Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). Netia Polska, Telekomunikacja 7 marca 2016 Gotowi na ujemne przepływy? Rekomendacja SPRZEDAJ Rekomendacja obniżona do SPRZEDAJ, Cena docelowa 4.44 zł Obniżamy naszą rekomendację dla Netii do Sprzedaj, a naszą cenę docelową do 4.44 zł za akcję. Spodziewamy się, że olbrzymie nakłady inwestycyjne (capex) i koszty operacyjne (opex) związane z projektem NGN obniżą wolne przepływy pieniężne (NetFCF) spółki w 2016 roku nawet o połowę r/r, aby obniżyć je dalej poniżej zera w latach 2017-18E. Perspektywy w zakresie dywidendy też nie napawają optymizmem: oczekujemy, że stopa dywidendy wyniesie jedynie 4.4%. Może ona zostać wsparta skupem akcji własnych (dodatkowe 3.2%), ale jedynie gdy cena akcji spadnie do 4.50 zł. Znaczące jednorazowe wydatki capex i opex powinny podtrzymywać znaczące spadki zysku EBITDA, EBIT i zysku netto aż do roku 2018E. Dodatkowo w naszej ocenie czynnikami ryzyka są: (1) przyszłe słabe wyniki TK Telekom oraz (2) rosnąca konkurencja z operatorami CaTV i siecią FTTH spółki Orange. Jednocześnie zauważamy, że podwyższona dywidendy czy też podniesienie ceny skupu akcji stanowią czynniki ryzyka w krótkim okresie. Średniookresowe perspektywy dla Netii uległy według nas znacznemu pogorszeniu, a wypłaty dywidend po roku 2020 są niepewne. TK Telekom. Obniżenie prognoz zysków EBITDA sprowadziła roczne zyski spółki do 25 mln zł, poniżej naszych wcześniejszych oczekiwań. Dodatkowo przyszłe synergie z Netią (35 mln zł rocznie od 2018E) będą wymagać 51 mln zł jednorazowych wydatków do 2018 roku. Niższa dywidenda. Zarząd Netii zarzucił wcześniejszą politykę dywidendową (dywidenda na akcję min. 0.42 zł), i zastąpił ją propozycją 0.2 zł (stopa dywidendy 4.4%). Dodatkowo zarząd podjął decyzję o skupie akcji własnych o wartości 50 mln zł (potencjalny stopa zwrotu na poziomie 3%). Jest jednak haczyk maksymalna cena akcji została ustalona na poziomie 4.5 zł, czyli 3% poniżej obecnego kursu. Projekt NGN zła wróżba dla EBITDA i NetFCF? Netia zamierza zainwestować 417 mln zł w Sieć Nowej Generacji (NGN) w latach 2016-2020, co ma pozwolić spółce oferować usługi w standardzie FTTH / FTTB dla 2.55 mln gospodarstw domowych w 2020 r. Netia spodziewa się, że projekt ten osiągnie pełny zwrot w roku 2026, ale prawdopodobnie będzie wymagać ok.100 mln zł kosztów operacyjnych w latach 2017-20 (szacunki własne). Uważamy, że przez ten projekt NetFCF spółki spadnie poniżej zera w latach 2017-18E. Zmiany prognoz. Niższa kontrybucja ze strony TK Telekom, koszty synergii oraz projekt NGN implikują znaczny spadek naszych prognoz (EBITDA w dół o kilkanaście punktów procentowych w latach 2016-18E). Czynniki te, wraz z relatywnie małymi zmianami w amortyzacji, powinny spowodować raportowane straty Netii już na poziomie operacyjnym w latach 2017-2020E. Wycena. Nasza wycena DCF (3.72 zł na akcję, 11% spadku wobec wcześniejszej wyceny) obniża się z powodu (1) planów związanych z NGN i (2) wyższego WACC. Uważamy też, że problemy Netii w coraz większym stopniu upodabniają ją do Orange Polska, co postanowiliśmy uwzględnić w sposób znaczący w naszej wycenie komparatywnej Netii. Nasza ważona wycena, częściowo w wyniku uwzględnienia porównania do Orange Polska, jest o 24% niższa i wynosi 4.44 zł na akcję. Obniżamy więc naszą rekomendację dla Netii do Sprzedaj. Netia: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 