Dziennik Ekonomiczny. Firmy nadal dają podwyżki? Analizy Makroekonomiczne. 16 marca 2018

Transkrypt

1 Analizy Makroekonomiczne 16 marca 218 Firmy nadal dają podwyżki? Dziś w centrum uwagi: Dzisiejsze krajowe dane powinny złagodzić gołębią wymowę wczorajszego odczytu inflacji potwierdzając silną presję płacową, która powinna w perspektywie 12 miesięcy podnieść inflację bazową w okolice 2% (por. wykres poniżej). Szacujemy, że zatrudnienie w lutym wzrosło o 3,8% r/r (kons: 3,7%) a płace o 7,2% r/r (kons: 7,2%). Inflacja bazowa prawdopodobnie ustabilizowała się na początku roku w okolicach 1,% (styczeń: 1,1,1% r/r; luty:,81,% r/r). Rachunek obrotów bieżących otworzył się w styczniu nadwyżką (PKO: 2,6 mld EUR; kons:1,7 mld EUR) m.in. dzięki napływowi środków w ramach WPR. Dane GUS o handlu zagr. sugerują, że w styczniu odnotowano deficyt handlowy, a to oznaczałoby że nadwyżka na całym rachunku może okazać się niższa niż szacujemy. Dane z USA (rozpoczęte budowy domów, prod. przemysłowa i nastroje konsumentów) powinny wspierać oczekiwania na dalsze podwyżki stóp w USA w tym roku, z najbliższą już w przyszłym tygodniu. Przegląd wydarzeń: Krajowa inflacja spadła w lutym do 1,4% r/r, a głównym źródłem spowolnienia była niższa dynamika cen żywności (więcej na str. 2). Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) nie zmienił w marcu wysokości stóp procentowych i utrzymał gołębią wymowę komunikatu (więcej na str. 3). Bank Norwegii nie zmienił stóp procentowych sygnalizując jednocześnie, że do podwyżki stóp może dojść w 3q18 (więcej na str. 3). Ministerstwo Finansów podało, że relacja państwowego długu publicznego do PKB w 217 była o ponad 2 pp niższa od poziomu zakładanego w Strategii zarządzania długiem (51,7% PKB). Dane wspierają nasze oczekiwania, że dług publiczny (ESA) w ujęciu nominalnym mógł się w 217 obniżyć. Publikacja danych ma nastąpić pod koniec marca. Agencja ratingowa Fitch poinformowała, że obecna pozycja fiskalna Polski, w tym szacunki spadku relacji długu publicznego do PKB w 217 pozostają bez wpływu na nasz rating. R.Sura (RPP) powiedział, że obecnie w polskiej gospodarce nie występują nierównowagi, a ewentualne działanie ze strony NBP (podwyżki stóp) mogłyby zaszkodzić wzrostowi inwestycji. W rezultacie, jego zdaniem, stopy mogą pozostać bez zmian przez najbliższe 12 miesięcy (więcej w Jastrzębiomierzu). Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta PetkaZagajewska Kierownik Zespołu marta.petkazagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Wzrost płac a inflacja bazowa 14 %, r/r %, r/r sty 2 sty 4 sty 6 sty 8 sty 1 sty 12 sty 14 sty 16 sty 18 Przedział miar wzrostu płac (12 mies. temu, L) Inflacja bazowa (P) Źródło: GUS, MF, Eurostat, Reuters Datastream, PKO Bank Polski Dług publiczny (ESA21) r/r, mld PLN zmiana w systemie emerytalnym szac. PKO

2 Cykliczny dołek inflacji Inflacja spadła w lutym do 1,4% r/r (PKO: 1,6%, konsensus: 1,7%) z 1,9% r/r w styczniu oddalając się od celu inflacyjnego NBP trzeci miesiąc z rzędu i po raz pierwszy od grudnia 216 spadając poniżej przedziału odchyleń od celu NBP (1,5%3,5%). Po odsezonowaniu inflacja wyniosła,1% m/m wobec +,1% m/m w styczniu. Główną przyczyną spadku inflacji w lutym były ceny żywności najniższa dynamika m/m przynajmniej od 1996 połączona z wysoką bazą z 217. Taki ruch sugerował wyraźny spadek cen na rynku hurtowym w styczniu. W