Bariery rozwoju polskiego rynku akcji*

8 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT czerwiec 23 Bariery rozwoju polskiego rynku akcji* Agnieszka Gràt * Niniejsze opracowanie jest wst pnà próbà identyfikacji barier rozwojowych rynku akcji w Polsce. 1 Pierwsza gie da papierów wartoêciowych w Polsce powsta a w 1817 r. w Warszawie jako Gie da Kupiecka. Po II wojnie Êwiatowej dzia alnoêç gie dy zosta a zawieszona. Wznowi a ona dzia alnoêç jako Gie da Papierów Warto- Êciowych w Warszawie w 1991 r. Charakterystycznym elementem kraju o dobrze rozwini tej gospodarce jest w pe ni wykszta cony i rozwini ty rynek kapita owy. Spe nia on wiele funkcji, z których jednà z najwa niejszych jest alokacja kapita u. Za poêrednictwem rynku kapita owego podmioty gospodarcze majà mo liwoêç pozyskiwania Êrodków na finansowanie inwestycji ze êróde zewn trznych. Innà wa nà rolà rynku kapita owego jest codzienna wycena wartoêci przedsi biorstwa. Reaktywowanie rynku kapita owego w Polsce (w sensie instytucjonalnym) mo na datowaç na dzieƒ 12 kwietnia 1991 r. 1 Podpisano wtedy akt za o ycielski spó ki akcyjnej Gie da Papierów WartoÊciowych w Warszawie SA. Pierwsza sesja gie dowa odby a si ju 16 kwietnia 1991 r. Mimo up ywu ponad 1 lat rynek ten jest nadal postrzegany przez inwestorów jako rynek m ody. Kapitalizacja kszta tuje si na poziomie 11,6 mld z i jest stosunkowo ma a, poniewa stanowi tylko oko o 14,8% PKB 2. W krajach o rozwini tych rynkach kapita owych wskaênik ten kszta tuje si na poziomie oko o 6% i wi cej. 2 Kapitalizacja rynku akcji na koniec 22 r. Wykres 1 Relacja kapitalizacji gie d do PKB na wybranych gie dach w 21 r. 16 % 14 12 1 8 6 4 2 58 7 2 73 15 18 Niemcy Grecja W gry Irlandia Polska S owenia Szwecja Wielka Brytania èród o: Âwiatowa Federacja Gie d (FIBV). 113 152

BANK I KREDYT czerwiec 23 Rynki i Instytucje Finansowe 81 Tabela 1 Podstawowe wskaêniki GPW 1997 1998 1999 2 21 22 Kapitalizacja na koniec roku (mln z ) 43.766 72.442 123.411 13.85 13.37 11.565 Udzia kapitalizacji w PKB (%) 9,32 13,14 2,5 18,84 14,31 14,84 Obroty na rynku akcji w ca ym roku (mln z ) 52.342 62.338 88.974 169.96 8.443 63.662 Dla gospodarek rozwijajàcych si jako wystarczajàcy przyjmuje si wskaênik na poziomie oko o 2%. Gie da istotnie wp ywa wtedy na funkcjonowanie gospodarki. W poczàtkowym okresie dzi ki przeprowadzanym procesom prywatyzacji przedsi biorstw paƒstwowych zapewniony by sta y dop yw nowych ofert publicznych. Jednak od 2 r. proces ten uleg znacznemu zahamowaniu i z tego powodu liczba nowych emisji jest ma a. Po kilkunastu latach istnienia rynku akcji w Polsce rynek kapita owy ma nadal niewielkie znaczenie makroekonomiczne. Gie da Papierów WartoÊciowych jest jednà z najwa niejszych instytucji rynku kapita owego. Jest to podmiot organizujàcy publiczny obrót akcjami spó ek. W pierwszych 5 latach istnienia gie da rozwija a si bardzo dynamicznie. Niestety, na skutek wielu czynników rozwój ten zosta zahamowany. Czynniki te mo na pogrupowaç w kilka kategorii, a mianowicie: czynniki poda owe, czynniki popytowe, czynniki prawne (bezpieczeƒstwo obrotu). Wymienione wy ej czynniki w istotny sposób wp ywajà na rozwój rynku akcji w Polsce. Niekiedy ich dzia anie zaz bia si, wyst powanie jednego z nich powoduje w efekcie dzia anie innego. Dlatego te niektóre czynniki zosta y opisane w tym samym punkcie. Przez czynniki poda owe nale y rozumieç te bodêce, które powodujà wzrost zainteresowania podmiotów rynkiem kapita owym, a przez to wzrost liczby instrumentów b dàcych przedmiotem obrotu na rynku akcji. Patrzàc na bariery rozwojowe od strony poda owej do najwa niejszych czynników wp ywajàcych w decydujàcy sposób na rynek akcji nale y zaliczyç: polityk prywatyzacyjnà rzàdu, wysokie koszty emisji przy wchodzeniu spó ek na gie d, czynniki strukturalne (struktura podmiotowa gospodarki), czynnik psychologiczny (niech ç akcjonariuszy spó ek do upubliczniania wyników finansowych i informacji dotyczàcych strategii rozwoju), koniunktura gospodarcza, koniunktura gie dowa. Rozpatrujàc czynniki wp ywajàce na rozwój rynku akcji od strony popytowej mo na wyró niç: koszty obrotu (op aty transakcyjne i