Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii. Republika Południowej Afryki: nadchodzi prezydent Jacob Zuma (strona 13)

Transkrypt

1 Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (-) 78 9 Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (-) Craig Botham Ekonomista ds. rynków wschodzących (-) Stany Zjednoczone przodują pod względem ożywienia gospodarczego, ale ich pozycja światowego lidera zaczyna odgrywać mniejszą rolę w stymulowaniu wzrostu na świecie (strona ) Po surowej zimie wzrasta aktywność gospodarcza Stanów Zjednoczonych gospodarka tego kraju jest liderem w dziedzinie globalnego wzrostu w krajach rozwiniętych. Choć z punktu widzenia wzrostu gospodarczego jest to dobra wiadomość, wychodząca z kryzysu finansowego gospodarka Stanów Zjednoczonych będzie miała mniejszy wpływ na resztę świata. Oznaki tego są już widoczne, gdyż mimo czołowej pozycji Stanów Zjednoczonych w napędzaniu koniunktury deficyt handlowy tego kraju nie pogorszył się, jak miało to miejsce w przeszłości. Nie jest to prognoza stagnacji w Stanach Zjednoczonych choć zmniejszenie wydatków konsumpcyjnych ma znaczenie, widać również poprawę amerykańskich wyników handlowych. W pozostałych krajach, a zwłaszcza na rynkach wschodzących, odczuwalny będzie natomiast wzrost presji. Może się również utrzymać presja inflacyjna, której obecność uwidoczniły najnowsze wskaźniki CPI. Wielka Brytania: opanowywanie sytuacji na rynku nieruchomości mieszkaniowych (strona 8) Mimo bardzo małego wzrostu zysków w Wielkiej Brytanii ponownie odnotowuje się duży wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych. Niskie stopy procentowe oraz różnorodne formy bodźców monetarnych i fiskalnych pomogły przywrócić zaufanie. Choć rosnące ceny nieruchomości mieszkaniowych wskazują na ożywienie gospodarcze, pojawiają się pytania o jego trwałość. Naszym zdaniem winą należy obarczyć długotrwały brak podaży pora, by rząd dokonał interwencji na rynku w celu jej zwiększenia. Republika Południowej Afryki: nadchodzi prezydent Jacob Zuma (strona 13) W mających się odbyć w przyszłym tygodniu wyborach w Republice Południowej Afryki, mimo zarzutów korupcji, z pewnością większość uzyska Afrykański Kongres Narodowy. Walka o drugie miejsce może mieć jednak wpływ na przyszły kierunek polityki w czasie, gdy gospodarka boryka się z gorączkową sytuacją na rynku pracy oraz niewielkim eksportem. Potrzebne są reformy, nie ma jednak żadnych gwarancji ich przeprowadzenia. Chiny: smok obniża pułap (strona 1) W Chinach rozpoczęło się spowolnienie gospodarcze, ale naszym zdaniem mało prawdopodobne jest wprowadzenie istotnego pakietu bodźców. Dotychczasowe środki miały raczej charakter podtrzymujący, a nie zwiększający aktywność gospodarczą. Stanowisko w skrócie (strona 17) Krótkie podsumowanie naszych głównych poglądów makroekonomicznych i spodziewanych zagrożeń dla gospodarki światowej. Wykres. Wzrost podaży w brytyjskim sektorze nieruchomości mieszkaniowych był niestety niewystarczający Liczba wybudowanych nieruchomości mieszkaniowych w Wielkiej Brytanii według tytułu prawnego posiadania (w tysiącach) Sektor prywatny Spółdzielnie mieszkaniowe Władze lokalne Roczny wzrost populacji Źródło: Wydział ds. Wspólnot i Administracji Lokalnej (Department for Communities and Local Government, DCLG), ONS, Schroders. Kwietnia 1 r..

2 Wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych znowu nabiera tempa, a gospodarka tego kraju zajmuje czołową pozycję w dziedzinie wzrostu aktywności na rynkach krajów rozwiniętych. Stany Zjednoczone przodują pod względem ożywienia gospodarczego, ale ich pozycja światowego lidera zaczyna odgrywać mniejszą rolę w stymulowaniu wzrostu na świecie Mimo iż tak wiele mówi się o utracie przez Stany Zjednoczone dominującej pozycji i wpływów, gospodarka tego kraju przoduje pod względem ożywienia gospodarczego w krajach rozwiniętych, a amerykański rynek akcji nadal osiąga lepsze wyniki niż indeks globalny. Obecnie, po surowej zimie, wzrost gospodarczy w największej gospodarce świata ponownie wydaje się zwiększać, a wraz z nadejściem lata aktywność gospodarcza powinna wzrosnąć. Choć z punktu widzenia światowego wzrostu gospodarczego jest to dobra wiadomość, pojawiają się również oznaki, że wychodząca z kryzysu finansowego gospodarka Stanów Zjednoczonych nie odgrywa już takiej roli w generowaniu światowego wzrostu gospodarczego jak w poprzednich cyklach. Kraj, który prawie przez dwie ostatnie dekady napędzał światowy wzrost gospodarczy, zwrócił się bardziej w kierunku krajowych producentów i prawdopodobnie jest słabszy niż w przeszłości. Z oczywistych względów taka sytuacja niesie z sobą istotne konsekwencje dla światowego handlu, rynków wschodzących oraz inflacji. Biorąc ostatni kwartał 7 r. za punkt wyjścia, można stwierdzić, że w 11 r. aktywność gospodarcza Stanów Zjednoczonych powróciła do poziomu sprzed kryzysu, a realny PKB jest obecnie około % wyższy niż pod koniec 7 r. Spośród państw o bardzo rozwiniętych gospodarkach, jedynie wyniki Niemiec choć trochę zbliżyły się do tych osiągnięć. Przez większość tego okresu kraj ten był w lepszej sytuacji niż Stany Zjednoczone, a obecnie jego PKB jest o około % mniejsze (wykres 1). Wykres 1. Recesja i ożywienie gospodarcze (realny PKB od rozpoczęcia światowego kryzysu finansowego) Indeks (1 = IV kw. 7 r.) USA Niemcy Japonia Strefa euro Wielka Brytania PKB Wielkiej Brytanii może już wkrótce wrócić do poziomu sprzed kryzysu, ale kraj ten pozostaje około trzy lata w tyle za Stanami Zjednoczonymi Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Kwietnia 1 r. Hiszpania Włochy Wynika z tego, że Wielka Brytania, która będzie mogła już wkrótce świętować powrót aktywności gospodarczej do poziomu sprzed kryzysu, ma w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi około trzyletnie opóźnienie. Zanim zajmiemy się perspektywami dla Stanów Zjednoczonych jako kraju napędzającego światowy wzrost gospodarczy, warto przez chwilę zastanowić się nad przyczynami tego opóźnienia. Wbrew obiegowym opiniom, teza o zaostrzeniu polityki zaciskania pasa w formie cięcia wydatków publicznych w Wielkiej Brytanii nie znajduje odzwierciedlenia w faktach. Poczynając od najniższego poziomu koniunktury w drugim kwartale 9 r., za całe ożywienie gospodarcze w Stanach Zjednoczonych odpowiada sektor prywatny, przy czym konsumpcja i inwestycje napędzają wzrost produkcji. Wydatki rządowe spowodowały zmniejszenie PKB o 1,%. Tymczasem słabsze ożywienie gospodarcze w Wielkiej Brytanii miało wsparcie w postaci wydatków rządowych na poziomie,7% PKB (patrz tabela 1 na następnej stronie).