lutym wyraźnie spadały ceny: masła, jaj, mleka, cukru, serów, warzyw i mięsa wieprzowego. Inflację pociągnęły w dół również ceny paliw. Inflacja cen towarów spadła do 1,% r/r w lutym (z 1,5% r/r w styczniu), a inflacja cen usług spowolniła do 2,3% r/r w lutym (z 2,8% r/r w styczniu). Szacujemy, że inflacja bazowa zanotowała w lutym nieznaczny spadek w okolice,8%1,% r/r (z dokładnością do nieopublikowanych zmian wag energii i paliw) z ok. 1,%1,1% r/r w styczniu, za którym stały przede wszystkim spadki cen usług telekomunikacyjnych, finansowych i opłat radiowotelewizyjnych. Zmiana inflacji CPI między styczniem a lutym % r/r; pp 1,9 CPI (styczeń 218),36 Źródło: GUS, PKO Bank Polski.,9,4 Żywność Paliwa Inflacja bazowa, Energia 1,4 CPI (luty 218) GUS opublikował również nowe wagi koszyka inflacyjnego (patrz wykres poniżej), które po raz pierwszy od 23 roku (minimalnie, przeciętnie o,2pp.) podniosły ścieżkę inflacji w 217. Luty był ostatnim miesiącem, w którym dużą rolę odgrywała wysoka baza cen żywności z początku 217. W rezultacie, oczekując również stopniowego wzrostu inflacji bazowej wraz z narastającą w gospodarce presją inflacyjną, spodziewamy się, że inflacja powróci do pasma odchyleń od celu NBP już w marcu i będzie rosła do połowy roku. Uważamy jednak, że ponowne osiągnięcie celu inflacyjnego (2,5%) w tym roku stało się trudniejsze niż wcześniej zakładaliśmy, w szczególności, że w drugiej połowie roku inflacja będzie znajdowała się pod presją wysokiej bazy cen żywności związanej z silnymi wzrostami cen masła i jaj w ubiegłym roku. Inflacja bazowa powinna kontynuować trend wzrostowy zbliżając się do ok. 2% pod koniec roku. Dane są neutralne dla krajowej polityki pieniężnej (gołębie w RPP skupią się na spadku inflacji CPI, a jastrzębie na relatywnie stabilnej inflacji bazowej). Przy nieprzejednanie gołębiej retoryce RPP i zmienionej funkcji reakcji Rady nie spodziewamy się podwyżki stóp wcześniej niż w 219. Inflacja CPI vs stopa referencyjna NBP 5 % r/r 4 3 Prognoza PKO BP % 5 4 Wagi koszyka inflacyjnego żywność i napoje bezalk. napoje alk. i wyr.tyton. odzież i obuwie % użytk. mieszk. i nośniki energii wypos. mieszk. i prowadz. gosp. dom. zdrowie transport 1 Inflacja CPI (L) Stopa referencyjna (P) 2 sty1 sty12 sty14 sty16 sty18 2 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. 2 1 łączność rekreacja i kultura edukacja restauracje i hotele inne towary i usługi

3 W Szwajcarii bez zmian Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) nie zmienił w marcu wysokości stóp procentowych (przedział dla stopy LIBOR 3M: (1,25%)(,25%)). Utrzymano zobowiązanie banku do aktywności na rynku walutowym (w razie potrzeby). Marcowy komunikat zarówno w kluczowych elementach, jak i ogólnej wymowie bardzo przypomina ten z grudnia. SNB nadal ocenia, że utrzymywanie ujemnych stóp procentowych i zobowiązania do interwencji jest kluczowe, ze względu na sytuację na rynkach walutowych, która zdaniem banku jest wciąż bardzo krucha, a warunki monetarne mogą się szybko zmienić. W porównaniu z poprzednią oceną frank nieznacznie się umocnił (co jest konsekwencją słabego dolara), jego wycena jest więc nadal wysoka. Zaprezentowana warunkowa prognoza inflacji, jest w całym horyzoncie minimalnie niższa niż w grudniu, co jest konsekwencją silniejszego franka. Nie zmienia się jednak ogólny obraz oczekiwanych procesów cenowych: inflacja