Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). Orange Polska Stąpanie po cienkim lodzie Rekomendacja SPRZEDAJ, cena docelowa 5.50 PLN Rekomendacja Waga w portfelu Telekomunikacja 17 lutego 2016 SPRZEDAJ - Rozczarowujące prognozy zarządu Orange dotyczące EBITDA spółki w dwóch kolejnych latach (w 2016 roku potencjalnie na poziomie o 7% niższym od konsensusu, w 2017 roku na jeszcze niższym poziomi r/r) poważnie pogorszyły nastrój wokół spółki. Co najważniejsze, spodziewamy się istotnego spadku wolnych przepływów pieniężnych (NetFCF), o 42% w 2016E i o kolejne 26% w 2017E. Baza klientów Orange powoli rośnie (a spadek średniego przychodu na klienta (ARPU) jest powoli wyhamowywany), jednak zostało to raczej osiągnięte kosztem bardzo wysokich kosztów komercyjnych. Warto dodać, że inwestycja spółki w FTTH jest dla nas rozsądną alternatywą, ale obawiamy się też, że może ona spowodować wojnę cenową z operatorami CaTV. Zważywszy na naszą nową cenę docelową na poziomie 5.5 zł (10% poniżej obecnego kursu akcji), oraz na realną możliwość dalszego spadku dywidendy na akcję (DPS), nasza rekomendacja dla Orange to Sprzedaj. Orange inwestuje w przyszłość: FTTH. Spółka ogłosiła duży trzyletni program inwestycyjny o wartości 2 mld zł na budowę sieci FTTH. W ramach tego programu, Orange chciałaby mieć w zasięgu 3.8 mln gospodarstw domowych do roku 2018 spółka twierdzi, iż już 20% realnej penetracji wystarczy dla opłacalności inwestycji. Orange uważa, że konwergentna oferta spółki będzie atrakcyjna i konkurencyjna względem ofert innych lokalnych operatorów (w tym CaTV). Dwuletnia silna erozja NetFCF. NetFCF zazwyczaj zależy od (1) EBIT, (2) CAPEX i (3) płaconych odsetek. Oficjalne prognozy Orange na lata 2016-17E wskazują na (1) znaczący spadek EBIT (nasze szacunki: spadek o PLN0.4bn do 2017E wobec 2015 roku), (2) wzrost CAPEX (w górę o PLN0.1bn wobec 2015), a nowy dług w wysokości 3.5mld zł implikuje (3) wyższe odsetki. Spodziewamy się spadku NetFCF Orange do 564 mln zł w 2016E (spadek o 41% r/r) i do 417 mln zł w 2017E (kolejny spadek o 26% r/r). Mając na uwadze nasze prognozy tak silnych spadków NetFCF, nie jesteśmy zaskoczeni brakiem oficjalnych prognoz dotyczących NetFCF. Prognozy finansowe. Dokonaliśmy rewizji naszych prognoz finansowych dla Orange z powodu wcześniej wspomnianych wysokich nakładów komercyjnych w okresie in 2016/18, zakładając jednocześnie, że pojawi się pozytywny wpływ ze strony silnego rozwoju FTTH (od 2018 r.) i obniżki deprecjacji o 0.2 mld zł (od 2016 r.). Ostatnio zakupione częstotliwości będą skutkowały też nową amortyzacją na poziomie +0.2mld zł oraz 123 mln zł nowych odsetek, co obniży odpowiednio EBIT i zysk netto spółki. Zważywszy na fakt, że EBITDA spółki jest pod presją (spadek o 5/6% w latach 2016-18 wobec wcześniejszych założeń) i na dodatkowe koszty, spodziewamy się, że OPL będzie odnotowywała straty netto do roku 2018 włącznie. Spodziewamy się też, że wskaźnik dług netto do EBITDA pozostanie powyżej 2.0x do 2018. Wycena i rekomendacja. Nasze nowe założenia wskazują na ważoną 12-mies. cenę docelową na poziomie 5.5 zł za akcję, 16% poniżej poprzedniej ceny docelowej. Na naszą wycenę składają się: wycena DCF na poziomie 4.8 zł za akcję, wycena DDM (6.2 zł za akcję) oraz wycena porównawcza (6.0 zł za akcję). Zniechęcające perspektywy dla EBITDA na dwa kolejne lata (prawdopodobnie wysokie kilka procent poniżej konsensusu), duże