inne), ograniczona p ynnoêç rynku (free float), malejàca liczba akcji znajdujàcych si w wolnym obrocie, struktura inwestorów, skoncentrowanie obrotu na kilkunastu spó kach o najwi kszej kapitalizacji, przejêcie inwestorów indywidualnych z rynku akcji na rynek terminowy, prawne ograniczenia mo liwoêci inwestycji w akcje, trwa y spadek kapitalizacji gie dy i obrotów, niska skutecznoêç prawa w Êciganiu przest pstw gie dowych, cz sto zmieniajàce si przepisy podatkowe, wzrost znaczenia finansowania spó ek poprzez emisj krótkoterminowych papierów d u nych. Polityka prywatyzacyjna rzàdu Kluczowy wp yw na rozwój rynku kapita owego ma prywatyzacja realizowana w trybie oferty publicznej 3. W Polsce od 1989 r. tà drogà zosta o sprywatyzowanych wiele przedsi biorstw, których akcje nast pnie wesz y do obrotu gie dowego. Rozwój rynku akcji zale- y w du ej mierze od skali przeprowadzanych prywatyzacji. Obecnie w Polsce skala ta jest ma a. Spó ki prywatyzowane w drodze oferty publicznej, z nielicznymi wyjàtkami, sà spó kami Êredniej wielkoêci, których udzia w kapitalizacji gie dy jest niewielki. Wi kszoêç projektów prywatyzacyjnych, które mia y byç zrealizowane w 22 r. zosta o przeniesionych na rok 23. Ostatnià du à prywatyzacjà zrealizowanà w drodze pierwszej oferty publicznej by a prywatyzacja spó ki PKN Orlen w listopadzie 1999 r. W 2 r. tylko jedno przedsi biorstwo sprywatyzowane przez Skarb Paƒstwa wesz o na gie d. W latach wczeêniejszych (21 i 22) nie trafi a na gie d adna firma. Proces prywatyzacji przedsi biorstw paƒstwowych zosta zahamowany, a przedsi biorstwa prywatne nie chcà uzyskaç statusu spó ki gie dowej. Wià- e si to przede wszystkim z kosztami pozyskania kapita u oraz barierà psychologicznà: czynniki te zostanà opisane w dalszej cz Êci opracowania. Ponadto prywatne firmy wprowadzane na gie d sà z regu y relatywnie ma e. Ze wzgl du na wysokoêç kosztów pozyskania ka- 3 Oferta publiczna spó ek Skarbu Paƒstwa polega na oferowaniu ich akcji na Gie dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie.

82 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT czerwiec 23 Tabela 2 Liczba i wartoêç pierwszych ofert publicznych - IPO oraz ofert publicznych Rok Liczba ofert Liczba WartoÊç ofert WartoÊç IPO WartoÊç emisji ogó em IPO publicznych (mld z ) (mld z ) akcji (mld z ) 1994 54 1 2,9,841 1,248 1995 32 6,881,589,293 1996 48 1 1,432,32 1,4 1997 9 16 7,921 4,613 3,38 1998 73 14 8,39 4,241 3,798 1999 54 5 4,923 2,418 2,54 2 62 5 4,72,232 3,84 21 27 1 2,918,2 2,916 22 12 1 2,54,9,566 èród o: KPWiG. pita u bardziej op acalna staje si emisja d u nych papierów wartoêciowych (krótkoterminowych papierów d u nych - KPD, obligacji komercyjnych). Jakby ma o by o problemów zwiàzanych z samym wejêciem na gie d, dodatkowo w 22 r. 19 spó ek zosta o wycofanych z obrotu publicznego, g ównie na wniosek emitenta. W 22 r. àczna wartoêç przeprowadzonych emisji akcji wynios a ponad 566 mln z, zaê àczna wartoêç ofert publicznych ponad 2,5 mld z. Jak wynika z tabeli 2, systematycznie maleje zarówno wartoêç ofert publicznych, jak i IPO oraz emisji akcji. Jednym z czynników, który móg by wp ynàç na popraw sytuacji na rynku akcji, mo e byç zwi kszenie tempa prywatyzacji przedsi biorstw paƒstwowych poprzez rynek kapita owy 4. Podobnie kszta tuje si sytuacja na Êwiecie. Z danych Âwiatowej Organizacji Gie d (FIBV) wynika, e maleje liczba nowych spó ek, których akcje sà wprowadzane do obrotu na rynku publicznym. Tendencj t przedstawia wykres 2. Wiele spó ek gie dowych zosta o wycofanych z obrotu gie dowego. W wi kszoêci przypadków wykluczenie z obrotu nastàpi o na wniosek emitenta. W 22 r. 4 W strategii gospodarczej Rzàdu Przedsi biorczoêç rozwój praca zosta- y wyznaczone kierunki rozwoju rynku kapita owego poprzez prywatyzacj spó ek Skarbu Paƒstwa w wyniku sprzeda y ca oêci lub cz Êci akcji w ofercie publicznej skierowanej do OFE. w Polsce by o 1 takich przypadków. W odniesieniu do trzech spó ek og oszono upad oêç ( ukbut, Beton Stal oraz Leta). Kolejnym powodem wycofywania akcji spó ek z obrotu by o niewype nienie obowiàzków informacyjnych przez spó k oraz brak transakcji na danym papierze wartoêciowym. W