stopniowo przyspiesza, a cel SNB na poziomie 2,% zostanie osiągnięty w 3q2. Inflacja CPI w 218 jest spodziewana na poziomie,6%, w 219,9%, natomiast w 22 1,9%. Prognoza wzrostu gospodarczego w bieżącym roku została utrzymana na poziomie 2,%. Bank po raz kolejny podkreślił, że będzie monitorował nierównowagi utrzymujące się na rynku nieruchomości, a jeżeli będzie to konieczne może dostosować wysokość bufora antycyklicznego. W porównaniu z poprzednim kwartałem zauważył przyspieszenie wzrostu cen mieszkań, zaznaczając jednak, że akcja kredytowa w tym segmencie pozostaje niska. Wciąż oczekujemy, że do pierwszej podwyżki stóp procentowych w Szwajcarii dojdzie dopiero pod koniec 219. Ewentualna podwyżka nie nastąpi raczej przed analogicznym ruchem ze strony EBC. Projekcja inflacyjna SNB 2,5 2, 1,5 1,,5,,5 1, 1,5 sty 1 sty 12 sty 14 sty 16 sty 18 sty 2 Źródło: SNB, Datastream, PKO Bank Polski. PMI vs PKB w Szwajcarii % r/r Inflacja CPI Inflacja bazowa Projekcja SNB (gru 217) Projekcja SNB (mar 18) Źródło: SNB, Datastream, PKO Bank Polski. Prognoza SNB % r/r pkt., 3mma 2 PKB (L) 3 PMI w przetwórstwie (P) 4 mar mar 3 mar 6 mar 9 mar 12 mar Norges Bank sygnalizuje podwyżkę stóp Posiedzenie Norges Banku (NB) miało wyraźnie jastrzębi wydźwięk. Choć Bank Norwegii nie zmienił stóp procentowych, to opublikowana w najnowszym raporcie o inflacji oczekiwana ścieżka stóp procentowych wskazuje, że pierwszej podwyżki stóp procentowych należy oczekiwać w trakcie 3q18 (sierpień/wrzesień) wobec poprzedniej prognozy wskazującej na grudzień 218. W swoich prognozach NB uzasadnił zmianę ścieżki stóp procentowych m.in. podniesieniem szacunków luki popytowej (silniejszy wzrost gospodarczy) oraz stóp procentowych zagranicą. Nowy cel inflacyjny banku (2%) podnosi nieznacznie oczekiwaną ścieżkę stóp tylko w krótkim okresie. W dłuższym okresie NB zakłada, że przełoży się on na obniżenie oczekiwań inflacyjnych co powinno podnieść realną stopę procentową. Podsumowując, wyraźny komunikat ze strony NB oraz przedstawiony w projekcji inflacyjnej obraz gospodarki pozwala nam zakładać, że stopy procentowe zostaną podniesione w Norwegii we wrześniu (o 25 pb). 3

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 9 marca Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz GER: Produkcja przemysłowa (sty) 8:,5% m/m,5% m/m,1% m/m Słabość odczytów z Niemiec jest tylko pozorna. Szczegóły danych (solidne wyniki przetwórstwa, silny eksport w ramach GER: Bilans handlowy (sty) 8: 21,4 mld EUR 21, mld EUR 21,3 mld EUR strefy euro) nadal pozwalają optymistycznie patrzeć na perspektywy wzrostu niemieckiej gospodarki. Wyhamowanie inflacji poniżej celu CNB CZE: Inflacja CPI (lut) 9: 2,2% r/r 2,% r/r 1,8% r/r spowodowane było widocznym w całym regionie spadkiem cen żywności. UK: Przetwórstwo przemysłowe (sty) 1:3 1,4% r/r 2,8% r/r 2,7% r/r Roczna dynamika powróciła do trendu na poziomie ok. 3%. USA: Zatrudnienie poza rolnictwem (lut) USA: Stopa bezrobocia (lut) 14:3 14:3 239 tys. 4,1% 19 tys. 4,1% 313 tys. 4,1% Bardzo dobre warunki na rynku pracy w lutym (prawdop. wspierane przez obniżkę podatków), ale wciąż bez silnego wzrostu USA: Przeciętna płaca (lut) 14:3 2,9% r/r 2,8 % r/r 2,6% r/r płac, których przyspieszenie w styczniu było zdarzeniem jednorazowym (pogoda). Wtorek, 13 marca USA: Inflacja bazowa (lut) 13:3 1,8% r/r 1,8% r/r 1,8% r/r USA: Inflacja CPI (lut) 