3 Tabela 1. Czynniki odpowiedzialne za ożywienie gospodarcze w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii II kw. 9 r. IV kw. 13 r. USA Wielka Brytania Zmiana w % Udział w p.p. Zmiana w % Udział w p.p. PKB 11, 11,,, Wydatki konsumpcyjne 1, 7,,7 3,8 Inwestycje prywatne,3 3,,,7 Rządowe -7,3-1,,3,7 Zapasy (realne w mln USD i mln GBP) 317,3, 17 1, Eksport 3,8 3,7 18,, Import 8,7-3,8-1,9 -, Eksport netto (realny w mln USD i mln GBP) -1, -,1,7 Uwaga: Wydatki rządowe obejmują wydatki na konsumpcję publiczną i inwestycje. Źródło: BEA, ONS. Kwietnia 1 r. Bardziej prawdopodobne jest to, że gorsze wyniki odzwierciedlają większą zależność Wielkiej Brytanii od sektora bankowego w odniesieniu do udziału PKB, co przyczyniło się do tego, że recesja w Wielkiej Brytanii była głębsza niż w Stanach Zjednoczonych, a później do tego, że poprawa koniunktury nie była tak znacząca, gdyż przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe miały problemy ze znalezieniem źródeł finansowania. Rządy obu krajów były zmuszone nabyć udziały swoich banków, z tym że na dzień dzisiejszy Stany Zjednoczone zdążyły się już z tym w dużym stopniu uporać. Zaś brytyjski podatnik nadal ma znaczne udziały w banku Lloyds i wygląda na to, że przez pewien czas nie pozbędzie się udziałów w Królewskim Banku Szkocji. Mówiąc bardziej ogólnie, brytyjski system finansowy oparty na sektorze bankowym różni się od amerykańskiego systemu opartego na rynku w Stanach Zjednoczonych znaczna część środków pieniężnych z sektora prywatnego trafia na rynki akcji i papierów dłużnych. Ten drugi system charakteryzuje się być może większą bezwzględnością, ale jego przejrzystość sprawia, że ewentualne straty kredytodawcy muszą ponosić z góry, w związku z tym mogą albo zakończyć działalność, albo szybciej uzyskać dokapitalizowanie. Końcowy rezultat jest taki, że amerykańskie banki wcześniej wznowiły udzielanie kredytów. Porównajmy to z długim okresem potrzebnym do tego, by w Wielkiej Brytanii (lub strefie euro) odpisano straty, przeprowadzono dokapitalizowanie oraz wznowiono udzielanie kredytów. Mimo iż Stany Zjednoczone przodują pod względem ożywienia gospodarczego, pozycja handlowa netto tego kraju nie uległa pogorszeniu Poprawa wyników handlowych Stanów Zjednoczonych Z ogólnego punktu widzenia, mimo iż Stany Zjednoczone przodują pod względem ożywienia gospodarczego, pozycja handlowa tego kraju nie uległa pogorszeniu. Jest to sytuacja wyjątkowa, gdyż zazwyczaj należałoby się spodziewać, że gospodarka przodująca w dziedzinie poprawy koniunktury wchłonie import i doświadczy problemów ze strony sektora handlowego, które negatywnie wpłyną na wzrost PKB. Zamiast tego różnica między eksportem a importem (eksport netto) jest w Stanach Zjednoczonych względnie stabilna (patrz tabela 1 powyżej) i utrzymuje się na poziomie -,% PKB w fazie ożywienia gospodarczego od 9 r. Ta sytuacja różni się zasadniczo od ożywienia gospodarczego, które miało miejsce po poprzedniej recesji, kiedy to deficyt handlowy Stanów Zjednoczonych stale się zwiększał i wzrósł z poziomu -3,% PKB do poziomu -,% PKB odnotowanego w r. Zatem od czasu tamtego kryzysu pozycja eksportu netto Stanów Zjednoczonych poprawiła się o około 3% PKB. Zastój światowego popytu w tym okresie, który miał negatywny wpływ na wzrost eksportu, podkreśla wyjątkowość takiego wyniku. Częściowym wyjaśnieniem takiej sytuacji jest fakt, że w Stanach Zjednoczonych doszło do rewolucji w zakresie szczelinowania hydraulicznego oraz wzrostu produkcji ropy naftowej, co doprowadziło do zmniejszenia popytu na importowaną ropę naftową. Ropa naftowa to jednak nie wszystko, gdyż deficyt poza deficytem ropy naftowej również znacznie się zmniejszył (patrz wykres na następnej stronie). 3

4 Wykres, Amerykański eksport netto, zmniejszenie mimo ożywienia gospodarczego % PKB -, -, -3, -3, -, -, -, -, Przestał rosnąć udział importu w Stanach Zjednoczonych, a eksport zwiększa swój udział w rynku -, Recesje Całkowity eksport netto Całkowity eksport netto z wyłączeniem sektora energetycznego Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Kwietnia 1 r. Poprawę wyników handlowych Stanów Zjednoczonych odzwierciedlają także parametry takie jak wpływ importu, który mierzy poziom importu względem krajowego popytu. W latach 7 wzrósł on z poziomu 1,% do 1%, ponieważ import przewyższył krajowy popyt. Współczynnik ten spadł podczas recesji, gdyż po upadku banku Lehman Brothers zniknęły źródła finansowania handlu, potem jednak powrócił do poziomu 1% i zamiast dalej rosnąć, ustabilizował się (wykres 3). Tymczasem eksport jako część PKB nadal rósł, a dane z OECD sugerują, że po latach spadków zwiększył się udział Stanów Zjednoczonych w światowym handlu. Wykres 3. W Stanach Zjednoczonych ustabilizował się wpływ importu 1.% 1,% 1.% 1,% 1.% 1,% 1.% 1,% 13.% 13,% 13.% 13,% 1.% 1,% 1.% 1,% Recesje Recessions Imports jako as a % krajowego of domestic popytu demand Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Kwietnia 1 r. Przedstawiono kilka możliwych wyjaśnień zmiany w zachowaniach dotyczących handlu. Obejmują one zmieniający się schemat amerykańskiego popytu, zgodnie z którym konsumpcja jest w coraz większym stopniu napędzana przez małą grupę zamożnych konsumentów (którzy mają skłonność do większej konsumpcji krańcowej krajowych usług niż dóbr), odejście od komputerów PC na rzecz tabletów i telefonów komórkowych (co zazwyczaj oznacza, że większa wartość dodana znajduje się w Stanach Zjednoczonych, gdzie firmy takie jak Apple mają swoje siedziby) oraz argument, że źródła finansowania handlu nigdy w pełni nie zostały odtworzone (co zmusiło przedsiębiorstwa do zwiększenia zaopatrzenia ze źródeł krajowych).

5 Konkurencyjność dolara ma znaczenie Wszystkie te wyjaśnienia są godne uwagi, jednak wyjaśnienie mówiące, że obecnie dolar amerykański jest bardziej konkurencyjny niż podczas poprzedniego ożywienia gospodarczego, obejmuje cały problem. Od r. wartość dolara zmalała o jedną trzecią zarówno w ujęciu realnym, jak i nominalnym, a jego konkurencyjność odzwierciedla coraz powszechniejsze zjawisko on-shoringu, czyli przenoszenia produkcji z zagranicy z powrotem do Stanów Zjednoczonych. Wykres. Wzrost konkurencyjności dolara Indeks (1 = Styczeń 1997) Recesje Efektywny kurs dolara 1-roczna średnia krocząca w ujęciu ogólnym Źródło: Thomson Datastream, Schroders, Kwietnia 1 r. Dotychczasowe dowody wskazują na to, że świat znalazł się w sytuacji, w której wzrost popytu w Stanach Zjednoczonych ma mniejszy wpływ na wzrost gospodarczy w innych krajach, gdyż większa część tego popytu jest zaspokajana przez krajową gospodarkę. Wpływ na resztę świata zależeć będzie jednak również od wzrostu tego popytu. Jeśli popyt w Stanach Zjednoczonych rósłby wystarczająco szybko, nadal mógłby napędzać światowy wzrost gospodarczy. Niestety perspektywy, że tak się stanie, wydają się odległe z uwagi na kondycję gospodarki po kryzysie finansowym. Czynniki stymulujące wydatki konsumpcyjne w długim okresie Skupiając się na konsumencie recesja wpłynęła na zmniejszenie realnych wydatków, ale od pewnego czasu ten trend jest słabszy. Na przykład pięcioletni trend wynosi obecnie mniej niż % rocznie, a w przeszłości oscylował wokół % (wykres ). Wykres. Spadek wydatków konsumpcyjnych w Stanach Zjednoczonych %, r/r Wzrost wydatków osobistych -letnia średnia krocząca Źródło: Thomson Datastream, Schroders, Kwietnia 1 r.

