Analizy Makroekonomiczne 16 stycznia 218 Inflacja nie tak niska, nierównowag zewnętrznych brak Dziś w centrum uwagi: Wczorajsze krajowe dane o strukturze wzrostu cen sugerują, że grudniowa inflacja bazowa pozostała bez zmian wobec listopada (,9% r/r). Finalne odczyty inflacji w Niemczech potwierdzą lekkie wyhamowanie dynamiki cen w grudniu 217. Wygasające efekty osłabienia funta zepchną brytyjską inflację w kierunku celu Banku Anglii, co zwiększa szanse, że BoE nie będzie w tym roku kontynuować podwyżek stóp procentowych. Przegląd wydarzeń: Nadwyżka na krajowym rachunku obrotów bieżących wyniosła po listopadzie,3% PKB, a saldo usług nadal pozostaje w solidnym trendzie wzrostowym. Oczekujemy, że trendy te będą utrzymywać się także w trakcie 218 r. i po nadwyżce na rachunku obrotów bieżących w 217 r., którą szacujemy na,3% PKB, w tym roku wzrośnie ona do,5% PKB. Mocniejsza niż oczekiwano strukturalna poprawa w bilansie płatniczym jest dla RPP jednym z ważnych argumentów za utrzymaniem stóp procentowych NBP na obecnym poziomie przez długi okres. (więcej na str. 2) Inflacja CPI w grudniu 217r. spadła do 2,1% r/r, a opublikowane dane sugerują, że inflacja bazowa pozostała stabilna. Nieprzejednanie gołębia retoryka Rady, zmiana jej funkcji reakcji (wyższa waga wzrostu PKB oraz postrzeganie obecnego poziomu stóp za neutralny), umocnienie kursu złotego oraz strukturalna zmiana w saldzie usług prowadząca do utrzymania stabilnej nadwyżki na rachunku obrotów bieżących w kolejnych kwartałach ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek w 218 do 4% i oznaczają, że RPP wstrzyma się z pierwszą podwyżką stóp przynajmniej do 219 r. (więcej na str 2-3). Z EBC płyną kolejne głosy opowiadające się za zakończeniem programu QE - tym razem ze strony szefa Banku Estonii A. Hanssona. Powiedział on, że EBC powinien dostosować swoją komunikację i zakończyć skup papierów we wrześniu w jednym posunięciu. Aprecjacja euro w jego ocenie nie stanowi zagrożenia dla perspektyw inflacji. Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 22 521 8 84 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel. 22 521 67 97 Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel. 22 521 54 5 Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel. 22 521 51 32 Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel. 22 58 34 22 Dekompozycja spadku inflacji CPI 2,6 % r/r; pp 2,4 2,3 Saldo wymiany usług 4 r/r Eksport usług (L) 2 Import usług (L) Saldo usług (P) Prognoza PKO 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,2 2,1 2, 1,9 CPI (listopad 217) -,29 Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. -,16 -,3 +,2 Paliwa Żywność Energia Inflacja bazowa 2,1 CPI (grudzień 217) 1-1 -2 sty 1 sty 12 sty 14 sty 16 sty 18 2, 1,5 1,,5, 1
16.1.218 Przedświąteczny boom w handlu zagranicznym Nadwyżka na rachunku obrotów bieżących (CA) wyniosła w listopadzie 233 mln EUR (PKO: 913 mln; konsensus: 385 mln), a saldo CA w ujęciu 12-miesięcznym poprawiło się (,3% PKB wobec,2% PKB w paź., po rewizji). Salda poszczególnych składników rachunku obrotów bieżących po listopadzie pozostały bez większych zmian (nadwyżka w handlu towarami,4% PKB, nadwyżka w handlu usługami 3,8% PKB, a deficyt dochodów 3,9% PKB). W listopadzie drugi miesiąc z rzędu odnotowano wysokie dynamiki eksportu i importu, na co wskazywały już wcześniej dane z GUS o handlu zagranicznym. Eksport wzrósł o 14,8% r/r (wobec 15,5% r/r w październiku) potwierdzając kontynuację solidnego trendu wzrostowego. Wzrost eksportu odzwierciedla w głównej mierze silne ożywienie na naszych głównych rynkach eksportowych w krajach UE. Dynamika importu ponownie się poprawiła (15,9% r/r wobec 14,8% r/r w październiku), a struktura geograficzna importu sugeruje (rosnąca dynamika zakupów w gospodarkach rozwiniętych), że dużą rolę we wzrostach importu w ostatnim czasie mógł mieć popyt inwestycyjny. Saldo usług nadal pozostaje w solidnym trendzie wzrostowym. Obserwowany od kilku lat silny trend wzrostowy nadwyżki w handlu usługami odzwierciedla oprócz elementów cyklicznych (ożywienie w strefie euro generujące popyt m.in. na usługi transportowe) także elementy strukturalne (wcześniej m.in. wzrost udziałów w rynku usług transportowych, obecnie także wzrost udziału w rynku usług dla biznesu). Oczekujemy, że trendy te będą utrzymywać się także w trakcie 218 r. i po nadwyżce na rach. obr. bież. w 217 r., którą szacujemy na,3% PKB, w tym roku nadwyżka wzrośnie do,5% PKB (mimo negatywnego wpływu rosnącego importu towarów). Saldo rachunku kapitałowego nadal oscyluje wokół 1,% PKB (1,1% PKB po październiku), odzwierciedlając stopniowy napływ funduszy UE. Deficyt rachunku finansowego (bez rezerw) zmniejszył się do,7% PKB (z 1,3% PKB po paź.), przy czym saldo bezpośrednich inwest. zagr. pozostało bliskie zera (-,1%). Mocniejsza niż oczekiwano strukturalna poprawa w bilansie płatniczym jest dla RPP jednym z ważnych argumentów przemawiających za utrzymaniem stóp procentowych NBP na obecnym poziomie przez długi okres. Inflacja jednak nie tak niska Inflacja CPI w grudniu 217r. spadła do 2,1% r/r (PKO: 2,% r/r, konsensus: 2,1% r/r) z % r/r w listopadzie. Tym samym po raz trzeci w historii GUS zrewidował swój wstępny odczyt, aczkolwiek pozostał on na granicy 2,/2,1. Spadek inflacji wynikał z wysokiej bazy z końca 216 r. i miał charakter egzogeniczny. Dynamika cen paliw po raz pierwszy od 15 miesięcy spadła poniżej % r/r, a wzrost cen żywności spowolnił po raz pierwszy od 5 miesięcy (do 5,8% r/r). Nieznacznie spowolniło tempo wzrostu cen energii. Inflacja usług wzrosła do 2,7% z % w listopadzie, podczas gdy dynamika cen towarów spadła do 1,8% r/r z % r/r miesiąc wcześniej. Opublikowane dane sugerują, że inflacja bazowa pozostała stabilna (,9% r/r). Grudzień jest pierwszym z trzech miesięcy niższej dynamiki inflacji (wywołanej głównie efektami bazy statystycznej). W rezultacie nie wykluczamy, że w trakcie kolejnych dwóch miesięcy inflacja spadnie przejściowo poniżej 2,%, aby wrócić do trendu wzrostowego począwszy od marca. Duże znaczenie będzie miał wpływ ubiegłorocznych zmian regulacyjnych na zachowania cenowe krajowych Główne trendy w handlu towarami 25 2 15 1 5-5 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Saldo wymiany usług 4 2 1-1 % r/r, 3mma Saldo towarowe (P) mld EUR Eksport Import -2 sty 1 sty 12 sty 14 sty 16 sty 18 Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Inflacja CPI, bazowa i stopa referencyjna NBP 5 4 3 2 1-1 r/r % r/r Inflacja CPI (L) Inflacja bazowa (L) Eksport usług (L) Import usług (L) Saldo usług (P) Prognoza PKO -2 Stopa referencyjna (P) sty 1 sty 12 sty 14 sty 16 sty 18 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. % Prognoza PKO 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, - 5, 4,5 4, 3,5 3, 2, 1,5 1,,5, 5 4 3 2 1 2
16.1.218 dostawców (w szczególności mediów), a także trwałość utrzymywania się podwyższonych cen ropy naftowej. Uważamy, że w dalszej części roku na znaczeniu będzie zyskiwać inflacja bazowa, która powinna stać się głównym motorem wzrostu dynamiki cen, za sprawą zarówno presji kosztowej (głównie), jak i popytowej. Jednocześnie, silne efekty wysokiej bazy statystycznej (dla żywności, energii i paliw) obniżą (naszym zdaniem) dynamikę inflacji w drugiej połowie roku wobec szczytu, który zostanie osiągnięty na przełomie czerwca i lipca (ok. 2,9% r/r). Nieprzejednanie gołębia retoryka Rady, zmiana jej funkcji reakcji (wyższa waga wzrostu PKB oraz postrzeganie obecnego poziomu stóp za neutralny), umocnienie kursu złotego oraz strukturalna zmiana w saldzie usług prowadząca do utrzymania stabilnej nadwyżki na rachunku obrotów bieżących w kolejnych kwartałach ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek w 218 do 4% i oznaczają, że RPP wstrzyma się z pierwszą podwyżką stóp przynajmniej do 219 r. Dekompozycja spadku inflacji CPI 2,6 2,4 2,3 2,2 2,1 2, % r/r; pp -,29 -,16 -,3 +,2 1,9 CPI Paliwa Żywność Energia Inflacja (listopad bazowa 217) Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. 2,1 CPI (grudzień 217) 3