13:3 2,1% r/r 2,2% r/r 2,2% r/r Środa, 14 marca CHN: Produkcja przemysłowa (stylut) 3: 6,2% r/r 6,1% r/r 7,2% r/r W kierunku stopniowego wzrostu inflacji w kolejnych miesiącach powinny oddziaływać silny wzrost gospodarczy oraz słaby USD. Silny eksport i wzrost produkcji stali są głównymi czynnikami wzrostu produkcji na początku roku. GER: Inflacja CPI (rew., lut) 8: 1,6% r/r 1,4% r/r 1,4% r/r Dane potwierdziły spadkowe tendencje na rynku żywności (wspólne dla całego GER: Inflacja HICP (rew., lut) 8: 1,4% r/r 1,2% r/r 1,2% r/r regionu). EUR: Produkcja przemysłowa (sty) 11: 5,3% r/r 4,9% r/r 2,7% r/r USA: Sprzedaż detaliczna (lut) 13:3,1% m/m,3% m/m,1% m/m Czwartek, 15 marca SWI: Posiedzenie SNB 9:3,75%,75%,75%,75% NOR: Posiedzenie Norges Banku 1:,5%,5%,5% POL: Inflacja CPI (lut) 1: 1,9% r/r 1,7% r/r 1,6% r/r 1,4% r/r Piątek, 16 marca Słabszy wzrost prawdopodobnie związany był z efektami jednorazowymi, które odwrócą się w lutym. Sprzedaż rozczarowała mimo solidnych fundamentów do wzrostu (rynek pracy, optymistyczne nastroje konsumentów). Obniżona inflacja i silny CHF oddalają perspektywy normalizacji polityki SNB. Norges Bank podniósł oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych sygnalizując możliwość podwyżek stóp w 3q18. Od marca inflacja CPI powinna powrócić do trendu wzrostowego. POL: Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw (lut) 1: 3,8% r/r 3,7% r/r 3,8% r/r Utrzymanie bardzo dobrej sytuacji na POL: Wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw rynku pracy: solidny wzrost 1: 7,3% r/r 7,2% r/r 7,2% r/r (lut) wynagrodzeń i przyrost zatrudnienia. EUR: Inflacja HICP (rew., lut) 11: 1,3% r/r 1,2% r/r Wstępne dane wskazały na oddalanie się inflacji od celu EBC za sprawą cen EUR: Inflacja bazowa HICP (lut) 11: 1,2% r/r 1,2% r/r żywności. USA: Rozpoczęte budowy domów (lut) 13: tys. 128 tys. POL: Saldo rachunku obrotów bieżących (sty) 14: 1152 mln EUR 1687 mln EUR 262 mln EUR POL: Inflacja bazowa (lut) 14: 1,% r/r,9% r/r USA: Produkcja przemysłowa (lut) 14:15,1% m/m,2% m/m USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (wst., mar) 15: 99,7 pkt. 97, pkt. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. Styczniowe dane pozytywnie zaskoczyły. Kolejny dobry odczyt potwierdzi, że sektor budowlany będzie wspierać utrzymanie ożywienia w gospodarce. Wypłata środków w ramach WPR przyczyną znaczącej nadwyżki na rachunku obrotów bieżących. Inflacja bazowa wciąż niska, jednak wzrost presji płacowej przyczyni się do jej przyspieszenia w dalszej części roku. Po dwóch miesiącach słabych odczytów zakładane odbicie o,2% m/m wydaje się być scenariuszem minimum. Zmienność na r. kapitałowym może nieco ograniczyć optymizm konsumentów. 4

5 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,9 Niestety wciąż pokutuje strach przed deflacją, niezależny od źródeł jej powstawania, oraz względnie wysoka tolerancja wobec inflacji, nawet wobec możliwości przejściowego utrzymywania się inflacji na poziomie 4% ( ) W związku z tym nadal przypuszczam, że do końca 219 r. nie uda się zbudować większości w Radzie Polityki Pieniężnej dla podwyżek stóp ( ) W przyszłym roku spodziewamy się silniejszej presji inflacyjnej niż w tym roku, ale skala tych zmian nie powinna być istotna dla członków Rady ( , Reuters) E. Gatnar 4,6 Jest zbyt wcześnie, żeby wykluczyć możliwość podwyżki stóp procentowych w tym roku. Jeśli