Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 PKP Cargo Reuters: PKPP.WA Bloomberg: PKP PW Polska, Przemysł 29 Mar 2018, 08:20 CET Nie tak źle Rekomendacja: Kupuj (poprz. Sprzedaj). Cena docelowa w dół 14% do 48,5 zł W prezentowanym raporcie podnosimy rekomendację dla PKP Cargo do Kupuj (12-miesięczna cena docelowa: 48,5 zł). Spółce w dalszym ciągu sprzyja środowisko rynkowe. Zapotrzebowanie na wolumeny transportu kolejowego powinno utrzymać się na wysokim poziomie (prognozujemy wzrost wolumenu przewozów w 2018P o 3,3% r/r), a rosnące przychody jednostkowe powinny zwiększyć przychody o kolejne 4% z uwagi na stopniowe przedłużanie kontraktów po wyższych stawkach. Spodziewamy się przy tym utrzymania rygorystycznego zarządzania kosztami, dzięki czemu zysk EBITDA za rok finansowy 2018P powinien sięgnąć 860 mln zł (+23% r/r). To przyrost powyżej niedawnej prognozy zarządu spółki, w której przewidziano wzrost zysku EBITDA w 2018P o 12% r/r. Nakłady inwestycyjne na poziomie ok. 1 mld zł mogą natomiast okazać się zawyżone ze względu na brak potencjału po stronie zleceniobiorców. Doświadczenia wyniesione z przeszłości sugerują też, że w nadchodzących latach spółka może odnotować poprawę w obszarze generowania wolnych przepływów pieniężnych. Tak było w latach 2013 17, gdy nakłady inwestycyjne wyniosły średnio ok. 500 mln zł, co stanowiło spadek o 35% względem okresu podwyższonych inwestycji w latach 2011 12 (ok. 770 mln zł). Biorąc pod uwagę większe zapotrzebowanie na pociągi towarowe z uwagi na mniejszą prędkość handlową, spółka PKP Cargo nie powinna być jedynym podmiotem, któremu brakuje taboru. Mając to w pamięci, sądzimy, że spółka wykorzysta swoją zmodernizowaną bazę aktywów do budowania wartości dla akcjonariuszy. Wśród najważniejszych czynników ryzyka trzeba zwrócić uwagę na (1) potencjalny wzrost presji na wynagrodzenia (uwzględniliśmy w tym zakresie 7-procentowy wzrost r/r w 2018P) i (2) zatłoczoną infrastrukturę, która przekłada się na wyższe koszty operacyjne i osłabienie potencjału wolumenu przewozów. Krajowy rynek transportu kolejowego. Z danych ze stycznia 2018 r. wynika, że spółka PKP Cargo przewiozła duży wolumen ładunków (+18,2% r/r) i wykonała znaczną pracę przewozową (+18,8% r/r). Luty również może przynieść solidne wyniki, sądzimy jednak, że od marca dynamika r/r będzie się zmniejszyć z uwagi na efekt wysokiej bazy. Wyniki operacyjne w roku finansowym 2018P, wyznaczone na podstawie maksymalnego miesięcznego wolumenu ładunków/pracy przewozowej odnotowanej w 2017 r. (odpowiednio 9,4 mln ton i 2,5 mld tkm w listopadzie 2017 r.), oznaczałyby w pozytywnym scenariuszu wzrost wolumenu ładunków/pracy przewozowej odpowiednio o ok. 5,6% i 6,7% r/r. Wartości te przewyższają prognozę PKP Cargo, przewidującą wzrost wolumenu o ok. 3,9% r/r (z wyłączeniem AWT), i założenia uwzględnione w naszych przewidywaniach. Niska prognoza zarządu dla zysku EBITDA w 2018P. Wzrost jednostkowego zysku EBITDA o 12% r/r (663 mln zł wobec 592 mln zł w 2017 r.) wskazuje naszym zdaniem na zysk EBITDA na poziomie grupy w wysokości ok. 770 800 mln zł. My podchodzimy jednak do tej kwestii optymistycznie i szacujemy zysk EBITDA grupy w roku finansowym 2018P na 860 mln zł (w przybliżeniu +23% r/r). Nakłady inwestycyjne nie będą takie duże? Spółka zapowiedziała na rok 2018 planowane nakłady inwestycyjne na poziomie ok. 1 mld zł, przewyższające podany wcześniej limit wynoszący 15% przychodów grupy. Oznaczałoby to znaczny wzrost, ponieważ podobna kwota została wydana w latach 2016 17 łącznie. Choć podzielamy obawy rynku, że jest to sygnał ostrzegawczy dla potencjału generowania wolnych przepływów pieniężnych (nie pojawiły się sugestie co do planowanych fuzji lub przejęć), sądzimy, że w dłuższej perspektywie inwestycje te się opłacą, ponieważ wszyscy uczestnicy rynku krajowego będą musieli się zmierzyć z podobnymi wyzwaniami