Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A Neuca Polska, dystrybucja leków 12 listopada 2013 Długoterminowy potencjał wciąż jest KUPUJ, cena docelowa podniesiona do 379 zł z 234 zł Neuca podpisała niedawno umowę na przejęcie hurtowej części przedsiębiorstwa ACP Pharma za 155 mln zł. Naszym zdaniem jest to atrakcyjna cena i ruch we właściwym kierunku. Zgodnie z naszymi kalkulacjami przejęcie zwiększa wycenę spółki o 30 zł/akcję. Jesteśmy też pozytywnie zaskoczeni rozwojem projektu Synoptis Pharma oraz rezultatami w dziedzinie kontroli kosztów. Skłoniło nas do podniesienia prognoz finansowych i podwyższenia poprzedniej 12-m ceny docelowej o 82 zł na akcję. Warto zauważyć, że Neuca podniesie prawdopodobnie swoją oficjalną prognozę zysku netto (77 mln zł) po wynikach za III kw. 2013 r. Wszystko to sprawia, że podtrzymujemy rekomendację Kupuj i wyznaczamy 12-m cenę docelową na poziomie 379 zł za akcję, co daje o 36%. Rekomendacja Zalecenia taktyczne Kupuj Przeważaj Cena (zł, 6 listopada 2013) 279 Cena docelowa (zł, 12-mies.) 379 Kapitalizacja (mln zł) 1 376 Free float (%) 44,5% Liczba akcji (mln) 5,1 Średni dzienny obrót (3m, mln zł) 0,2 EUR/PLN 4,17 USD/PLN 3,09 320 270 220 Cena Kupuj Sprzedaj WIG zrebazo wany Trzymaj Rewizja Rek. W ostatnich kilku kwartałach Neuca sygnalizowała, że szuka potencjalnych akwizycji. Spółka poinformowała o przejęciu aktywów hurtowych holdingu Mediq w Polsce za 203 mln zł (kwota ta uwzględnia środki pieniężne ACP Pharma w wysokości 48 mln zł). Uważamy, że transakcja ta zwiększa wartość spółki, ponieważ przejmuje ona ok. 7% udział w rynku w cenie 22 mln zł za 1 p.p., podczas gdy w chwili finalizowania transakcji 1 p.p. udziału w rynku Neuca wyceniano na 43 mln zł. Oczekujemy też znacznych synergii, a proces ich osiągania nie powinien być skomplikowany ani czasochłonny z uwagi na doświadczenie spółki w dziedzinie fuzji i przejęć. Zakup części hurtowej ACP Pharma zwiększa naszym zdaniem wycenę spółki Neuca o 30 zł na akcję. W trakcie konferencji po opublikowaniu wyników za 2Q 13 r. zarząd potwierdził, że dalej jest skoncentrowany na poprawie wyników finansowych w kolejnych latach mimo kolejnej obniżania marż na lekach refundowanych. Doceniając sprawność i sposób, w jaki Neuca poradziła sobie z problemem spadku marż ustawowych w latach 2012 13P, podnosimy naszą prognozę dla jej zysku EBITDA (z wyłączeniem konsolidacji ACP) o 11% w 2014P i 10% w 2015P, prognozę dla zysku netto zwiększamy natomiast odpowiednio o 18% i 17%. Jest to efekt podwyższenia prognozowanej marży brutto i poprawy efektywności kosztowej. Korekta prognozowanych wyników finansowych w górę spowodowała podwyższa poprzednią 12-m cenę docelową o 82 zł/ akcję. Spodziewamy się, że Neuca odnotuje w 3Q 13 r. zysk netto na poziomie 17mln zł (+6% r/r) i zysk EBITDA w wysokości 28mln zł (+2% r/r) przy sprzedaży sięgającej 1,388 mln zł (+2,0% r/r). Konsensus rynkowy zakłada w tym kwartale 19mln zł zysku netto i 30mln zł zysku EBITDA przy sprzedaży na poziomie 1,412mln zł. Sądzimy, że Neuca z dużym prawdopodobieństwem podniesie swoją oficjalną prognozę zysku netto na rok finansowy 2013 (obecnie: 77mln zł), z której 85% zostanie zrealizowane w pierwszych trzech kwartałach. Nasza analiza modelu biznesowego spółki wskazuje na 12-miesięczną cenę docelową jej akcji na poziomie 379 zł, co oznacza 36% potencjał wzrostu w stosunku do kursu aktualnego. Neuca jest notowana ze wskaźnikiem P/E o wartości 15,1x na rok 2014 i 12,3x