6 Kryzys finansowy obnażył zasadniczą słabość wydatków konsumpcyjnych w Stanach Zjednoczonych U podstaw tego zjawiska leżą bardzo słabe wyniki realnych dochodów oraz presja na wzrost wskaźnika oszczędności, gdyż gospodarstwa domowe utraciły dostęp do kredytów (patrz wykres ). Wraz z upływem czasu zwiększenie zatrudnienia i zacieśnienie się rynku pracy powinny wpłynąć na wzrost dochodów, a rosnąca zamożność zachęci gospodarstwa domowe do ponownego zaciągania kredytów lub im to umożliwi. Poziomy zadłużenia w sektorze gospodarstw domowych są jednak nadal wysokie mimo spadków, a na skutek zwiększonego zaciągania długów przez rząd wzrosło całkowite zadłużenie gospodarki, co wskazuje, że zaciąganie kredytów przez gospodarstwa domowe oraz wzrost dochodu pozostaną na niskim poziomie. Wykres. Pogarszające się parametry: realny dochód i stopa oszczędności % (-letnia średnia krocząca) Recesje Oszczędności jako % dochodu rozporządzalnego Wzrost realnego dochodu rozporządzalnego (r/r) Źródło: Thomson Datastream, Schroders, Kwietnia 1 r. Gdyby nie wzrost skali udzielania kredytów maskujący długoterminową słabość wzrostu wynagrodzeń w Stanach Zjednoczonych, powyższa prognoza pojawiłaby się wcześniej. Z tej perspektywy gwałtowny wzrost skali udzielania kredytów o podwyższonym ryzyku (subprime) jedynie zamaskował nieuchronne spowolnienie wzrostu dochodów i wydatków konsumentów. Niewykluczone również, że Rezerwa Federalna próbuje obecnie stworzyć warunki zachęcające do ponownego zaciągania kredytów poprzez zwiększanie cen aktywów i majątku, ryzykując w ten sposób wywołanie kolejnej bańki spekulacyjnej. Wnioski Podsumowując, można stwierdzić, że Stany Zjednoczone prawdopodobnie nie będą odgrywać już takiej roli w generowaniu światowego wzrostu gospodarczego jak w poprzednich cyklach. Wydatki konsumpcyjne będą przypuszczalnie mniejsze, a większa część popytu generowanego przez Stany Zjednoczone może być zaspokajana przez produkcję krajową, a nie zagraniczną. Niekoniecznie musi to brzmieć jak teza o stagnacji, gdyż Stany Zjednoczone mogłyby osiągnąć dobre rezultaty, ponieważ wyniki handlowe tego kraju napędzają wzrost gospodarczy. Niemniej jednak nie wróży to dobrze reszcie świata, a zwłaszcza tym gospodarkom, które bazowały na sprzedaży do Stanów Zjednoczonych. Szczególnie narażone na niebezpieczeństwo są rynki wschodzące. Godne uwagi jest to, że zgodnie z danymi MFW od kryzysu nadwyżka w tych gospodarkach znacząco się zmniejszyła z % do 1% PKB (wykres 7). Ponadto warto zauważyć, że Stany Zjednoczone w dużym stopniu zawdzięczają poprawę sytuacji handlowej krajom wrażliwej piątki, w której skład wchodzą Brazylia, Indie, Turcja, Indonezja oraz Republika Południowej Afryki. Obecnie w gospodarkach tych następują zmiany dostosowawcze, ale analiza ta sugeruje, że wzrost eksportu nie wróci do poziomu sprzed 7 r.

7 Wykres 7. Lustrzane odbicie: rachunki obrotów bieżących Stanów Zjednoczonych i rynków wschodzących Saldo rachunku obrotów bieżących (% PKB) Mniejszy popyt i lepsze wyniki handlowe wskazują, że osłabnie rola Stanów Zjednoczonych jako lidera napędzającego światowy wzrost gospodarczy, co podtrzyma presję na wzrost gospodarczy rynków wschodzących i ich inflację Prognoza MFW USA Gospodarki rynków wschodzących Źródło: Thomson Datastream, MFW, Schroders, Kwietnia 1 r. Bez wątpienia powyższe wnioski oznaczają, że rynki wschodzące będą podlegać ciągłej presji, by przeprowadzić restrukturyzację oraz zmianę orientacji swoich gospodarek w kierunku zaspokajania popytu wewnętrznego, a nie zewnętrznego. Proces ten nie jest jednak natychmiastowy, a w międzyczasie, wraz z kształtowaniem się nowej konfiguracji gospodarki światowej, pojawi się nadwyżka zdolności produkcyjnych i przestoje. W konsekwencji presja inflacyjna, której obecność uwidoczniły najnowsze wskaźniki CPI z całego świata, również może się utrzymać. 7

8 Brytyjski rynek mieszkaniowy ponownie przeżywa rozkwit Wielka Brytania: Opanowywanie sytuacji na rynku nieruchomości mieszkaniowych Gwałtowna poprawa sytuacji na brytyjskim rynku nieruchomości mieszkaniowych, która miała miejsce w ubiegłym roku, została zauważona niemal przez wszystkich i ulubiony przez Brytyjczyków temat rozmów (oczywiście oprócz pogody) powrócił i zdominował programy wiadomości gospodarczych. Prasa zajmująca się tematyką finansową jest obecnie przepełniona informacjami o różnych wskaźnikach powracających do poziomów sprzed kryzysu oraz oczywiście o obserwowanym gwałtownym wzroście cen. Informacje prasowe budzą nie tylko sporo emocji, ale wywołują również obawy związane z groźbą powstania kolejnej bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości mieszkaniowych. Rządowy pakiet bodźców zapowiedziany w zeszłorocznym budżecie pomógł przede wszystkim zwiększyć zaufanie do rynku, a ponadto ułatwia nielicznej grupie nowych nabywców uzyskać dostęp do kredytów o wyższej wartości względem cen nieruchomości. Obawy te skłoniły Bank Anglii do wyłączenia finansowania kredytów hipotecznych z programu pod nazwą Funding for Lending (Środki na kredyty) pod koniec ubiegłego roku. Mogą także sprawić, że nowy Komitet ds. Polityki Finansowej (Financial Policy Committee), którego zadaniem jest pilnowanie stabilności finansowej Wielkiej Brytanii, podejmie działania w celu opanowania sytuacji na rynku nieruchomości mieszkaniowych. Średnie ceny wzrosły o 8,7% r/r, a w Londynie o 1,7% Czasy wzrostów wróciły Według indeksu cen nieruchomości Halifax w pierwszym kwartale tego roku średnie ceny nieruchomości mieszkaniowych w Wielkiej Brytanii wzrosły o 8,7% i od trzeciego kwartału 7 r. był to najszybszy wzrost w stosunku rocznym (patrz wykres 8). Notowany ostatnio gwałtowny wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych nie rozkłada się równomiernie na całym obszarze Wielkiej Brytanii. Jak można się było spodziewać, największy skok odnotowano w Londynie, gdzie w porównaniu do ubiegłego roku ceny wzrosły o 1,7%. Najgorzej wypadła Szkocja, gdzie w porównaniu do ubiegłego roku ceny spadły o 1,%. Podczas gdy Szkocja jest zaabsorbowana możliwością uzyskania niepodległości w mającym się odbyć we Wrześniu referendum, kapitał geograficzny i kapitał gospodarczy pracują pełną parą, co znajduje odzwierciedlenie w cenach nieruchomości. Wykres 8. Gwałtowny wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych budzi wątpliwości o stabilność Wzrost w ujęciu kwartalnym r/r % % 1% 1,7% 1% 8,7% % % -% -1% -1% -% -% Średnia w Wielkiej Brytanii Średnia na obszarze Wielkiego Londynu Źródło: Thomson Datastream, indeks cen nieruchomości Halifax (obliczony z wykorzystaniem metody mieszanego dopasowania), Schroders. Kwietnia 1 r. Rynek nieruchomości mieszkaniowych w Londynie korzystał z napływu ogromnej liczby ludzi z całego kraju (najzdolniejsi poszukują najlepszych możliwości), a bogata oferta kulturalna również przyciągała wielu zagranicznych nabywców. Bez wątpienia niektórzy bogatsi zagraniczni nabywcy korzystają z przepisów prawa własności w odniesieniu do zagranicznych podmiotów i traktują nieruchomości w Londynie jako lokatę kapitału zwłaszcza wtedy, gdy w ich krajach pojawiają się kłopoty. Rzeczywiście według raportu opracowanego przez agencję obrotu nieruchomościami Savills zagraniczni inwestorzy kupili w 13 r. około 7% nowo wybudowanych nieruchomości w centralnym Londynie, natomiast 8

