co jest związane m.in. ze zmianami strukturalnym zachodzącymi w polskiej gospodarce Większość Rady przekonana że nie ma zagrożenia dla inflacji w średnim terminie Prezes NBP ponownie przegłosowany, więc oficjalny komunikat istotniejszy niż wypowiedzi podczas konferencji... a komunikat sugeruje kolejne obniżki pewnego stopnia rozczarowujące jeśli chodzi o strukturę wzrostu. Warto zauważyć, że Rada zwróciła uwagę na kilka ryzyk dla inflacji. Po pierwsze, Rada stwierdziła, że projekcja inflacji nie uwzględnia wszystkich źródeł niepewności, np. nieznanego kształtu polityki gospodarczej rządu w najbliższych latach oraz skutków pogorszenia się perspektyw finansów publicznych w związku z uchwalonymi przez Sejm ustawami istotnie utrudniającymi niezbędne ograniczenie deficytu finansów publicznych i tempa narastania długu publicznego w następnych latach. Co więcej, w opinii Rady projekcja nie uwzględnia najnowszych informacji, które mogą mieć istotny wpływ na prognozowane tempo wzrostu cen. W świetle nowych danych najbardziej prawdopodobna ścieżka cen ropy naftowej na lata -2007 leży ok. 15% powyżej ścieżki przyjętej do projekcji sierpniowej. Znacznie wyższe niż założono w projekcji oczekiwane ceny ropy naftowej stanowią istotny czynnik ryzyka inflacyjnego w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Co najważniejsze jednak, pomimo tych ryzyk, zdaniem Rady w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej prawdopodobieństwo ukształtowania się inflacji poniżej celu inflacyjnego jest wyższe niż przedstawiono w sierpniowej projekcji inflacji m.in. ze względu na możliwość występowania przyspieszonych zmian strukturalnych zachodzących w polskiej gospodarce. Nie jest co prawda jasne jakie zmiany strukturalne Rada miała na myśli. Prezes NBP i przewodniczący Rady, Leszek Balcerowicz, powiedział, że chodzi o możliwość poprawy funkcjonowania rynku pracy (większa elastyczność) oraz ostrzejszej konkurencję zewnętrzną (np. tanie tekstylia z Chin). Jednocześnie stwierdził on jednak, że jest to opinia zwolenników tej tezy, sugerując tym samym, że nie do końca się z takim poglądem utożsamia. Tak więc, na bardziej szczegółowe wyjaśnienie kwestii zmian strukturalnych należy poczekać, aż wypowiedzą się na ten temat autorzy tej części komunikatu, czyli (biorąc pod uwagę, że ta część jest kluczowa) ci członkowie Rady, od których zależy w chwili obecnej kształt polityki pieniężnej. Jeśli chodzi o wysokie ceny ropy naftowej, Rada powtórzyła pogląd wyrażony przed miesiącem, że stanowią one zagrożenie nie tylko dla inflacji, ale i dla wzrostu gospodarczego. Tak więc, można powiedzieć, że większość Rady nie widzi większych zagrożeń inflacyjnych w średnim terminie. Różnica poglądów w Radzie była widoczna również podczas wczorajszej konferencji prasowej. Oprócz prezesa Balcerowicza wzięli w niej udział Halina Wasilewska-Trenkner i Stanisław Owsiak, jednak nie odpowiadali oni w ogóle na zadawane pytania. Prezes Balcerowicz natomiast przedstawiał uzasadnienie decyzji w sposób bardziej jastrzębi, wykazując pewną asymetrię w interpretacji danych. Dla przykładu, podkreślał on bardzo ryzyka związane z cenami ropy i niepewną polityką fiskalną, podczas gdy komentując miary inflacji bazowej ograniczył się do stwierdzenia, że są niskie. Zasugerował również, że dane o PKB za drugi kwartał nie były takie słabe, biorąc pod uwagę fakt, że to zmiana zapasów była odpowiedzialna za spadek popytu krajowego. Warto jednak przypomnieć, że kiedy zmiana zapasów dodawała do wzrostu gospodarczego 2 pkt. proc. w pierwszej połowie 2004 roku, bank centralny nie mówił, że dane są w rzeczywistości słabsze, tylko podwyższał stopy procentowe. Ponieważ wygląda na to, że przewodniczący Rady został wczoraj (ponownie) przegłosowany, jego poglądy przedstawione podczas konferencji prasowej nie były raczej 2
