Władztwo korporacyjne 1 - rozwój, modele i znaczenie

Transkrypt

1 Joanna Pioch Katedra Ekonomiki Przedsiębiorstw Uniwersytet Gdański Władztwo korporacyjne 1 - rozwój, modele i znaczenie Definicja i geneza władztwa korporacyjnego Coraz częściej używane współcześnie pojęcie corporate governance jeszcze dwadzieścia lat temu nie było nikomu znane. Pojęcie to nastręczało wielu problemów już na etapie upowszechniania, głównie dlatego, iż nie jest jednoznaczne nawet w angielskojęzycznym kręgu kulturowym. Składa się z dwóch słów, z których jedno "corporate" oznacza korporację, przedsiębiorstwo o dużym rozmiarze działalności, zaś drugie "governance" definiowane jest jako akt rządzenia lub sposób regulowania 2. Definiowanie CG 3 jest utrudnione także dlatego, iż w różnych krajach kładziono nacisk na różne elementy tego systemu. W Wielkiej Brytanii za podstawowy element systemu władztwa korporacyjnego uważa się kontrolę i odpowiedzialność finansową, zaś istotnym narzędziem jest sposób wynagradzania dyrektorów. W Niemczech istotą CG jest kontrola efektywności menedżerów oraz rola banków, które jako inwestorzy instytucjonalni mają duży wpływ na decyzje podejmowane na Walnych Zgromadzeniach Akcjonariuszy, jak również na obsadzanie stanowisk w radach nadzorczych i zarządach. We Francji podstawowym problemem "corporate governance" jest ograniczenie roli wąskiej grupy dyrektorów generalnych, którzy zarządzają firmami jak udzielni władcy, zamieniając się kolejno stanowiskami w dużych przedsiębiorstwach, będąc właściwie bezkarnymi zarówno wobec organów spółki, jak i zgromadzeń akcjonariuszy 4. Innym zjawiskiem, które utrudnia ujednolicenie rozumienia terminu władztwa korporacyjnego jest używanie go przez różne dyscypliny akademickie w specyficznym dla nich kontekście. Na przykład prace z dziedziny organizacji i zarządzania przedsiębiorstwa traktują CG jako najbardziej efektywny sposób kierowania firmą, skupiając się na jej wewnętrznej organizacji. Prawo analizuje uprawnienia i obowiązki "aktorów" w danym systemie. Ekonomika przedsiębiorstwa analizując teorię kosztów agencyjnych stara się znaleźć rozwiązanie konfliktu interesów między właścicielami lub akcjonariuszami firmy a jej zarządem. Jedna z bardziej ogólnych definicji CG mówi, iż jest to organizacja relacji między właścicielami i zarządem w procesie sprawowania kontroli nad przedsiębiorstwem. Interesująca jest amerykańska definicja autorstwa m.in. Rafaela La Porta 5 zgodnie z którą CG to zestaw mechanizmów, dzięki którym inwestorzy tzw. zewnętrzni (np. mniejszościowi lub wierzyciele) zabezpieczają się przed przejęciem korzyści przez inwestorów "wewnętrznych", za których uważa się zarówno menedżerów, jak i 1 W artykule niniejszym terminu władztwo korporacyjne użyto jako próby przetłumaczenia pojęcia "corporate governance", przy czym w treści pojęcia te stosowano zamiennie. 2 Lannoo K., A European Perspective on Corporate Governance, Journal of Common Market Studies, June 1999, Vol.37, No.2, s W przedstawionym referacie skrótu CG używa się na oznaczenie "corporate governance". 4 Lannoo K., dz.cyt., s La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Investor protection and corporate governance, Journal of Financial Economics 58(2000) s. 3-27

2 inwestorów strategicznych. Przejęcie korzyści przez inwestorów "wewnętrznych" może przybierać różne formy, począwszy od zwykłej kradzieży zysków poprzez sprzedaż produkcji, aktywów lub papierów wartościowych firmy, którą kontrolują innej firmie posiadanej przez siebie poniżej wartości rynkowej. Chociaż często działanie takie są legalne, jednak ich efekty dla części inwestorów są takie same, jak gdyby nastąpiła kradzież. Inne formy to wszelkiego rodzaju działanie na niekorzyść przedsiębiorstwa, takie jak zatrudnianie członków rodziny mimo braku odpowiednich kwalifikacji czy zbyt wysokie wynagrodzenia dla kadry zarządzającej. Mimo faktu, iż