9 Tradycyjnie rynek ten przyciągnął przepływy pieniężne szukające tzw. bezpiecznej przystani, co skłoniło Kanclerza Skarbu do zaostrzenia przepisów prawa podatkowego Kluczowym problemem na rynku jest dotkliwy brak podaży, zwłaszcza w Londynie według agencji Knight Frank, która również zajmuje się obrotem nieruchomościami, obcokrajowcy kupili w Londynie 3% luksusowych domów o wartości co najmniej 1 mln funtów każdy. Takie raporty spowodowały, że Kanclerz Skarbu George Osborne ogłosił plany wprowadzenia od Kwietnia 1 r. podatku od zysków kapitałowych dla osób nieposiadających statusu rezydenta Wielkiej Brytanii (możliwe, że stawka tego podatku wyniesie 8%, co odpowiada stawce podatku płaconego przez rezydentów). Wprowadzenie takiego podatku nie będzie łatwe, ale Departament Skarbu przewiduje, że w roku podatkowym 1/17 przyniesie on 1 mld funtów przychodu, a w roku podatkowym 18/19 kwota ta wzrośnie do 7 mld funtów. Plany te zbliżyłyby Wielką Brytanię do innych kluczowych rynków inwestycyjnych, takich jak Nowy Jork czy Paryż, gdzie wysokość analogicznych podatków sięga 3 %. Kanclerz Osborne wprowadził również karną stawkę opłaty skarbowej w wysokości 1% nakładaną na nieruchomości, których wartość przekracza mln funtów, będące własnością spółek. Posiadanie spółek fasadowych było powszechnie stosowane w celu unikania płacenia pewnych podatków, jak również ochrony prywatności nabywców. Zaostrzając przepisy prawa podatkowego, Kanclerz Skarbu stara się zlikwidować ewidentne luki prawne, ale strategia ta została wprowadzona również z obawy o to, że zagraniczni inwestorzy mogliby wywołać kolejną bańkę spekulacyjną na rynku nieruchomości. Naszym zdaniem Kanclerz Skarbu powinien jednak zwrócić większą uwagę na dotkliwy brak podaży nowych nieruchomości mieszkaniowych. Chodzi o brak podaży Zważywszy na rosnącą liczebność populacji, wzrasta popyt na nieruchomości mieszkaniowe. Jednak z uwagi na znacznie niewystarczającą podaż ceny nieruchomości mieszkaniowych muszą wzrosnąć, aby uspokoić sytuację na rynku. Brak podaży nieruchomości mieszkaniowych to względnie nowe zjawisko. Przez większość okresu trwającego od 19 r. do późnych lat 9. dwudziestego wieku tempo budownictwa dotrzymywało kroku tempu wzrostu brytyjskiej populacji, a w rzeczywistości w długich okresach nawet je przewyższało (patrz wykres na pierwszej stronie). Dzięki połączeniu podaży z sektora prywatnego i wspomaganych przez rząd władz lokalnych oraz podaży ze strony spółdzielni mieszkaniowych (finansowanych z prywatnych źródeł organizacji non-profit) podaż nie stanowiła problemu. Z reguły zakres podaży odpowiadał spektrum dochodów populacji, ale w latach 7. dwudziestego wieku podaż zaczęła się zmniejszać. Gdy finanse rządowe znalazły się pod presją, władze lokalne zaczęły ograniczać nowe inwestycje i sprzedawać zasoby mieszkaniowe znajdujące się w ich posiadaniu dzierżawcom. Proces ten został sformalizowany wraz z wprowadzeniem Ustawy o mieszkalnictwie (Housing Act, 198) programu pod nazwą Right to Buy (Prawo do wykupu), który gwałtownie przyspieszył przejście nieruchomości będących w posiadaniu sektora publicznego w ręce sektora prywatnego. W połowie lat 9. dwudziestego wieku władze lokalne praktycznie zaprzestały budowy nowych nieruchomości mieszkaniowych i do czasu kryzysu finansowego nowa podaż utrzymywała się na poziomie średnio 193 tys. nieruchomości mieszkaniowych rocznie, natomiast przyrost populacji wynosił tys. rocznie. Od rozpoczęcia kryzysu finansowego (w 8 r.) przyrost populacji wynosił średnio 1 tys. rocznie, natomiast podaż nieruchomości wynosiła zaledwie 13 tys. rocznie od momentu rozpoczęcia gromadzenia oficjalnych danych w 19 r. okres ten wypadł najgorzej. W porównaniu z gwałtownym przyrostem populacji spadek podaży nowych nieruchomości mieszkaniowych jest szczególnie wyraźny w Londynie. Analizując liczbę ludzi przypadających na nieruchomość mieszkaniową (zasoby), dochodzimy do wniosku, że w większości regionów Wielkiej Brytanii zwiększył się współczynnik gęstości zaludnienia (patrz wykres 9 na następnej stronie). W Londynie liczba osób przypadających na istniejącą nieruchomość zwiększyła się z poziomu,3 w r. do,8 w 13 r. Tylko w ostatnich trzech latach zasoby nieruchomości mieszkaniowych zwiększyły się o zaledwie 8 tys., natomiast przyrost populacji był ogromny i wyniósł 381 tys. czyli wzrost następował, raza szybciej niż rosła dostępność nieruchomości mieszkaniowych. 9

10 Wykres 9. Adekwatność podaży nieruchomości według regionu Liczba osób przypadających na nieruchomość mieszkaniową,,,, Londyn Region środkowozachodni Region południowowschodni Region wschodni gdzie podaż musiałaby się podwoić, aby ustabilizować rynek Czy mamy do czynienia z kolejnym okresem gwałtownego wzrostu przed nieuniknionym krachem? 1,3,3,,,1 Źródło: Thomson Datastream, Wydział ds. Wspólnot i Administracji Lokalnej (Department for Communities and Local Government, DCLG), ONS, Schroders. Kwietnia 1 r. Naszym zdaniem, aby ustabilizować dynamikę popytu i podaży, przyrost populacji nie może być większy o ponad, raza od tempa wzrostu podaży nieruchomości mieszkaniowych. W związku z tym, aby jedynie powstrzymać pogłębianie się opisanej nierównowagi, roczna podaż londyńskich nieruchomości musiałaby się więcej niż podwoić. Czy znowu wszystko skończy się łzami? Trwałość ostatniego wzrostu na rynku nieruchomości mieszkaniowych z uwagą analizują nie tylko ekonomiści, ale również zwykli ludzie, którzy słusznie obawiają się zagrożenia związanego z wystąpieniem kolejnego cyklu ożywienia i recesji. Rozstrzygnięcie, czy na rynku mamy obecnie do czynienia z bańką spekulacyjną, nie jest łatwe. Musimy wziąć pod uwagę dynamikę popytu i podaży zarówno cykliczną, jak i strukturalną. Omówiliśmy już, dlaczego trwały niedobór podaży nieruchomości był w ostatnich latach kluczowym czynnikiem. Społeczeństwo ma tendencję do skupiania uwagi na bardzo wysokich w stosunku do dochodów cenach w końcu regularne dochody są o prawie 8% niższe w ujęciu realnym (inflacja CPI) w porównaniu z ich maksymalnymi wartościami z początku 8 r., natomiast ceny nieruchomości mieszkaniowych wzrastają w szybkim tempie. Porównywanie średnich cen nieruchomości mieszkaniowych ze średnimi dochodami to preferowana miara przystępności (index Halifax). W Wielkiej Brytanii w połowie 7 r., czyli w momencie, gdy ceny na rynku osiągały maksymalne wartości, współczynnik cen nieruchomości mieszkaniowych do dochodów osiągnął poziom,8 znacznie powyżej długoterminowego średniego poziomu wynoszącego,1. Wraz z pogłębianiem się kryzysu spadki cen nieruchomości mieszkaniowych były większe niż spadki średnich dochodów, co spowodowało, że wartość tego współczynnika zmniejszyła się i niemalże powróciła do długoterminowej wartości średniej. Od tamtej pory wzrost cen sprawił, że współczynnik cen nieruchomości mieszkaniowych do dochodów osiągnął poziom,8 sugeruje to, że ceny nieruchomości znów są zbyt wysokie. Z naszych obliczeń wynika, że ceny musiałyby spaść o 1%, by ponownie dostosować się do średnich dochodów. Siła rynku nieruchomości sugeruje jednak, że wysokie w porównaniu z dochodami ceny nie wpłyną w poważnym stopniu na przyszłe zyski. Wynika to głównie z tego, że obecnie, dzięki wprowadzeniu przez Bank Anglii bardzo łagodnej polityki monetarnej, przystępność kredytów hipotecznych jest wyjątkowo wysoka. Całościowe spojrzenie na Wielką Brytanię pozwala nam wywnioskować, że obecnie średnia rata spłaty kredytu wynosi zaledwie 7,% średniego dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych. Wartość ta jest znacznie mniejsza niż długoterminowa wartość średnia, która wynosi 3,9%, oraz wartość maksymalna na poziomie 7,7% osiągnięta w trzecim kwartale 7 r., gdy wysokość podstawowej stopy procentowej Banku Anglii sięgała szczytu. Niskie stopy procentowe ułatwiły kredytobiorcom zaciąganie większych kredytów, co wywołało presję na wzrost cen. Docelowo Bank Anglii zwiększy stopy procentowe, które znajdują się na rekordowo niskim poziomie wynoszącym,%. Powinniśmy wtedy zaobserwować wzrost wysokości rat spłaty kredytów hipotecznych jako części dochodu rozporządzalnego, co doprowadzi w końcu do Region środkowowschodni Yorkshire and the Humber Region północnozachodni Region południowozachodni Region północnowschodni