Dwie obniżki po 25 pb możliwe w ciągu 6 miesięcy a będzie to zależało od danych, wyniku wyborów i kursu złotego reprezentatywne dla poglądu większości Rady. Dlatego też wnioski dotyczące dalszych możliwych ruchów w polityce pieniężnej należy wyciągać raczej z oficjalnego komunikatu Rady niż z wypowiedzi podczas konferencji prasowej. A komunikat sugeruje bez wątpienia, że możliwe są kolejne obniżki stóp. Niestety Raport o inflacji, który również jest istotną częścią komunikacji Rady z rynkiem, został opublikowany późno w nocy (lub wcześnie rano) i odniesiemy się do niego dopiero w jutrzejszym raporcie. Tak czy inaczej, biorąc pod uwagę poglądy dominujące obecnie w Radzie, podtrzymujemy naszą opinię, że stopy procentowe mogą być obniżone o kolejne 50 pkt. bazowych w ciągu sześciu kolejnych miesięcy. Wydaje nam się również, że w gorącym okresie politycznym Rada nie zdecyduje się na obniżki, a poczeka raczej na wyjaśnienie perspektyw fiskalnych oraz na reakcje rynku walutowego na wynik wyborów. Jeśli dane o PKB za trzeci kwartał rozczarują, a nowy rząd przedstawi ambitne plany jeśli chodzi o politykę fiskalną, które doprowadza do umocnienia złotego, to nie można wykluczyć kolejnej obniżki stóp procentowych jeszcze przed końcem roku. Podczas wczorajszego posiedzenia Rada podjęła również decyzje o obniżeniu stopy redyskonta weksli o 50 pkt. bazowych. W komunikacie czytamy, że biorąc pod uwagę, iż oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej nie powinno przewyższać rentowności operacji otwartego rynku, Rada zmniejszyła różnicę pomiędzy stopą redyskonta weksli, stanowiącą podstawę do ustalania wysokości oprocentowania rezerwy obowiązkowej banków, a stopą referencyjną z 0,5 pkt. proc. do 0,25 pkt. proc. Następne posiedzenie Rady odbędzie się w dniach 27-28 września. Notowania złotego (31.08.) Min Max Fixing EUR 4,0105 4,0525 4.0495 USD 3,26 3,318 3.3140 Kursy walutowe (dzisiejsze otwarcie) EURUSD 1,2333 CADPLN 2,7283 USDPLN 3,2475 DKKPLN 0,5371 EURPLN 4,0053 NOKPLN 0,5098 CHFPLN 2,5872 SEKPLN 0,4295 JPYPLN* 2,9307 CZKPLN 0,1364 GBPPLN 5,8509 HUFPLN* 1,6410 *100 jednostek Rentowności na rynku wtórnym (31.08.) Bony Rentowność Zmiana (pb) 3M 4,30-5 6M 4,25-10 9M 4,25-10 12M 4,23-12 Obligacje Rentowność Zmiana (pb) 2L 4,36-6 3L 4,43-4 4L 4,56-6 5L 4,61-7 8L 4,74-2 10L 4,73-4 Stawki WIBOR (31.08.) Termin Stawki Zmiana (pb) O/N 4,67 67 T/N 4,70-4 SW 4,69-1 2W 4,69-1 1M 4,68-2 3M 4,61-2 6M 4,57-3 9M 4,55-3 1L 4,55 0 Konkluzja: Drugi miesiąc z rzędu decyzja Rady zgodna z oczekiwaniami. Komunikat Rady miał wydźwięk dość gołębi, co sugeruje możliwość kolejnych obniżek. Widzimy możliwość redukcji stóp o 50 pb w ciągu sześciu miesięcy, choć nie nastąpi to raczej w okresie wyborczym. Monitor rynku Po tym, gdy pierwsze dwa dni tygodnia były dość stabilne na rynku walutowym (pomimo niekorzystnej decyzji parlamentu w poniedziałek), wczorajsza sesja była ponownie dość