pojęcie władztwa korporacyjnego jest relatywnie nowe uważa się czasem, że jego korzenie można odnaleźć już w XIX wieku, kiedy powstały pierwsze spółki kapitałowe - spółki z ograniczoną odpowiedzialnością wymagające nowych regulacji prawa i stosunków handlowych 6. Pojawienie się dużych firm spowodowało konieczność powstania nowego zawodu - menedżera, który w imieniu właściciela kieruje jego przedsiębiorstwem. Rozdział własności i zarządzania posiada zalety, takie jak np. specjalizacja menedżerów i wynikające stąd ich większe umiejętności, ale rodzi także konflikty, gdy cele właścicieli i kierownictwa są odmienne. W literaturze są one określane mianem kosztów agencyjnych 7. To konieczność ograniczenia takich właśnie sytuacji zapoczątkowała proces powstawania mechanizmów, a następnie systemu corporate governance, których zadaniem jest monitorowanie menedżerów i sprawianie, by realizowali oni cele właścicieli, a nie swoje własne. I mimo, że w chwili obecnej właściwie każdy kraj posiada specyficzne mechanizmy CG, w niedalekiej przyszłości oczekuje się stopniowego zbliżania jego standardów ze względu na zwiększanie się roli wspólnot ponadregionalnych oraz postępującą integrację i globalizację gospodarczą. Rozwój teorii władztwa korporacyjnego - corporate governance Dwudziestoletni okres funkcjonowania pojęcia władztwa korporacyjnego w światowej ekonomii można podzielić na dwie dekady, z których pierwszą poświęcono głównie dyskusjom na temat znaczenia i poprawności terminu, zaś drugą na merytoryczne badanie i rozwój standardów CG w różnych krajach. Na początku lat 80-tych termin corporate governance budził duże emocje, gdyż uważano za niefortunny dobór słów kojarzących się z rządem państwa, nie zaś z zarządzaniem przedsiębiorstwem. W kolejnym etapie określono obszar zagadnień najbardziej istotnych dla władztwa korporacyjnego, a mianowicie odpowiedzialności osób nadzorujących działalność firmy wobec tych, którzy są zainteresowani sukcesem przedsiębiorstwa, w tym: akcjonariuszy, ale także kredytodawców, czy innych szeroko rozumianych grup interesu - tzw. stakeholders. Niewątpliwie inicjatorem na tym polu były Stany Zjednoczone, w których to w latach 1987 i 1992 powstały dwa oficjalne raporty 8 skierowane do odpowiedzialnych za 6 Vinten G., Corporate governance: the need to know, Industrial and Commercial Training, Vol.32, No. 5/ 2000, s Teoria kosztów agencyjnych została po raz pierwszy opisana w pracy autorstwa Jensen'a M. i Meckling'a W., Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure, Journal of Financial Economics 3 (1976), s Treadway report (National Commision on Fraudulent Financial Reporting, 1987) oraz COSO report (The comitee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission, 1992)

3 zarządzanie firmą, kontrolę jej wyników i ocenę sprawozdawczości, zarówno wewnętrzną, jak i zewnętrzną zachęcające ich do brania pod uwagę specyficznych czynników ryzyka w trakcie planowania nowych inwestycji lub analizy dotychczasowych rezultatów działalności przedsiębiorstwa 9. Raporty te zawierały także konkretne rekomendacje umożliwiające zwiększenie efektywności weryfikacji sprawozdań firmy, które uważane są za kamienie milowe corporate governance. Rekomendacje te dotyczyły m.in. przebiegu procesu oceny firmy przez biegłych rewidentów, ich współpracy z zarządem i organami kontroli wewnętrznej, a nawet obowiązków spółki wobec SEC, czyli amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych. Raporty amerykańskie poprzedziły raport brytyjski tzw. Cadbury report, ale to ten ostatni jest uznawany za najważniejszy w dziedzinie ustanawiania standardów władztwa korporacyjnego. To waśnie Cadbury Committee - ciało powstałe w celu badania standardów odpowiedzialności i sprawozdawczości finansowej w Wielkiej Brytanii w 1991 roku - w swoim raporcie z 1992 roku zdefiniowało pojęcie corporate governance jako system zarządzania