16.1.218 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 12 stycznia Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz HUN: Inflacja CPI (gru) 9: % r/r 2,3% r/r -- 2,1% r/r USA: Inflacja bazowa (gru) 14: 1,7% r/r 1,7% r/r -- 1,8% r/r USA: Inflacja CPI (gru) 14: 2,2% r/r 2,1% r/r -- 2,1% r/r USA: Sprzedaż detaliczna (gru) 14:,8% m/m,5% m/m --,5% m/m Poniedziałek, 15 stycznia POL: Inflacja CPI (ost., gru) 14: % r/r 2,% r/r 2,% r/r 2,1% r/r POL: Saldo rachunku obrotów bieżących (lis) Wtorek, 16 stycznia 14: 575 mln EUR 385 mln EUR 913 mln EUR 233 mln EUR GER: Inflacja CPI (rew., gru) 8: 1,7% r/r 1,7% r/r -- -- GER: Inflacja HICP (rew., gru) 8: 1,6% r/r 1,6% r/r -- -- Silne efekty bazy na cenach paliw zepchnęły inflację w dół, przy stabilnych odczytach cen żywności i inflacji bazowej. Dane są neutralne dla MNB, który i tak kontynuuje politykę niestandardowego luzowania. Nieznaczny wzrost inflacji bazowej zwiększa szanse na jej szybsze ożywienie w trakcie 218r. Solidny wzrost sprzedaży wspiera stopniowo rosnącą presję na wzrost cen w gospodarce. Niższa inflacja (nawet poniżej 2,%) będzie nam towarzyszyć prawdopodobnie do marca. W 217 r. prawdopodobna jest nadwyżka na rachunku obrotów bieżących. Wzrosty niemieckiej inflacji prawdopodobnie zatrzymały się poniżej 2,%, odzwierciedlając, podobnie jak odczyty w innych krajach, efekty bazy w cenach paliw. UK: Inflacja bazowa (gru) 1: 2,7% r/r 2,6% r/r -- -- Wygasające efekty osłabienia funta zepchną inflację w kierunku celu BoE, stąd podwyżki UK: Inflacja CPI (gru) 1: 3,1% r/r 3,% r/r -- -- stóp raczej nie będą kontynuowane. POL: Inflacja bazowa (gru) 14:,9% r/r,9% r/r,8% r/r -- Środa, 17 stycznia Podobnie jak inflacja CPI, inflacja bazowa prawdopodobnie obniży się tymczasowo wskutek efektów bazy. EUR: Inflacja HICP (rew., gru) 11: 1,4% r/r 1,4% r/r -- -- Inflacja HICP oraz inflacja bazowa pozostają wyraźnie poniżej celu EBC, jednak, co pokazały EUR: Inflacja bazowa HICP (gru) 11: 1,1% r/r,9% r/r -- -- ostatnie minutes, siła ożywienia gospodarki ma coraz większą wagę w funkcji decyzji EBC. POL: Zatrudnienie w sektorze 14: 4,5% r/r 4,5% r/r 4,5% r/r -- Rynek pracy skończy rok mocnym akcentem, przedsiębiorstw (gru) POL: Wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw (gru) 14: 6,5% r/r 7,1% r/r 8,% r/r -- USA: Produkcja przemysłowa (gru) 15:15,2% m/m,3% m/m -- -- Czwartek, 18 stycznia CHN: Wzrost PKB (4q) -- 6,8% r/r 6,7% r/r -- -- CHN: Produkcja przemysłowa (gru) 3: 6,1% r/r 6,% r/r -- -- CHN: Sprzedaż detaliczna (gru) 3: 1,2% r/r 1,1% r/r -- -- USA: Rozpoczęte budowy domów (gru) USA: Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych Piątek, 19 stycznia 14: 1,297 mln 1,284 mln -- -- 14: 261 tys. -- -- -- GER: Inflacja PPI (gru) 8: % r/r 2,3% r/r -- -- UK: Sprzedaż detaliczna (gru) 1: 1,6% r/r 3,1% r/r -- -- potwierdzając coraz większą presję na wzrost płac. Solidny wzrost produkcji wpisuje się w serię pozytywnych danych płynących z USA. Władze chińskie będą kontynuować politykę miękkiego lądowania ustaloną w trakcie zjazdu Partii w ubiegłym roku. Na niższą dynamikę produkcji złożyć się mogły także działania mające na celu m.in. ochronę środowiska. Odczyty z amerykańskiego rynku nieruchomości potwierdzają, że znajduje się on w fazie ożywienia. Utrzymujące się ostatnio nieco wyższe odczyty odzwierciedlają w głównej mierze efekty pogodowe. Inflacja PPI, podobnie jak ceny konsumentów, jest pod wpływem efektów bazy. Mimo spodziewanego odbicia sprzedaży, obawy o Brexit nadal mogą ograniczać skłonność do dokonywania zakupów. POL: Produkcja przemysłowa (gru) 14: 