1 677 1 572 1 571 1 515 1 437 EBITDA 581 449 419 379 362 EBIT 157 28 7-13 -37 Zysk netto 175 2-2 -24-53 P/E (x) 9.2 734.7-791.9-66.0-30.2 EV/EBITDA* (x) 3.5 3.8 4.4 4.9 5.5 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (PLN, 4 marca 2016) 4.58 Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 4.44 Kapitalizacja (PLN mln) 1 595 Free float (%) 76.9 Liczba akcji (mln) 348 Średni dzienny obrót 3M (akcje; tys.) 1 505 EURPLN 4.33 USDPLN 3.93 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 NET Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG20 29/02/2016 zamknął się na poziomie 1 824. Rek. Data Cena Stopa zwrotu (mm-dd-rrrr) w dniu wydania 12-mies. docelowa absolutna relatywna (p.p) Trzymaj 1-27-2016 5.49 5.82-1.3% -7.1 Trzymaj 10-19-2015 5.42 5.71 1.3% 17.0 Trzymaj 7-8-2015 5.49 5.68-1.3% -1.1 Trzymaj 4-22-2015 5.76 5.99-4.7% 4.3 Główni akcjonariusze % głosów Mennica Polska 15.8 SISU Capital 12.7 FIP 11 FIZ 20.0 NN OFE 9.6 Aviva BZWBK OFE 5.8 PZU OFE 5.5 Opis spółki Netia jest największym alternatywnym dostawcą usług internetowych w Polsce. Dział analiz: Buy Hold Sell Under Review / Suspended WIG Relative Pawel Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl TP ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Raport w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/160307_netia.pdf
Tab. 1. Netia: wycena DCF PLN mln 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P Sprzedaż netto 1 571 1 515 1 437 1 405 1 392 1 396 1 403 1 407 1 415 1 425 EBIT 7-13 -37-46 -35 11 38 66 97 129 Podatki gotówkowe na EBIT 3-2 -7-9 -7 2 7 13 18 25 NOPAT 4-10 -30-37 -29 9 31 54 78 105 Deprecjacja 412 392 399 385 367 347 327 307 287 267 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 Nakłady inwestycyjne 294 417 375 265 242 225 225 225 225 267 Wolny przepływ pieniężny 122-36 -7 83 97 132 134 137 142 105 WACC 7.9% PV FCF 2016-2025E 564 Wzrost rezydualny 2.0% Wartość rezydualna (TV) 1,827 PV TV 858 Całkowite EV 1,422 Dług netto* 298 Wartość kapitału 1,124 Liczba akcji* (mln) 3 Wartość na akcję (zł, 1 stycznia 2016) 1,149 Miesiąc 337.1 Obecna wartość na akcję (zł) 3.41 12 mies. cena docelowa (zł) 3.72 Źródło: Analizy DM BZWBK. * dług netto zwiększony o pełną wartość skupu akcji (50 mln PLN), liczba akcji zmniejszona o pełen wpływ skupu akcji po 4.50 zł za akcję. 2
Tab. 2. Netia: Analiza porównawcza* Spółka Cena Waluta PE (x) EV/EBITDA (x) Dividend Yield 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E Netia 4.60 PLN n.a. n.a. n.a. 4.4 4.9 5.5 7.4 4.5 4.5 TPSA 6.28 PLN 9.0 10.8 8.1 4.8 4.8 4.8 4.0 4.0 4.0 Premia (dyskonto) Netia do TPSA n.a. n.a. n.a. -7% 3% 15% 87% 13% 13% Vodafone Group PLC 219.00 GBp 47.6 38.4 29.2 7.1 6.7 6.5 5.4 5.4 5.4 Telefonica SA 9.22 EUR 14.1 12.3 11.4 6.9 6.6 6.4 8.2 8.2 8.2 Orange SA 15.95 EUR 15.7 14.7 13.5 5.6 5.5 5.4 4.5 4.5 4.5 Deutsche Telekom AG 15.40 EUR 17.3 15.0 13.1 5.9 5.5 5.3 4.8 4.8 4.8 Telecom Italia SpA 0.89 EUR 17.5 15.9 14.2 5.2 5.1 5.0 2.4 2.4 2.4 BT Group PLC 486.45 GBp 15.6 15.3 14.1 8.5 7.2 7.0 3.6 3.6 3.6 Koninklijke KPN NV 3.40 EUR 39.1 33.0 24.6 8.2 8.2 8.1 5.0 5.0 5.0 Telenor ASA 130.40 NOK 12.7 11.6 11.1 5.6 5.3 5.2 6.8 6.8 6.8 Swisscom AG 489.40 CHF 16.0 15.9 15.3 7.8 7.8 7.7 4.7 4.7 4.7 Hellenic Telecommunications Organization SA 7.63 EUR 12.1 11.1 10.3 3.4 3.4 3.4 5.8 5.8 5.8 Telekom Austria AG 5.23 EUR 12.1 11.1 10.2 4.7 4.6 4.6 