i kontroli w przedsiębiorstwach 10. Definicję tę zbudowano tak, by zawierała dwa składniki: wewnętrzny (zarządzanie) i zewnętrzny (kontrolę). Najważniejszą rekomendacją raportu z Cadbury było zwrócenie uwagi zarządu firmy na potrzebę raportowania o efektywności kontroli wewnętrznej, a więc także konieczności jej baczniejszej analizy. Po opublikowaniu Raportu z Cadbury dyskusja na temat CG ożywiła się jeszcze bardziej, co spowodowało powstanie kilku kolejnych raportów. Najwięcej kontrowersji budziło zagadnienie efektywności zaleceń raportu, zwłaszcza w zakresie minimalizacji oszustw i nadużyć. Kolejny raport tzw. Hampel Committee Report zawierał wiele nowych rekomendacji, dotyczących obowiązków spółki, jej zarządu, sprawozdawczości i audytu, wynagrodzeń kierownictwa oraz inwestorów instytucjonalnych. Zwłaszcza ci ostatni zostali uczuleni na konieczność korzystania z praw im przysługujących, w tym głosowania oraz informowania klientów, w których imieniu działają o tym, ile razy i w jaki sposób głosowali 11. Raport zamykający dekadę sporów o system władztwa korporacyjnego w Wielkiej Brytanii, ale także USA i innych krajach korzystających z modelu anglosaskiego CG, tzw. Turnbull Report został opublikowany w 1999 roku. Jest to przewodnik pozwalający stworzyć efektywny system kontroli wewnętrznej w firmie, by zagwarantować realizację celów jej właścicieli. Omawia on następujące obszary zagadnień: znaczenie kontroli wewnętrznej i zarządzania ryzykiem, głównie dla osiągania celów gospodarczych i zabezpieczenia zarówno inwestycji akcjonariuszy, jak i aktywów przedsiębiorstwa, utrzymanie zdrowego systemu kontroli wewnętrznej, przegląd efektywności kontroli wewnętrznej, ze szczególnym uwzględnieniem odpowiedzialności wszystkich organów spółki, ale także zwykłych pracowników, oświadczenie zarządu (board of directors) na temat kontroli wewnętrznej, uwzględniające m.in. opis inwestycji w toku, ocenę poszczególnych czynników ryzyka, wskazanie prawdopodobieństwa kształtowania się sytuacji firmy w przyszłym okresie z równoczesnym stwierdzeniem braku całkowitej pewności przyszłości przedsiębiorstwa, 9 Vinten G., dz.cyt., s Lannoo K., dz.cyt., s Vinten G., dz.cyt., s

4 audyt wewnętrzny, niezbędny zarządowi w procesie podejmowania decyzji, ze wskazaniem, że jeśli go nie ma, zarząd winien rozważyć potrzebę jego opracowania 12. Porównanie anglosaskiego i europejskiego modelu władztwa korporacyjnego Istotnym elementem różnicującym europejski model władztwa korporacyjnego od modelu anglo-amerykańskiego jest odmienność rozwiązań dotyczących organów władzy spółek. W Europie istnieje wyraźnie zarysowany rozdział zarządzania i nadzoru w postaci dwóch organów, czyli Rady Nadzorczej i Zarządu, zaś w modelu anglosaskim jeden organ - board of directors spełnia obie wymienione funkcje, przy czym za zarządzanie odpowiadają dyrektorzy zarządzający tzw. "executive", a za nadzór dyrektorzy niezarządzający, czyli "non-executive" 13. Kolejną przyczyną różnic jest fakt, iż system corporate governance USA jest charakteryzowany jako zorientowany na rynek lub akcjonariuszy krótkoterminowych - graczy giełdowych. Podobnie określa się także system władztwa korporacyjnego Wielkiej Brytanii ze względu na ścisłe związki ekonomiczne z USA, zbliżony sposób zorganizowania rynków i transakcji oraz wspólne dla obu krajów aspekty socjokulturowe 14. Bogato opisane w literaturze 15 porównania systemów CG Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii z europejskim wskazują na związki CG właśnie z horyzontem planowania inwestycji. Praktyka gospodarcza w USA i UK, w których punktem odniesienia najczęściej jest rynkowa cena akcji spowodowała zbudowanie otoczenia przedsiębiorstw działającego na zasadach krótkoterminowych kontraktów i inwestycji. W Europie inny rodzaj związków między właścicielami a zarządem oraz duże znaczenie inwestorów instytucjonalnych stworzyły