9,1% r/r 3,1% r/r 2,8% r/r -- Pozornie słabszy odczyt (odzwierciedlający efekty jednorazowe) nie oznacza zmiany POL: Produkcja budowlana (gru) 14: 19,8% r/r 12,9% r/r 11,1% r/r -- trendów wzrostowych te są nadal silne. POL: Sprzedaż detaliczna (realnie, gru) 14: 8,6% r/r 7,6% r/r 7,7% r/r -- POL: Inflacja PPI (gru) 14: 1,8% r/r,8% r/r,9% r/r -- USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (wst., sty) 16: 95,9 pkt. 97, pkt. -- -- Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. Mocny rynek pracy wspiera dochody gospodarstw domowych oraz solidne tendencje wzrostowe sprzedaży. Przejściowe wyhamowanie inflacji PPI na przełomie roku odzwierciedla efekty bazowe cen surowców wpisując się w podobną tendencję widoczną w cenach konsumentów. Nastroje konsumentów są nadal spójne z solidnym wzrostem konsumpcji w USA. 4
16.1.218 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,9 Od początku swojego członkostwa w RPP uważałem i nadal uważam, że lepiej jest zacząć wcześnie podwyższać stopy procentowe małymi krokami niż być później zmuszonym do skokowych, większych podwyżek (18.12.217, PAP) E. Gatnar 4,6 Głębszy spadek inflacji w grudniu - spodziewaliśmy się go - to wysoka baza, umocnienie złotego, które zamortyzowało wzrost cen paliw i żywności importowanej. Te czynniki spowodowały głębszy spadek inflacji niż nam się wydawało, co (...) karze mi poczekać na projekcję marcową, ponieważ nie jestem pewien, czy nie ujawnia się jakiś proces, który będzie skutkować obniżeniem ścieżki inflacyjnej, jaka była w projekcji listopadowej. (1.1.218, PAP) Ł. Hardt 4,2 Nowe prognozy DAE NBP pokazują, że w 219 roku inflacja będzie powyżej celu i będzie w trendzie wzrostowym, choć nadal będzie w paśmie odchyleń od celu. Jeśli na początku 218 roku wszystko będzie wskazywało na to, że ten scenariusz się materializuje, to będzie moment na rozważenie niewielkiej podwyżki stóp. To, że na konferencji w listopadzie powiedziałem, że jest za wcześnie na podnoszenie stóp, nie oznacza, że za wcześnie będzie też w lutym albo w marcu ( ) Podjęcie decyzji o podwyżce byłoby łatwiejsze w przypadku zmiany polityki przez EBC, ale brak zmian we Frankfurcie sam w sobie podwyżek stóp też nie wyklucza (15.11.217, PAP) J. Osiatyński 3,3 Nie podzielam optymizmu większości Rady Polityki Pieniężnej, że będziemy mogli czekać do końca przyszłego roku. Potrzeba zmiany nastawienia, i być może także decyzja o zacieśnieniu przyjdzie wcześniej ( ) Jako że nic nie wskazuje, żeby dynamika płac mogła się kształtować poniżej produktywności pracy, wątpię, żeby Polska mogła bezpiecznie prosperować z tym samym poziomem stopy procentowej przez cały 218 r. (2.11.217, PAP) Dynamika wynagrodzeń oraz kurcząca się podaż pracy to są te wyzwania, przed którymi stoimy. Jeśli sobie z nimi nie będziemy mogli poradzić, to obawiam się, że może nastąpić zachwianie tej dzisiejszej, stosunkowo niezłej równowagi makroekonomicznej, co będzie wymagało działań dostosowawczych zarówno w polityce fiskalnej, jak i w polityce pieniężnej. (15.12.217, PAP). R. Sura 2,7 W marcu będziemy się zapoznawać z kolejną projekcją inflacji i jeśli w niej będą zawarte dane wskazujące na niekorzystne tendencje w kwestii naszych procesów inflacyjnych, to będzie to powód do tego, żeby w II połowie przyszłego roku myśleć nad ewentualną zmianą nastawienia. Podkreślam, że dotychczasowe dane nie dają podstaw do myślenia o zmianie stóp procentowych (11.12.217, PAP) J. Kropiwnicki 2,4 "Jeszcze przynajmniej przez rok nie wydaje mi się, żebyśmy byli w sytuacji, która pozwoli nam na podjęcie decyzji o podwyżce stóp procentowych" (16.11.217, PAP, Bloomberg) G. Ancyparowicz 2,3 Jeśli nie nastąpią nieoczekiwane wydarzenia, to można przyjąć, że prezes Glapiński ma rację i w 218 r. nie dojdzie do podwyżki stóp proc., bo nie ma do niej obecnie żadnych podstaw. ( ) Zbyt wczesna podwyżka stóp proc. byłaby zabójcza