logistycznymi. Modernizacja infrastruktury. Trwa modernizacja polskiej infrastruktury drogowej i kolejowej; planowane przez PKP PLK inwestycje w kolej sięgają 10 mld zł w 2018 r. i wzrosną prawdopodobnie do 13 mld zł rocznie w latach 2019 20P. Po stronie potrzeb należy zauważyć, że nakłady na polskie drogi ukształtują się w nadchodzących latach w przedziale 22 24 mld zł, co gwarantuje PKP solidne wolumeny przewozów. Choć ta ofensywa inwestycyjna może wydawać się w krótkim terminie czynnikiem ryzyka (większy odsetek opóźnionych pociągów, który już w IV kw. 2017 r. przewyższał długoterminową średnią o 7p.p., co przekłada się na wyższe koszty operacyjne ze względu na dłuższe obciążenie pracą), w dalszej perspektywie modernizacja infrastruktury drogowej powinna zapewnić duże wolumeny przewozów z lepszą średnią prędkością transportu kolejowego. Powyższe aspekty uzasadniają w pewnym stopniu wydatki PKP Cargo związane z taborem. Wzrost płac. PKP Cargo dysponuje zawartym z pracownikami porozumieniem w ramach Zakładowego Układu Zbiorowego Pracy. Z naszych szacunków wynika, że negatywny wpływ wyższych kosztów pracy w skali całego roku powinien sięgnąć ok. 100 mln zł. Spółka nie wyklucza jednak kolejnych podwyżek płac od września 2018 r., co stanowi czynnik ryzyka dla naszej wyceny. Zadłużenie. Biorąc pod uwagę wszystkie wspomniane fakty, mimo sprzyjającej sytuacji rynkowej nie przewidujemy w 2018P obniżenia stosunkowo wysokiego poziomu zadłużenia spółki (stosunek zadłużenia netto do zysku EBITDA za ostatnie 12 miesięcy: 1,31x na koniec 2017 r.). Wszelkie niekorzystne odstępstwa od naszego scenariusza mogą jednak spowodować negatywne zmiany po stronie zadłużenia. Zmiana wyceny. Wprowadziliśmy zmiany w założeniach dotyczących zarówno przychodów, jak i kosztów. Zgodnie z prognozą PKP Cargo przyjęliśmy również wyższe nakłady inwestycyjne. Świadczenia dla byłych pracowników zostały zaliczone do kategorii zadłużenia netto. Rekomendacja i zmiana ceny docelowej. Model DCF wskazuje na cenę ok. 33,0 zł za akcję (potencjał spadku o 21%). Z wyceny porównawczej wynika wartość godziwa na poziomie 94,8 zł za akcję. Na podstawie zastosowanej metody mieszanej (DCF: 75%; wycena porównawcza: 25%) wyznaczyliśmy 12-miesięczną cenę docelową w wysokości 48,5 zł (potencjał wzrostu o 16%). Dlatego podnosimy rekomendację dla akcji spółki ze Sprzedaj do Kupuj. PKP Cargo: Podsumowanie finansowe 2015 2016 2017 2018P 2019P 2020P Przychody 4,554 4,411 4,739 5,096 5,321 5,230 EBITDA 705 490 702 860 993 932 EBITDA skor. 637 553 702 860 993 932 EBIT 56-132 155 257 357 292 Zysk netto 30-134 82 171 251 198 Zysk netto skor. 107-110 59 171 251 198 C/Z (x) 17.5 n.a. 31.4 10.9 7.4 9.4 EV/EBITDA (x)* 5.9 6.9 5.6 5.0 4.3 4.3 Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK, *z wyłączeniem rezerw na świadczenia po okresie zatrudnienia Rekomendacja Waga w portfelu ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone w końcowej części niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Kupuj Neutralna Cena (PLN, 27 Mar 2018) 41.65 Cena docelowa (PLN, 12M) 48.5 Kapitalizacja (PLNmn) 1,865.4 Free float (%) 67% Liczba akcji (mn) 44.8 Średni dzienny obrót 3M (PLNmn) 3.3 Co się zmieniło: Wyższe nakłady na CAPEX; Zaktualizowane wolumeny transportu; Zwiększone przychody jednostkowe; Koszty pracy wzrosły dynamicznie 7% r/r. 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 Buy Hold Sell Under Review / Suspended WIG Relative PKP Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. W dniu 27/03/2018 indeks WIG zamknął się na poziomie 59,077.72 Rek. Data Cena Zwrot W dniu publ. 12 cena doc. TP Bezwgl. Wzgl. (p.p) Sprzedaj 7-5-2017 62.1 56.5-32.5% -30.0 Sprzedaj 6-27-2017 62.3 52.9-0.2% 1.4 Kupuj 2-6-2017 51.4 59.2 21.0% 9.8 Główni udziałowcy % głosów PKP S.A. 33.01% NN OFE 15.30% Aegon OFE 5.58% MetLife OFE 5.57% Aviva BZ WBK OFE 5.22% Źródło: gpw.pl OPIS SPÓŁKI Grupa PKP Cargo jest największym w Polsce dostawcą usług kolejowych przewozów towarowych. Firma dostarcza rozwiązania logistyczne i prowadzi działalność w kraju i za granicą. Dział analiz*: Michał Sopiel, analityk akcji +48 22 586 8233 michal.sopiel@bzwbk.pl *osoby zaangażowane w przygotowanie raportu 1