konsekwencji spada kapitalizacja gie dy i poziom wskaênika Êwiadczàcego o stopniu rozwoju rynku relacji kapitalizacji gie dy do PKB 5. Od poczàtku istnienia rynku akcji w Polsce z obrotu publicznego wycofano 39 spó ek, przy czym najwi cej w 22 r. 15. Na rynku od d u szego czasu brakuje atrakcyjnych ofert publicznych prywatyzowanych spó ek Skarbu Paƒstwa. Znaczàcy wp yw na popraw sytuacji mo e mieç przyspieszenie du ych prywatyzacji (LOT, PZU), które by yby atrakcyjne dla inwestorów instytucjonalnych. Wprowadzenie du ych podmiotów do obrotu publicznego w znacznym stopniu zwi kszy oby równie atrakcyjnoêç polskiego rynku dla inwestorów zagranicznych. Ministerstwo Skarbu Paƒstwa w Kierunkach prywatyzacji majàtku Skarbu Paƒstwa w 23 r. planuje w 23 r. sprzeda w ofercie publicznej mniejszoêciowych pakietów akcji PKO BP SA, natomiast na prze omie 23/24 r. akcji BG SA. 5 W 21 r. kapitalizacja gie dy spad a w stosunku do 2 r. o 2,5%. W 22 r. w porównaniu z 2 r. nastàpi spadek o 15%. Wykres 2 Liczba spó ek krajowych, których akcje by y po raz pierwszy notowane na gie dzie Wykres 3 Liczba podmiotów w publicznym obrocie i wycofanych z obrotu 3 25 2 21 21 18 28 21 22 3 25 2 Podmioty dopuszczone do publicznego obrotu i podmioty, które z o y y zawiadomienie na rynek nieurz dowy 261 253 Podmioty wycofane z publicznego obrotu Podmioty znajdujàce si w publicznym obrocie 2 265 269 264 15 15 6 13 13 15 1 5 9 6 5 3 1 Grecja W gry Niemcy W ochy S owenia Austria Polska 17 96 1 81 59 56 5 33 27 1 24 27 1 12 12 18 2 6 1 1 18 9 7 13 12 15 5 6 1 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 èród o: Âwiatowa Federacja Gie d (FIBV). èród o: Raport roczny 22, KPWiG.

BANK I KREDYT czerwiec 23 Rynki i Instytucje Finansowe 83 Wykres 4 Koszty wejêcia na rynek oraz wartoêç emisji przeprowadzonych w 22 r. mln z 7 6 5 4 3 2 1 27,5 WartoÊç emisji Koszt emisji 1,7 21,39 1,3 21,36 Eldorado Getin Kruk ZM Duda ITI èród o: Puls Biznesu z dnia 31.12.22 r., Dobra firma zawsze znajdzie inwestorów. Koszty emisji akcji spó ek wchodzàcych na gie d 1,96 2 4,41 66,76 Czynniki strukturalne (struktura podmiotowa gospodarki) Z punktu widzenia rozwoju rynku akcji od strony poda owej istotne znaczenie ma struktura podmiotowa gospodarki. Wed ug danych zawartych w Raporcie o stanie sektora ma ych i Êrednich przedsi biorstw w Polsce w latach 2-21 wynika, e liczba ma ych i Êredniej wielkoêci przedsi biorstw wynios a 99,8% wszystkich dzia ajàcych w kraju przedsi biorstw. Liczba przedsi biorstw du ych by a natomiast równa 3.71, co stanowi o,2% ogólnej liczby przedsi biorstw. W 2 r. ma e i Êrednie przedsi biorstwa wytworzy y 49,4% PKB. Obecnie sektor prywatny wytwarza ponad 65% PKB. Z wymienionej w tabeli 3 liczby przedsi biorstw ogó em ponad 9% zalicza o si do sektora prywatnego. Koszty emisji nie stanowià istotnej bariery rozwojowej, aczkolwiek w pewnym stopniu hamujà rozwój rynku akcji. Sk adajà si na nie przede wszystkim koszty sporzàdzenia prospektu emisyjnego, doradztwa, dystrybucji oraz promocji. Im wy sza jest wartoêç emisji, tym mniejszy jest udzia procentowy kosztów emisji, dlatego te wyjàtkowo wysokie sà koszty emisji w przypadku spó ek ma ych i Êrednich. Z tego wzgl du pozyskanie funduszy za pomocà tego rynku mo e byç relatywnie drogie i wr cz nieop acalne w porównaniu np. z finansowaniem bankowym. Koszty te mogà byç jednak znacznie ograniczone, np. poprzez udost pnienie prospektu emisyjnego w formie elektronicznej (zmniejszenie liczby prospektów w formie fizycznej do 5%). Drugim posuni ciem rzàdu, majàcym na celu obni enie kosztów przy emisji akcji, jest zmniejszenie obowiàzku zamieszczania skróconej wersji prospektu z dwóch do jednego dziennika ogólnopolskiego. Zmiana ta wesz a w ycie na podstawie przepisów Rozporzàdzenia Rady Ministrów z dnia 16 paêdziernika 21 r. w sprawie szczegó owych warunków, jakim powinien odpowiadaç prospekt emisyjny oraz skrót prospektu 6. Czynnik psychologiczny Ze statusem spó ki gie dowej àczy si wiele obowiàzków informacyjnych. Niech ç zarzàdów spó ek do upubliczniania informacji dotyczàcych spó ki wià e si z obawà przed zmianà struktury w asnoêciowej spó ki oraz dzia aniami