dla gospodarki, szczególnie jeśli byłaby gwałtowna i niezapowiedziana. Spowodowałaby skokowy, niewspółmiernie duży wzrost ceny kredytu i mogłaby wpędzić wiele gospodarstw domowych w pułapkę zadłużenia, bo banki komercyjne podwyższyłyby i tak już wysoką, rzeczywistą stopę oprocentowania kredytów" (14.12.217, PAP) A. Glapiński 1,1 Moje prywatne oczekiwania są takie, tego się spodziewam, że do końca 218 r. stopy pozostaną bez zmian. Nie widzę powodu, żeby przy obecnych danych (...), i przypuszczam, że te stopy nie ulegną zmianie. (4.1.217, PAP) J. Żyżyński 1,2 Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. (1.1.217r., PAP) E. Łon 1,1 Treść opublikowanej ostatnio projekcji inflacji oraz PKB zwiększa szanse na to, że stopy procentowe NBP mogą pozostać na dotychczasowym poziomie przez okres co najmniej 12 najbliższych miesięcy.( ) Zachowanie kursu złotego powinno być więc bardzo dokładnie analizowane, zwłaszcza w kontekście pary walutowej euro do złotego. Z tego też powodu warto obserwować politykę EBC i starać się tak postępować, aby przeciwdziałać ewentualnym zagrożeniom mogącym pojawić się w przypadku znacznego ryzyka dalszego umocnienia kursu złotego wobec euro. ( ) (27.11.217, PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 5
16.1.218 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2, % 2, % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP obecnie 1,75 1,5 3 miesiące temu 1,5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x12 1,25 sty 17 kwi 17 lip 17 paź 17 sty 18 kwi 18 lip 18 paź 18 1,25 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN 12 11 pb 9 pb 1 7 9 5 8 7 6 PLN 5 USD 4 EUR 1-1 2Y - 5Y -5 1Y Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 1 8 % r/r 13 12 11 Indeks(1 sty 217=1) 6 4 GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa 1 99 98 2 97-2 96 95 94 PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6
16.1.218 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 4,6 4,6 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 2, 2,3 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 4,6 6,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB),3,5 Polityka fiskalna 217 218 Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -1,7-1,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,3 - inflacja CPI (%) 2,1 2,2 217 218 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 2,4 2,2 - inflacja HICP (%) 1,5 1,5 Chiny - realny PKB (%) 6,8 6,5 - inflacja CPI (%) 1,5 2,1 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Pomimo spowolnienia dynamiki konsumpcji wzrost PKB utrzyma się na solidnym poziomie dzięki ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) oraz silnemu popytowi eksportowemu i strukturalnemu rozszerzeniu salda usług, które (pomimo rosnącego importu) przełożą się na pozytywnej kontrybucję eksportu netto. Po przejściowym spowolnieniu na przełomie roku inflacja zacznie szybko odżywać przy coraz większej roli czynników bazowych. Druga połowa roku przyniesie osłabienie trendu wzrostowego cen w wyniku wyraźnego spadku dynamiki cen towarów (w szczególności żywności). Utrzymujące się szybkie tempo wzrostu gospodarczego powinno wspierać wzrost popytu na kredyt, niemniej podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Środowisko niskich stóp procentowych będzie jednak wspierało tendencje demonetyzacyjne. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców w coraz większym stopniu przekładać się będzie na odbicie importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji eksporterów, a tym samym saldo obrotów towarowych będzie się obniżać jedynie powoli. Po stronie usług zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do poszerzania nadwyżki na saldzie usług, która umożliwi stabilizację nadwyżki na rach. bieżącym. W 217 r. deficyt fiskalny powinien być niższy niż w 216r. dzięki wyraźnej poprawie dochodów (efekty cykliczne, widoczne m.in. w wyższych wpływach podsektora ubezpieczeń społecznych oraz efekty wzrostu ściągalności podatków) oraz niskiej dynamice wydatków, szczególnie na szczeblu budżetu państwa. Kontynuacja ekspansji gospodarczej oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt SFP także w 218 r. mimo wzrostu wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Nieprzejednanie gołębia retoryka Rady, zmiana jej funkcji reakcji (wyższa waga wzrostu PKB) i postrzeganie obecnego poziomu stóp za neutralny ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek w 218 do 4%. Chociaż podwyżkę w tym roku uważamy za optymalną, to nie spodziewamy się jej wcześniej niż w 219 r. Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 218 r. Uważamy, że z uwagi na zmianę Przewodniczącego z kolejną wstrzyma się do połowy roku. W całym roku Fed dostarczy naszym zdaniem trzech podwyżek, co oznacza, że stopa fed funds osiągnie swój długoterminowy poziom równowagi. Wyraźna poprawa wyników badań koniunktury oraz twardych danych sugerują silne przyspieszenie wzrostu PKB w strefie euro w 217 r. Wzrost popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem europejskiej gospodarki zapowiada, że ożywienie będzie kontynuowane w 218 r. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 7
16.1.218 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) 217^(%) Prognoza 218^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,25-1,5 1,25-1,5 2,-2,25 +25pb (gru 217) Komentarz W grudniowej projekcji Fed podtrzymał perspektywę trzech podwyżek stóp w 218r. Niepewność dla tego scenariusza generuje nie tylko kondycja gospodarki (siła USD, kształt pol. fiskalnej) ale także liczne zmiany personalne w FOMC. Japonia Utrzymująca się poniżej celu inflacja Stopa depozytowa -,1 -,1 -,1 stopa wprowadzona sprawia, że Bank nie rozważa wyjścia z dla salda w styczniu 216 ultraekspansywnej polityki pieniężnej. nadwyżkowego Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak także nie wydaje się prawdopodobne w horyzoncie najbliższych 4 kwartałów. Strefa euro Ograniczenie i przedłużenie QE do września Stopa refinansowa,,, -5pb (mar 216) 218 i deklaracja, że program nie zostanie zakończony w sposób gwałtowny wskazują, że szanse na podwyżki stóp pojawiają się najwcześniej w 219 r., przy czym najpierw obejmą one jedynie st. depozytową. Wielka Brytania Obawy o kondycję gospodarki (brexit) Stopa bazowa,5,5,5 +25pb (lis 217) i wygasające skutki osłabienia funta sprawią, że listopadowa podwyżka nie przerodzi się w cykl podwyżek. Szwajcaria W grudniowej projekcji banku inflacja po Cel dla 3M Libor CHF -1,25 - -,25-1,25 - -,25-1,25 - -,25-5pb (sty 215) raz pierwszy od 211 zbliża przekracza cel SNB (2%), jednak dopiero w 22. Podwyżki stóp przed 219 (lub wyraźnie przed EBC) są mało prawdopodobne. Szwecja Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz Stopa refinansowa -,5 -,5, -15pb (lut 216) większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmiernym umocnieniem waluty. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W 2h18 Riksbank może zacząć decydować o stopniowych podwyżkach stóp procentowych. Norwegia Grudniowy raport inflacyjny zapowiada Stopa bazowa,5,5,5-25pb (mar 216) kontynuację stopniowego ożywienia koniunktury, ale wskazuje, że inflacja może nie powrócić do celu (%) aż do 22r. Mimo tego Bank spodziewa się pierwszych podwyżek stóp procentowych pod koniec 218 r. (wobec połowy 219 r. w poprzednim raporcie). Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa,5,5 1, +25pb (lis 217) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie korony. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9-15pb (maj 216) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski.^koniec okresu. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: 525--77-38 REGON: 16298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 8