3.3 3.3 3.3 Mediana Europa Zachodnia 15.7 15.0 13.5 5.9 5.5 5.4 4.8 4.8 4.8 Premia (dyskonto) Netia do Eur. Zach. n.a. n.a. n.a. -24% -11% 2% 56% -6% -6% Telefonica 300.90 CZK 16.7 17.1 16.7 5.4 5.6 5.7 9.9 9.8 9.5 Magyar Telekom 317.00 HUF 13.9 12.7 12.1 4.1 4.1 4.1 7.0 7.0 7.0 Bezeq 628.00 ILs 15.4 15.5 15.1 7.4 7.2 7.1 6.6 6.6 6.6 Hrvatski Telekom 175.91 HRK 11.5 13.2 n.a. 3.5 3.6 3.7 Mediana - region EMEA 10.5 13.9 13.2 13.6 4.1 4.1 4.1 6.8 6.8 Premia (dyskonto) Netia do EMEA n.a. n.a. n.a. 7% 20% 35% 9% -34% -34% United Internet AG 44.81 EUR 20.0 17.6 15.8 12.1 11.1 10.1 2.6 2.6 2.6 Iliad SA 224.80 EUR 30.3 24.5 21.6 8.5 7.6 7.0 0.8 0.8 0.8 Freenet AG 27.40 EUR 14.0 13.4 13.2 10.4 10.3 10.0 6.5 6.5 6.5 Telenet Group Holding NV 47.96 EUR 25.4 21.6 16.1 8.2 7.7 7.1 10.6 10.6 10.6 QSC AG 1.42 EUR n.a. 37.4 17.8 6.0 5.5 5.1 4.2 4.2 4.2 Teleste OYJ 8.23 EUR 12.4 11.2 14.7 7.2 6.8 8.9 3.0 3.0 3.0 Median Dostawcy Internetu 20.0 19.6 15.9 8.4 7.6 8.0 3.6 3.6 3.6 Premia (dyskonto) Netia do Dost. Internetu n.a. n.a. n.a. -47% -35% -31% 105% 24% 24% Median łącznie 15.5 15.0 14.1 6.9 6.6 6.4 4.8 4.8 4.8 Premia (dyskonto) Netia grupy porównawczej n.a. n.a. n.a. -36% -25% -13% 56% -6% -6% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK. * ceny na 29 lutego 2016 r. Tab. 3. Netia: Prognoza - zmiany PLN mln 2016P 2017P 2018P Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Sprzedaż 1 571 1 570 0% 1 515 1 457 4% 1 437 1 411 2% EBITDA 419 473-11% 379 439-14% 362 426-15% EBIT 7 94-92% -13 62 n.a. -37 111 n.a. Zysk netto -2 62 n.a. -24 36 n.a. -53 76 n.a. Źródło: Dane spółki, analizy DM BZ WBK. Tab. 4. Netia: DM BZWBK vs. konsensu rynkowy PLN mln 2016P 2017P 2018P BZWBK Konsensus Zmiana BZWBK Konsensus Zmiana BZWBK Konsensus Zmiana Sprzedaż 1 571 1 549 1% 1 515 1 491 2% 1 437 1 476-3% EBITDA 419 448-6% 379 436-13% 362 444-18% EBIT 7 64-89% -13 86 n.a. -37 77 n.a. Zysk netto -2 36 n.a. -24 54 n.a. -53 76 n.a. Źródło: Bloomberg, analizy DM BZ WBK. Tab. 5. Netia: Zmiany wyceny PLN na akcję Nowa Poprzednia Zmiana Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych (DCF) 3.72 4.19-11% Wycena porównawcza Europa 6.51 7.44-12% Wycena porównawcza Orange Polska 4.58 n.a. n.a. Wycena ważona* 4.44 5.82-24% Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. * 50% DCF, 35% wycena porównawcza do Orange Polska, 15% wycena porównawcza do spółek europejskich. 3
Sprawozdania finansowe Tab. 6. Netia: Rachunek Zysków i Strat PLN mln 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Przychody 1 876.0 1 676.9 1 572.2 1 571.3 1 514.6 1 437.5 Głos 829.9 684.3 559.4 492.8 424.4 365.8 Dane 747.0 710.0 685.9 700.1 696.1 656.2 Inne 299.1 282.6 326.9 378.4 391.6 400.2 Wpływ projektu NGN 0.0 2.4 15.3 Wydatki operacyjne -1 783.3-1 519.7-1 544.3-1 564.1-1 527.2-1 474.7 Amortyzacja -440.0-424.0-421.1-412.0-392.0-399.2 Koszty osobowe -229.8-214.4-188.3-200.6-200.6-200.6 Koszty podstawowe, poza amortyzacją/płacami/restrukturyzacją -873.0-780.1-737.3-720.4-678.8-638.7 Koszty sprzedaży, poza amortyzacją/płacami/restrukturyzacją -186.1-146.5-144.2-136.9-131.7-125.6 Koszty Zarządu, poza amortyzacją/płacami/restrukturyzacją -70.5-77.3-68.9-81.2-81.2-81.2 Inne 19.8 11.1 18.3 0.0 0.0 0.0 Wpływ projektu NGN 0.0 0.0-37.5-34.0 Restrukturyzacja -3.6 111.6-2.8-13.0-3.0 20.0 Zysk operacyjny 92.8 157.2 27.9 7.3-12.6-37.2 EBITDA 532.8 581.2 449.0 419.3 379.4 362.0 