konkurencji. Wprowadzenie akcji spó ki do obrotu gie dowego mo e wiàzaç si z mo liwoêcià jej przej cia przez inwestora strategicznego. Wymogi informacyjne nak adane na spó ki gie dowe mogà, zdaniem niektórych akcjonariuszy, ograniczaç swobod dzia aƒ. Istotnym problemem pozostaje nadal niski poziom wiedzy udzia owców o zasadach funkcjonowania rynku kapita owego, jak równie ich niewielkie doêwiadczenie. Niewàtpliwie uzyskanie statusu spó ki publicznej wià e si z pewnymi kosztami. Ale dzi ki niemu spó ki mogà osiàgaç okreêlone korzyêci. Zalicza si do nich przede wszystkim mo liwoêç zdobycia Êrodków na realizacj planów inwestycyjnych, atwiejszy dost p do kredytów bankowych oraz wzrost wiarygodnoêci firmy. Koniunktura gospodarcza i gie dowa 6 Dz.U. nr 139, poz. 1568, zm. Dz.U. nr 36 z 22 r., poz. 328. W okresie z ej koniunktury prawdopodobieƒstwo przeprowadzenia z sukcesem oferty pierwotnej jest ma e. Tabela 3 Liczba przedsi biorstw dzia ajàcych w Polsce w 2 r. wed ug wielkoêci Klasa przedsi biorstw* Liczba przedsi biorstw Udzia (w %) Ma e ( 49 zatrudnionych) 1.748.775 99, Ârednie (5 249 zatrudnionych) 14.227,8 Razem MSP 1.763.2 99,8 Du e (ponad 249 zatrudnionych) 3.71,2 Ogó em 1.766.73 1, * - klasyfikacja przedsi biorstw wed ug wielkoêci na podstawie przepisów ustawy Prawo dzia alnoêci gospodarczej z dnia 19 listopada 1999 r. èród o: Raport o stanie sektora ma ych i Êrednich przedsi biorstw w Polsce w latach 2-21, Polska Agencja Rozwoju Przedsi biorczoêci.

84 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT czerwiec 23 Tabela 4 Op aty jednorazowe ponoszone przez emitentów akcji GPW KDPW KPWiG Op ata za wprowadzenie akcji do obrotu: Op ata za nadanie kodu ISIN 1. z Op ata za dopuszczenie do obrotu rynek podstawowy,3 % Op ata za uczestnictwo w KDPW 1.5 z (roczna) nie wi cej ni 4.5 EUR wartoêci emisji (14. z 96. z ) rynek równoleg y -,3 % Op ata za przyj cie do depozytu Op ata za wpis do ewidencji wartoêci emisji (8. z 34. z ),155 wartoêci emisji, ale nie mniej,6% wartoêci emisji, rynek wolny 3. z ni 2. z jednorazowo i nie wi cej ni 15. z ale nie wi cej ni 25. EUR èród o: GPW, KDPW, KPWiG. Dlatego te zarzàdzajàcy nie chcà podejmowaç ryzyka, e akcje spó ki nie znajdà nabywców. Niekorzystna sytuacja na rynku powoduje, e pozyskanie Êrodków finansowych na gie dzie staje si coraz trudniejsze i dro sze. W Polsce od chwili za amania si internetowej hossy w 2 r. wyst puje tendencja spadkowa, która jest wynikiem przede wszystkim czynników makroekonomicznych (niskie tempo rozwoju gospodarczego, wysoki deficyt bud etowy). Dodatkowo, z a koniunktura gospodarcza oraz niekorzystne przepisy podatkowe powodujà, e wyniki finansowe przedsi biorstw nie sà najlepsze. Firmy nie planujà inwestycji bàdê je ograniczajà, co z kolei przek ada si na mniejsze zapotrzebowanie na kapita. Malejàce zainteresowanie inwestorów zagranicznych rynkami wschodzàcymi, w tym polskim rynkiem akcji, jest spowodowane pojawiajàcymi si kryzysami w Ameryce aciƒskiej oraz wy szà z tego powodu awersjà do ryzyka. Jednak nawet w okresie dekoniunktury mo na z sukcesem uplasowaç emisj akcji. Warunkiem jest takie sformu owanie celu emisji (finansowanie inwestycji, rozwój), aby by on atrakcyjny dla inwestorów. Ponadto du e znaczenie ma wielkoêç emisji (im wi ksza, tym lepiej) oraz znaczne rozproszenie akcjonariatu. Koszty obrotu (op aty transakcyjne i inne) Op aty od obrotu papierami wartoêciowymi majà du y wp yw na obecnoêç inwestorów na rynku. Obejmujà one prowizje pobierane przez Gie d Papierów Warto- Êciowych w Warszawie, Krajowy Depozyt Papierów WartoÊciowych, Komisj Papierów WartoÊciowych i Gie d oraz biura maklerskie. Gie da pobiera przede wszystkim op aty transakcyjne, stanowiàce zdecydowanà wi kszoêç przychodów gie dy, oraz op aty za notowania akcji na parkiecie. KDPW pobiera trzy rodzaje op at: depozytowe (wpis do rejestru uczestników, uczestnictwo, ewidencj oraz za nadanie kodu ISIN), rozliczeniowe (od wartoêci rozliczonych transakcji oraz z tytu u innych czynnoêci), specjalne 7. 