Fig. 1. PKP Cargo: Zmiany w prognozach PLNmn 2018P 2019P 2020P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 5,096 5,032 1% 5,321 5,225 2% 5,230 5,042 4% EBITDA 860 907-5% 993 1,031-4% 932 943-1% EBIT 257 297-14% 357 416-14% 292 328-11% Zysk netto 171 209-18% 251 307-18% 198 233-15% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 2.PKP Cargo: Wycena DCF 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Sprzedaż netto 5,096 5,321 5,230 5,137 5,119 5,047 4,992 5,019 5,043 5,066 EBIT 257 357 292 295 300 283 256 263 287 311 Podatek na EBIT 44 43 35 19 44 32 48 50 54 59 NOPAT 213 314 257 276 255 251 208 213 233 252 Amortyzacja 603 636 640 627 615 604 611 631 632 632 Zmiana w kapitale obrotowym 75 22-13 -2 0-5 -6 2 5 4 Wydatki inwestycyjne 946 793 515 505 503 497 813 718 523 529 Inwestycje netto 418 179-138 -124-111 -112 196 89-104 -98 Wolne przepływy pieniężne** -205 135 395 400 367 362 12 124 337 350 WACC 8.6% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% PV FCF 1,366 Wzrost terminalny 1.0% Wartość rezydualna (TV) 3,248 PV TV 1,410 Wartość łącznie 2,776 Dług netto 921 Pozostałe prowizje* 559 Wartość kapitału 1,297 Miesiąc 3 Bieżąca wartość kapitału 1,332 Liczba akcji (mn) 44.8 Wartość na akcję (PLN) 29.7 12M Cena docelowa (PLN) 33.0 Źródło: szacunki DM BZ WBK, * przypisywane głównie świadczeniom po okresie zatrudnienia, ** zwiększone o łączne wykorzystanie strat netto Fig. 3. PKP Cargo: Wycena porównawcza* Kapitalizacja C/Z EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (EURmn) 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P PKP Cargo 41.7 PLN 443 10.9 7.4 9.4 6.5 5.7 5.5 Spółki z krajów rozwijających się Hamburger Hafen und Logistik AG 19.5 EUR 1,422 16.3 15.3 13.7 5.5 5.3 4.9 Union Pacific Corp 134.3 USD 84,345 17.7 15.9 14.4 11.3 10.7 10.2 Kansas City Southern 109.3 USD 9,076 17.5 15.4 13.8 10.4 9.6 9.1 CSX Corp 56.4 USD 40,305 18.3 15.5 13.4 11.2 10.3 9.6 Genesee & Wyoming Inc 72.3 USD 3,648 19.0 16.1 15.0 10.0 9.3 8.5 Norfolk Southern Corp 137.2 USD 31,314 16.2 14.6 13.6 10.2 9.6 9.2 Canadian Pacific Railway Ltd 228.1 CAD 20,590 17.4 15.6 14.1 11.4 10.8 10.1 Canadian National Railway Co 92.8 CAD 43,040 17.5 15.7 14.2 11.5 10.6 9.8 Aurizon Holdings Ltd 4.3 AUD 5,269 16.0 16.1 16.4 8.2 8.3 8.3 Mediana 17.5 15.6 14.1 10.4 9.6 9.2 Spółki z krajów rozwiniętych Globaltrans Investment PLC 12.0 USD 1,722 9.8 9.1 9.2 5.3 5.1 4.9 Center for Cargo Container Traffic TransContainer PJSC 9.3 USD 1,036 13.9 13.4 13.1 16.5 24.0 25.0 Global Ports Investments PLC 3.8 USD 585 11.9 7.9 6.4 7.6 7.0 6.6 China Railway Tielong Container Logistics Co Ltd 8.8 CNY 1,473 29.5 26.8 n.a. 16.4 15.3 n.a. Daqin Railway Co Ltd 8.5 CNY 16,283 9.1 9.1 8.6 5.6 5.6 4.9 Mediana 11.9 9.1 8.9 7.6 7.0 5.8 Premia/dyskonto vs. mediana spółek z krajów rozwijających się -37.5% -52.3% -33.2% -37.1% -41.3% -40.7% Premia/dyskonto vs. mediana spółek z krajów rozwiniętych -8.0% -18.5% 5.5% -13.4% -18.9% -5.3% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, *ceny z dnia 27 marca 2018 2