11 Choć ceny nieruchomości mieszkaniowych względem dochodów pozostają na wysokim poziomie, przystępność kredytów hipotecznych nadal jest duża nie będzie to jednak trwało w nieskończoność, gdyż Bank Anglii w końcu podniesie stopy procentowe. zmniejszenia popytu na rynku. Istnieje jednak zagrożenie związane z niepewnością dotyczącą tego, czy wraz ze wzrostem stóp procentowych nowi nabywcy nadal będą w stanie spłacać swoje kredyty hipoteczne, czy też zwiększy się liczba kredytów hipotecznych, w przypadku których wystąpiły zaległości w spłacaniu rat. Sytuacja w Londynie wygląda podobnie, ale odpowiada bardziej zaawansowanemu etapowi cyklu. Ceny w stolicy są obecnie,3 raza większe niż średnie dochody. Wartość ta jest zbliżona do poprzedniego maksimum z trzeciego kwartału 7 r., które wyniosło,1, i znacznie przekracza wartość średnią, która wynosi,18. Jednak, tak jak w przypadku średniej dla Wielkiej Brytanii, biorąc pod uwagę standardy z przeszłości, można stwierdzić, że przystępność kredytów jest wysoka. W Londynie średnia wysokość rat spłaty kredytu hipotecznego wynosi obecnie 39,1% dochodu rozporządzalnego czyli znacznie poniżej długoterminowej wartości średniej wynoszącej 7,%, a także poniżej poprzedniego maksimum wynoszącego,8%. Na wykresach 1 i 11 przedstawiono wyżej wspomniane trendy przystępności. Wykresy 1 i 11. Miary przystępności cen nieruchomości w Wielkiej Brytanii i w Londynie 7, % 7 8, % Wielka Brytania Londyn 8, 7, 7,,,,, 3, Należy zachować ostrożność Polityka monetarna pozostaje wyjątkowo łagodna, a rząd prowadzi działania mające na celu pobudzenie rynku nieruchomości mieszkaniowych za pomocą gwarancji kredytowych/kapitałowych. Zanim dojdzie do niebezpiecznego przegrzania rynku, być może trzeba będzie podjąć działania zapobiegawcze. Oczywistym krokiem byłoby wstrzymanie przez rząd działań stymulacyjnych lub podniesienie przez Bank Anglii stóp procentowych. Z uwagi na mające się odbyć w przyszłym roku wybory powszechne nie ma jednak zbyt wielkich szans na to, że pierwszy wariant zostanie zrealizowany. Bank Anglii nadal jest zaniepokojony niestabilnością gospodarki i własnymi oszacowaniami wielkości nadwyżki zdolności produkcyjnych o charakterze deflacyjnym, która występuje w gospodarce. Bardziej prawdopodobne jest to, że organ regulacyjny Financial Conduct Authority w porozumieniu z działającym przy Banku Anglii organem regulacyjnym Prudential Regulation Authority wytyczą dalszy plan działania. W trakcie przygotowywania niniejszego opracowania organ regulacyjny Financial Conduct Authority wprowadził nowe, bardziej restrykcyjne zasady dotyczące udzielania kredytów hipotecznych, które mają na celu wprowadzenie zdrowego rozsądku na rynku kredytów hipotecznych i niedopuszczenie do tego, aby kredytobiorcy zostawali z kredytami hipotecznymi, których nie będą w stanie spłacać. W rozwiązaniach zaprezentowanych w Sprawozdaniu dotyczącym sytuacji na rynku kredytów hipotecznych podejmowane są próby zmniejszenia liczby kredytów hipotecznych udzielanych bez doradzania klientowi (kredytów typu execution only ), co w przypadku większości kredytobiorców stanowiło normę. Kredytodawcy mają teraz obowiązek doradzenia kredytobiorcy, czy dany kredyt hipoteczny jest dla niego odpowiedni zarówno z punktu widzenia zaspokojenia jego potrzeb, jak również obecnej i przyszłej przystępności takiego kredytu. Oczywiście kredytodawcy nie są w stanie przewidzieć wysokości stóp procentowych (ekonomiści mają z tym wystarczająco dużo kłopotów). W celu sprawdzenia przystępności będą teraz korzystać z rozsądnych scenariuszy przykładowych. Na przykład jeśli nowy wnioskodawca może sobie obecnie bez problemu pozwolić na spłacanie kredytu hipotecznego, ale nie jest w stanie tego zrobić w przypadku wzrostu stóp procentowych o 3% (oczekiwania rynkowe względem sytuacji za lat), taki wnioskodawca będzie musiał skorzystać z alternatywnych rozwiązań. 11 3, , Współczynnik cen nieruchomości mieszkaniowych Współczynnik cen nieruchomości mieszkaniowych do dochodów, lewa skala do dochodów, lewa skala Średnia długoterminowa (obie skale) Średnia długoterminowa (obie skale) Rata spłaty kredytu hipotecznego jako % Rata spłaty kredytu hipotecznego jako % dochodu rozporządzalnego, prawa skala dochodu rozporządzalnego, prawa skala Źródło: Thomson Datastream, Halifax, Schroders. Kwietnia 1 r. 3, 3

12 Organy regulacyjne Financial Conduct Authority oraz Prudential Regulation Authority podejmują obecnie kroki w celu poprawy jakości kredytów Dobrą wiadomością jest to, że przeważnie nie są udzielane kredyty obarczone ryzykiem Kredytodawcy są odpowiedzialni za sprawdzenie, czy dany kredyt hipoteczny jest odpowiedni nie tylko w sytuacji bezpośredniego kontaktu, ale obecnie także w przypadku, gdy procedurą związaną z przyznaniem kredytu zajmują się agenci (np. niezależni doradcy finansowi). Ponadto nowe zasady zakazują również udzielania kredytów hipotecznych na podstawie zaświadczenia o dochodach (kredytów typu self-certified ), w przypadku których kredytobiorcy z reguły samozatrudnieni nie musieli udowadniać prawdziwości zadeklarowanych dochodów. Spodziewamy się krótkoterminowej dezorganizacji rynku, uważamy jednak, że wprowadzenie tych zasad jest uzasadnione. Kredytodawcy powinni bardziej uważać na to, komu udzielają kredytów. Mamy więc nadzieję, że te zasady doprowadzą nie tylko do podwyższenia standardów w branży, ale również do pogłębienia wiedzy konsumentów. Nawiasem mówiąc, spodziewamy się, że obowiązkowy zapis dotyczący udzielania rad kredytobiorcom ułatwi Urzędowi Rzecznika ds. Usług Finansowych bardziej dogłębną kontrolę kredytodawców w przypadku pojawienia się oskarżeń dotyczących niewłaściwej sprzedaży. Sprawozdanie dotyczące sytuacji na rynku kredytów hipotecznych to pierwszy krok w kierunku zastosowania polityki makroostrożnościowej. Koniec końców być może doczekamy się wprowadzenia ograniczeń na wysokość współczynników wartości kredytu do wartości nabywanej nieruchomości (loan-to-value, LTV) i współczynników wartości kredytu do dochodu (loan-to-income), a może nawet zwiększenia liczby mikrorozwiązań takich jak ograniczenia czasowe dotyczące kredytów hipotecznych itp. W ubiegłym miesiącu Komitet ds. Polityki Finansowej przy Banku Anglii ogłosił, iż przypuszczalnie w Czerwcu będzie gotowy określić stopy procentowe, które powinny zostać wykorzystane do testów przystępności opisanych w Sprawozdaniu dotyczącym sytuacji na rynku kredytów hipotecznych. Zanim zaczniemy się zbytnio niepokoić standardami udzielania kredytów, warto zwrócić uwagę na najnowsze dane dotyczące rodzajów udzielanych kredytów hipotecznych. Przede wszystkim należy podkreślić, że powrót na rynek osób kupujących nieruchomość po raz pierwszy to pożądane zjawisko. Obecnie takie osoby stanowią niewiele więcej niż % rynku ponad dwukrotnie więcej niż w 8 r. Tymczasem od czasu kryzysu finansowego liczba udzielonych kredytów hipotecznych obarczonych zwiększonym ryzykiem, takich jak kredyty ze współczynnikami LTV (wskaźnik określający stosunek wartości kredytu do wartości zabezpieczenia) przekraczającymi 9%, kredyty ze współczynnikami LTV przekraczającymi 9% i z wysokimi współczynnikami wartości kredytu do dochodu, kredyty przeznaczone dla kredytobiorców mających złą historię kredytową oraz kredyty, w przypadku których kredytobiorca zwiększa wielkość swojego kredytu, znacznie zmalała i jak na razie pozostaje na niskim poziomie (wykres 1). Wykres 1. Powrót osób kupujących nieruchomość po raz pierwszy; brak powrotu ryzykownych zachowań % wszystkich nowych kredytów hipotecznych 1 1 Aby zapobiec większemu kryzysowi w przyszłości, rząd musi rozważyć podjęcie interwencji w odniesieniu do podaży nowych nieruchomości mieszkaniowych Wsp. LTV przekracza 9% Wsp. LTV przekracza 9%, wysoki Zła historia kredytowa wsp. wartości do dochodu Osoby kupujące nieruchomość po raz pierwszy Dalsze kredyty Źródło: Thompson Datastream, Bank Anglii, Schroders. Kwietnia 1 r. Brak udzielania kredytów obarczonych ryzykiem to dobra wiadomość, która sugeruje, że natychmiastowe zaostrzenie polityki nie jest aż tak pilną sprawą. Wysoka przystępność i dotkliwy brak podaży w pewnych obszarach powodują wzrost cen. Przystępność w końcu się pogorszy, co wywrze presję na rząd, aby zwiększył pomoc. Zapewnianie dodatkowej podaży to jednak jedyna realna droga postępowania mająca w długim okresie szansę powodzenia. Jak 1

