Analizy Makroekonomiczne Wielkanocne gołębie Dziś w centrum uwagi: Publikacja kwartalnych danych z bilansu płatniczego za 4q17 (wraz z rewizją danych miesięcznych) powinna potwierdzić, że trwająca ekspansja gospodarki Polski nie generuje istotnych nierównowag zewnętrznych. Co więcej, dane o zadłużeniu zagranicznym na koniec 4q17 pokażą zapewne jego dalszy spadek (zarówno w ujęciu nominalnym, jak i w relacji do PKB). Przegląd wydarzeń: Spadek inflacji poniżej celu pozwolił Bankowi Czech (CNB) pozostawić stopy procentowe bez zmian na marcowym posiedzeniu (więcej na str. 2). Minutes RPP pokazały, że w gremium przeważają gołębie nastroje (więcej na str. 2). Dane inflacyjne z Niemiec za marzec, choć nieco słabsze od oczekiwań (inflacja CPI: 1,6%; kons: 1,7%; inflacja HICP: 1,5%; kons: 1,6%), potwierdziły, że za odbiciem inflacji od lutowego dołka stały ceny żywności. Spodziewamy się, że podobne tendencje zaobserwowane zostaną w danych inflacyjnych z Polski. Z punktu widzenia scenariusza stóp EBC dane są neutralne podwyżki stóp to odległa przyszłość a zmiany w polityce EBC będą bardzo ostrożne. Kolejny szacunek potwierdził, że pod koniec 217 wzrost PKB w Wlk. Brytanii wyhamował do 1,4 (z 1,9 w 3q17). Dane wpisują się w nasz scenariusz braku podwyżek stóp w Wlk. Brytanii w 218. Dane o wydatkach i dochodach Amerykanów są kolejnym argumentem wspierającym obecną politykę Fed. Dynamika zarówno dochodów jak i wydatków utrzymała się w lutym na poziomie ze stycznia, odpowiednio,4% m/m oraz,2% m/m, w rezultacie stopa oszczędności gospodarstw domowych zwiększyła się do 3,4% z 3,2% w styczniu, a od grudniowego minimum wzrosła już o 1 pp, co nieco ogranicza wzrosty konsumpcji. Dane sugerują, że w 1q18 wzrost konsumpcji mógł być słabszy niż w 4q17, gdy był wspierany przez odbudowę po huraganach i wyniósł 4,% saar, jednak fundamenty do wzrostu konsumpcji (rozgrzany rynek pracy i dobre nastroje) są nadal solidne. Preferowana przez Fed miara inflacji bazowej deflator PCE, wzrosła w lutym do 1,6 z 1,5, a impet wynikający ze zmian miesięcznych (por. wykres poniżej) sugeruje przyspieszenie inflacji w najbliższej przyszłości. Jest bardzo prawdopodobne, że ze względu na efekty bazy statystycznej, bazowy deflator PCE w marcu osiągnie cel Fed (2,%). Inflacja w Czechach 1 8 6 4 2 CZ: Inflacja CPI CZ: Żywność i napoje CZ: Transport Inflacja bazowa PCE w USA 3 2 3 marca 218 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 22 521 8 84 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel. 22 521 67 97 Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel. 22 521 54 5 Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel. 22 521 51 32 Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel. 22 58 34 22-2 -4-6 -8 1 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. 1 bazowa PCE bazowa PCE (zmiana 3M, annualizowana) bazowa PCE (zmiana 6M, annualizowana) sty 1 sty 12 sty 14 sty 16 sty 18 - - -
3.3.218 Bank Czech nie zmienił stóp procentowych Bank Czech nie zmienił stóp procentowych na marcowym posiedzeniu (główna stopa procentowa:,75%). Nadal zakładamy, że na koniec roku główna stopa procentowa CNB wyniesie 1,% (jeszcze jedna podwyżka stóp). Tym razem posiedzeniu CNB nie towarzyszyła publikacja nowych prognoz. Silny spadek inflacji, który miał miejsce na przełomie roku (o ponad 1pp) pozwolił CNB utrzymać poziom stóp procentowych z lutego, kiedy to miała miejsce podwyżka o,25pb. Ostatnie komentarze przedstawicieli CNB sugerują, że cykl podwyżek stóp może zostać wznowiony w drugiej połowie roku. W tym cyklu zacieśniania polityki pieniężnej CNB jest aktywny w trakcie posiedzeń na których publikowane są także aktualizacje prognoz makroekonomicznych Banku. Biorąc pod uwagę to oraz