odmienne środowisko ekonomiczne firm, które preferuje długoterminowe decyzje inwestycyjne. Firmy w Europie dążą do zacieśniania związków z instytucjami finansowymi, które często są jednocześnie wierzycielami i właścicielami, posiadają reprezentację w radach nadzorczych oraz wykorzystują ten fakt wpływając na decyzje zarządów. Tego typu relacje zmniejszają ryzyko działania zarządu wyłącznie we własnym interesie oraz służą podtrzymywaniu długoterminowych związków i współzależności kapitałowych 16. Teoria dwóch modeli a władztwo korporacyjne różnych gospodarek Istnieją jednak także przeciwnicy opisanego powyżej dychotomicznego podziału systemów władztwa korporacyjnego na zorientowane na rynek lub na instytucje finansowe - głównie banki 17. Na potwierdzenie tego przytaczane są przykłady gospodarek francuskiej i włoskiej, których nie można zakwalifikować do żadnego z wymienionych powyżej 12 Vinten G., dz.cyt., s Rymarczyk J., Konflikty w zarządzaniu Narodowymi Funduszami Inwestycyjnymi, Gospodarka Narodowa 7-8/2000, s Dockery E., Corporate Governance, Managerial Strategies and Shareholder Wealth Maximisation: A study of Large European Companies, Managerial Finance Vol. 26, No. 9/2000, s Por. m.in.: Dockery E., dz.cyt., s ; Vinten G., dz.cyt, s ; Peck S., Ruigrok W., Hiding Behind the Flag? Prospects for Change in German Corporate Governance, European Management Journal Vol. 18, No. 4, 2000, s i inne. 16 Dockery E., dz.cyt., s La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Investor protection and corporate governance, Journal of Financial Economics 58(2000) s

5 dwóch systemów władztwa korporacyjnego. Aby prawidłowo zdiagnozować system corporate governance danego kraju należy zdaniem autorów powyższych stwierdzeń zanalizować ochronę praw inwestorów, które lepiej posłużą dla scharakteryzowania obowiązującego modelu władztwa korporacyjnego. Kolejnym spostrzeżeniem dotyczącym praktyki CG niektórych krajów europejskich jest fakt, iż osłabienie wpływu właścicieli na zarządzanie firmą prowadzi do zwiększenia znaczenia innych grup interesu, zwłaszcza pracowników, którzy w takiej sytuacji często otrzymują do obsadzenia miejsca w Radzie Nadzorczej 18. Obserwacje praktyki gospodarczej krajów post-socjalistycznych pozwalają także stwierdzić, iż słaby system CG prowadzi do zwiększenia w przedsiębiorstwach kontroli wewnętrznej. Zmniejszenie w tych krajach bezpośredniej roli kontrolnej rządu nad działalnością gospodarczą firm państwowych oraz brak dużych prywatnych inwestorów doprowadziły do powstania próżni w zakresie kontroli nad przedsiębiorstwami, jednocześnie powodując przekazanie większości uprawnień właścicielskich w ręce zarządów 19. Innym przykładem przytaczanym w literaturze 20, a dotyczącym Polski i Czech jest zależność między rozwojem rynku kapitałowego, a efektywnością systemu sądowego danego państwa w zakresie egzekwowania prawa handlowego i cywilnego i dodatkowymi regulacjami rynku kapitałowego, w tym głównie obrotu na giełdzie papierów wartościowych. Na początku lat 90-tych systemy sądownicze obu krajów postrzegane były jako niewydolne i nie zapewniające dostatecznej ochrony inwestorom. W Polsce proces rozwoju rynku kapitałowego został poprzedzony powołaniem silnej instytucji nadzoru - Komisji Papierów Wartościowych oraz wprowadzeniem bardzo szczegółowych regulacji dotyczących obrotu papierami wartościowymi, które zapewniały dobrą ochronę inwestorów. W Czechach nie zapewniono podobnych warunków rozwoju rynku kapitałowego, co spowodowało pozbawianie akcjonariuszy mniejszościowych ich korzyści na skalę masową poprzez zastosowanie m.in. wcześniej opisanych mechanizmów. Następstwem powyższych wydarzeń był rozwój polskiego rynku kapitałowego oraz stagnacja czeskiego. Przykład ten ilustruje mechanizmy powstawania systemu władztwa korporacyjnego, które winny służyć rozwojowi rynków finansowego i kapitałowego poprzez ochronę