na 2015P, co oznacza odpowiednio premię na poziomie 17% i 1% dyskonto względem krajowych spółek z sektora. Premia ta jest naszym zdaniem uzasadniona. Z drugiej strony Neuca jest notowana z dyskontem wynoszącym 13% i 19% względem spółek z sektora działających na rynkach rozwiniętych na PE 14/15. Rynek fuzji i przejęć również zostawia potencjał dla wyceny wskaźnikowej opartej na wskaźnikach P/E i EV/sprzedaż. Neuca: Podsumowanie finansowe w mln zł, o ile nie podano inaczej 2011 2012 2013P 2014P* 2015P* Sprzedaż 6,389 5,687 6,001 7,781 8,163 EBITDA 100 118 134 154 180 EBIT 78 94 110 120 146 Zysk netto 53 66 89 96 119 P/E (x) 25,7 21,0 16,7 15,1 12,3 EV/EBITDA (x) 16,8 13,2 13,2 10,4 8,2 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZWBK, * pro-forma 170 120 70 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 06/11/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 53 873. Rek. Data Cena Zmiana kursu w dniu pub. maj 13 cze 13 12m. cena doc. lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 absolutna wzgl. (p.p.) Kupuj 12/10/12 93,0 116,0 25,6% 19,8 Kupuj 10/7/12 85,7 102,0 8,5% -0,5 Kupuj 26/4/12 77,7 96,0 10,3% 8,8 Główni akcjonariusze % głosów W. T. Herba 22,6% K. Herba 22,6% FPT Foundation 10,3% Opis spółki Neuca jest największym polskim dystrybutorem farmaceutycznym, z rosnącą ekspozycją na rynek produkcji leków. Dział Analiz Tomasz Sokołowski lis 13 W raporcie uwzględniono ceny akcji z dnia 6 listopada 2013 r. ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
Wycena Rys. 1. Neuca: DCF analysis W milionach złotych, o ile nie stwierdzono inaczej 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Net sales 6 001 6 332 6 714 7 116 7 512 7 850 8 195 8 557 8 935 9 329 EBIT 110 116 135 157 165 164 162 166 171 176 Cash taxes on EBIT 19 22 26 30 31 31 31 31 32 33 NOPAT 91 94 109 127 134 133 131 134 138 143 Depreciation 24 25 27 29 30 32 33 34 34 34 Change in operating WC 75-44 12 12 12 10 11 11 12 12 Capital expenditure 27 27 46 43 28 29 30 32 33 35 Net investment 79-42 31 26 9 8 8 9 10 13 Free cashflow 8 136 78 101 124 125 123 126 128 130 WACC 8,7% PV FCF 2013-2022P 662 Wzrost terminalny 2,5% Wartość rezydualna (TV) 2,092 PV TV 904 Wartość przedsiębiorstwa 1 566 Dług netto 165 Zdyskon. wartość magazynów 60 Wartość kapitału własnego 1 460 Wartość kapitału własnego - ACP Pharma** 151 Liczba akcji (m) 5,1 na akcję (zł, 1 styczeń 2013) 317 Miesiąc 11 Aktualna wartość na akcję (zł) 345 12-mies, Cena Docelowa(PLN) 379 Przychody wzrost (%) 5,5% 5,5% 6,0% 6,0% 5,6% 4,5% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% EBIT wzrost (%) 16,5% 6,1% 15,9% 16,3% 5,1% -0,6% -1,1% 2,3% 2,8% 3,3% EBITDA wzrost (%) 13,6% 5,9% 14,2% 15,0% 5,1% 0,0% -0,3% 2,5% 2,5% 2,5% NOPAT wzrost (%) 20,3% 3,5% 15,9% 16,3% 5,1% -0,6% -1,1% 2,3% 2,8% 3,3% FCF wzrost (%) -95,0% 1626,8% -42,3% 28,8% 22,9% 0,6% -1,4% 2,0% 1,8% 1,6% EBIT margin (%) 1,8% 1,8% 2,0% 2,2% 2,2% 2,1% 2,0% 1,9% 1,9% 1,9% EBITDA margin (%) 2,2% 2,2% 2,4% 2,6% 2,6% 2,5% 2,4% 2,3% 2,3% 2,2% NOPAT margin (%) 1,5% 1,5% 1,6% 1,8% 1,8% 1,7% 1,6% 1,6% 1,5% 1,5% Capex/Przychody (%) 0,5% 0,4% 0,7% 0,6% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Zmiana in WC/ Przychody (%) 1,3% -0,7% 0,2% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK, * zdyskontowana wartość (70mln zł) ze sprzedaży magazynów, ** wartość ACP Pharma 2
Rys. 2. Hurtownie leków wycena porównawcza* Wycena porównawcza PER EV/EBITDA waluta (lokalna) 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Europa Zachodnia CELESIO EUR 23,1 20,9 18,0 15,7 9,9 9,2 8,7 CARDINAL USD 61,1 17,2 16,6 15,1 9,7 9,3 8,9 MCKESSON USD 154,1 21,4 17,9 15,3 12,1 10,4 8,9 AMERISOURCEBERGEN USD 66,6 21,5 18,1 15,5 11,2 9,6 8,7 OMNICARE INC USD 55,6 15,4 14,1 12,9 10,3 9,8 9,2 JEAN COUTU CAD 18,5 18,7 17,3 15,6 6,1 6,0 5,8 API AUD 0,6 12,8 12,5 11,2 5,5 5,9 5,5 mediana 18,7 17,3 15,3 9,9 9,3 8,7 EU YAN SANG SGD 0,8 18,3 17,0 14,2 12,5 10,7 9,0 PROFARMA BRL 17,5 14,5 11,7 9,2 5,8 4,0 3,0 SELCUK TRY 2,0 7,9 7,3 7,1 7,8 6,8 6,6 EM - mediana 14,5 11,7 9,2 7,8 6,8 6,6 Farmacol PLN 69,0 13,7 14,0 13,5 8,9 8,4 7,1 dysk./prem do r. rozw. -27% -19% -11% -10% -10% -19% dysk./prem to EM -5% 20% 48% 15% 23% 7% Pelion PLN 106,4 12,3 11,7 11,2 8,7 8,4 7,8 dysk./prem do r. rozw. -34% -33% -26% -12% -10% -10% dysk./prem to EM -15% 0% 23% 12% 23% 18% Neuca PLN 279,0 16,7 15,1 12,3 13,2 10,4 8,2 dysk./prem do r. rozw. -11% -13% -19% 33% 12% -6% dysk./prem to EM 15% 29% 34% 70% 52% 24% Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK, * wskaźniki oparte na 1) skoryg. prognozie zysku netto 85mln zł, 2) dług netto 345mln zł w 2013, który zawiera finansowanie przejęcia ACP i 3) rozwodnioną liczbę akcji. Rys. 3. Krajowe hurtownie leków: wycena porównawcza* PER EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Farmacol 13,7 14,0 13,5 8,9 8,4 7,1 dysk./prem do r. rozw. 11% 20% 20% 3% 0% -10% dysk./prem to EM -18% -7% 10% -32% -19% -14% Neuca 16,7 15,1 12,3 13,2 10,4 8,2 dysk./prem do r. rozw. 35% 29% 9% 51% 24% 5% dysk./prem to EM 22% 8% -9% 48% 24% 16% Pelion 12,3 11,7 11,2 8,7 8,4 7,8 dysk./prem do r. rozw. -10% -17% -17% -2% 0% 11% dysk./prem to EM -26% -23% -9% -34% -20% -5% Neuca's implied price 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E vs. Farmacol 229 259 307 167 218 239 avg. price (PLN/share) 265 208 vs. Pelion 206 216 255 161 217 266 avg. price (PLN/share) 226 215 Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK, * wskaźniki oparte na 1) skoryg. prognozie zysku netto 85mln zł, 2) dług netto 345mln zł w 2013, który zawiera finansowanie przejęcia ACP i 3) rozwodnioną liczbę akcji. 3
Rys. 4. Krajowe hurtownie leków vs. przejęcie Celesio W EUR mln, o ile nie stwierdzono inaczej PER EV/EBITDA EV/sales monthly 2013P 2014P 2013P 2014P 2013P 2014P Celesio 21,3 17,6 9,9 9,2 3,1 3,0 Farmacol 13,7 14,0 8,9 8,4 2,7 2,4 dysk./prem -36% -21% -10% -8% -12% -21% Pelion 12,3 11,7 8,7 8,4 3,0 2,7 dysk./prem -42% -34% -12% -8% -3% -11% Neuca* 16,7 15,1 13,2 10,4 2,8 2,5 dysk./prem -22% -15% 33% 14% -8% -19% PL drugs distr. avg. 14,2 13,6 10,3 9,1 2,8 2,5 dysk./prem -33,2% -23,1% 4,0% -0,9% -7,8% -16,8% Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK, * wskaźniki oparte na 1) skoryg. prognozie zysku netto 85mln zł, 2) dług netto 345mln zł w 2013, który zawiera finansowanie przejęcia ACP i 3) rozwodnioną liczbę akcji. 4
Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Paweł Chylewski, Trader tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 Ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001 r. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK S.A. zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. 5
Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Neuca S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest 6
potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 31 rekomendacji Kupuj, 13 rekomendacji Trzymaj oraz 29 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 7