potencjalne zmiany w polityce pieniężnej EBC oceniamy, że prawdopodobnym momentem kolejnej podwyżki może być listopad. Inflacja w Czechach 1 8 6 CZ: Inflacja CPI CZ: Żywność i napoje CZ: Transport 4 2-2 -4-6 -8 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Minutes RPP potwierdza, że w Radzie przeważają gołębie nastroje Marcowe minutes RPP nie przyniosły nowych informacji w porównaniu do ostatnich komentarzy członków Rady. Wciąż widoczny jest podział na tych członków, którzy oczekują stabilizacji dynamiki wynagrodzeń i ich ograniczonego wpływu na inflację oraz niektórych (bardziej jastrzębich) członków, którzy nie wykluczają podwyżek w sektorze publicznym oraz silniejszego przełożenia płac na inflację ze względu na spadek zdolności przedsiębiorstw do absorbowania rosnących kosztów bez zmian cen. Część członków Rady zwróciła również uwagę na umiarkowaną presję inflacyjną za granicą oraz umiarkowaną dynamikę kredytu. W rezultacie większość członków Rady wyraziła opinię, że również w kolejnych kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja stóp, tym bardziej że należy również uwzględniać warunki monetarne w najbliższym otoczeniu, w tym ujemne stopy w strefie euro. Minutes nie zmieniają naszego dotychczasowego postrzegania RPP, która naszym zdaniem wstrzyma się z podwyżką stóp przynajmniej do 219. Minutes RPP - marzec Minutes RPP - luty Źródło: NBP, tagcrowd.com, PKO Bank Polski. 2
3.3.218 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 23 marca Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz POL: Stopa bezrobocia (lut) 1: 6,9% 6,8% 6,8% 6,8% USA: Zamówienia na dobra trwałe (lut) 13:3-3,5% m/m 1,5% m/m -- 3,1% m/m POL: Przegląd ratingu wg agencji Moody s -- Wtorek, 27 marca A2 (stabilna) A2 (stabilna) EUR: Wskaźnik koniunktury ESI (mar) 11: 114,2 pkt. 113,2 pkt. -- 112,6 pkt. EUR: Wskaźnik koniunktury konsumenckiej (rew., mar) 11:,1 pkt.,1 pkt. --,1 pkt. HUN: Posiedzenie MNB (mar) 14:,9%,9% --,9% USA: Indeks zaufania konsumentów Conference Board (mar) Środa, 28 marca 16: 13, pkt. 13 pkt. -- 127,7 pkt. USA: Wzrost PKB (4q) 14:3 3,2 2,6 -- 2,9 Czwartek, 29 marca UK: Wzrost PKB (4q) 1:3 1,9 1,4 -- 1,4 Utrzymanie spadków bezrobocia r/r sugerowane przez szacunek MRPiPS. Zamówienia odrobiły styczniowe spadki, jednak wzrost inwestycji w 1q może nieco spowolnić. Agencja nie dokonała przeglądu ratingu. ESI podążył za innymi wskaźnikami, pokazując pogorszenie pozytywnych ocen koniunktury w strefie euro (przy stabilnych nastrojach konsumentów). MNB nie zmienił swojego ultra łagodnego nastawienia. Korekta indeksu może odzwierciedlać negatywny wpływ zmienności na amerykańskiej giełdzie na nastroje konsumentów. Ostateczne dane potwierdziły lekkie wyhamowanie PKB pod koniec 217. Wzrost PKB wyhamował pod koniec ubiegłego roku. GER: Inflacja CPI (wst., mar) 14: 1,4 1,7 -- 1,6 Choć niższa od oczekiwań, niemiecka inflacja sygnalizuje odbicie dynamiki GER: Inflacja HICP (wst., mar) 14: 1,2 1,6 -- 1,5 cen żywności w regionie. POL: Minutes z marcowego posiedzenia RPP 14: -- -- -- -- CZ: Posiedzenie banku centralnego (mar) 14:,75%,75% --,75% Marcowe minutes RPP nie przyniosły nowych informacji w porównaniu do ostatnich komentarzy członków Rady. Inflacja poniżej celu pozwoliła na przerwę w cyklu podwyżek stóp. USA: Dochody Amerykanów (lut) 14:3,4% m/m,4% m/m --,4% m/m Sytuacja na rynku pracy wspiera dochody, a nastroje stymulują USA: Wydatki Amerykanów (lut) 14:3,2% m/m,2% m/m --,2% m/m wydatki konsumentów w USA. USA: Inflacja bazowa PCE (lut) 14:3,3% m/m,2% m/m --,2% m/m Preferowany przez Fed wskaźnik USA: Inflacja bazowa PCE (lut) 14:3 1,5 1,5 -- 1,6 inflacji może w marcu osiągnąć cel Fed. USA: Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 14:3 227 tys. 23 tys. -- 215 tys. USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (rew., mar) 16: 99,7 pkt. 12 pkt. -- 11,4 pkt. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. Rynek pracy w USA jest nadal wsparciem dla konsumpcji. Dane potwierdzają dalszą poprawę nastrojów amerykańskich konsumentów wspierając tezę o przejściowym spowolnieniu konsumpcji w 1q18. 3