inflacja przekroczy cel w drugiej połowie roku, na fali mocnego impulsu ze strony rosnących płac, Rada powinna rozważyć reakcję w tym roku, żeby wyprzedzić to, co wydarzy się w 219 r. ( ) Nie powinniśmy pozostawać uśpieni w strefie komfortu stworzonej przez obecne dane. Presja ze strony rynku pracy będzie się wzmacniać. ( , PAP / Bloomberg). Ł. Hardt 4,2 Biorąc pod uwagę niższą niż się spodziewałem inflację bazową w grudniu, w tym stabilną dynamikę cen usług uważam, że prawdopodobieństwo scenariusza braku podwyżki w tym roku wzrosło, co nie oznacza, że jest ona wykluczona ( ) ( , PAP). J. Osiatyński 3,3 Nie podzielam optymizmu większości Rady Polityki Pieniężnej, że będziemy mogli czekać do końca przyszłego roku. Potrzeba zmiany nastawienia, i być może także decyzja o zacieśnieniu przyjdzie wcześniej ( ) Jako że nic nie wskazuje, żeby dynamika płac mogła się kształtować poniżej produktywności pracy, wątpię, żeby Polska mogła bezpiecznie prosperować z tym samym poziomem stopy procentowej przez cały 218 r. ( , PAP) Dynamika wynagrodzeń oraz kurcząca się podaż pracy to są te wyzwania, przed którymi stoimy. Jeśli sobie z nimi nie będziemy mogli poradzić, to obawiam się, że może nastąpić zachwianie tej dzisiejszej, stosunkowo niezłej równowagi makroekonomicznej, co będzie wymagało działań dostosowawczych zarówno w polityce fiskalnej, jak i w polityce pieniężnej. ( , PAP). R. Sura 2,7 Patrząc na okres oddziaływania naszych decyzji, nie wydaje mi, żeby do końca tego roku potrzebna była interwencja ze strony Rady w zakresie stóp. Myślę, że w perspektywie 12 miesięcy jest duża szansa, żeby stopy zostały bez zmian ( ) Myślę, że na przełomie 218 i 219 roku będziemy mieli więcej danych, które pokażą możliwe kierunki polityki monetarnej w dłuższym horyzoncie ( ) Chciałbym, ażeby inflacja w 219 i 22 roku była w okolicach 2,5 procent, wtedy RPP nie musiałaby podnosić stóp ( ) Jeżeli relacja jednostkowych kosztów pracy i wydajności pracy będzie się zmieniała na niekorzyść w 219 i 22, a dodatkowo doszłoby do napięć na rynku nieruchomości w połączeniu z gwałtownym przyrostem kredytu w gospodarce, to byłyby to przesłanki do zmiany stóp. ( , Reuters). J. Kropiwnicki 2,4 "Jeszcze przynajmniej przez rok nie wydaje mi się, żebyśmy byli w sytuacji, która pozwoli nam na podjęcie decyzji o podwyżce stóp procentowych" ( , PAP, Bloomberg) G. Ancyparowicz 2,3 Zważając na znaczny dysparytet między stopami referencyjnymi NBP a stopami EBC i innych banków centralnych jest wysoce prawdopodobne, że nie będziemy musieli dokonywać zmian stóp procentowych ani w tym, ani w przyszłym roku ( ) Nie jestem zwolenniczką dalszego obniżania stóp procentowych, ale jeżeli będzie można, to byłoby dobrze utrzymywać jak najdłużej ich obecny poziom, ponieważ to stabilizuje rynek i sprzyja utrzymywaniu równowagi makroekonomicznej ( , PAP). A. Glapiński 1,1 Przewiduję, że do końca 218 roku stopy procentowe nie będą musiały być podnoszone. Jeśli w przyszłości, w przyszłym roku, będą podnoszone, to znaczy, że gospodarka będzie się dobrze rozwijać i że nastąpi pewna sytuacja czy to wzrost płac będzie za szybki ze względu na pewne elementy czy wzrost cen nastąpi z innych powodów kosztowych, bo np. niepokojąco zaczyna rosnąć cena ropy. Tylko takie powody, ale wewnętrznych przyczyn istotnych nie ma. ( , PAP). J. Żyżyński 1,2 Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. ( r., PAP). E. Łon 