prawdopodobieństwo, że NetFCF w 2016 roku spadnie o prawie połowę r/r oraz spodziewane straty netto przez trzy kolejne lata powodują, że nasza rekomendacja dla Orange to Sprzedaj. Orange Polska: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 12 197 11 840 11 201 10 954 11 144 EBITDA 4 064 3 431 3 213 3 005 3 113 EBIT 971 572 335 116 292 Zysk netto 520 254-32 -244-49 P/E (x) 16.5 33.8 b.d. b.d. b.d. EV/EBITDA (x) 3.3 4.7 5.0 5.2 4.9 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (PLN, 16 lutego 2016) 6.03 Cena docelowa (PLN, 12-miesięczna) 5.50 Kapitalizacja (PLN mln) 8,005 Free float (%) 49% Liczba akcji (mlm) 1312.4 Średni dzienny obrót 3 mies. (akcje, mln) 22.7 EURPLN 4.39 USDPLN 3.94 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 OPL Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 15/02/2016 zamknął się na poziomie 44 377. Rek. Data Cena Stopa zwrotu (mm-dd-rrrr) w dniu wydania 12-mies. absolutna rekomendacja relatywna (p.p) Sprzedaj 10-19-2015 7.4 6.4-12.1% 2.4 Sprzedaj 7-8-2015 7.6 7.3-2.9% -2.7 Sprzedaj 4-22-2015 10.3 9.9-26.4% -17.4 Główni akcjonariusze % głosów Orange France 50.67% Opis spółki Narodowy operator telekomunikacyjny. Dział analiz: Buy Hold Sell Under Review / Suspended WIG Relative Pawel Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl TP ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Raport w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/160217_orange.pdf
Tab. 1. Orange Polska: wycena DCF PLN mln 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P Sprzedaż netto 11201 10954 11144 11622 11510 11401 11297 11198 11102 11010 EBIT 335 116 292 556 735 876 1042 1017 959 893 Podatki gotówkowe na EBIT 64 22 55 106 140 166 198 193 182 170 NOPAT 272 94 236 451 596 710 844 824 777 723 Deprecjacja 2877 2889 2821 2729 2506 2323 2115 2069 2056 2054 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym 17 7-5 -13 3 3 3 3 3 3 Nakłady inwestycyjne 2100 2100 2100 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 Inwestycje netto -761-783 -726-1241 -1003-820 -612-566 -553-551 Wolny przepływ pieniężny 1032 877 962 1692 1599 1529 1456 1389 1330 1274 FCF netto (raportowane przez OPL) 564 417 522 1,296 1,239 1,203 1,161 1,123 1,091 1,061 WACC 7.6% PV FCF 2016-2025E 8,788 Wzrost rezydualny 0.0% Wartość rezydualna (TV) 9,465 PV TV 4,547 Całkowite EV 13 335 Dług netto 7,571 Wartość kapitału 5,764 Liczba akcji (mln) 1,316 Wartość na akcję (zł, 1 Sty 2016) 4.4 Miesiąc 2 Obecna wartość na ackję (zł) 4.4 12M cena docelowa (zł) 4.8 Źródło: Analizy DM BZWBK. Tab. 2. Orange Polska: Wycena porównawcza w stosunku do międzynarodowych spółek porównywalnych Spółka Cena Waluta PE (x) EV/EBITDA (x) 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Netia 5.36 PLN 22.5 11.2 7.8 4.6 3.7 3.4 Vodafone 208.5 GBP 45.3 39.3 39.3 7.4 7.5 7.2 Telefonica 9.2 EUR 13.6 12.1 12.1 7.8 7.7 7.5 France Telecom 15.5 EUR 15.0 13.9 13.9 5.8 5.7 5.6 Deutsche Telekom 14.6 EUR 16.5 14.5 14.5 6.5 6.0 5.6 Telecom Italia 0.9 EUR 16.9 15.4 15.4 6.5 6.1 6.0 BT Group 455.6 GBP 14.6 14.3 14.3 8.2 8.0 6.8 KPN 3.3 EUR 37.8 31.7 31.7 8.0 8.1 8.0 Telenor 121.9 NOK 11.7 10.8 10.8 5.7 5.4 5.2 Swisscom 481.0 CHF 15.7 15.5 15.5 7.9 7.7 7.7 Hellenic Telecommunications 7.2 EUR 11.4 10.2 10.2 3.8 3.7 3.7 Telekom Austria 5.0 EUR 11.5 10.6 10.6 4.4 4.5 4.4 TeliaSonera 39.6 SEK 12.7 12.2 12.2 10.4 9.6 9.5 Mediana Europa zachodnia 14.8 14.1 14.1 