3.3.218 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,9 Niestety wciąż pokutuje strach przed deflacją, niezależny od źródeł jej powstawania, oraz względnie wysoka tolerancja wobec inflacji, nawet wobec możliwości przejściowego utrzymywania się inflacji na poziomie 4% ( ) W związku z tym nadal przypuszczam, że do końca 219 r. nie uda się zbudować większości w Radzie Polityki Pieniężnej dla podwyżek stóp ( ) W przyszłym roku spodziewamy się silniejszej presji inflacyjnej niż w tym roku, ale skala tych zmian nie powinna być istotna dla członków Rady (23.2.218, Reuters) E. Gatnar 4,6 Jestem zwolennikiem działań wyprzedzających. Nie potrafię teraz dokładnie powiedzieć kiedy powinny one zostać podjęte, ale druga połowa roku może być odpowiednia. Według mnie, wtedy powinna pojawić się wyraźniejsza presja inflacyjna, co będzie uzasadniało podwyżkę stóp. ( ) Bardziej się boję spóźnienia z reakcją niż minimalnego wyprzedzenia właściwego momentu. Grozi to bowiem tym, że trzeba będzie podwyższać stopy w czasie gdy gospodarka będzie zwalniać, i może się to nałożyć na cykl wyborczy, co nie jest pożądaną sytuacją. (2.3.218, PAP) Ł. Hardt 4,2 Biorąc pod uwagę niższą niż się spodziewałem inflację bazową w grudniu, w tym stabilną dynamikę cen usług uważam, że prawdopodobieństwo scenariusza braku podwyżki w tym roku wzrosło, co nie oznacza, że jest ona wykluczona ( ) (19.2.218, PAP). J. Osiatyński 3,3 W sprawie najważniejszej nacisku płac na inflację jestem bardziej ostrożny niż wielu moich kolegów z Rady ( ) Takie przekonanie, że do 22 będziemy sobie pływali na 'spokojnych wodach', wydaje mi się ryzykowne. Bardzo bym tego chciał, ale dobrze nie tworzyć sobie ułudy, że tak na pewno będzie.. ( )Nie chodzi o to, jaka będzie inflacja za pół roku. Chodzi o to, jakie będą nasze prognozy inflacji za pół roku. (19.3.218, Reuters). R. Sura 2,7 Patrząc na okres oddziaływania naszych decyzji, nie wydaje mi, żeby do końca tego roku potrzebna była interwencja ze strony Rady w zakresie stóp. Myślę, że w perspektywie 12 miesięcy jest duża szansa, żeby stopy zostały bez zmian ( ) Myślę, że na przełomie 218 i 219 roku będziemy mieli więcej danych, które pokażą możliwe kierunki polityki monetarnej w dłuższym horyzoncie ( ) Chciałbym, ażeby inflacja w 219 i 22 roku była w okolicach 2,5 procent, wtedy RPP nie musiałaby podnosić stóp ( ) Jeżeli relacja jednostkowych kosztów pracy i wydajności pracy będzie się zmieniała na niekorzyść w 219 i 22, a dodatkowo doszłoby do napięć na rynku nieruchomości w połączeniu z gwałtownym przyrostem kredytu w gospodarce, to byłyby to przesłanki do zmiany stóp. (15.3.218, Reuters). J. Kropiwnicki 2,4 "Na pewno zareagujemy, jeśli taka potrzeba wyniknie nie tylko z projekcji, ale również z procesów zaobserwowanych w gospodarce realnej. (...) Wykazaliśmy się zdrowym rozsądkiem i pozostaliśmy spokojni, gdy nie tak dawno byliśmy poganiani do reakcji na procesy deflacyjne. Teraz zachowujemy się dokładnie tak samo, gdy oczekuje się od nas natychmiastowej reakcji na wzrost cen" (16.3.218, PAP, Bloomberg). G. Ancyparowicz 2,3 Zważając na znaczny dysparytet między stopami referencyjnymi NBP a stopami EBC i innych banków centralnych jest wysoce prawdopodobne, że nie będziemy musieli dokonywać zmian stóp procentowych ani w tym, ani w przyszłym roku ( ) Nie jestem zwolenniczką dalszego obniżania stóp procentowych, ale