7 Regulamin Krajowego Depozytu Papierów WartoÊciowych. Uchwa a nr 22/132/2 z dnia 9.12.22 r. KPWiG pobiera op aty za dopuszczenie akcji do obrotu publicznego oraz wpis do ewidencji. Od 21 r. GPW i KDPW stale obni ajà wysokoêç op at, roênie natomiast udzia obcià eƒ ze strony KPWiG w op atach od obrotu akcjami, pobieranych od Gie dy oraz KDPW 8. WysokoÊç tych op at regulujà przepisy Rozporzàdzenia Ministra Finansów z dnia 6 wrzeênia 22 r. w sprawie op at uiszczanych na podstawie ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartoêciowymi. Wed ug przepisów rozporzàdzenia, Gie da wp aca zaliczk w wysokoêci,75% wartoêci transakcji zawieranych na gie dowym rynku regulowanym, natomiast KDPW wp aca,65% wartoêci tych transakcji. Ograniczona p ynnoêç rynku Na ograniczenie p ynnoêci rynku majà wp yw przede wszystkim trzy czynniki: malejàca liczba akcji znajdujàcych si w wolnym obrocie (malejàcy free float), struktura inwestorów, koncentracja obrotu na kilkunastu spó kach o najwi kszej kapitalizacji, przejêcie inwestorów indywidualnych z rynku akcji na rynek terminowy. Struktura inwestorów Od poczàtku istnienia gie dy obroty na rynku akcji by- y zdominowane przez inwestorów indywidualnych. Popyt zg aszany przez krajowych inwestorów instytucjonalnych oraz zagranicznych jest wcià niedostateczny. Sytuacja ta zmieni a si dopiero w 22 r., gdy znaczàco zmniejszy si udzia inwestorów indywidualnych w obrotach. Dominujàcà grupà stali si krajowi inwestorzy instytucjonalni. Wzrós równie udzia inwestorów zagranicznych. W 22 r. znacznie zmniejszy a si baza inwestorów indywidualnych. Wycofujà si oni z gie dy pod wp ywem powszechnie panujàcej opinii o wp ywie 8 Zgodnie z ustawà Prawo o publicznym obrocie papierami wartoêciowymi, koszty dzia alnoêci Komisji Papierów WartoÊciowych i Gie d pokrywane sà z op at wnoszonych przez GPW oraz KDPW. WczeÊniej koszty te by y pokrywane z kwot przekazanych z bud etu paƒstwa oraz ze Êrodka specjalnego.

BANK I KREDYT czerwiec 23 Rynki i Instytucje Finansowe 85 Wykres 5 Struktura obrotów akcjami na GPW II po. 22 I po. 22 21 2 1999 1998 1997 5 Inwestorzy krajowi instytucjonalni funduszy emerytalnych na free float oraz kursy akcji. Du y wp yw na takà sytuacj ma równie ogólne zubo- enie spo eczeƒstwa na skutek wzrostu bezrobocia. Ponadto zdecydowana wi kszoêç inwestorów indywidualnych zrezygnowa a z inwestycji na gie dzie ze wzgl du na propozycje Ministra Finansów dotyczàce opodatkowania dochodów kapita owych od osób fizycznych. Mo na oczekiwaç, e przy panujàcej obecnie bessie wprowadzenie podatku od zysków z inwestycji w akcje spowoduje dalsze wycofywanie si osób fizycznych z GPW. Polski rynek akcji staje si coraz p ytszy. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (SII) od pewnego czasu zbiera o podpisy pod protestem przeciwko wprowadzeniu podatku gie dowego. SII jest zdecydowanie przeciwne opodatkowaniu zysków gie dowych, poniewa mo e doprowadziç to w konsekwencji do 25% spadku obrotów realizowanych przez inwestorów indywidualnych i dalszego os abienia rynku akcji. Ograniczona liczba akcji znajdujàcych si w wolnym obrocie (malejàcy free float) 22 22 22 24 Inwestorzy krajowi indywidualni 27 28 29 31 34 33 34 34 36 37 38 38 39 39 39 Inwestorzy zagraniczni 44 Du ym problemem okaza si malejàcy free float. Jednoczesny brak poda y akcji nowych spó ek oraz ma a liczba akcji znajdujàcych si w wolnym obrocie mogà powodowaç, e zawarcie du ych transakcji wp ynie na cen papieru wartoêciowego. Niski free float i brak poda y powodujà odp yw inwestorów z warszawskiej gie dy. Coraz wi kszy wp yw na zmniejszanie si p ynno- Êci rynku majà inwestycje otwartych funduszy emerytalnych, funduszy inwestycyjnych oraz towarzystw ubezpieczeniowych. Aktywa funduszy emerytalnych, stale rosnàce z uwagi na nap yw nowych Êrodków ze sk adek cz onkowskich, sà w pewnej cz Êci lokowane na gie dzie. WartoÊç akcji w portfelach OFE na koniec marca 23 r. wynios a 8,7 mld z, co stanowi o 8% kapitalizacji gie dy i oko o 25% ca kowitego free float. Fundusze inwestycyjne, które wzbudzi y ogromne zainteresowanie po wprowadzeniu tzw. podatku Belki, zwi kszy y znaczàco aktywa i zacz y odgrywaç powa nà rol na warszawskim parkiecie. WartoÊç aktywów netto OFE, TFI oraz towarzystw ubezpieczeniowych przedstawia tabela 5. Jak