Przychody finansowe netto -24.9-31.0-7.1-9.2-11.7-16.1 Zysk przed opodatkowaniem 67.8 126.3 20.8-1.9-24.3-53.3 Podatek 18.1-48.3 18.5 0.0 0.0 0.0 Zysk netto 49.7 174.6 2.3-1.9-24.3-53.3 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Tab.7. Netia: Bilans PLN mln 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Aktywa bieżące 317 483 289 277 263 251 Gotówka I ekwiwalenty 93 207 82 70 63 59 Należności 191 169 177 177 170 162 Zapasy 3 3 3 3 3 2 Inne aktywa 30 104 27 27 27 27 Aktywa trwałe 2 621 2 408 2 399 2 279 2 302 2 276 PPE 1 957 1 820 1 845 1 727 1 751 1 727 Wartości niematerialne 538 465 417 417 417 417 Aktywa real estate 27 27 26 26 26 26 Aktywa podatkowe 93 87 86 84 83 81 Inwestycje 0 0 0 0 0 0 Total assets 2 938 2 891 2 689 2 556 2 565 2 527 Pasywa bieżące 416 398 335 334 358 345 Dług odsetkowy 127 100 67 67 100 100 Zobowiązania 232 236 206 206 199 189 Inne pasywa bieżące 58 63 61 61 59 56 Pasywa długoterminowe 317 250 318 318 398 496 Dług odsetkowy 257 201 268 268 350 450 Inne pasywa długoterminowe 60 49 50 50 48 46 Udział mniejszości 0 0 0 0 0 0 Kapitał własny 2 205 2 243 2 036 1 903 1 809 1 686 Kapitał zakładowy 348 348 348 337 337 337 Kapitał rezerwowy 1 807 1 720 1 686 1 568 1 497 1 403 Zysk netto 50 175 2-2 -24-53 Pasywa oraz kapitał razem 2 938 2 891 2 689 2 556 2 565 2 527 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 4
Tab. 8. Netia: Przepływy pieniężne PLN mln 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Przepływy pieniężne z operacji 510 557 447 411 364 341 Zysk netto 50 175 2-2 -24-53 Inwestycje w spółki zależne 0 0 0 0 0 0 Deprecjacja i amortyzacja 440 424 421 412 392 399 Udziały mniejszościowe 0 0 0 0 0 0 Zmiany w kapitale obrotowym, w tym 28 26-37 0-1 -1 Zapasy -1 0 0 0 0 0 Należności 57 22-8 0 6 9 Zobowiązania -28 4-29 0-7 -10 Zmiana w aktywach podatkowych 5-3 -16 0 0 0 Inne, netto -13-64 77 1-3 -4 Przepływy pieniężne z inwestycji -298-214 -398-294 -417-375 Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych -298-214 -398-294 -417-375 Zmiana w inwestycjach długoterminowych 0 0 0 0 0 0 Inne, netto 0 0 0 0 0 0 Przepływy pieniężne z finansowania -295-230 -174-131 45 30 Zmiana w długu odsetkowym -167-84 35 0 115 100 Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku 0 0 0 0 0 0 Dywidendy wypłacone -128-146 -209-120 -70-70 Inne, netto 0 0 0-11 0 0 Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach -83 114-125 -13-7 -3 Początkowa gotówka i ekwiwalenty 176 93 207 82 70 63 Końcowa gotówka i ekwiwalenty 93 207 82 70 63 59 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 5
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 61-739 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, menedżer tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Sławomir Białas, Makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl Piotr Trzciński, Makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. 6
W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Netia S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny 7
na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 49 rekomendacji Kupuj, 19 rekomendacji Trzymaj oraz 9 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu pokrywanych ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 56,18 4,00 Trzymaj 26,97 12,50 Sprzedaj 12,36 18,18 Under Review 4,49 25,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 8