6.9 6.8 6.4 Magyar Telekom 396.0 HUF 13.0 12.0 12.0 4.9 4.7 4.7 Bezeq Israeli Telecommunication 838.1 ILS 14.7 14.8 14.8 7.4 7.5 7.4 Hrvatski Telekom 141.0 HRK 11.6 13.3 13.3 3.2 3.3 3.4 Mediana - region EMEA 13.0 13.3 13.3 4.9 4.7 4.7 Źródło: Bloomberg, analizy DM BZWBK. Tab. 3. Wycena porównawcza bazująca na EV/EBITDA wartość na akcję 2016P 2017P 2016-17P średnia W porównaniu do mediany wszystkich spółek* 9.16 8.12 8.64 W porównaniu do Netii 3.55 2.43 2.99 Średnia Europa zachodnia / EMEA / Netia** 6.64 5.41 6.02 Źródło: Bloomberg, analizy DM BZWBK. * mediana wszystkich spółek w tabeli; ** równo ważone wskaźniki dla 1)Europa Zachodnia, 2) region EMEA oraz 3) Netia. 2
Tab. 4. Orange Polska: podsumowanie wyników za IV kw. 15 PLN mln 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 r/r k/k Szacunki Konsensus BZWBK rynkowy Sprzedaż 2 995 3 084 3 046 3 087 2 930 3 013 2 971 2 926-5.2% -1.5% 2 998 2 934 EBITDA 1 141 994 1 040 855 956 959 929 584-31.7% -37.1% 704 661 Marża EBITDA 38.1% 32.2% 34.1% 27.7% 32.6% 31.8% 31.3% 20.0% -7.7-11.3 23.5% 22.5% EBIT 391 200 277 118 246 232 212-118 b.d. b.d. -12-71 Marża EBIT 13.1% 6.5% 9.1% 3.8% 8.4% 7.7% 7.1% -4.0% -7.9-11.2-0.4% -2.4% Zysk netto 271 94 140 30 171 126 110-153 b.d. b.d. -71-127 Marża netto 9.0% 3.0% 4.6% 1.0% 5.8% 4.2% 3.7% -5.2% -6.2-8.9-2.4% -4.3% Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. Tab. 5. Orange Polska: Prognoza - zmiany PLN mn 2016P 2017P 2018P Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Sprzedaż 11 201 11 216 0% 10 954 11 334-3% 11 144 11 508-3% EBITDA 3 213 3 412-6% 3 005 3 205-6% 3 113 3 266-5% EBIT 335 344-2% 116 135-15% 292 118 148% Zysk netto -32 89 b.d. -244-64 b.d. -49 95 b.d. Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. Tab. 6. Orange Polska: DM BZ WBK vs. konsensus rynkowy PLNmn 2016P 2017P 2018P BZWBK Konsensus Zmiana BZWBK Konsensus Zmiana BZWBK Konsensus Zmiana Sprzedaż 11 201 11 468-2% 10 954 11 313-3% 11 144 11 312-2% EBITDA 3 213 3 389-5% 3 005 3 357-11% 3 113 3 366-8% EBIT 335 572-41% 116 587-80% 292 891-67% Zysk netto -32 165 b.d. -244 178 b.d. -49 418 b.d. CAPEX 2 100 3 208-34.5% 2 100 1 838 14% 2 100 1 832 15% Źródło: Bloomberg, analizy DM BZWBK. Tab. 7. Orange Polska: Zmiany wyceny PLN na akcję Nowa Poprzednia Zmiana Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych (DCF) 4.8 5.7-16% Wycena Zdyskontowanej Dywidendy (DDM) 6.2 b.d. b.d. Wycena porównawcza 6.0 7.0-14% Wycena ważona* 5.5 6.4-14% Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. * 50% DCF / 50% wycena porównawcza poprzednio; 50% DCF / 25% DDM / 25% wycena porównawcza obecnie. 3
Sprawozdania finansowe Tab. 8. Orange Polska: Rachunek Zysków i Strat PLN mln 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 12 786 12 197 11 840 11 201 10 954 11 144 Telefonia stacjonarna 4 370 3 857 3 482 3 134 2 820 2 651 Telefonia komórkowa 4 316 3 810 3 575 3 432 3 329 3 262 Dane 3 481 3 566 3 524 3 577 3 724 4 129 Inne 619 964 1 259 1 059 1 080 1 102 Wydatki operacyjne 12 022 11 226 11 268 10 866 10 638 10 685 Zysk operacyjny 764 971 572 335 116 292 EBITDA 3 871 4 064 3 431 3 213 3 005 3 113 Przychody finansowe netto 478 405 291 368 360 340 Zysk przed opodatkowaniem 286 566 281-32 -244-49 Podatek 11 46 27 0 0 0 Zysk po opodatkowaniu przed udziałem mniejszości 275 520 254-32 -244-49 Udział mniejszości 0 0 0 0 0 0 Zysk netto 275 520 254-32 -244-49 Źródło: Dane spółki analizy