spokojna. Decyzja RPP miała umiarkowany wpływ na kurs złotego, powodując jego aprecjację o 0,2% do euro i o 0,4% do dolara. Umocnienie złotego kontynuowane było późnym popołudniem i kurs złotego osiągnął poziom 4,01 wobec euro oraz 3,25 wobec dolara. Dzisiejsze poranne notowania są jeszcze mocniejsze poniżej barier 4,0 i 3,25 wobec euro i dolara. Poza tym, w rezultacie publikacji słabszego niż oczekiwano wskaźnika Chicago PMI nastąpiło znaczne osłabienie dolara do 1,23 za euro. W następstwie ogłoszenia decyzji RPP, krzywa dochodowości uległa umiarkowanemu wystromieniu, ponieważ krótki koniec krzywej (rynek FRA) obniżył się o ok. 6 pb, podczas gdy rentowności obligacji 5- i 10-letnich spadły tylko o 2 pb. Pokazuje to również pewną poprawę w komunikacji RPP z rynkami finansowymi, która nastąpiła w ostatnich dwóch miesiącach. Ponieważ gracze rynkowi lepiej obecnie wiedzą, w jaki sposób dane 3
ekonomiczne wpływają na ocenę sytuacji przez RPP, to rynek reaguje na publikacje danych, a nie na same decyzje Rady (przypomnijmy, że wcześniej nie zawsze tak było i np. w czerwcu rentowność obligacji 5-letniej zmieniła się po obniżce stóp o 20 pb). Należy jednak pokreślić, że istnieje na tym polu konieczność dalszej poprawy, na co wskazują chociażby wyniki ankiety agencji Reuters wśród zagranicznych uczestników rynku walutowego dotyczącej jakości komunikacji banków centralnych w naszym regionie. NBP otrzymał 6 punktów na 10 możliwych, podczas gdy czeski bank centralny uzyskał aż 8 punktów, a Narodowy Bank Węgier dostał 7 punktów. Cóż, słabsza pozycja naszego banku centralnego nie jest zaskakująca biorąc pod uwagę chociażby sposób publikacji Raportu o inflacji. Komunikat RPP przyniósł dodatkowy impuls dla rynku stopy procentowej, powodując spadek rynkowych stóp procentowych wzdłuż całej krzywej dochodowości, chociaż trzeba zauważyć, że sprzyjało temu również umocnienie na rynkach zagranicznych po publikacji wskaźnika Chicago PMI. Wpływ gołębiego komunikatu RPP był doskonale widoczny na rynku FRA, gdzie stawki spadły o ok. 6 pb i obecnie kontrakty 6X9 i 9X12 są notowane na poziomie znacznie poniżej 4,3%. Sądzimy, że możliwy jest dalszy spadek rynkowych stóp, ale będzie to zależało również od wypowiedzi członków RPP w mediach, które mogą mieć (jak zwykle ostatnio) rozbieżny ton. Konkluzja: Po gołębim komunikacie RPP możliwe jest dalsze umocnienie na rynku stopy procentowej, szczególnie, że spadają rentowności na rynkach zagranicznych. Przegląd międzynarodowy Wskaźnik Chicago PMI spadł w sierpniu do 49,2 pkt. z 63,5 pkt. w lipcu, co spowodowało znaczną przecenę dolara i spadek rentowności amerykańskich obligacji. Był to znacznie gorszy wynik od oczekiwań rynkowych na poziomie 61,5 pkt., a z konstrukcji indeksu wynika, że poziom poniżej 50 pkt. wskazuje na zmniejszenie aktywności gospodarczej. O ile indeks zatrudnienia wzrósł do 51,5 pkt. z 56,1 pkt., to indeks nowych zamówień zmniejszył się do 46,5 pkt. z 69,6 pkt. Według wstępnych danych wzrost PKB w USA wyniósł w II kwartale 3,3% wobec 3,4% podawanych w przedwstępnej publikacji i 3,8% w I kwartale. Wynik ten był również słabszy od oczekiwań rynkowych na poziomie 3,5%. Zarówno wzrost konsumpcji, jak i inwestycji był słabszy w porównaniu z przedwstępną publikacją sprzed miesiąca i wyniósł odpowiednio 3,0% i 8,4%. Zarówno eksport, jak i import zostały zrewidowane w górę, natomiast