13 zostało to omówione powyżej, jedynie w celu ustabilizowania podaży względem wzrostu populacji należałoby podwoić liczbę nowo budowanych nieruchomości mieszkaniowych. Niezależnie od sytuacji na rynku, z historycznego punktu widzenia, sektor prywatny nigdy nie był jednak w stanie wybudować takiej liczby nieruchomości mieszkaniowych, jaka jest obecnie potrzebna. Rząd musi wziąć pod uwagę wejście na rynek budowlany i w razie konieczności konkurowanie z deweloperami, którzy nadal gromadzą grunty. W przypadku niepowodzenia i dalszego gwałtownego wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych mogłoby się okazać, że przeciętne brytyjskie gospodarstwo domowe nie będzie już dłużej mogło pozwolić sobie na zakup nieruchomości, co w ostatecznym rozrachunku doprowadzi do zwiększenia popytu na mieszkania socjalne i w ten sposób przyczyni się w długim okresie do wzrostu kosztów ponoszonych przez skarb państwa. Budowę czas zacząć. Republika Południowej Afryki: nadchodzi prezydent Jacob Zuma Mimo opublikowania przez działającą w Republice Południowej Afryki instytucję zajmującą się zwalczaniem korupcji raportu potępiającego przeprowadzoną w posiadłości prezydenta Zumy modernizację w zakresie bezpieczeństwa, sondaże opinii publicznej wskazują, że zwycięstwo w mających się odbyć 7 Maja wyborach przypadnie partii rządzącej Afrykańskiemu Kongresowi Narodowemu (African National Congress, ANC). 1 mln dolarów amerykańskich wydano z publicznych pieniędzy na wyposażenie posiadłości prezydenta Zumy, m.in. na wybieg dla drobiu, amfiteatr i basen, lecz wyborcy wydają się niewzruszeni według sondażu opinii publicznej przeprowadzonego Kwietnia Afrykański Kongres Narodowy może zdobyć,% głosów. Wynikowi temu blisko do dwóch trzecich, a takiej większości potrzeba, by zmienić konstytucję. Jest on również tylko nieznacznie poniżej,9%, czyli odsetka głosów uzyskanych w wyborach z 9 r. (wykres 13). Mimo zarzutów korupcji zwycięstwo Afrykańskiego Kongresu Narodowego w wyborach wydaje się przesądzone Wykres 13. Afrykański Kongres Narodowy zachował odsetek głosów % głosów Walka o drugie miejsce może mieć wpływ na przyszły kierunek polityki ANC DA COPE IFP EFF Wybory z 9 r. Ostatni sondaż Źródło: IEC, Sunday Times (Republika Południowej Afryki), Ipsos, Schroders. 3 Kwietnia 1 r. Główna partia opozycyjna, reformatorska i bardziej przyjazna rynkowi partia Sojusz Demokratyczny (Democratic Alliance, DA), prowadziła dość negatywną kampanię wyborczą skoncentrowaną na prezydencie Zumie. Choć partia ta zyskała w sondażach, wygląda na to, że nie odbyło się to kosztem Afrykańskiego Kongresu Narodowego. Jedyną inną partią, której notowania wzrosły choć w ostatnich miesiącach się ustabilizowały jest nowa, populistyczna, lewicowa partia Bojowników o Wolność Gospodarczą (Economic Freedom Fighters, EFF). Jej założycielem jest Julius Malema, który wystąpił z Afrykańskiego Kongresu Narodowego. Również i w tym przypadku wydaje się, że wzrost notowań odbył się kosztem innych partii opozycyjnych, a nie Afrykańskiego Kongresu Narodowego. Jeśli wierzyć sondażom, wygląda na to, że w wyniku wyborów decydująca większość przypadnie Afrykańskiemu Kongresowi Narodowemu. Jeżeli odsetek głosów uzyskanych przez Afrykański Kongres Narodowy będzie niższy od przewidywań, może doprowadzić to do zmiany polityki prowadzonej przez tę partię, choć jej kierunek zależałby od osoby odpowiedzialnej. Jeśli byłby to Sojusz Demokratyczny, Afrykański Kongres Narodowy mógłby zostać zmuszony do przeprowadzenia reform na rynku pracy i szybszego wprowadzenia w życie Narodowego Planu Rozwoju. Z bardziej negatywną sytuacją mielibyśmy do czynienia, gdyby głosy utracone przez tę partię przypadły ugrupowaniu 13

14 Bojowników o Wolność Gospodarczą, które naciska na przeprowadzenie nacjonalizacji kopalń i przejmowanie ziemi bez wypłacania rekompensat. Obecnie jednak sondaże nie wskazują na możliwość pojawienia się jakiegokolwiek konkretnego impulsu politycznego, więc scenariusz bazowy zakłada, że nie będzie większych zmian. Naszym zdaniem jedyny pozytyw tej sytuacji jest taki, że po wyborach, gdy będzie więcej kapitału politycznego do wydania, powinniśmy zaobserwować zwiększenie działań na rzecz reform. W Republice Południowej Afryki zmiany dostosowawcze następowały powoli Sytuacja jest wciąż niestabilna Czy kraj ten jest w stanie przetrwać, funkcjonując nadal według zasady wszystko po staremu? Pojęcie wrażliwa piątka staje się coraz mniej potrzebne, gdyż w Indiach i Indonezji nadal przeprowadzane są dostosowawcze zmiany makroekonomiczne, natomiast Brazylia, a teraz nawet Turcja, obrały właściwy kierunek prowadzenia polityki. Sytuacja Republiki Południowej Afryki nadal jest bardzo niestabilna. Jednak jeśli spojrzeć na kroki, takie jak wzrost akcji kredytowej, wzrost wynagrodzeń oraz dostosowanie realnego efektywnego kursu walutowego (real effective exchange rate, REER), to w porównaniu z pozostałymi krajami wrażliwej piątki (wykres 1), a także większością innych gospodarek rynków wschodzących z deficytem na rachunkach obrotów bieżących, Republika Południowej Afryki wypada bardzo dobrze. Wykres 1. Wewnętrzne zmiany dostosowawcze w krajach wrażliwej piątki % Wyniki dotyczące eksportu były fatalne - Wzrost akcji kredytowej Wzrost wynagrodzeń Zmiana wskaźnika REER (r/r, 3-mies. śr. krocząca, (3-mies. śr. krocząca, Od Maja 13 r. (%) Styczeń 1 r.) najnowsze dostępne dane) Turcja Brazylia Indie Indonezja Republika Południowej Afryki Źródło: Thomson Datastream, Bloomberg, MWF, Schroders. 1 Kwietnia 1 r. Niestabilna sytuacja Republiki Południowej Afryki jest natomiast spowodowana słabymi wynikami eksportu tego kraju. W przeciwieństwie do innych gospodarek rynków wschodzących w ostatnich latach odnotowano gwałtowny spadek eksportu w przeliczeniu na dolary (wykres 1). Jest to spowodowane spadkiem lokalnej produkcji i światowych cen surowców eksportowanych przez ten kraj. Słabszy wzrost gospodarczy Chin, omówiony pokrótce na końcu niniejszego Stanowiska w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii, stanowi jeden z czynników odpowiedzialnych za ten spadek cen i wygląda na to, że sytuacja w Chinach nie ulegnie zmianie. W ostatnim czasie odnotowano poprawę danych dotyczących handlu towarami oraz rachunku obrotów bieżących, ale być może jest ona tylko chwilowa. W ostatnim kwartale 13 r. ogłoszono dwie miesięczne nadwyżki zmniejszyło to deficyt na rachunku obrotów bieżących z poziomu,% w poprzednim kwartale do poziomu,1%. Choć jest to pozytywne zjawisko, niedawny strajk w kopalniach platyny wpłynie na dane z Marca i kolejnych miesięcy. Ponadto strajk ten przyspieszył (jeśli nie spowodował) zamknięcie kopalń platyny, co spowoduje strukturalne zmniejszenie wielkości eksportu. Wydaje się, że poprawa sytuacji na rachunku obrotów bieżących będzie w coraz większym stopniu zależna od ograniczeń importu. 1