wynika z tabeli 5, otwarte fundusze emerytalne stajà si znaczàcym inwestorem instytucjonalnym na polskim rynku akcji. Zgodnie z limitami inwestycyjnymi zawartymi w Rozporzàdzeniu RM z dnia 12 maja 1998 r., OFE mogà lokowaç do 4% wartoêci swoich aktywów w akcje spó ek notowanych na regulowanym rynku gie dowym. Wed ug szacunków PTE Nationale Nederlanden, w 24 r. przy ca kowitej wartoêci aktywów wszystkich OFE wynoszàcych 9 mld z ich udzia we free float wyniesie 51% 9. Zmniejszajàcy si udzia akcji w wolnym obrocie to równie efekt strategii inwestycyjnej prowadzonej przez OFE. Jako inwestorzy d ugoterminowi stosujà oni polityk inwestycyjnà typu kup i trzymaj. Ze wzgl du na ograniczonà poda spó ek o du ej kapitalizacji oraz powy szà strategi p ynnoêç rynku zmniejsza si znaczàco i trwale. Innym inwestorem instytucjonalnym, który odgrywa wa nà rol na rynku gie dowym, sà fundusze inwestycyjne. Ich liczba w ostatnich latach znacznie wzros a. Na koniec grudnia 22 r. dzia a o 1 towarzystw funduszy inwestycyjnych, zarzàdzajàcych àcznie 124 funduszami. Ich àczne aktywa netto wynios y 22,4 mld z, a akcje b dàce w ich posiadaniu warte by y 1,21 mld z. Oprócz wy ej wymienionych podmiotów na rynku kapita owym dzia ajà towarzystwa ubezpieczeniowe. Jednak ich inwestycje na rynku akcji podlegajà wielu ograniczeniom. Ubezpieczyciele mogà lokowaç 9 Biuletyn IGTE nr 2/22. Tabela 5 WartoÊç aktywów netto OFE, TFI oraz towarzystw ubezpieczeniowych (w mln z ) 1999 2 21 22 Otwarte fundusze emerytalne 2.247,9 9.921,2 19.49,4 31.564,6 Dynamika (%) 441,4 195,6 162,6 Towarzystwa funduszy inwestycyjnych 3.152, 7.98, 12.121,4 23., Dynamika (%) 225 171 19 Towarzystwa ubezpieczeniowe 28.935,1 37.926,8 47.281,2 b.d. Dynamika (%) 131, 124,7 b.d. Uwaga: powy sze dane dotyczà wartoêci na koniec poszczególnych lat. èród o: Biuletyn informacyjny CeTO, kwiecieƒ 23 r.

86 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT czerwiec 23 Wykres 6 Obroty miesi czne akcjami spó ek notowanych na GPW (w %) Wykres 7 Obroty kontraktami futures na WIG2 i obroty akcjami wchodzàcymi w sk ad indeksu WIG2 notowanych na GPW 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 I 2 III 2 2 spó ek V 2 VII 2 IX 2 XI 2 I 21 III 21 Pozosta e spó ki V 21 VII 21 IX 21 XI 21 I 22 III 22 V 22 VII 22 IX 22 XI 22 I 23 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 I 1999 III 1999 2 spó ek V 1999 VII 1999 IX 1999 XI 1999 I 2 III 2 V 2 VII 2 IX 2 Futures na WIG2 XI 2 I 21 III 21 V 21 VII 21 IX 21 XI 21 I 22 III 22 V 22 VII 22 IX 22 XI 22 I 23 III 23 nie wi cej ni 3% funduszu ubezpieczeniowego w akcje spó ek dopuszczonych do publicznego obrotu. W efekcie malejàcego free float zwi ksza si ryzyko inwestowania w akcje, poniewa mo e pojawiç si problem ze zbyciem wi kszego pakietu papierów wartoêciowych po godziwej cenie. Koncentracja obrotu na najwi kszych spó kach Istotnym problemem GPW jest wysokie skoncentrowanie obrotów na najwi kszych i najbardziej p ynnych spó kach, wchodzàcych w sk ad indeksu WIG2. Oko- o 8% handlu skupia si na akcjach 1 z 21 spó ek notowanych na gie dzie. Wysoka koncentracja obrotu wynika z braku nowych emisji dokonywanych przez du e spó ki, w których akcje mog yby inwestowaç podmioty instytucjonalne i zagraniczne. WartoÊç spó ek z rodowodem prywatnym jest natomiast zazwyczaj niewielka w stosunku do wymaganej przez inwestorów instytucjonalnych. PrzejÊcie inwestorów z rynku akcji na rynek terminowy Od I pó rocza 21 r. na GPW wyst puje zjawisko polegajàce na przenoszeniu si inwestorów indywidualnych z rynku akcji na rynek kontraktów terminowych na indeks WIG2. W ostatnim okresie ten segment rynku terminowego charakteryzowa si znacznie wi kszà p ynnoêcià ni rynek instrumentu bazowego. Inwestorów indywidualnych przyciàgn a na rynek równie wizja szybkich i wysokich zysków, o wiele wi kszych ni na rynku akcji. Ponadto na rynku terminowym inwestorzy mogà osiàgaç zyski podczas spadku cen kontraktów, w zale noêci od zajmowanej pozycji. Ma a skutecznoêç prawa czy wr cz bezkarnoêç uczestników przest pstw gie dowych powodujà spadek zaufania do instytucji rynku kapita owego. KPWiG skierowa a do prokuratury 367 zawiadomieƒ o podejrzeniu pope nienia przest pstwa, z czego tylko w 4 sprawach wydano wyroki. Instytucje nadzoru nad obrotem papierami wartoêciowymi nie sà w stanie przeciwdzia aç manipulacjom kursami akcji oraz wykorzystywaniu informacji poufnych. KPWiG ma ograniczone uprawnienia w zakresie Êcigania przest pstw na rynku kapita owym. Mo e ona jedynie z o yç do prokuratury zawiadomienie o podejrzeniu pope nienia przest pstwa. Prokuratura po przeprowadzeniu Êledztwa mo e skierowaç spraw do sàdu. W efekcie, od 2 r. na GPW stale obserwuje si wycofywanie inwestorów indywidualnych z rynku akcji. NiestabilnoÊç przepisów podatkowych Du ym problemem dla polskiego rynku kapita owego jest brak stabilnoêci i przejrzystoêci regulacji podatkowych. Inwestorzy powinni byç informowani o zmianie przepisów z odpowiednim wyprzedzeniem. Z koƒcem grudnia 23 r. tracà moc przepisy o zwolnieniu z podatku dochodowego od osób fizycznych z tytu u osiàgania zysków z akcji. Do chwili obecnej nie zosta y og oszone nowe regulacje. Ministerstwo Finansów w swoim programie naprawy finansów publicznych proponuje, eby podatek od dochodów kapita owych wyniós 19%. Podatek ten obowiàzywa by od poczàtku 24 r. Wprowadzenie opodatkowania zysków z inwestycji w akcje mo e przyczyniç si do dalszego wycofywania si z gie dy inwestorów indywidualnych. Dlatego te celowa wydaje si czasowa rezygnacja z propozycji opodatkowania zysków kapita owych osiàganych przez podmioty indywidualne. Bezpieczeƒstwo obrotu NieskutecznoÊç prawa w Êciganiu przest pstw gie dowych Wzrost finansowania spó ek za pomocà nieskarbowych papierów d u nych Ze wzgl du na wczeêniej poruszane problemy zwiàzane z rynkiem akcji systematycznie wzrasta zainteresowanie przedsi biorstw emisjà papierów d u nych jako

BANK I KREDYT czerwiec 23 Rynki i Instytucje Finansowe 87 Wykres 8 Wykorzystanie Internetu w obrocie akcjami w 22 r. 35 % 3 25 2 15 1 5 alternatywnà formà pozyskiwania kapita u. Forma ta staje si konkurencyjna wobec emisji akcji ze wzgl du na ni sze koszty. Najwi kszy udzia w rynku pozaskarbowych papierów d u nych ma rynek krótkoterminowych papierów d u nych (KPD). W 1998 r. wielkoêç emisji bonów komercyjnych wynios a 5,6 mld z, natomiast w 22 r. 11, 5 mld z. Wzrasta równie zainteresowanie emisjà papierów d u nych o zapadalnoêci powy ej 1 roku. WartoÊç emisji tych papierów w 22 r. wynios a 6,1 mld z. Dla porównania àczna wartoêç emisji akcji w 22 r. wynios a,6 mld z. Zakoƒczenie Udzia transakcji zawartych przez Internet w ogólnej liczbie transakcji Udzia zleceƒ z o onych przez Internet w ogólnej liczbie zleceƒ 1 I po owa 13 II po owa Instytucje rynku kapita owego, takie jak GPW, KDPW oraz KPWiG, a tak e rzàd podejmujà wiele dzia aƒ, które majà pomóc w przezwyci aniu istniejàcych barier w rozwoju polskiego rynku akcji. Do dzia aƒ tych nale y zaliczyç przede wszystkim prace nad nowelizacjà ustaw: Prawo o publicznym obrocie papierami warto- Êciowymi, ustawy o funkcjonowaniu funduszy inwestycyjnych, ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych. Dzi ki nowym regulacjom rynek publiczny stanie si bardziej dost pny równie dla ma ych i Êrednich przedsi biorstw. Prowadzone sà na szerokà skal kampanie edukacyjno-informacyjne skierowane w aênie do tych podmiotów gospodarczych (program e-msp ). Na prze omie 2 i 21 r. Gie da Papierów WartoÊciowych w Warszawie przygotowa a strategi rozwoju, okreêlajàcà dzia ania majàce na celu zmniejszenie barier rozwojowych i zagro eƒ przy wykorzystaniu jej obecnego potencja u. Strategia GPW sk ada si z trzech podstawowych celów strategicznych: misji gie dy, d ugoterminowych celów strategicznych, zadaƒ strategicznych. 