jeżeli będzie można, to byłoby dobrze utrzymywać jak najdłużej ich obecny poziom, ponieważ to stabilizuje rynek i sprzyja utrzymywaniu równowagi makroekonomicznej (14.3.218, PAP). A. Glapiński 1,1 Przewiduję, że do końca 218 roku stopy procentowe nie będą musiały być podnoszone. Jeśli w przyszłości, w przyszłym roku, będą podnoszone, to znaczy, że gospodarka będzie się dobrze rozwijać i że nastąpi pewna sytuacja - czy to wzrost płac będzie za szybki ze względu na pewne elementy czy wzrost cen nastąpi z innych powodów kosztowych, bo np. niepokojąco zaczyna rosnąć cena ropy. Tylko takie powody, ale wewnętrznych przyczyn istotnych nie ma. (24.1.218, PAP). J. Żyżyński 1,2 Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. (1.1.217r., PAP). E. Łon 1,1 Trzeba też podkreślić związek między zachowaniem kursu złotego a faktycznym charakterem polskich uwarunkowań monetarnych. Jestem zwolennikiem tezy, że silne umocnienie złotego, z jakim mieliśmy do czynienia na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy, jest swoistym substytutem zaostrzania polskiej polityki pieniężnej ( ) Z tego też powodu uważam, że w perspektywie najbliższych 12 miesięcy możliwe byłoby poparcie przeze mnie, w którymś momencie, wniosku o obniżkę stóp procentowych, gdyby np. okazało się, że uwarunkowania walutowe sprzyjają poparciu takiej decyzji (29.1.217, PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 4
3.3.218 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2, % 2, % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 1,75 1,5 3 miesiące temu obecnie 1,5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x12 1,25 mar 17 cze 17 wrz 17 gru 17 mar 18 cze 18 wrz 18 gru 18 1,25 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN 12 pb 1 8 pb 1 6 8 4 2 6 PLN 4 USD EUR 2 2Y -2 5Y -4 1Y -6 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 1 8 GSCI rolnictwo 6 4 GSCI GSCI ropa 2-2 -4 13 12 Indeks(1 sty 217=1) 11 1 99 98 97 96 95 94 93 PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 5
3.3.218 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 4,6 4,6 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 2, 1,8 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 4,6 6,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB),1,3 Polityka fiskalna 217 218 Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -1,7-1,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,3 2,7 - inflacja CPI (%) 2,1 2,2 217 218 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 2,5 2,3 - inflacja HICP (%) 1,4 1,5 Chiny - realny PKB (%) 6,9 6,5 - inflacja CPI (%) 1,5 2,3 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dynamika PKB utrzyma się na wysokim poziomie dzięki silnemu ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) przy umiarkowanym spowolnieniu wzrostu konsumpcji (wzrost inflacji i stopy oszczędzania). Mocny popyt zagraniczny i strukturalna ekspansja eksportu usług zapewnią względnie neutralny wkład eksportu netto do dynamiki PKB, mimo ożywienia importu za sprawą mocnego popytu krajowego. Inflacja bazowa będzie systematycznie rosła w trakcie 218 za sprawą rosnących napięć na rynku pracy (wzrostowy trend dynamiki jednostkowych kosztów pracy) i mocnego popytu (coraz większa dodatnia luka popytowa). Inflacja CPI będzie jednak przez większość 218 poniżej celu za sprawą relatywnie niskich cen surowców i efektów wysokiej bazy. Dobra koniunktura stymuluje wzrost popytu na kredyt, ale podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe i strukturalnie obniżoną rentowność banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców przekładać się będzie na odbicie dynamiki importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji polskiego eksportu i