15 Wykres 1. Wyniki eksportu Republiki Południowej Afryki gorsze niż rynków wschodzących Wskaźnik eksportu (1.9 = 1); 3-mies. średnia krocząca Republika Południowej Afryki Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Kwietnia 1 r. Średnia dla rynków wschodzących Należy doprowadzić do zakończenia protestów pracowniczych i zająć się ich głównymi przyczynami Z wykresu 1 widać teraz, że nie trzeba przeprowadzać wielkich wewnętrznych zmian dostosowawczych. Najnowsze dane dotyczące wartości wskaźnika PMI, PKB i innych parametrów określających aktywność gospodarczą nie są nadzwyczajne krajowy popyt rośnie bardzo powoli. Z punktu widzenia wzrostu gospodarczego i dochodów jest to oczywiście negatywne zjawisko, które oznacza jednak, że w tym obszarze nie są potrzebne zbyt duże zmiany dostosowawcze. Zamiast tego główna zmiana dostosowawcza ma być przeprowadzona w sektorze zewnętrznym, a najlepiej posłuży do tego prawdopodobnie waluta. Deprecjacja na wielką skalę spowodowałaby zwiększenie kosztów importu i zmniejszenie kosztów eksportu, doprowadzając bez dalszego ograniczania wzrostu gospodarczego do zmiany równowagi handlowej. W rzeczywistości w stosunku do ubiegłego roku waluta już straciła 18% na wartości i choć wyniki eksportu nieznacznie się poprawiły, z uwagi na pogorszenie się sytuacji handlowej bez wątpienia można posunąć się dużo dalej. Niskie ceny surowców oznaczają, że kraj ten musi eksportować jeszcze więcej wydobywanych surowców, by uzyskać daną poprawę bilansu handlowego. Ponadto, choć deprecjacja jest korzystna, to wywołuje jednak inflację. Jeśli ta inflacja przełoży się na wynagrodzenia i w ostatecznym rozrachunku na ceny eksportu, zaszkodzi to konkurencyjności. Wygląda na to, że niezależnie od wyniku wyborów, rząd może zrobić stosunkowo niewiele, aby rozwiązać ten problem. Choć Republika Południowej Afryki nie jest w stanie wpłynąć na światowe ceny surowców, mogłaby przynajmniej spróbować zająć się lokalnymi problemami związanymi z produkcją. Często wybuchają kosztowne protesty pracownicze; strajk górników w kopalniach platyny trwa już trzy miesiące i podobno jego koszt to 1, mld USD w utraconych przychodach. Reforma instytucji rynku pracy i całego tego rynku pomogłaby zająć się tym problemem oraz przyciągnąć nowe inwestycje do branż zdolnych do generowania przychodów z eksportu. Rząd ma świadomość istnienia tego problemu, ale to, czy będzie się czuć na siłach, by się nim zająć, zależeć będzie od tego, czy w Maju wyborcy będą skłaniać się ku populizmowi, czy też pragmatyzmowi. Wewnętrzna sytuacja jest nadal niezbyt dobra Wzrost gospodarczy jest i prawdopodobnie pozostanie słaby Od 9 r. wzrost gospodarczy uzależniony był od poziomu konsumpcji publicznej oraz inwestycji w infrastrukturę publiczną, których wspólny wkład we wzrost gospodarczy w tym okresie wyniósł prawie %. Gospodarstwa domowe odnotowały wzrost dochodów i skorzystały z rosnącej oferty niezabezpieczonych kredytów, co zwiększyło poziom prywatnej konsumpcji. Prywatne inwestycje pozostały jednak na niskim poziomie. Obecnie z uwagi na zaostrzenie warunków kredytowania oraz wysoką inflację zmniejsza się poziom konsumpcji. Aktualnie inflacja wynosi,9% i jest tuż poniżej celu ustalonego na poziomie %, ale dalsze przeniesienie słabości waluty wydaje się prawdopodobne. Bank centralny zakłada na ogół, że współczynnik przeniesienia wynosi %, choć w czasie bardzo niskiego popytu może on być mniejszy. Z oszacowań firmy Barclays wynika, że od 7 r. stopa przeniesienia zmniejszyła się do poziomu 13%. Mimo to wydaje się, że z tej strony oraz ze strony krajowych cen żywności pojawi się presja na wzrost inflacji, więc dalsze zaostrzenie polityki jest gwarantowane. Oczywiście dalsze wzrosty będą stanowić dodatkowe przeszkody dla konsumpcji. 1

16 W Chinach może nastąpić dalsze spowolnienie i wprowadzenia niewielkiego pakietu bodźców 1 Wykresy 1 i 17. Konsumpcja napotyka trudności %, r/r % %, r/r %, r/r Inflacja Główna stopa procentowa Kredyty dla gospodarstw domowych (prawa skala) Konsumpcja (prawa skala) Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Kwietnia 1 r. Z punktu widzenia wydatków publicznych Skarb Państwa zobowiązał się utrzymać wzrost wydatków na poziomie zaledwie % roczne w ujęciu realnym (z wyłączeniem spłaty odsetek). Choć jest to dobra wiadomość, zważywszy na to, że dwie spośród trzech agencji oceny wiarygodności kredytowej uznały, iż perspektywy dotyczące ratingu kredytowego tego kraju są negatywne, wpłynie to na zmniejszenie wsparcia fiskalnego dla wzrostu gospodarczego. Ogólnie rzecz biorąc, niezależnie od tego, co wydarzy się w Maju, będzie to zapewne trudny rok dla Republiki Południowej Afryki. Chiny: Smok obniża pułap W pierwszym kwartale 1 r. wzrost chińskiego PKB zmniejszył się w ujęciu rok do roku z poziomu 7,7% osiągniętego pod koniec ubiegłego roku do poziomu 7,%. Choć wynik ten był lepszy od oczekiwań londyńskie City spodziewało się poziomu 7,3% spowolnienie gospodarki nadal postępuje i naszym zdaniem nadzieje na większy pakiet bodźców nie zostaną spełnione. Tymczasem marcowe dane wysokiej częstotliwości połączone ze sobą w celu utworzenia wskaźnika wyprzedzającego zasadniczo wskazują na dalszą niekorzystną sytuację w drugim kwartale (wykres 18). Wykres 18. Wzrost PKB zwalnia i będzie zwalniał R/r, y/y, % R/r, y/y, % PKB Model GDPaktywności gospodarczej Schroders stosowany Activity przez Model spółkę Schroders W modelu aktywności gospodarczej spółki Schroders wzięto pod uwagę połączenie wskaźników wyprzedzających wzrostu PKB, w tym między innymi inwestycje, eksport, sprzedaż samochodów, nowe zamówienia oraz produkcję przemysłową. Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Kwietnia 1 r. W Marcu produkcja przemysłowa nieznacznie wrosła, zwiększając się w ujęciu rok do roku z poziomu 8,% osiągniętego w pierwszych dwóch miesiącach do poziomu 8,8%, ale liczba ta jest w pewnym stopniu zawyżona z uwagi na pozytywny efekt bazowy. Tymczasem liczba inwestycji nadal się zmniejszała. Inwestycje w środki trwałe spadły w ujęciu rok do roku z poziomu 17,9% osiągniętego w ostatnich dwóch miesiącach do poziomu 17,%, przy czym

17 największe spadki odnotowano w sektorze nieruchomości (spadek w ujęciu rok do roku z poziomu 19,3% do poziomu 1,%). Dopasowując się do tego trendu, sprzedaż nieruchomości oraz liczba nowo budowanych nieruchomości znacznie się zmniejszyły. Mimo lepszego od oczekiwań poziomu PKB, z uwagi na niższy wynik wskaźnika PMI z początku miesiąca oraz gorsze dane dotyczące podaży pieniądza, trudno z pozytywnym nastawieniem podchodzić do wzrostu gospodarczego w Chinach. Co więcej, wygląda na to, że rekordowo niski poziom wzrostu pieniądza M przyniesie w nadchodzących miesiącach skutki w postaci dalszego osłabienia wzrostu gospodarczego. Potwierdza to najnowsza wartość wskaźnika PMI, która wynosi 8,3. Mimo wszystko nie spodziewamy się wprowadzenia znaczącego pakietu bodźców. Mamy do czynienia z pewnym dostrajaniem. Ogłoszono zmniejszenie wymaganego poziomu rezerw dla banków rolnych, ale w skali makroekonomicznej będzie to miało raczej marginalne znaczenie, gdyż nowy poziom daje możliwość dodatkowego kredytowania maksymalnie w wysokości,7% PKB. W sytuacji, gdy mnożnik kredytowy znajduje się na niskim poziomie i ciągle spada, pakiet bodźców będzie miał ograniczony wpływ. Ruch ten korzystnie wpłynie na sytuację gospodarczą na poziomie okręgowym, którego wkład w PKB wynosi około 3%, oraz na banki rolne, które są mniej odporne niż ich większe odpowiedniki. Tymczasem publiczne komentarze decydentów są utrzymane w spokojnym tonie. Dowiedzieliśmy się już, że wzrost gospodarczy na poziomie 7,% byłby podobno zgodny z celem wzrostu gospodarczego rzędu około 7,% oraz że obecnie wzrost gospodarczy jest na zadowalającym poziomie. Tymczasem bank centralny ogłosił, że złagodzenie wymagań dotyczących rezerw dla banków rolnych nie oznacza zmiany stanowiska w sprawie ogólnych warunków płynności w gospodarce, czyli nie dojdzie do złagodzenia na wielką skalę. Zanim dojdzie do wprowadzenia istotnego pakietu bodźców, będzie musiało nastąpić znacznie większe spowolnienie wzrostu gospodarczego. 17