nastąpiło znaczne spowolnienie przyrostu zapasów, co obniżyło tempo wzrostu gospodarczego o blisko 2 pkt. proc. Indeks cen wydatków konsumpcyjnych wzrósł o 3,2% r/r w porównaniu ze wzrostem o 3,3% r/r w poprzednim szacunku. Po wyłączeniu żywności i energii, indeks wzrósł o 1,6% r/r. Wczoraj opublikowano również kilka wskaźników w strefie euro. W II kwartale PKB strefy euro wzrosło o 0,3% kw/kw i 1,1% r/r w porównaniu ze wzrostem o 0,4% kw/kw i 1,3% r/r w I kwartale. Roczna dynamika wzrostu gospodarczego była nieco niższa od oczekiwań rynkowych na poziomie 1,2% r/r. Wzrost PKB w całej Unii Europejskiej był nieco wyższy niż w strefie euro i 4
wyniósł 1,3% r/r (wobec 1,5% w I kwartale br.). Komisja Europejska utrzymała prognozy wzrostu PKB dla strefy euro na poziomie 0,2-0,6% kw/kw w III kwartale oraz 0,4-0,8% kw/kw w IV kwartale br. Zgodnie z oczekiwaniami stopa bezrobocia w Niemczech pozostała w sierpniu na poziomie 11,6%. Według przedwstępnych danych Eurostatu, inflacja w strefie euro spadła w sierpniu do 2,1% z 2,2% w lipcu, ale nadal pozostaje powyżej celu Europejskiego Banku Centralnego. Ostateczne dane zostaną podane 16 września i spodziewana jest rewizja do 2,2%. Fakt, że inflacja jest powyżej celu jest najważniejszym z czynników powstrzymujących EBC przed obniżkami stóp. Właśnie dziś EBC ogłosi swą decyzję o stopach. Oczekujemy, że stopy pozostaną bez zmian, ale uczestnicy rynku będą uważnie analizować komunikat EBC w poszukiwaniu wskazówek odnośnie dalszych ruchów w polityce pieniężnej. Uwaga rynków zagranicznych skupi się jednak dziś prawdopodobnie przede wszystkim na indeksie ISM dla przemysłu w USA za sierpień. Oczekiwany jest wzrost do 57 pkt. z 56,6 pkt. w lipcu, ale po słabszym od oczekiwań wskaźniku Chicago PMI wydaje się, że rzeczywisty wynik może być słabszy. Niniejsza publikacja przygotowana przez Bank Zachodni WBK S.A. (członka Grupy AIB) ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna lub sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Podjęto wszelkie możliwe starania w celu zapewnienia, że informacje zawarte w tej publikacji nie są nieprawdziwe i nie wprowadzają w błąd, jednakże Bank nie gwarantuje dokładności i kompletności tych informacji oraz nie ponosi odpowiedzialności za wykorzystywanie tych informacji oraz straty, które mogły w konsekwencji tego wyniknąć. Bank Zachodni WBK S.A., jego spółki zależne oraz którykolwiek z jego lub ich pracowników mogą być zainteresowani którąkolwiek z transakcji, papierów wartościowych i towarów wymienionych w tej publikacji. Bank Zachodni WBK S.A. lub jego spółki zależne mogą świadczyć usługi dla lub zabiegać o transakcje z którąkolwiek spółką wymienioną w tej publikacji. Niniejsza publikacja nie jest przeznaczona do użytku prywatnych inwestorów. Klienci powinni kontaktować się z analitykami Banku oraz przeprowadzać transakcje poprzez jednostki Banku Zachodniego WBK S.A. lub Grupy AIB w jurysdykcjach swoich krajów, chyba że istniejące prawo zezwala inaczej. W przypadku tej publikacji zastrzeżone jest prawo autorskie oraz obowiązuje ochrona praw do baz danych. W sprawie dodatkowych informacji, dostępnych na życzenie, prosimy kontaktować się z: Bank Zachodni WBK S.A., Pion Skarbu, Zespół Głównego Ekonomisty, ul. Marszałkowska 142, 00-061 Warszawa, Polska, telefon (22) 586 8363, 586 8333, e-mail: ekonomia@bzwbk.pl, www.bzwbk.pl 5