DM BZWBK. Tab. 9. Orange Polska: Bilans PLN mln 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Aktywa bieżące 2 077 2 078 2 330 2 305 2 429 2 445 Gotówka I ekwiwalenty 198 248 266 339 501 488 Należności 1 199 1 372 1 591 1 505 1 472 1 497 Zapasy 200 198 228 216 211 215 Inne aktywa 480 260 245 245 245 245 Aktywa trwałe 20 725 20 026 22 822 22 045 21 255 20 534 PPE 12 768 11 717 11 025 10 481 9 925 9 437 Wartości niematerialne 7 021 7 021 10 450 10 217 9 983 9 750 Inne 936 1 288 1 347 1 347 1 347 1 347 Aktywa całkowite 22 802 22 104 25 152 24 350 23 685 22 980 Pasywa bieżące 7 371 4 709 5 185 4 976 4 896 4 958 Dług odsetkowy 3 619 1 143 1 318 1 318 1 318 1 318 Zobowiązania 1 921 2 006 2 130 2 015 1 971 2 005 Inne pasywa bieżące 1 831 1 560 1 737 1 643 1 607 1 635 Pasywa długoterminowe 2 800 4 997 7 990 7 757 7 745 7 355 Dług odsetkowy 1 245 3 436 6 555 6 355 6 355 5 955 Inne pasywa długoterminowe 1 555 1 561 1 435 1 402 1 390 1 400 Udział mniejszości 2 2 2 2 2 2 Kapitał własny 12 629 12 396 11 975 11 614 11 042 10 665 Kapitał zakładowy 3 937 3 937 3 937 3 937 3 937 3 937 Kapitał rezerwowy 8 417 7 939 7 784 7 710 7 349 6 777 Zysk netto 275 520 254-32 -244-49 Pasywa oraz kapitał razem 22 802 22 104 25 152 24 350 23 685 22 980 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. 4
Tab. 10. Orange Polska: Sprawozdanie Przepływów Pieniężnych PLN mln 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przepływy pieniężne z operacji 3 010 3 482 3 054 2 702 2 590 2 815 Zysk netto 275 520 254-32 -244-49 Prowizje 3 107 3 093 2 859 2 877 2 889 2 821 Deprecjacja i amortyzacja 0 0 0 0 0 0 Zmiany w kapitale obrotowym, w tym -94-86 -125-17 -7 5 Zapasy -6 2-30 12 5-4 Należności 209-173 -219 86 33-26 Zobowiązania -297 85 124-115 -45 34 Inne, netto -278-45 66-126 -49 38 Przepływy pieniężne z inwestycji -1 887-2 394-5 655-2 100-2 100-2 100 Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych -1 940-2 042-2 167-2 333-2 333-2 333 Zmiana w inwestycjach długoterminowych -47 0-3 429 233 233 233 Inne, netto 100-352 -59 0 0 0 Przepływy pieniężne z finansowania -1 315-1 038 2 619-528 -328-728 Zmiana w pożyczkach długoterminowych -2 028 2 191 3 119-200 0-400 Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych 1 315-2 476 175 0 0 0 Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku 66-97 -18 0 0 0 Dywidendy wypłacone -668-656 -656-328 -328-328 Inne, netto 0 0 0 0 0 0 Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach -192 50 18 74 162-13 Początkowa gotówka i ekwiwalenty 390 198 248 266 339 501 Końcowa gotówka i ekwiwalenty 198 248 266 339 501 488 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. 5
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, menedżer tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Sławomir Białas, Makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl Piotr Trzciński, Makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. 6
DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Orange Polska S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. 7
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 54 rekomendacji Kupuj, 24 rekomendacji Trzymaj oraz 8 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu pokrywanych ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 56,18 4,00 Trzymaj 26,97 12,50 Sprzedaj 11,24 20,00 Under Review 5,62 20,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 8