18 Grupa Schroder Economics: Stanowisko w skrócie Podsumowanie danych makroekonomicznych Kwiecień 1 r. Główne punkty Prognoza podstawowa Gospodarka światowa jest na drodze do niewielkiego ożywienia, gdyż w 1 roku odczuwalne staną się efekty polityki monetarnej i wygasną problemy fiskalne. Inflacja pozostanie pod kontrolą. Niedawna poprawa napędzana przez niższą inflację wpływającą korzystnie na poziom rzeczywistych dochodów i konsumpcję, cykl zapasów produkcyjnych, a w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii ożywienie na rynku mieszkaniowym. Amerykańska gospodarka wciąż doświadcza problemów fiskalnych, jednak sytuacja stopniowo normalizuje się wraz z poprawą kondycji banków i obniżeniem poziomu zadłużenia sektora prywatnego. Do Października 1 r., a może nawet wcześniej, Rezerwa Federalna ma ukończyć ograniczanie zakupu aktywów. Pierwsza podwyżka stóp spodziewana jest w trzecim kwartale 1 r. Dzięki pobudzaniu przez rząd popytu na nieruchomości ryzyko zagrażające uzdrowieniu gospodarki brytyjskiej zmniejszyło się, jednak poważny zastój ekonomiczny powinien ograniczyć próby zaostrzania polityki monetarnej. Bez podwyżek stóp w 1 i 1 roku. Ożywienie gospodarcze w strefie euro jest coraz bardziej stabilne, ponieważ oszczędności fiskalne i warunki kredytowe ulegają w 1 roku złagodzeniu. Niska inflacja prawdopodobnie skłoni EBC do obniżenia w najbliższych miesiącach stóp procentowych. W przeciwnym wypadku bank wstrzyma się z podejmowaniem jakichkolwiek decyzji do 1 roku. Prawdopodobne kolejne długoterminowe operacje refinansowania w 1 roku. Abenomika jak dotąd przynosi dobre wyniki, jednak przed Japonią stoją poważne wyzwania polegające na wyeliminowaniu deflacji i poprawie sytuacji fiskalnej. Bank Japonii zwiększy zakupy aktywów, aby zrekompensować podwyżki podatku konsumpcyjnego w 1 i 1 roku. Ryzyko znacznego osłabienia jena. Stany Zjednoczone przed Japonią i Europą. Cykl zdesynchronizowany oznacza rozbieżność w polityce monetarnej w sytuacji ewentualnego zaostrzania polityki przez Rezerwę Federalną zanim zrobią to inni oraz umocnienia się dolara. Ostrzejsza polityka pieniężna odbija się na gospodarkach wschodzących. Region skorzysta na obecnym cyklicznym ożywieniu, ale wzrost Chin zmaleje wraz z odwracaniem się sprzyjających warunków (silnego popytu zewnętrznego, słabego dolara i spadających stóp procentowych na świecie) i podejmowaniem przez władze działań na rzecz zmniejszenia zadłużenia. Będzie to miało wpływ o charakterze deflacyjnym na gospodarkę światową, zwłaszcza na producentów towarów masowych (np. W Ameryce Łacińskiej). Czynniki ryzyka Zagrożenia są w dalszym ciągu przesunięte w kierunku deflacji, ale bardziej zrównoważone niż do tej pory. Głównym zagrożeniem związanym ze spadkami jest chiński kryzys finansowy spowodowany niewypłacalnością systemu parabankowego. Zagrożeniem związanym ze wzrostami jest powrót zwierzęcych instynktów i boom w krajach z grupy G7 (więcej szczegółów na stronie 17). Wykres. Prognoza światowego PKB Udział Contributions we wzroście to World światowego GDP growth PKB (y/y) (r/r),8.8,8.8,.,9.9,.,. Prognoza Forecast 3,.,8.8 3, 3.,. 3. 3,,.,. 3, 3. 3, , USA Europa Europe Japonia Japan Reszta Rest of krajów advanced Kraje BRICS BRIC Reszta Rest of krajów emerging Świat World rozwiniętych wschodzących Źródło: Prognoza Thomson Datastream, Schroders, Lutego 1 r. Poprzednia prognoza z Listopada 13 r. Prosimy o zapoznanie się z ostrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. 18

19 Prognoza podstawowa spółki Schroders Realny PKB R/r (%) Waga (%) 13 1 Poprz. Consensus 1 Poprz. Consensus Świat 1, 3, (3,),9 3,1 (3,1) 3, Kraje rozwinięte*, 1,,1 (,1),, (,1), USA, 1,9 3, (3,),7 3, (3,) 3, Strefa euro 18,7 -, 1,1 (1,1) 1, 1, (1,) 1, Niemcy,, 1,9 (,1) 1,9, (,3), Wielka Brytania 3,7 1,9, (,),8,1 (1,9), Japonia 9,1 1, 1, (1,3) 1,3 1,3 (,9) 1,3 Rynki wschodzące łącznie** 3,,, (,7),,7 (,9),8 Kraje BRIC,,,3 (,),3, (,9), Chiny 1,8 7,7 7,1 (7,3) 7,3 7,3 (7,) 7, Wskaźnik CPI (inflacja) R/r (%) Waga (%) 13 1 Poprz. Consensus 1 Poprz. Consensus Świat 1,,8 (,7) 3,,8 (,8) 3, Kraje rozwinięte*, 1,3 1, (1,) 1, 1, (1,) 1,7 USA, 1, 1, (1,) 1,7 1, (1,) 1,9 Strefa euro 18,7 1,,8 (1,),9 1, (1,) 1,3 Niemcy, 1, 1,3 (1,) 1, 1,7 (1,9) 1,8 Wielka Brytania 3,7,,3 (,9) 1,9,7 (3,),1 Japonia 9,1,1 1,9 (1,9), 1, (1,) 1,7 Rynki wschodzące łącznie** 3,,9,3 (,8),,1 (,9),1 Kraje BRIC,,7,3 (,),3,1 (,1),3 Chiny 1,8,,7 (,),,9 (3,) 3, Stopy procentowe % (Grudzień) Bieżące 13 1 Poprz. Rynek 1 Poprz. Rynek USA,,, (,),3, (,),9 Wielka Brytania,,, (,),7, (,) 1, Strefa euro,,,1 (,),,1 (,), Japonia,1,1,1 (,1),1,1 (,1),3 Chiny,,, (,) -, (,) - Inne parametry polityki monetarnej (W ciągu roku lub do Grudnia) Bieżące 13 1 Poprz. 1 Poprz. QE w St. Zjedn. (mld dolarów) QE w Wlk. Bryt. (mld funtów) (37) 37 (37) LTRO w strefie euro NIE TAK TAK TAK TAK TAK RRR w Chinach (%),,,,,, Kluczowe zmienne Waluty Bieżące 13 1 Poprz. R/r (%) 1 Poprz. R/r (%) USD/GBP 1,7 1,1 1,3 (1,8) 1, 1, (1,) -,9 USD/EUR 1,38 1,3 1,3 (1,3), 1,7 (1,) -, JPY/USD 1, 1, 11, (11) 1, 1, (1) 9,1 GBP/EUR,8,83,8 (,8) -1,,8 (,83) -,3 RMB/USD,8,1, (,) -1,,9 (,9) -,8 Surowce Ropa naftowa Brent 11,9 19, 17, (1) -1,3 1,7 (99) -, Źródło: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, Kwiecień 1 r. Oczekiwane wartości inflacji dla rynków wschodzących pochodzą z końca okresu i nie są bezpośrednio porównywalne. Dane rynkowe na r. Poprzednia prognoza dotyczy Listopada 13 r. *Rynki rozwinięte: Australia, Kanada, Dania, strefa euro, Izrael, Japonia, Nowa Zelandia, Singapur, Szwecja, Szwajcaria, Wielka Brytania, Stany Zjednoczone. **Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Łotwa, Litwa. 19

20 9 Kwietnia 1 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów I. Zaktualizowane wykresy prognoz Consensus Economics W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla poszczególnych krajów. Wykres A. Prognozy organizacji Consensus Economics PKB 1 1 % 8 % 8 7 Rynki wschodzące w Azji 7 Rynki wschodzące w Azji Rynki wschodzące Rynki wschodzące 3 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii USA Wielka Brytania Japonia 1 Strefa euro Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień Listopad Styczeń Marzec Miesiąc prognozy 3 1 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii USA Wielka Brytania Strefa euro Japonia Styczeń Miesiąc prognozy Luty Marzec Kwiecień Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics inflacja 1 1 % Rynki wschodzące % Rynki wschodzące Rynki wschodzące w Azji Rynki wschodzące w Azji 3 1 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Wielka Brytania Japonia USA Strefa euro 3 1 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Wielka Brytania USA Japonia Strefa euro Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień Listopad Styczeń Marzec Styczeń Miesiąc prognozy Miesiąc prognozy Luty Marzec Kwiecień Źródło: Consensus Economics (Kwiecień 1 r.), Schroders. Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur. Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia. Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru, Wenezuela, RPA, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa. Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Schroder Investments Management i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London ECV 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Conduct Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane.