Dziennik Ekonomiczny. Pożegnanie z J.Yellen. Analizy Makroekonomiczne. 31 stycznia 2018

Transkrypt

1 Analizy Makroekonomiczne 31 stycznia 18 Pożegnanie z J.Yellen Dziś w centrum uwagi: Ostatnie posiedzenie Fed pod przewodnictwem Janet Yellen nie przyniesie zmiany parametrów polityki FOMC, ani istotnych zmian w komunikacie (posiedzenie bez konferencji). Istotniejsza dla dalszej oceny przyszłych działań Fed może być publikacja piątkowych danych z USA (m.in. z rynku pracy), choć mogą być one istotnie zaburzone przez panujące w styczniu niekorzystne warunki pogodowe. Pierwszym testem będzie dzisiejsza publikacja raportu ADP za styczeń. Dane inflacyjne ze strefy euro za styczeń powinny potwierdzić, że wzrostowi gospodarczemu nadal nie towarzyszy presja inflacyjna. Przegląd wydarzeń: Zgodnie z naszymi oczekiwaniami wzrost PKB w 17 wyniósł,%. Dane wskazują, że dynamika inwestycji w q17 wyraźnie odbiła (więcej na str. ). Wstępny odczyt PKB ze strefy euro potwierdził utrzymanie solidnego tempa wzrostu w q17, wyniki badań koniunktury za styczeń sugerują, że dynamika PKB pozostaje w okolicach 3,% także na początku roku (więcej str. 3). Bank centralny Węgier będzie kontynuował luźną politykę pieniężną (szczegóły na str. 3). Inflacja CPI w Niemczech obniżyła się w styczniu do 1,% r/r (z 1,7% r/r w grudniu). Szczegóły odczytu sugerują, że dynamika cen żywności w naszym regionie nadal utrzymuje się na podwyższonym poziomie. Styczniowy wzrost indeksu zaufania konsumentów w USA pokazuje, że konsumpcja nie traci impetu. Podstawą dobrego odczytu było umocnienie subindeksu oczekiwań, najpewniej w zw. z korzystną sytuacją na giełdzie oraz ogłoszonymi cięciami podatkowymi. Konsumenci pozostają szczególnie optymistyczni co do perspektyw rynku pracy. Po zerwaniu rozmów płacowych niemiecki związek zawodowy IG-Metall (przem. metalowy i elektroniczny) ogłosił serię -godz. strajków ostrzegawczych, mających się odbyć od środy do piątku. To, w jakim stopniu spełnione zostaną żądania płacowe związku (wzrost płac o %), będzie istotnym punktem odniesienia dla innych branż, istotnie wpływając na skalę wzrostu wynagrodzeń w całej niemieckiej gospodarce. W pierwszym oficjalnym wystąpieniu o stanie Unii D.Trump powtórzył dotychczasowe deklaracje dotyczące planu budowy infrastruktury oraz kontynuację działań dotyczących zmian warunków handlu zagranicznego. Wzrost PKB w q17 5 %, r/r Ceny żywności w regionie 8 % r/r Polska Czechy Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Węgry Niemcy mar 13 mar 1 mar 15 mar 1 mar 17 Źródło GUS, Datastrem, PKO Bank Polski. - - sty 13 sty 1 sty 15 sty 1 sty 17 sty 18

2 Dwucyfrowy wzrost inwestycji Zgodnie z naszą prognozą wzrost realnego PKB wyniósł w 17 r.,% (konsensus:,5%; wobec,9% w 1 r.) przy przyspieszeniu popytu krajowego (,7% vs,% w 1 r.) oraz dodatnim wkładzie eksportu netto (+,1pp vs +,7pp w 1 r.). Dynamika konsumpcji prywatnej w 17 r. przyspieszyła do,8% (vs 3,9% w 1 r.) a inwestycje wzrosły o 5,% (vs spadek o 7,9% w 1 r.). Dane roczne pozwalają szacować, że wzrost PKB w q17 znalazł się przynajmniej na poziomie z 3q17 (w przedziale,9-5,% r/r). Tym samym podnosimy nasz szacunek wzrostu PKB w q17 do 5,%r/r (z 5,% r/r). Dynamika konsumpcji także mogła przyspieszyć (do,8-5,1% r/r, por. tabela na marginesie). Wzrost popytu inwestycyjnego zakończył ubiegły rok bardzo optymistycznym akcentem, wyraźnie zaskakując in plus. Dynamika inwestycji w q17 wystrzeliła do prawie 1,% r/r (konsensus sprzed publikacji danych rocznych:,1%; PKO:,5%), przy czym słabsza dynamika produkcji budowlano-montażowej w q17 sugeruje, że za przyspieszenie inwestycji odpowiadać może sektor prywatny (z większą rolą nakładów na maszyny i urządzenia oraz środki transportu). Wynik PKB w q17 wraz z pierwszymi miesięcznymi danymi z gospodarki za styczeń (nastroje konsumentów i przedsiębiorstw) potwierdza, że gospodarka Polski weszła w 18 r. z dużym impetem. Spodziewamy się, że ten rok może być równie udany pod względem dynamiki PKB co ubiegły (podtrzymujemy naszą prognozę wzrostu PKB w 18 r.:,%). Konsumpcja, będąca do tej pory głównym motorem wzrostu PKB zapewne ustąpi miejsca inwestycjom (por. wykres poniżej). Rekordowe wykorzystanie mocy produkcyjnych w badaniach koniunktury GUS sugeruje, że silny wzrost inwestycji jest dopiero przed nami. Dodatkowo spodziewamy się, że silnikiem napędzającym polską gospodarkę pozostanie eksport netto, mimo rosnącego importu towarów stymulowanego silnym popytem krajowym. Dane są neutralne dla perspektyw polityki pieniężnej. Choć dwucyfrowe tempo inwestycji stanowi naszym zdaniem argument za podwyżką stóp procentowych przez NBP jeszcze w 18 r., z uwagi na obecną retorykę RPP, a także kształt jej funkcji reakcji, nie spodziewamy się, aby do podwyżki stóp doszło wcześniej niż w 19 r. Wzrost PKB szacunek w oparciu o dane roczne 1q q 3q q min średnia max PKB (%, r/r),1,,9,9 5, 5, Popyt krajowy (%, r/r) 3,9 5,5 3,9 5,1 5,3 5,5 Konsumpcja ogółem (%, r/r) 3,7,,1,,8 5, - kons.prywatna (%, r/r),7,9,8,8 5, 5,1 Inwestycje (%, r/r) -,5,9 3,3 11,7 11,9 1, Zapasy (pp, r/r),7 1,9, -1, -1,3-1,3 Eksport netto (pp, r/r), -1,3 1,1 -,1,5 1, Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Miesięczne proxy PKB [PKO-PKB-M] 9 8 %, r/r PKB model PKO-PKB-M Źródło GUS, PKO Bank Polski. Inwestycje a wykorzystanie mocy produkcyjnych 5 %, r/r pp, r/r cze 11 cze 1 cze 13 cze 1 cze 15 cze 1 cze 17 Inwestycje firm (L) Inwestycje firm (z wył. energetyki i transportu, L) Wykorzystanie mocy produkcyjnych (P)

3 POL BUL CRO CYP LAT CZE ESP LUX HOL GRE GER BEL HUN SLO EU8 ROM EA POR UK SWE EST FIN LIT ITA FRA SVK AUT MAL DEN Dziennik Ekonomiczny Solidny wzrost gospodarczy w strefie euro Według wstępnego szacunku wzrost PKB w strefie euro w q17 utrzymał się na poziomie zbliżonym do tego z 3q17 (,7% r/r wobec,8% r/r w 3q17, po rewizji z,%). Choć nie znamy jeszcze szczegółów odczytu, to opublikowane równolegle dane z niektórych państw (np. Francji) sugerują, że gospodarka strefy euro jest napędzana przez wszystkie trzy motory wzrostu. Początek roku dla strefy euro także powinien być udany, na co wskazują styczniowe wskaźniki koniunktury ESI. Co prawda w styczniu wskaźnik zagregowany koniunktury (ESI) obniżył się do 11,7 pkt. (ze 115,3 pkt. w grudniu, por. także wykres poniżej), niemniej utrzymał się powyżej średniej z q17 (11,3 pkt.), pozostając w okolicach bardzo wysokich poziomów notowanych w końcu ubiegłego roku. Styczniowy odczyt koniunktury jest spójny z dynamiką PKB w strefie euro w 1q18 w okolicach 3% (por.wykres obok). Bank Węgier nadal w trybie łagodzenia polityki Decyzja Banku Węgier (MNB, stopy pozostały bez zmian, główna stopa,9%) była powszechnie oczekiwana. MNB w krótkim okresie pozostanie skoncentrowany na dalszym łagodzeniu polityki pieniężnej, na co pozwoli mu utrzymująca się poniżej celu (3%) inflacja. Węgierska inflacja obniżyła się z,5% r/r w listopadzie do,1% r/r w grudniu, a obniżka stawek VAT od stycznia powinna ją dalej spychać w dół. Głównym narzędziem kształtowania polityki przez MNB są obecnie nie stopy, a działania niestandardowe. Zgodnie z wcześniejszymi decyzjami, w styczniu bank wprowadził kolejne niekonwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej (skup obligacji zabezpieczonych hipotecznie oraz 5-cio i 1-cioletnie swapy). Celem MNB jest obniżenie długoterminowych stóp procentowych. Jednakże w ciągu pierwszego miesiąca działania nowych narzędzi długie stopy procentowe na Węgrzech istotnie wzrosły, co w horyzoncie najbliższych miesięcy może prowadzić do dalszej intensyfikacji działań MNB w celu wypłaszczenia krzywej dochodowości. MNB zapowiedział również, że nie będzie dalej ograniczał skali 3-miesięcznych operacji depozytowych. Wskaźnik ESI a wzrost PKB w strefie euro pkt. ESI (L) 7 mar 1 mar mar 7 mar 1 mar 13 mar 1 Źródło: KE, Eurostat, PKO Bank Polski. PKB (P) % r/r Niekonwencjonalne narzędzia MNB Narzędzie Zakres Początek Cel Asymertyczny korytarz stóp procentowych Obniżenie krótkoterminowych stóp procentowych Poprawa płynności FX swap 1. bln HUF (1.18) 1.1 (HUF) Limit na depozyty 3M 75 mld HUF w 1q 9.1 Poprawa płynności IRS 3 mld HUF w 1q; 1.5 bln HUF w 18 Zakupy obligacji Do 5% zapezpieczonych wyemitowanych hipotecznie papierów Źródło: Bloomberg Obniżenie długoterminowych stóp procentowych Obniżenie kosztów obsługi kredytów hipotecznych Wskaźnik koniunktury ESI w styczniu w krajach UE pkt, m/m Źródło: KE, PKO Bank Polski.

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, stycznia Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz CZE: Wybory prezydenckie (II tura) Wybory wygrał M.Zeman. UK: Wzrost PKB (wst., q) 1:3 1,9% r/r 1,% r/r 1,8% r/r USA: Zamówienia na dobra trwałe (gru) 1:3 1,7% m/m,9% m/m,9% m/m USA: Wzrost PKB (wst., q) 1:3 3,% k/k saar,9% k/k saar,% r/r Poniedziałek, 9 stycznia Niepewność związana z brexitem odbija się na wynikach gosp. Dane potwierdzają, że w strukturze wzrostu PKB na koniec roku inwestycje ogrywają istotną rolę. Wstępny odczyt PKB w q17 wskazał na lekkie wyhamowanie dynamiki i dobre perspektywy PKB w USA USA: Dochody Amerykanów (gru) 1:3,3% m/m,3% m/m --,% m/m Rosnące dochody i wydatki USA: Wydatki Amerykanów (gru) 1:3,8% m/m,% m/m --,% m/m potwierdzają, że konsumpcja jest głównym motorem wzrostu w USA. Z USA: Inflacja bazowa PCE (gru) 1:3 1,5% r/r 1,5% r/r -- 1,5% r/r biegiem czasu silniejsza konsumpcja zacznie napędzać ceny. Wtorek, 3 stycznia POL: Wzrost PKB (wst., 17) 1:,9% r/r,5% r/r,% r/r,% r/r EUR: Wzrost PKB (wst., q) 11:,% r/r,% r/r --,7% r/r EUR: Wskaźnik koniunktury ESI (sty) 11: 115,3 pkt. 11, pkt ,7 pkt. Dwucyfrowa dynamika inwestycji największą niespodzianką odczytu. Mocny koniec roku oraz utrzymująca się dobra koniunktura w styczniu dobrze wróżą gospodarce strefy euro w tym roku. GER: Inflacja CPI (wst., sty) 1: 1,7% r/r 1,7% r/r -- 1,% r/r Podwyższona dynamika cen GER: Inflacja HICP (wst., sty) 1: 1,% r/r 1,% r/r -- 1,% r/r żywności nadal utrzymuje się w naszym regionie. HUN: Posiedzenie MNB (sty) 1:,9%,9% --,9% USA: Indeks zaufania konsumentów Conference Board (sty) Środa, 31 stycznia 1: 13,1 pkt. 13, pkt , pkt. MNB kontynuuje luźną politykę monetarną. Podstawą dobrego odczytu było umocnienie subindeksu oczekiwań. EUR: Inflacja HICP (wst., sty) 11: 1,% r/r 1,3% r/r Wzrostowi gospodarczemu strefy EUR: Inflacja bazowa HICP (wst., sty) 11: 1,1% r/r 1,% r/r euro nie towarzyszy presja inflacyjna, co jest zgodne z oczekiwaniami EBC. USA: Raport ADP (sty) 1:15 5 tys. 18 tys USA: Posiedzenie Fed : 1,5%-1,5% 1,5%-1,5% 1,5%-1,5% -- Czwartek, 1 lutego CHN: PMI w przetwórstwie (sty) :5 51,5 pkt. 51,3 pkt POL: PMI w przetwórstwie (sty) 9: 55, pkt. 5, pkt Odczyt pod presją styczniowej pogody. Ostatnie posiedzenie Janet Yellen nie przyniesie zmiany parametrów polityki FOMC. Podwyżki oczekiwane w dalszej części roku. PMI sugeruje kontynuację dobrych odczytów z gosp. realnej. PMI prawdopodobnie podąży za indeksami GUS wskazując na poprawę koniunktury w przemyśle GER: PMI w przetwórstwie (rew., sty) 9:55 3,3 pkt. 1, pkt Ostateczne dane potwierdzą niewielką korektę indeksów EUR: PMI w przetwórstwie (rew., sty) 1:, pkt. 59, pkt spowodowaną silnym euro. CZE: Posiedzenie banku centralnego 13:,5% POL: Minutes RPP (sty) 1: USA: ISM w przetwórstwie (sty) 1: 59,7 pkt. 59 pkt Piątek, lutego Czeski bank centralny znajduje się w cyklu zacieśniania polityki monet. Przejściowo niższe odczyty inflacji wzmocniły gołębie skrzydło Rady. Styczniowy ISM mógł być pod wpływem wyjątkowo srogiej zimy. USA: Zatrudnienie poza rolnictwem (sty) 1:3 18 tys. 175 tys Na styczniowy odczyt NFP USA: Stopa bezrobocia (sty) 1:3,1%,1% negatywny wpływ mogą wywrzeć mrozy z początku stycznia, które dotknęły wschodnie i centralne USA: Przeciętna płaca (sty) 1:3,5% r/r,% r/r stany. USA: Zamówienia na dobra trwałe (rew., gru) 1: 1,7% m/m,9% m/m W strukturze wzrostu PKB na koniec roku istotną rolę odgrywają USA: Zamówienia fabryczne (gru) 1: 1,3% m/m,% m/m inwestycje. USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (rew., sty) 1: 95,9 pkt. 9, pkt Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. Sytuacja na rynku pracy wspiera nastroje konsumentów w USA

5 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz,9 Od początku swojego członkostwa w RPP uważałem i nadal uważam, że lepiej jest zacząć wcześnie podwyższać stopy procentowe małymi krokami niż być później zmuszonym do skokowych, większych podwyżek ( , PAP). E. Gatnar, Moje argumenty przemawiające za zaostrzeniem polityki monetarnej już w pierwszym kwartale (18 roku) osłabły w związku z głębszym niż zakładałem wyhamowaniem inflacji w grudniu ( ) Jeżeli więc ścieżka nowej projekcji potwierdzi, że w 19 roku będziemy mieli spowolnienie PKB i wzrost inflacji, to moim zdaniem na podwyżkę stóp należałoby się zdecydować w tym roku. Jeśli natomiast marcowa projekcja pokaże, że PKB wcale nie hamuje, a inflacja nie przyspiesza, to uważam, że z decyzją o podwyżkach stóp można poczekać na przykład na kolejną projekcję. Oczywiście cały czas mając na uwadze czas transmisji decyzji Rady ( , Reuters). Ł. Hardt, Nowe prognozy DAE NBP pokazują, że w 19 roku inflacja będzie powyżej celu i będzie w trendzie wzrostowym, choć nadal będzie w paśmie odchyleń od celu. Jeśli na początku 18 roku wszystko będzie wskazywało na to, że ten scenariusz się materializuje, to będzie moment na rozważenie niewielkiej podwyżki stóp. To, że na konferencji w listopadzie powiedziałem, że jest za wcześnie na podnoszenie stóp, nie oznacza, że za wcześnie będzie też w lutym albo w marcu ( ) Podjęcie decyzji o podwyżce byłoby łatwiejsze w przypadku zmiany polityki przez EBC, ale brak zmian we Frankfurcie sam w sobie podwyżek stóp też nie wyklucza ( , PAP). J. Osiatyński 3,3 Nie podzielam optymizmu większości Rady Polityki Pieniężnej, że będziemy mogli czekać do końca przyszłego roku. Potrzeba zmiany nastawienia, i być może także decyzja o zacieśnieniu przyjdzie wcześniej ( ) Jako że nic nie wskazuje, żeby dynamika płac mogła się kształtować poniżej produktywności pracy, wątpię, żeby Polska mogła bezpiecznie prosperować z tym samym poziomem stopy procentowej przez cały 18 r. (.11.17, PAP) Dynamika wynagrodzeń oraz kurcząca się podaż pracy to są te wyzwania, przed którymi stoimy. Jeśli sobie z nimi nie będziemy mogli poradzić, to obawiam się, że może nastąpić zachwianie tej dzisiejszej, stosunkowo niezłej równowagi makroekonomicznej, co będzie wymagało działań dostosowawczych zarówno w polityce fiskalnej, jak i w polityce pieniężnej. ( , PAP). R. Sura,7 W marcu będziemy się zapoznawać z kolejną projekcją inflacji i jeśli w niej będą zawarte dane wskazujące na niekorzystne tendencje w kwestii naszych procesów inflacyjnych, to będzie to powód do tego, żeby w II połowie przyszłego roku myśleć nad ewentualną zmianą nastawienia. Podkreślam, że dotychczasowe dane nie dają podstaw do myślenia o zmianie stóp procentowych ( , PAP) J. Kropiwnicki, "Jeszcze przynajmniej przez rok nie wydaje mi się, żebyśmy byli w sytuacji, która pozwoli nam na podjęcie decyzji o podwyżce stóp procentowych" ( , PAP, Bloomberg) G. Ancyparowicz,3 Jeżeli nie pojawią się żadne sygnały, że mamy jakąś wybujałą akcję kredytową - a nic na to nie wskazuje, i wszystkie czynniki inflacyjne będą albo czynnikami bazy, albo będą wynikać z czynników niezależnych, to jest bardzo prawdopodobne, że stopy procentowe przez cały rok będą na tym poziomie jak teraz" ( , PAP) A. Glapiński 1,1 Przewiduję, że do końca 18 roku stopy proc. nie będą musiały być podnoszone. Jeśli w przyszłości, w przyszłym roku, będą podnoszone, to znaczy, że gospodarka będzie się dobrze rozwijać i że nastąpi pewna sytuacja - czy to wzrost płac będzie za szybki ze względu na pewne elementy czy wzrost cen nastąpi z innych powodów kosztowych, bo np. niepokojąco zaczyna rosnąć cena ropy. Tylko takie