19 31 Podstawowym za o eniem misji GPW jest zapewnienie przejrzystego i efektywnego obrotu gie dowego, charakteryzujàcego si wysokà jakoêcià us ug Êwiadczonych przez gie d. SpoÊród d ugoterminowych celów strategicznych nale y wymieniç przede wszystkim utrzymanie wysokiej pozycji GPW w Europie Ârodkowo-Wschodniej. Zadania strategiczne obejmujà natomiast 16 inicjatyw strategicznych oraz 3 zadania kompleksowe. Inicjatywy strategiczne obejmujà 3 kategorie: budowanie poda y, zwi kszanie popytu, wzmocnienie infrastruktury. Budowanie poda y ma byç osiàgni te poprzez aktywnà kampani marketingowà zwiàzanà z ofertami publicznymi (pierwotnymi i wtórnymi) oraz uproszczenie wymagaƒ i procesu emisji. W celu zwi kszenia popytu Gie da planuje mi dzy innymi promowanie obrotu akcjami z wykorzystaniem platformy internetowej. W II po owie 22 r. nastàpi silny wzrost znaczenia Internetu w obrotach akcjami na GPW. Realizacja inicjatyw strategicznych wed ug za o- eƒ strategii ma byç zakoƒczona do 24 r. W zwiàzku z post pujàcej globalizacjà rynków finansowych warszawska gie da stoi przed wieloma wa nymi zmianami. Muszà one nastàpiç w stosunkowo krótkim czasie, poniewa gie dom wielkoêci GPW grozi marginalizacja. W celu zapobie enia temu zjawisku Gie da planuje nawiàzaç wspó prac z gie dami europejskimi. W lutym 22 r. GPW podpisa a z Euronextem umow o wzajemnym cz onkostwie. Nawiàzano równie wspó prac z Narodowà Gie dà Litewskà 1. 26 marca 22 r. Rada Ministrów przyj a dokument Zarys strategii rozwoju rynku kapita owego, który obejmuje trzy g ówne obszary: integracj z Unià Europejskà, wykorzystanie potencja u OFE, rozwój publicznego rynku kapita owego jako êród a pozyskiwania kapita u. Dokument ten jest uszczegó owieniem celów zawartych w programie gospodarczym rzàdu Przedsi biorczoêç Rozwój Praca. W ramach celu integracja z Unià Europejskà zasadniczym zadaniem jest utrzymanie osiàgni tej harmonizacji przepisów regulujàcych polski rynek kapita owy z dyrektywami Unii Europejskiej. Znaczna cz Êç zadaƒ z tej dziedziny zosta a ju wykonana. Ponadto wa ne jest ukszta towanie odpowiedniej struktury w asnoêciowej GPW oraz KDPW, a tak e zasad dzia ania tych instytucji tak, aby mog y prawid owo dzia aç w warunkach konkurencji na rynku Unii Europejskiej. W ramach celów integracyjnych zapisano równie wzmocnienie nadzoru nad rynkiem kapita owym oraz wspó prac w zakresie Êcigania przest pstw zwiàzanych z tym rynkiem. 1 Porozumienie o wspó pracy zosta o podpisane 9 sierpnia 21 r.

88 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT czerwiec 23 W punkcie wykorzystanie potencja u OFE du y nacisk po o ono na zwi kszenie kapitalizacji i p ynno- Êci gie dy, co ma byç osiàgni te poprzez prywatyzacj du ych podmiotów i kierowanie cz Êci tych ofert bezpoêrednio do OFE. Dzi ki nowelizacji przepisów dotyczàcych funkcjonowania i strategii inwestycyjnych funduszy emerytalnych ma wzrosnàç ich rola jako wa nych inwestorów instytucjonalnych. W kategorii rozwój publicznego rynku kapita owego jako êród a pozyskiwania kapita u zasadnicze znaczenia ma przygotowanie stabilnych rozwiàzaƒ podatkowych oraz usprawnienie Êcigania przest pstw na rynku kapita owym. Oprócz Gie dy dzia alnoêç edukacyjnà prowadzi a równie KPWiG. Jej przedstawiciele wzi li udzia w licznych konferencjach poêwi conych rozwojowi rynku kapita owego w Polsce. KDPW przyczynia si równie do cz Êciowego pokonania barier w rozwoju rynku akcji w Polsce, poprzez systematyczne obni anie op at pobieranych od uczestników rynku. Zosta y zmniejszone przede wszystkim op aty za rozliczanie transakcji zawartych na rynku regulowanym oraz za ewidencjonowanie obrotu. Zmiany w funkcjonowaniu rynku kapita owego w du ej mierze zale à od przepisów ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartoêciowymi. Obecnie trwajà prace nad nowelizacjà obowiàzujàcych przepisów. Propozycje zmian dotyczà przede wszystkim trzech obszarów: dzia alnoêci maklerskiej, przest pstw na rynku kapita owym, zasad przejmowania du ych pakietów akcji. Szczególnie wa nà sprawà jest propozycja rozszerzenia uprawnieƒ Komisji Papierów WartoÊciowych i Gie d dotyczàcych Êcigania przest pstw na rynku akcji. Komisja stara si o uzyskanie uprawnieƒ do nak adania kar pieni nych na osoby manipulujàce kursami akcji. Dzi ki proponowanym zmianom pojawi si szansa na wzrost efektywnoêci wykrywania i Êcigania przest pstw na rynku kapita owym. Do rozwoju rynku kapita owego mo e si równie przyczyniç projekt ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz o otwartych funduszach emerytalnych. Zniesienie pewnych ograniczeƒ w inwestowaniu przez te podmioty mo e wp ynàç na zwi kszenie popytu na papiery wartoêciowe.