Dziennik Ekonomiczny. SNB i EBC dalekie od podwyżek stóp. Analizy Makroekonomiczne. 14 grudnia 2018

Transkrypt

1 Analizy Makroekonomiczne SNB i EBC dalekie od podwyżek stóp Dziś w centrum uwagi: W centrum uwagi znajdą się dziś przede wszystkim wstępne PMI dla przemysłu Niemiec i strefy euro za grudzień. Kluczowe jest to, czy uda się przerwać trwającą już 4 miesiące serię spadków indeksu. Dane z USA (sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowej za listopad oraz PMI za grudzień) potwierdzą dobrą bieżącą kondycję amerykańskiej gospodarki. Wskazywane przez konsensus wyhamowanie dynamiki sprzedaży detalicznej wynika głównie ze spadku cen paliw. Bazowa sprzedaż detaliczna nie tylko nie hamuje, ale mogła wręcz w listopadzie przyspieszyć. Finalny odczyt krajowej inflacji CPI za listopad (1,2 wg szacunku flash) potwierdzi, że za jej spadkiem stały nie tylko ceny żywności i paliw, ale także wyhamowanie inflacji bazowej (szacujemy, że do 0,7; dane NBP w poniedziałek). Krajowy bilans płatniczy za październik może pokazać nieco głębszy od naszej prognozy deficyt na rachunku obrotów bieżących (-408 mln EUR vs konsensus -429 mln EUR). Wskazują na to dane GUS o handlu zagranicznym, które implikują znacznie wyższą od prognoz dynamikę eksportu i importu, a także pogłębienie deficytu handlowego w październiku. Przegląd wydarzeń: EBC podtrzymał decyzję o zakończeniu zakupów aktywów (netto) oraz ocenę, że bilans ryzyka dla jego prognoz jest neutralny, chociaż zbliża się do negatywnego (więcej str. 2). SNB nie zmienił stóp procentowych, a komentarze z konferencji prasowej wskazują, że nie podniesie stóp procentowych wcześniej niż EBC (więcej str. 2). Ostateczne dane o inflacji CPI w Niemczech w listopadzie potwierdziły spadek do 2,3 z 2,5, przy dalszym wyhamowaniu wzrostu cen żywności (głównie owoców) i zapewne wygasającym wzroście cen paliw. Dane potwierdziły, że przyspieszenie inflacji bazowej w październiku (do 1,7) miało charakter jednorazowy. W listopadzie miara ta powróciła do 1,4, co potwierdza, że fundamentalna presja inflacyjna pozostaje słaba. K.Tchórzewski powiedział, że Ministerstwo Energii rozważa także inne niż program rekompensat warianty ochrony gospodarstw domowych przed wzrostem kosztów energii, a jednym z nich jest zniesienie lub redukcja akcyzy na energię elektryczną. Norges Bank zgodnie z oczekiwaniami nie zmienił stóp procentowych (główna: 0,75%), ale podtrzymał zapowiedzi dalszych podwyżek (najbliższa w marcu 2019, a łącznie jeszcze pięć). W obliczu pogarszających się perspektyw dla światowej gospodarki Bank zastrzegł jednak, że tempo zacieśniania polityki pieniężnej będzie najprawdopodobniej wolniejsze niż dotychczas zakładano. Inflacja CPI w Szwajcarii ws. projekcja SNB 2.5 Inflacja CPI Inflacja bazowa 2.0 Projekcja SNB (wrz 18) 1.5 Projekcja SNB (gru 18) sty 10 sty 12 sty 14 sty 16 sty 18 sty 20 Źródło: Reuters Datastream, Macrobond, SNB, EBC, PKO Bank Polski. Prognoza SNB 14 grudnia 2018 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Inflacja HICP vs projekcja inflacyjna EBC 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Mateusz Sosiński Stażysta mateusz.sosinski2@pkobp.pl tel ,5 Przedział projekcji HICP 0,0 Cel Projekcja ,5 Projekcja mar 12 mar 14 mar 16 mar 18 mar 20

2 EBC mniej gołębi niż oczekiwano EBC nie zmienił głównych stóp procentowych (refinansowa: 0,00%, stopa kredytu w EBC: 0,25%, depozytowa: -0,40%). Bank zapowiedział, że utrzyma stopy na obecnym poziomie przynajmniej do lata 2019, potwierdził zakończenie programu QE z końcem 2018 i kontynuowanie reinwestycji środków z zapadających papierów (na długo po ew. podwyżkach stóp; decyzja w tej sprawie była jednogłośna). W ramach reinwestycji EBC utrzyma wysokość wolumenów skupionych papierów w poszczególnych programach (PSPP, ABSPP, CBPP3 i CSPP). Kluczem dla reinwestycji będzie pochodzenie zapadających papierów (PSPP) lub kapitalizacja rynkowa (pozostałe programy). W komunikacie po posiedzeniu EBC zaznaczono, że popyt wewnętrzny wspierał ekspansję europejskiej gospodarki, pomimo słabszych od oczekiwań danych (sugerujących osłabienie jej impetu). W tym kontekście M.Draghi zauważył, że rynki finansowe (które oddaliły oczekiwania na pierwsza podwyżkę stóp) dobrze rozumieją funkcję reakcji banku. EBC zaprezentował również nową projekcję makroekonomiczną: nieznacznie obniżono prognozy wzrostu PKB w 2018 i 2019, a także podniesiono prognozę inflacji na 2018 i obniżono na W horyzoncie prognozy inflacja ma zbliżać się do celu banku. Zaznaczono jednak, że presja inflacyjna pozostaje ograniczona, ale widać sygnały narastania presji kosztowej. Głównym przedmiotem dyskusji na posiedzeniu Rady była kwestia czynników ryzyka dla prognoz banku. EBC (jednogłośnie i wbrew oczekiwaniom) utrzymał sformułowanie o ich zrównoważonym bilansie. Zaznaczono jednak, że bilans ryzyk zbliża się do negatywnego. M.Draghi nazwał nastawienie banku do gospodarki jako ciągłe zaufanie przy zwiększonej ostrożności. Uważamy, że słabsze dane z gospodarki realnej obniżają szanse na podniesienie stopy refinansowej w 2019, co nie oznacza, że EBC nie dokona żadnej podwyżki stóp w przyszłym roku. Z uwagi na spowolnienie gospodarcze nie wykluczamy wprowadzenia operacji wspierających (utrzymujących) płynność, np. kolejnej fazy TLTRO. Jak zauważył M.Draghi kilku członków Rady (vs dwoje w październiku) poruszyło tę kwestię w dyskusji o przyszłych działaniach banku. Inflacja HICP vs projekcja inflacyjna EBC 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Przedział projekcji HICP 0,0 Cel Projekcja ,5 Projekcja mar 12 mar 14 mar 16 mar 18 mar 20 Źródło: Reuters Datastream, EBC, PKO Bank Polski. Projekcja PKB w strefie euro 2,5 2,0 1,5 1,0 0, , Źródło: Reuters Datastream, EBC, PKO Bank Polski. SNB poczeka na EBC Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) zgodnie z oczekiwaniami nie zmienił stóp procentowych (cel dla stopy LIBOR3M -1,25/-0,25). SNB powtórzył, że równowaga na rynku walutowym jest krucha, kurs CHF jest wciąż wysoki, a utrzymanie obecnej polityki ujemnych stóp procentowych i gotowości do interwencji na rynku walutowym pozostaje niezbędne. Istotnie obniżono prognozowaną ścieżkę inflacji, na co w głównej mierze miały wpływ ceny globalne, w szczególności ceny ropy. T.Jordan zauważył, że prawdopodobieństwo nadmiernego wzrostu cen jest bardzo małe i występuje ryzyko niższego od zakładanego przebiegu ścieżki inflacji. SNB zauważył także osłabienie aktywności gospodarczej, którego źródła również pozostają egzogeniczne. Wskazano na przewagę ryzyk w dół dla prognoz banku. PKB w Szwajcarii ws. indeks KOF* 6 35 pkt., 3mma PKB (L) -3 Indeks KOF (P) -4 mar 00 mar 03 mar 06 mar 09 mar 12 mar 15 mar 18 Źródło: Reuters Datastream, Macrobond, PKO Bank Polski. *wskaźnik nastrojów gospodarczych Po raz kolejny podkreślono występowanie nierównowag na rynku nieruchomości. F. Zurbrügg wskazał na ryzyko korekty cen nieruchomości mieszkaniowych i zauważył, że ekspozycja banków na ryzyko rośnie. Podkreślił, że SNB rozważa 2

3 wprowadzenie nowych środków ukierunkowanych na redukcję nierównowag na tym rynku. Odpowiadając na pytania T.Jordan zauważył, że SNB ma przestrzeń do luzowania polityki pieniężnej. Wskazał jednak, że nie ma żadnego powodu, aby bank zmieniał swoją (luźną) politykę pieniężną. Zauważył, że bardzo ważne jest utrzymanie różnicy w stopach procentowych między Szwajcarią a innymi gospodarkami. Dodał, że obecnie nie ma powodów, aby tę różnicę zmieniać. T.Jordan podkreślił, że SNB w większym stopniu patrzy na sytuację wewnątrz gospodarki niż na zewnątrz, aczkolwiek intensywnie obserwuje to, co dzieje się za granicą, ze względu na konsekwencje dla kursu walutowego. Uważamy, że prawdopodobieństwo rozpoczęcia normalizacji polityki pieniężnej przez SNB w 2019 zdecydowanie zmalało i w dużej mierze zależeć będzie od decyzji EBC (który w ostatnim czasie przesunął się w bardziej gołębią stronę). 3

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 7 grudnia Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz GER: Produkcja przemysłowa (paź) 8:00 0,1% m/m 0,3% m/m -- -0,5% m/m EUR: Wzrost PKB (3q,rew.) 11:00 2,1 1,7 -- 1,6 Po bardzo słabym 3q18 produkcja przemysłowa nadal nie złapała oddechu. Dane potwierdzają, że za spowolnieniem nie stoją wyłącznie czynniki jednorazowe. USA: Zatrudnienie poza roln. (lis) 14: tys. 198 tys tys. Odczyt, wraz z ostatnią retoryką członków USA: Stopa bezrobocia (lis) 14:30 3,7% 3,7% -- 3,7% FOMC, sugeruje, że Fed w grudniu będzie USA: Przeciętna płaca (lis) 14:30 3,1 3,2 -- 3,1 optować za gołębią podwyżką. Optymizm amerykańskich konsumentów USA: Indeks Uniw. Michigan (gru, 16:00 97,5 pkt. 97,0 pkt ,5 pkt. utrzymał się sugerując, że krótkoterminowe wst.) perspektywy konsumpcji pozostają pozytywne. Poniedziałek, 10 grudnia GER: Bilans handlowy (paź) 8:00 17,7 mld EUR 17,7 mld EUR -- 17,3 mld EUR GER: Eksport (paź) 8:00-0,4% m/m 0,5% m/m -- 0,7% m/m GER: Import (paź) 8:00-0,0% m/m 0,4% m/m -- 1,3% m/m CZE: Inflacja CPI (lis) 9:00 2,2 2,0 -- 2,0 EUR: Indeks Sentix (gru) 10:30 8,8 pkt. 8,3 pkt ,3 pkt. Wtorek, 11 grudnia HUN: Inflacja CPI (lis) 9:00 3,8 3,3 -- 3,1 GER: Indeks instytutu ZEW (gru) 11:00-24,1 pkt. -24,0 pkt ,5 pkt. USA: Inflacja PPI (lis) 14:30 2,9 2,5 -- 2,5 Środa, 12 grudnia EUR: Produkcja przemysłowa (paź) 11:00 0,8 0,8 -- 1,2 Sezonowe odbicie obrotów towarowych oraz informację o negocjacjach USA i Chin poprawiają nastroje europejskich przetwórców. Czynniki egzogeniczne obniżają inflację, ale dynamika cen usług jest nadal wysoka. Pesymizm inwestorów widać na europejskich giełdach, które notują kilkuletnie minima. Spadające ceny paliw sprowadziły inflację w pobliże celu MNB. Pomimo odbicia indeksu w grudniu nastroje pozostają wyraźnie słabsze niż przez większość roku. Spadek cen ropy obniża inflację PPI, W przeciwną stronę oddziałują ceny usług. Odbicie przemysłu w strefie euro po słabym 3q18 jest nieznaczne. USA: Inflacja CPI (lis) 14:30 2,5 2,2 -- 2,2 Dane o inflacji CPI są pod silnym wpływem spadku cen paliw. Przestrzeń do wzrostu inflacji USA: Inflacja bazowa (lis) 14:30 2,1 2,2 -- 2,2 bazowej jest niewielka. Czwartek, 13 grudnia GER: Inflacja CPI (lis, rew.) 8:00 2,5 2,3 -- 2,3 Spadek cen ropy nie wpłynął jeszcze istotnie na inflację w Niemczech. SWI: Posiedzenie SNB 9:30-0,75% -0,75% -- -0,75% NOR: Posiedzenie Norges Banku 10:00 0,75% 0,75% -- 0,75% EUR: Stopa refinansowa EBC 13:45 0,00% 0,00% -- 0,00% Piątek, 14 grudnia GER: PMI w przetwórstwie (gru,wst.) 9:30 51,8 pkt. 52,0 pkt EUR: PMI w przetwórstwie (gru,wst.) 9:30 51,8 pkt. 52,0 pkt POL: Inflacja CPI (lis, rew.) 10:00 1,8 1, POL: Saldo rach. obr. bież. (paź) 14: mln EUR -408 mln EUR -429 mln EUR -- POL: Eksport (paź) 14:00 17,683 mld EUR 19,288 mld EUR 19,905 mld EUR -- POL: Import (paź) 14:00 18,132 mld EUR 19,665 mld EUR 19,427 mld EUR -- USA: Sprzedaż detaliczna (lis) 14:30 0,8% m/m 0,2% m/m SNB ocenia, że utrzymanie obecnej polityki negatywnych stóp proc. i gotowości do interwencji na rynku walutowym pozostaje niezbędne Po wrześniowej podwyżce stóp Norges Bank pozostanie czujny, zwłaszcza ze względu na rozgrzany rynek nieruchomości. EBC utrzymał ocenę, że bilans ryzyk jest neturalny, chociaż zbliża się do negatywnego. Pozytywne perspektywy handlu światowego po szczycie G20 mogą tchnąć nieco optymizmu w oceny koniunktury w europejskim przetwórstwie. Inflacja spadła nie tylko za sprawą cen żywności i paliw, ale także przez niższą inflację bazową. Efekty kalendarzowe podniosą dynamiki w handlu zagranicznym, ale trend wzrostowy jest coraz słabszy. Dane o sprzedaży potwierdzą pozytywny obraz amerykańskiego konsumenta. USA: Produkcja przemysłowa (lis) 15:15 0,1% m/m 0,3% m/m Przemysł rośnie mocno, choć coraz więcej sygnałów wskazuje na negatywny wpływ USA: PMI w przetw. (gru, wst.) 15:45 55,3 pkt. 55,1 pkt globalnej koniunktury na gosp. USA. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski, dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. 4

5 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,6 Listopadowa projekcja inflacji na 2019 r. jest moim zdaniem realistyczna, a nie konserwatywna. ( ) Jestem przekonany, że ewentualne decyzje Rady w kwestii podwyżek stóp procentowych będą spóźnione. Tylko nieufność wobec przedstawianych Radzie prognoz może usprawiedliwiać utrzymywanie stóp na niezmienionym poziomie. W całym horyzoncie projekcji jesteśmy przecież niemal pewni, że inflacja trwale utrzyma się powyżej środka przedziału wahań wokół celu. ( ) Obecny cel [PKO: inflacyjny] 2,5 proc. jednak skutkuje sztucznym, systematycznym, długookresowym i niepotrzebnym osłabianiem się złotego. Z mocniejszą walutą łatwiej spłacać zadłużenie zagraniczne, o czym często się zapomina ( , PAP) E. Gatnar 4,6 Moim zdaniem obserwowany wzrost cen surowców energetycznych, czyli ropy, gazu i węgla, będzie powodował narastanie presji inflacyjnej w Polsce. ( ) Gdyby rzeczywiście ceny energii mocno wzrosły, powodując powstanie presji inflacyjnej, to wyprzedzając efekty drugiej rundy, które byłyby dotkliwe dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, powinniśmy w pierwszym kwartale przyszłego roku rozważyć podwyżkę stóp o 25 punktów bazowych. ( , Reuters) Ł. Hardt 3,8 Na razie najlepszą strategią jest brak zmiany stopy procentowej, natomiast nie wykluczam konieczności reakcji w górę w przyszłym roku, jeżeli czynniki proinflacyjne przeważyłyby i, co istotne, jeżeli politykę zacząłby zmieniać Europejski Bank Centralny. Jest natomiast zbyt wcześnie, by poruszać kwestię poziomu stóp procentowych w 2020 r.. ( , PAP) J. Osiatyński 2,9 W sprawie najważniejszej nacisku płac na inflację jestem bardziej ostrożny niż wielu moich kolegów z Rady. ( ) Takie przekonanie, że do 2020 będziemy sobie pływali na 'spokojnych wodach', wydaje mi się ryzykowne. ( ) Nie chodzi o to, jaka będzie inflacja za pół roku. Chodzi o to, jakie będą nasze prognozy inflacji za pół roku. ( , Reuters) R. Sura 2,8 ( ) prawdopodobieństwo stabilizacji stóp proc. przez cały 2019 jest bardzo duże. ( ) Zbliża się seria wyborów i związki zawodowe na pewno będą próbowały formułować roszczenia płacowe. Dużo będzie zależeć od reakcji rządu, bo może to mieć przełożenie na całą gospodarkę. ( ) Perspektywa normalizacji stóp proc. w strefie euro to ważny czynnik w naszym procesie decyzyjnym, ale nie zakładam tutaj szybkiego przełomu. ( ) stopy w strefie euro są na dużo niższym poziomie niż u nas, więc jedna podwyżka stóp proc. przez EBC nie musi oznaczać, że będziemy automatycznie podwyższać stopy w Polsce. ( , PAP) J. Kropiwnicki 2,5 "( ) nie widzę na razie żadnej konieczności ruchu w górę. Jeżeli nic dramatycznego się nie stanie, to do końca 2018 r. nie przewiduję konieczności zmiany stóp procentowych. Co więcej perspektywa, w której mogłaby powstać konieczność podwyżki stóp proc., oddala się do końca 2019 r. " ( , PAP) G. Ancyparowicz 2,4 W horyzoncie listopadowej prognozy Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP wyraźnie widać, że inflacja będzie rosła w umiarkowanym tempie jeszcze przez kilkanaście miesięcy, po czym trend wzrostowy zostanie zahamowany, a następnie odwróci się i wejdzie w fazę zniżkową. W tej sytuacji, postawa +wait and see+ w polityce monetarnej, która do tej pory dobrze przysłużyła się naszej gospodarce, powinna być kontynuowana przynajmniej do czasu sporządzenia kolejnej prognozy ( , PAP) A. Glapiński 1,8 Zaryzykowałbym tezę, że w perspektywie 2 lat nie widzę żadnych chmur, które zmusiłyby nas do zmiany stóp procentowych, poza niespodziewanym rozwojem sytuacji ( ) My cały czas czekamy, czekaliśmy, na moment, że te stopy trzeba będzie wreszcie podnosić. W tej chwili tak daleko wydłuża się ten okres, (...) że może ostatecznie nastąpić taki moment, że działanie w przeciwnym kierunku byłoby wskazane. Gdzieś tam w przyszłości, może po w wielu latach, im później tym lepiej, gdyby koniunktura w Polsce uległa istotnemu obniżeniu (...), to trzeba by prowadzić intensywne prace analityczne, koncepcyjne nad innymi metodami pobudzania gospodarki. (...) Obniżanie stóp w Polsce to zawsze jest pewien problem, związany ze strukturą naszego systemu bankowego. ( , PAP) J. Żyżyński 1,3 "( ) na razie nie ma żadnych przesłanek, by zmieniać stopy procentowe. Być może nawet są przesłanki, żeby je obniżać - z prostego powodu: mamy jedne z najwyższych stóp procentowych w Europie. Nie jest korzystnie mieć droższy pieniądz niż inni, bo podmioty, które potrzebują zasilenia kapitałowego będą pozyskiwały go poza granicami Polski" ( , PAP) E. Łon 1,1 ( ) z całą mocą bardzo mocno odrzucam myśl o potrzebie podwyżki stóp procentowych. Uważam, że już sama zapowiedź możliwości pojawienia się tej podwyżki mogłaby negatywnie wpływać na skłonność do inwestowania przez nasze przedsiębiorstwa. ( ) Biorąc także pod uwagę wspomniane już ryzyko dłuższych spadków cen surowców oraz wyhamowania tempa wzrostu gospodarczego uważam scenariusz podwyżki stóp za niewskazany ( , PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 5

6 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2,00 % 2,00 % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 1,75 3 miesiące temu obecnie 1,50 1,25 gru 17 mar 18 cze 18 wrz 18 gru 18 mar 19 cze 19 wrz 19 1,50 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x12 1,25 Nachylenie krzywej swap (spread 10Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN pb pb 2Y 5Y 10Y PLN USD EUR Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa Indeks (1 sty 2018=100) PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6

7 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 4,8 4,9 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 2,0 1,7 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 4,6 6,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB) 0,2 0,0 Polityka fiskalna Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -1,4-0,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,50 1,50 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,2 2,9 - inflacja CPI (%) 2,1 2, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 2,5 1,9 - inflacja HICP (%) 1,4 1,8 Chiny - realny PKB (%) 6,9 6,6 - inflacja CPI (%) 1,5 2,1 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dynamika PKB utrzyma się na wysokim poziomie dzięki silnemu ożywieniu inwestycji publicznych przy umiarkowanym spowolnieniu wzrostu konsumpcji (wzrost inflacji i stopy oszczędzania). Mimo słabnącego popytu zagranicznego na towary strukturalna ekspansja eksportu usług zapewni względnie neutralny wkład eksportu netto do dynamiki PKB. Inflacja bazowa będzie systematycznie rosła w dalszej części 2018 za sprawą intensyfikacji napięć na rynku pracy (wzrostowy trend dynamiki jednostkowych kosztów pracy) i mocnego popytu (coraz większa dodatnia luka popytowa). Inflacja CPI będzie jednak przez cały 2018 poniżej celu za sprawą malejącej dynamiki cen żywności i efektów wysokiej bazy. Normalizacja dynamiki cen żywności, stopniowy wzrost inflacji bazowej i potencjalne wzrosty cen energii mogą wydźwignąć inflację CPI powyżej celu NBP w Dobra koniunktura sprzyja wzrostowi popytu na kredyt, a podaż kredytów jest w coraz mniejszym stopniu ograniczana przez potrzeby kapitałowe i niższą rentowność banków. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców przekładać się będzie na odbicie dynamiki importu. W połączeniu ze spadkiem popytu eksportowego oznaczać to będzie utrwalenie deficytu obrotów towarowych. Zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do dalszego wzrostu nadwyżki w handlu usługami, która umożliwi utrzymanie zbilansowanego rachunku obrotów bieżących w najbliższych latach. Kontynuacja mocnego wzrostu konsumpcji (ekspansja bazy podatkowej) oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt sektora finansów publicznych, mimo znacznego wzrostu inwestycji publicznych oraz wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Zmiana funkcji reakcji RPP (większa waga wzrostu PKB), brak narastania nierównowag na rynku pracy (stabilizacja dynamiki wynagrodzeń) i wciąż jedynie umiarkowana inflacja znacząco ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych NBP w 2018 i Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w Spodziewamy się łącznie 4 podwyżek stóp Fed w 2018, co oznacza, że na koniec roku stopa fed funds zbliży się do długoterminowego poziomu równowagi ze wskazań członków FOMC. Ożywienie popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem gospodarki strefy euro, zapowiada, że solidna ekspansja (z dynamiką PKB bliską 2%) będzie kontynuowana w Sprzyjająca koniunktura stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez aprecjację EUR oraz uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń), Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 7

8 Polityka pieniężna za granicą USA Bieżący poziom (%) 2017^(%) Prognoza 2018^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 2,00-2,25 1,25-1,50 2,25-2,50 +25pb (wrz 2018) Komentarz Trwa cykl podwyżek stóp procentowych. Spodziewamy się jeszcze jednej (o 25 pb) w grudniu 2018 i dwóch w pierwszej połowie 2019 w tej samej skali. Japonia Szanse na odejście od ultra-łagodnej Stopa depozytowa -0,10-0,10-0,10 stopa wprowadzona polityki pieniężnej zmalały. W lipcu bank dla salda w styczniu 2016 ponownie obniżył oczekiwaną ścieżkę nadwyżkowego inflacji (choć nadal jest ona rosnąca) i wprowadził forward guidance. Strefa euro Zakładamy, zgodnie z intencją EBC, że QE Stopa refinansowa 0,00 0,00 0,00-5pb (mar 2016) zostanie całkowicie zakończone do końca 2018, ale stopy pozostaną bez zmian przynajmniej do ostatnich miesięcy Wcześniej możliwa będzie ewentualnie korekta ujemnej stopy depozytowej. Wielka Brytania Spodziewamy się, że po sierpniowej Stopa bazowa 0,75 0,50 0,75 +25pb (sie 2018) podwyżce BoE nie zmieni poziomu stóp przynajmniej do brexitu (marzec 2019). Szwajcaria Według projekcji SNB inflacja ma powrócić Cel dla 3M Libor CHF -1, ,25-1, ,25-1, ,25-50pb (sty 2015) do celu dopiero w 2q21. Podwyżki stóp SNB przed 2h19 (lub wyraźnie przed EBC) są naszym zdaniem mało prawdopodobne. Szwecja Tak jak zasugerowano we wrześniu, bank Stopa refinansowa -0,50-0,50-0,50-15pb (lut 2016) zapowiada wzrost oprocentowania o 0,25% w grudniu lub lutym, czego uzasadnieniem jest inflacja w celu oraz dobra kondycja szwedzkiej gospodarki. Norwegia Bank zapowiada kolejną podwyżkę stóp Stopa bazowa 0,75 0,50 0,75 +25pb (wrz 2018) procentowych w 1q19, a sprzyjać temu będzie słabość NOK. Czechy CNB kontynuuje cykl podwyżek stóp Stopa refinansowa 1,75 0,50 1,75 +25pb (lis 2018) procentowych czemu sprzyja napięta sytuacja na rynku pracy oraz relatywnie słaba korona, od której kursu zależą kolejne ruchy banku. Węgry Bank podkreśla, że jego podstawowym Stopa bazowa 0,90 0,90 0,90-15pb (maj 2016) celem jest stabilność cen i utrzymuje swoje łagodne nastawienie. Niewykluczona jest rezygnacja z ultra-luźnej polityki w horyzoncie 5-8 kwartałów. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski. ^koniec okresu. Niniejszy materiał ( Materiał ) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Puławska 15, Warszawa, wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS , NIP: , REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł. 8