powody, ale wewnętrznych przyczyn istotnych nie ma. (.1.18, PAP) J. Żyżyński 1, Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. (1.1.17r., PAP) E. Łon 1,1 Trzeba też podkreślić związek między zachowaniem kursu złotego, a faktycznym charakterem polskich uwarunkowań monetarnych. Jestem zwolennikiem tezy, że silne umocnienie złotego z jakim mieliśmy do czynienia na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy jest swoistym substytutem zaostrzania polskiej polityki pieniężnej ( ) Z tego też powodu uważam, że w perspektywie najbliższych 1 miesięcy możliwe byłoby poparcie przeze mnie, w którymś momencie wniosku o obniżkę stóp procentowych, gdyby np. okazało się, że uwarunkowania walutowe sprzyjają poparciu takiej decyzji (9.1.17, PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 5

6 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe. %. % 1.75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP miesiące temu obecnie 1.5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA X9 FRA 9x1 1.5 sty 17 kwi 17 lip 17 paź 17 sty 18 kwi 18 lip 18 paź Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-Y)* Spread asset swap dla PLN 1 11 pb 9 pb PLN 5 USD EUR Y -3 5Y -5 1Y Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 1 % r/r 8 GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa Indeks(1 sty 17=1) PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR M, dla USD 3M.

7 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%),, Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%),,3 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%),,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB),3,5 Polityka fiskalna Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -1,7-1,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce Komentarz Pomimo spowolnienia dynamiki konsumpcji wzrost PKB utrzyma się na solidnym poziomie dzięki ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) oraz silnemu popytowi eksportowemu i strukturalnemu rozszerzeniu salda usług, które (pomimo rosnącego importu) przełożą się na pozytywnej kontrybucję eksportu netto. Po przejściowym spowolnieniu na przełomie roku inflacja zacznie szybko odżywać przy coraz większej roli czynników bazowych. Druga połowa roku przyniesie osłabienie trendu wzrostowego cen w wyniku wyraźnego spadku dynamiki cen towarów (w szczególności żywności). Utrzymujące się szybkie tempo wzrostu gospodarczego powinno wspierać wzrost popytu na kredyt, niemniej podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Środowisko niskich stóp procentowych będzie jednak wspierało tendencje demonetyzacyjne. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców w coraz większym stopniu przekładać się będzie na odbicie importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji eksporterów, a tym samym saldo obrotów towarowych będzie się obniżać jedynie powoli. Po stronie usług zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do poszerzania nadwyżki na saldzie usług, która umożliwi stabilizację nadwyżki na rach. bieżącym. W 17 r. deficyt fiskalny powinien być niższy niż w 1r. dzięki wyraźnej poprawie dochodów (efekty cykliczne, widoczne m.in. w wyższych wpływach podsektora ubezpieczeń społecznych oraz efekty wzrostu ściągalności podatków) oraz niskiej dynamice wydatków, szczególnie na szczeblu budżetu państwa. Kontynuacja ekspansji gospodarczej oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt SFP także w 18 r. mimo wzrostu wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Nieprzejednanie gołębia retoryka Rady, zmiana jej funkcji reakcji (wyższa waga wzrostu PKB) i postrzeganie obecnego poziomu stóp za neutralny ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek w 18 do %. Chociaż podwyżkę w tym roku uważamy za optymalną, to nie spodziewamy się jej wcześniej niż w 19 r. USA Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w - realny PKB (%),3,5 życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 18 r. Uważamy, że z uwagi na zmianę - inflacja CPI (%),1, Przewodniczącego z kolejną wstrzyma się do połowy roku. W całym roku Fed dostarczy naszym zdaniem trzech podwyżek, co oznacza, że stopa fed funds osiągnie swój długoterminowy poziom równowagi. Strefa euro Wzrost popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem - realny PKB (%),5, europejskiej gospodarki zapowiada, że ożywienie będzie kontynuowane w 18 r. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultrałagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany - inflacja HICP (%) 1, 1,5 przez uporczywie niską inflację. Chiny Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, - realny PKB (%),9,5 z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla - inflacja CPI (%) 1,5,1 przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. 7

8 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) 17^(%) Prognoza 18^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,5-1,5 1,5-1,5,-,5 +5pb (gru 17) Komentarz W grudniowej projekcji Fed podtrzymał perspektywę trzech podwyżek stóp w 18r. Niepewność dla tego scenariusza generuje nie tylko kondycja gospodarki (siła USD, kształt pol. fiskalnej) ale także liczne zmiany personalne w FOMC. Japonia Utrzymująca się poniżej celu inflacja Stopa depozytowa -,1 -,1 -,1 stopa wprowadzona sprawia, że Bank nie rozważa wyjścia z dla salda w styczniu 1 ultraekspansywnej polityki pieniężnej. nadwyżkowego Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak także nie wydaje się prawdopodobne w horyzoncie najbliższych kwartałów. Strefa euro Ograniczenie i przedłużenie QE do września Stopa refinansowa,,, -5pb (mar 1) 18 i deklaracja, że program nie zostanie zakończony w sposób gwałtowny wskazują, że szanse na podwyżki stóp pojawiają się najwcześniej w 19 r., przy czym najpierw obejmą one jedynie st. depozytową. Wielka Brytania Obawy o kondycję gospodarki (brexit) Stopa bazowa,5,5,5 +5pb (lis 17) i wygasające skutki osłabienia funta sprawią, że listopadowa podwyżka nie przerodzi się w cykl podwyżek. Szwajcaria W grudniowej projekcji banku inflacja po Cel dla 3M Libor CHF -1,5 - -,5-1,5 - -,5-1,5 - -,5-5pb (sty 15) raz pierwszy od 11 zbliża przekracza cel SNB (%), jednak dopiero w. Podwyżki stóp przed 19 (lub wyraźnie przed EBC) są mało prawdopodobne. Szwecja Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz Stopa refinansowa -,5 -,5, -15pb (lut 1) większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmiernym umocnieniem waluty. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W h18 Riksbank może zacząć decydować o stopniowych podwyżkach stóp procentowych. Norwegia Grudniowy raport inflacyjny zapowiada Stopa bazowa,5,5,5-5pb (mar 1) kontynuację stopniowego ożywienia koniunktury, ale wskazuje, że inflacja może nie powrócić do celu (,5%) aż do r. Mimo tego Bank spodziewa się pierwszych podwyżek stóp procentowych pod koniec 18 r. (wobec połowy 19 r. w poprzednim raporcie). Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa,5,5 1, +5pb (lis 17) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie korony. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9-15pb (maj 1) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski.^koniec okresu. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 19 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 38; NIP: REGON: 1983; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł. 8