1,1 Trzeba też podkreślić związek między zachowaniem kursu złotego a faktycznym charakterem polskich uwarunkowań monetarnych. Jestem zwolennikiem tezy, że silne umocnienie złotego, z jakim mieliśmy do czynienia na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy, jest swoistym substytutem zaostrzania polskiej polityki pieniężnej ( ) Z tego też powodu uważam, że w perspektywie najbliższych 12 miesięcy możliwe byłoby poparcie przeze mnie, w którymś momencie, wniosku o obniżkę stóp procentowych, gdyby np. okazało się, że uwarunkowania walutowe sprzyjają poparciu takiej decyzji ( , PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 15). 5

6 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2, % 2, % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 1,75 1,5 3 miesiące temu obecnie 1,5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x12 1,25 mar 17 cze 17 wrz 17 gru 17 mar 18 cze 18 wrz 18 gru 18 1,25 sty17 kwi17 lip17 paź17 sty18 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y2Y)* Spread asset swap dla PLN 13 pb PLN 5 4 USD EUR 3 sty17 kwi17 lip17 paź17 sty18 1 pb Y 2 5Y 4 1Y 6 sty17 kwi17 lip17 paź17 sty18 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 1 % r/r 8 GSCI rolnictwo 6 4 GSCI GSCI ropa sty17 kwi17 lip17 paź17 sty Indeks(1 sty 217=1) PLN CZK HUF RON sty17 kwi17 lip17 paź17 sty18 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6

7 Polska w makropigułce Sfera realna realny PKB (%) 4,6 4,6 Procesy inflacyjne inflacja CPI (%) 2, 2, Agregaty monetarne podaż pieniądza M3 (%) 4,6 6,7 Równowaga zewnętrzna saldo obrotów bieżących (% PKB),1,4 Polityka fiskalna Komentarz deficyt fiskalny (% PKB) 1,7 1,9 Polityka pieniężna stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makropigułce USA realny PKB (%) 2,3 2,7 inflacja CPI (%) 2,1 2, Komentarz Strefa euro realny PKB (%) 2,5 2,3 inflacja HICP (%) 1,4 1,5 Chiny realny PKB (%) 6,9 6,5 inflacja CPI (%) 1,5 2,3 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dynamika PKB utrzyma się na wysokim poziomie dzięki silnemu ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) przy umiarkowanym spowolnieniu wzrostu konsumpcji (wzrost inflacji i stopy oszczędzania). Mocny popyt zagraniczny i strukturalna ekspansja eksportu usług zapewnią względnie neutralny wkład eksportu netto do dynamiki PKB, mimo ożywienia importu za sprawą mocnego popytu krajowego. Inflacja bazowa będzie systematycznie rosła w trakcie 218 za sprawą rosnących napięć na rynku pracy (wzrostowy trend dynamiki jednostkowych kosztów pracy) i mocnego popytu (coraz większa dodatnia luka popytowa). Inflacja CPI będzie jednak przez większość 218 poniżej celu za sprawą relatywnie niskich cen surowców i efektów wysokiej bazy. Dobra koniunktura stymuluje wzrost popytu na kredyt, ale podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe i strukturalnie obniżoną rentowność banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców przekładać się będzie na odbicie dynamiki importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji polskiego eksportu i utrzymaniu nadwyżki w handlu towarami. Zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do dalszego wzrostu nadwyżki w handlu usługami, która umożliwi utrzymanie nadwyżki na całym rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego. Kontynuacja mocnego wzrostu konsumpcji i ożywienie importu (ekspansja bazy podatkowej) oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt sektora finansów publicznych, mimo znacznego wzrostu inwestycji publicznych oraz wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Zmiana funkcji reakcji RPP (większa waga wzrostu PKB) oraz efektywne zaostrzenie warunków monetarnych przez aprecjację PLN w ostatnich kwartałach ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych NBP w 218. Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 218. Spodziewamy się łącznie 4 podwyżek stóp Fed w 218, co oznacza, że na koniec roku stopa fed funds osiągnie długoterminowy poziom równowagi ze wskazań członków FOMC. Ożywienie popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem gospodarki strefy euro, zapowiada, że solidna ekspansja (z dynamiką PKB powyżej 2%) będzie kontynuowana w 218. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultrałagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez aprecjację EUR oraz uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 7

8 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) 217^(%) Prognoza 218^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,251,5 1,251,5 2,2,25 +25pb (gru 217) Japonia Stopa depozytowa dla salda nadwyżkowego,1,1,1 stopa wprowadzona w styczniu 216 Strefa euro Stopa refinansowa,,, 5pb (mar 216) Wielka Brytania Stopa bazowa,5,5,5 +25pb (lis 217) Szwajcaria Cel dla 3M Libor CHF 1,25,25 1,25,25 1,25,25 5pb (sty 215) Szwecja Stopa refinansowa,5,5, 15pb (lut 216) Norwegia Stopa bazowa,5,5,75 25pb (mar 216) Komentarz W grudniowej projekcji FOMC podtrzymał perspektywę 3 podwyżek stóp w 218, ale najnowsze sygnały ze strony nowego szefa Fed, J.Powell a, i innych członków FOMC wskazują na wzrost prawdopodobieństwa 4 podwyżek stóp w tym roku (nasz bazowy scenariusz). Prezes BoJ zasugerował możliwość odejścia od ultrałagodnej polityki pieniężnej począwszy od 219. Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak nie wydaje się prawdopodobne przed końcem 218. Przewidujemy, że QE zostanie całkowicie zakończone do końca 218, ale będzie to połączone ze wzmocnieniem deklaracji utrzymania stóp procentowych bez zmian długo po zakończeniu programu (tj. nawet do 2h19). Wcześniej możliwa będzie korekta ujemnej stopy depozytowej. BoE coraz mniej martwi się o kondycję gospodarki, co w obliczu nadmiernie wysokiej inflacji może prowadzić do ponownych podwyżek stóp w 218. W naszej ocenie sfera realna może jednak ponownie rozczarować. Wg projekcji SNB inflacja ma powrócić do celu w 3q2. Podwyżki stóp SNB przed 219 (lub wyraźnie przed EBC) są wg nas mało prawdopodobne. Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmierną aprecjacją SEK. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W 2h18 Riksbank może zacząć stopniowe podwyżki stóp procentowych. W marcowym raporcie inflacyjnym Norges Bank podniósł oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych sygnalizując, że pierwszych podwyżek należy się spodziewać w 3q18 (wobec końca 218 w poprzedniej edycji dokumentu). Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa,75,5 1, +25pb (lut 218) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie CZK. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9 15pb (maj 216) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski.^koniec okresu. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 8