Fig. 4. PKP Cargo: Wycena porównawcza (PLN) C/Z EV/EBITDA 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Spółki z krajów rozwiniętych 66.7 87.3 62.4 158.0 171.7 155.9 Spółki z krajów rozwijających się 45.3 51.1 39.5 103.1 112.7 84.2 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 5. PKP Cargo: Wycena porównawcza podsumowanie (PLN) C/Z EV/EBITDA Waga 2018-20P 2018-20P Średnia Spółki z krajów rozwiniętych 50% 72.13 161.83 116.98 Spółki z krajów rozwijających się 50% 45.29 100.00 72.65 Średnia ważona 58.71 130.92 94.81 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 6. PKP Cargo: Zmiany w wycenie* PLN na akcję Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 33.0 56.5-42% Wycena porównawcza (2018-2020P) 94.8 80.2 18% Średnia ważona (75% DCF; 25% wycena por.) 48.5 62.4-22% Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK, *poprzednia 12M cena docelowa oparta tylko o wycenę DCF Począwszy od tego raportu uzupełniliśmy model DCF o wycenę porównawczą aby oszacować 12M cenę docelową. Uważamy, że modernizacja infrastruktury kolejowej, bardziej zdywersyfikowane i stabilne wyniki finansowe w połączeniu z odnowionym taborem mogą w dłuższym okresie zawęzić dyskonto względem spółek porównywalnych. Biorąc jednak pod uwagę większe możliwości generowania gotówki, przypisujemy tylko 25% wagę do wyceny porównawczej. 3
Dom Maklerski BZ WBK Jana Pawla II Avenue 17 00-854 Warszawa fax. (+48) 22 586 81 09 Equity Research Department Dariusz Górski, Director, Equity Research tel. (+48) 22 586 81 00 dariusz.gorski@bzwbk.pl Strategy, Banks, Financials Paweł Puchalski, CFA, Head of Equity Research Team tel. (+48) 22 586 80 95 pawel.puchalski@bzwbk.pl Telecommunications, Metals & Mining, Power Grzegorz Balcerski, Securities Broker, Investment Adviser tel. (+48) 22 534 16 10 Equity Analyst, Industrials, BioTech grzegorz.balcerski@bzwbk.pl Artur Hess, Securities Broker tel. (+48) 22 586 85 21 artur.hess@bzwbk.pl Equity Analyst Michał Czerwiński, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 82 25 michal.czerwinski@bzwbk.pl Media, IT, Video Game Adrian Kyrcz, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 81 59 adrian.kyrcz@bzwbk.pl Construction, Real Estate, Oil&Gas Tomasz Sokołowski, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 82 36 tomasz.sokolowski@bzwbk.pl Pharma, Retail Michał Sopiel, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 82 33 michal.sopiel@bzwbk.pl Industrials, Chemicals, TSL, Quantitative Analysis Sales & Trading Department Kamil Kalemba, Head of Institutional Equities tel. (+48) 22 586 80 84 kamil.kalemba@bzwbk.pl Robert Chudala tel. (+48) 22 586 85 14 robert.chudala@bzwbk.pl Alex Kamiński tel. (+48) 22 586 80 63 alex.kaminski@bzwbk.pl Marcin Kuciapski, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 96 marcin.kuciapski@bzwbk.pl Błażej Leśków, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 83 blazej.leskow@bzwbk.pl Michał Stępkowski, Securities Broker tel. (+48) 22 586 85 15 michal.stepkowski@bzwbk.pl Marek Wardzyński, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 87 marek.wardzynski@bzwbk.pl Wojciech Wośko, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 82 wojciech.wosko@bzwbk.pl 4
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK (DM BZ WBK), będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 993 334 810 zł. DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37. W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. 5
Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia i pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym, chyba, że wskazana zostanie inna wartość. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: PKP Cargo SA ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Statystyki globalne przedstawiające rozkład rekomendacji oraz udział spółek na rzecz których świadczono usługi bankowości inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy we wszystkich spółkach pokrywanych znajduje się pod adresem: http://www.dmbzwbk.pl/global-statistics.html Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się na stronie http://www.dmbzwbk.pl/analizy-i-komentarze/produktyanalityczne/rekomendacje-fundamentalne/rekomendacje.html#tab_2 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK. Osoba/ Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK jest pośrednio powiązany z Emitentem i pośrednio posiada instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 6