praw pojedynczych inwestorów. Władztwo korporacyjne jako źródło przewagi konkurencyjnej Chociaż CG jest tylko jednym z elementów otoczenia, w którym przedsiębiorstwa funkcjonują panuje opinia, iż to właśnie pozytywnie postrzegany system władztwa korporacyjnego jest istotną determinantą wyboru miejsca lokowania coraz bardziej mobilnego kapitału międzynarodowego. Firmy posiadające słaby system CG mogą stracić atrakcyjność dla kapitału inwestycyjnego i w rezultacie odkryć, że zwiększa się ich koszt kapitału 21. Część publikacji międzynarodowych dotyczących sukcesów gospodarki Stanów Zjednoczonych w ostatniej dekadzie XX wieku wskazuje na fakt, iż system władztwa 18 Lannoo K., dz.cyt., s Li D.D., Insider control and the soft budget constraint: a simple theory, Elsevier Science S.A., Economics Letters 61/1998, s La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Investor protection and corporate governance, Journal of Financial Economics 58(2000) s Peck S., Ruigrok W., dz.cyt., s

6 korporacyjnego w USA postrzegany był w tym okresie jako element determinujący uzyskanie przez firmy amerykańskie przewagi konkurencyjnej, właśnie w zakresie przyciągania kapitału inwestycyjnego. Jedna z prac badawczych wykonanych przez H.J. Gregory i I. Millstein'a polegała m.in. na porównaniu około 35 narodowych systemów corporate governance, zarówno w krajach rozwiniętych, jak i rozwijających się 22. Wnioskiem z niej wynikającym było przeświadczenie autorów, iż pewne elementy amerykańskiego systemu władztwa korporacyjnego są unikalne w skali światowej, stając się wspaniałym źródłem przewagi konkurencyjnej. Należą do nich: ochrona i właściwe zabezpieczenie interesów inwestorów, swoboda i elastyczność działania oferowana zarządzającym i nadzorowi, relatywna łatwość korygowania na drodze ewolucji i doskonalenia systemu władztwa korporacyjnego. Postępująca globalizacja, zwiększanie roli wielkich korporacji w gospodarce światowej czynią problem CG jeszcze bardziej istotnym. W skali makro zjawisko to przyczynia się do stymulowania inwestycji kapitałowych sektora prywatnego oraz zapewnienia jak najbardziej efektywnego ich wykorzystania. Zwiększający się wpływ wielkich korporacji na wiele aspektów życia gospodarczego, ale także społecznego powoduje konieczność wzmocnienia zaufania inwestorów do zarządów poprzez wzmocnienie systemu władztwa korporacyjnego m.in. przez właściwą politykę ujawniania danych finansowych przez spółki notowane na giełdach papierów wartościowych, prawidłową rachunkowość, odpowiednią politykę kredytową oraz wycenę ryzyka 23. Podstawowym problemem w adaptowaniu zasad dojrzałego corporate governance w krajach rozwijających się, takich jak m.in. Polska jest fakt, iż reforma systemu CG wymaga czasu. Także konieczność uwzględniania lokalnych wartości, kultury przedsiębiorczości oraz potrzeba zaangażowania w ten proces sektora prywatnego powodują, iż proste "przeszczepienie" systemu regulacji nadzoru właścicielskiego jest niemożliwe. System prawny i rzeczywistość gospodarcza muszą ewoluować razem, muszą uwzględniać wszystkie etapy rozwoju gospodarczego danego kraju. Efektywny system władztwa korporacyjnego winien być: odporny na korupcję, elastyczny, zdolny do samodoskonalenia oraz dostosowany do kultury regionu, w którym obowiązuje. Władztwo korporacyjne a kreowanie wartości dla akcjonariuszy Zarządy przedsiębiorstw, jako ekonomiczni agenci właścicieli, zwłaszcza w spółkach akcyjnych są najbardziej narażeni na naciski wewnętrzne i zewnętrzne. Uznanie właścicieli w coraz większym stopniu zyskuje strategia kreowania wartości dla akcjonariuszy. Konflikt może pojawić się, gdy zarządzający przyjmą projekt działań, które nie tworzą wartości - są dla niej obojętne lub wręcz ją obniżają 24. Koszty agencyjne zwiększają się wtedy, gdy zwiększa się rozdział między własnością i zarządzaniem, gdy cele właścicieli i kierownictwa firmy są rozbieżne. Przykładem kosztów agencyjnych 22 Gregory H.J., Good corporate governance gives US companies competitive adventage, Directorship, January 2001, Vol.27 Issue 1, s Tamże, s Dockery E., dz.cyt., s

7 w literaturze są m.in.: sytuacja, w której zarząd zwiększa wielkość firmy w celu budowy własnego "imperium" - zwiększenia prestiżu 25 lub dywersyfikuje jej działalność, by zwiększyć bezpieczeństwo własnego zatrudnienia 26. Innymi przejawami rozbieżności między własnością i zarządzaniem mogą być niechęć podejmowania ryzyka przez kierownictwo lub przeciwnie realizowanie projektów zbyt ryzykownych 27. Według pracy Jensen'a i Smith'a 28 kierownictwo działające w swoim własnym interesie będzie niechętne podejmowaniu dodatkowych wysiłków związanych z nowymi inwestycjami. Wynika z tego także, iż zarząd nie będzie zainteresowany prowadzeniem inwestycji długoterminowych, ani kapitałowych, ani w sferze badań i rozwoju. Aby temu zapobiegać właściciele muszą zaangażować się w sprawowanie kontroli nad zarządzającymi, polegającej głównie na uważnym monitoringu działań i wyników zarządu. Z powodu asymetrii informacji monitoring może być kosztowny, ale rekompensuje to fakt realizacji przez zarząd celów inwestorów. Właściwym krokiem zmniejszającym konieczność oraz koszty monitoringu jest odpowiedni system motywacji kierownictwa, w tym m.in. powiązanie jego wynagrodzeń z wynikami firmy, które mogą być rozmaicie definiowane, także jako wzrost wartości dla akcjonariuszy. I choć strategia kreowania wartości dla akcjonariuszy jest często oficjalnie przyjmowana przez zarządy przedsiębiorstw, w praktyce zaobserwowano, iż menedżerowie mają tendencję do zwiększania raczej wartości firmy, niż wartości dla właścicieli 29. Literatura 1. Dockery E., Corporate Governance, Managerial Strategies and Shareholder Wealth Maximisation: A study of Large European Companies, Managerial Finance Vol. 26, No. 9/2000, s Donaldson G., Managing Corporate Wealth, Praeger, New York Gregory H.J., Good corporate governance gives US companies competitive adventage, Directorship, January 2001, Vol.27 Issue 1, s Jensen M.C., Meckling W.H., Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, s Jensen M.C., Smith C., Stockholders mergers and creditor interests: Aplication of agency theory, w: Altman E., Subrahmanyam M., Recent Advences in Corporate Finance, Irwin 1985, s Lannoo K., A European Perspective on Corporate Governance, Journal of Common Market Studies, June 1999, Vol.37, No.2, s La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Investor protection and corporate governance, Journal of Financial Economics 58(2000) s Li D.D., Insider control and the soft budget constraint: a simple theory, Elsevier Science S.A., Economics Letters 61/1998, s Marris R., The Economic Theory of Managerial Capitalism, Macmillan, London Jensen M.C., Meckling W.H., Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, s Morck R., Shleifer A., Vishny R.W., Management Ownership an Market Valuation: An Empirical Analysis, Journal of Financial Economics 20/1988, s Jensen M.C., Smith C., Stockholders mergers and creditor interests: Aplication of agency theory, w: Altman E., Subrahmanyam M., Recent Advences in Corporate Finance, Irwin 1985, s Donaldson G., Managing Corporate Wealth, Praeger, New York 1984.

8 9. Marris R., The Economic Theory of Managerial Capitalism, Macmillan, London Morck R., Shleifer A., Vishny R.W., Management Ownership an Market Valuation: An Empirical Analysis, Journal of Financial Economics 20/1988, s Peck S., Ruigrok W., Hiding Behind the Flag? Prospects for Change in German Corporate Governance, European Management Journal Vol. 18, No. 4, 2000, s Rymarczyk J., Konflikty w zarządzaniu Narodowymi Funduszami Inwestycyjnymi, Gospodarka Narodowa 7-8/2000, s Vinten G., Corporate governance: the need to know, Industrial and Commercial Training, Vol.32, No. 5/ 2000, s