utrzymaniu nadwyżki w handlu towarami. Zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do dalszego wzrostu nadwyżki w handlu usługami, która umożliwi utrzymanie nadwyżki na całym rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego. Kontynuacja mocnego wzrostu konsumpcji i ożywienie importu (ekspansja bazy podatkowej) oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt sektora finansów publicznych, mimo znacznego wzrostu inwestycji publicznych oraz wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Zmiana funkcji reakcji RPP (większa waga wzrostu PKB) oraz efektywne zaostrzenie warunków monetarnych przez aprecjację PLN w ostatnich kwartałach ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych NBP w 218. Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 218. Spodziewamy się łącznie 4 podwyżek stóp Fed w 218, co oznacza, że na koniec roku stopa fed funds zbliży się do długoterminowego poziomu równowagi ze wskazań członków FOMC. Ożywienie popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem gospodarki strefy euro, zapowiada, że solidna ekspansja (z dynamiką PKB powyżej 2%) będzie kontynuowana w 218. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez aprecjację EUR oraz uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 6
3.3.218 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) 217^(%) Prognoza 218^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,5-1,75 1,25-1,5 2,-2,25 +25pb (mar 218) Japonia Stopa depozytowa dla salda nadwyżkowego -,1 -,1 -,1 stopa wprowadzona w styczniu 216 Strefa euro Stopa refinansowa,,, -5pb (mar 216) Wielka Brytania Stopa bazowa,5,5,5 +25pb (lis 217) Szwajcaria Cel dla 3M Libor CHF -1,25 - -,25-1,25 - -,25-1,25 - -,25-5pb (sty 215) Szwecja Stopa refinansowa -,5 -,5, -15pb (lut 216) Norwegia Stopa bazowa,5,5,75-25pb (mar 216) Komentarz W marcowej projekcji FOMC podtrzymał perspektywę 3 podwyżek stóp w 218, ale przesunięcie się oczekiwań członków FOMC oraz oczekiwane umocnienie PKB i umiarkowany wzrost inflacji wskazują na potencjał do w sumie 4 podwyżek w 218 (nasz bazowy scenariusz). Prezes BoJ zasugerował możliwość odejścia od ultra-łagodnej polityki pieniężnej począwszy od 219. Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak nie wydaje się prawdopodobne przed końcem 218. Przewidujemy, że QE zostanie całkowicie zakończone do końca 218, ale będzie to połączone ze wzmocnieniem deklaracji utrzymania stóp procentowych bez zmian długo po zakończeniu programu (tj. nawet do 2h19). Wcześniej możliwa będzie korekta ujemnej stopy depozytowej. BoE coraz mniej martwi się o kondycję gospodarki, co w obliczu nadmiernie wysokiej inflacji może prowadzić do ponownych podwyżek stóp w 218. W naszej ocenie sfera realna może jednak ponownie rozczarować. Wg projekcji SNB inflacja ma powrócić do celu w 3q2. Podwyżki stóp SNB przed 219 (lub wyraźnie przed EBC) są wg nas mało prawdopodobne. Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmierną aprecjacją SEK. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W 2h18 Riksbank może zacząć stopniowe podwyżki stóp procentowych. W marcowym raporcie inflacyjnym Norges Bank podniósł oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych sygnalizując, że pierwszych podwyżek należy się spodziewać w 3q18 (wobec końca 218 w poprzedniej edycji dokumentu). Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa,75,5 1, +25pb (lut 218) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie CZK. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9-15pb (maj 216) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski.^koniec okresu. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: 525--77-38 REGON: 16298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 7