MiFID II w systemie regulacji rynków finansowych UE. dr Andrzej Michór Uniwersytet Opolski, Wydział Prawa i Administracji

Transkrypt

1

2 MiFID II w systemie regulacji rynków finansowych UE dr Andrzej Michór Uniwersytet Opolski, Wydział Prawa i Administracji

3 Plan wystąpienia 1. Wprowadzenie 2. Regulacja rynków OTF oraz EUA 3. Przejrzystość systemu finansowego 4. Monitorowanie produktu i interwencja produktowa 5. Handel algorytmiczny 6. Podsumowanie

4 Cel referatu Celem referatu jest analiza i ocena nowego pakietu unijnej regulacji rynków instrumentów finansowych MiFID II w kontekście kluczowych różnic pomiędzy MIFID I a MIFID II.

5 Wprowadzenie Dotychczasowa dyrektywa MiFID I miała na celu pobudzenie konkurencji, nawet kosztem mniejszej przejrzystości rynku. Jej przepisy umożliwiły m.in. ogólnoeuropejską konkurencję między tradycyjnymi giełdami i alternatywnymi systemami obrotu. Kryzys finansowy boleśnie zweryfikował słuszność tych założeń: - rozproszenie rynku wywołane konkurencją utrudniło gromadzenie danych na temat obrotu instrumentami finansowymi; - pojawiło się ryzyko osłabienia wspólnego zainteresowania systemów obrotu i firm inwestycyjnych istnieniem przejrzystych i równych reguł gry; - kryzys finansowy obnażył nadto słabości regulacji dotyczących instrumentów innych niż akcje, będących przedmiotem obrotu przede wszystkim wśród profesjonalnych inwestorów.

6 Dnia r. Parlament Europejski i Rada przyjęły pakiet nowych przepisów normujących rynki instrumentów finansowych UE, stanowiących kolejny etap integracji rynków finansowych UE, określanych łącznie jako MiFID II nową dyrektywę MiFID II (dyrektywa 2014/65/UE w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (wersja przekształcona), Dz.Urz. UE Seria L Nr 173, s. 349) oraz rozporządzenie MiFIR (rozporządzenie 600/2014 w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniające rozporządzenie (EU) nr 648/2012, Dz.Urz. UE Seria L Nr 173, s. 84). Przyjęcie formy rozporządzenia stanowi jedną ze znaczących różnic w stosunku do MiFID I i ma zapewnić m.in. jednolite stosowanie wspólnych ram regulacyjnych oraz ograniczyć złożoność przepisów, zmniejszyć koszty ich przestrzegania ponoszone przez firmy inwestycyjne

7 Do głównych założeń nowych przepisów należy: - wzmocnienie nadzoru, w tym przez powołanie nowej kategorii platform obrotu OTF, - rozszerzenie obowiązków informacyjnych firm inwestycyjnych, - zwiększenie przejrzystości systemu finansowego, - wyrównanie reguł gry dla wszystkich miejsc obrotu, - ustanowienie jednolitego wzorca ochrony inwestora, - dostosowanie regulacji do postępu technologicznego, w tym objęcie zakresem regulacji techniki handlu algorytmicznego o wysokiej częstotliwości (algorithmic trading - AT).

8 Regulacja rynków OTF oraz EUA Unijny normodawca powołał nową kategorię systemu obrotu zorganizowane platformy obrotu (OTF - organised trading facility) system wielostronny niebędący rynkiem regulowanym ani MTF, w ramach którego umożliwia się interakcję wielu deklaracji gotowości zakupu i sprzedaży obligacji, strukturyzowanych produktów finansowych, uprawnień do emisji lub instrumentów pochodnych, składanych przez osoby trzecie w sposób skutkujący zawarciem kontraktu, zgodnie z tytułem tej dyrektywy. Celem jej powołania jest zapewnienie większej przejrzystości i skuteczności na unijnych rynkach finansowych i wyrównanie reguł gry dla różnych systemów oferujących wielostronne usługi w zakresie obrotu.

9 Chociaż OTF nie jest rynkiem regulowanym, to jednak stanowi wraz z regulowanymi systemami obrotu i MTF (tj. nieregulowanymi rynkami alternatywnymi) element regulowanych systemów obrotu. Unijny prawodawca wprowadza w zasadzie analogiczne wymogi w zakresie aspektów organizacyjnych i nadzoru rynku we wszystkich trzech systemach, a także w odniesieniu do przejrzystości przed- i potransakcyjnej. Zróżnicowaniu podlegają natomiast warunki przejrzystości dla różnych typów instrumentów, a także dla różnych rodzajów obrotu [Zalcewicz, 2014, s ]. OTF odróżnia od MTF dyskrecjonalność związana z umożliwieniem operatorowi OTF decydowanie kiedy i w jakich warunkach, zlecanie będzie zrealizowane bądź wycofane [Szuszkiewicz, 2013].

10 Kolejnym segmentem obrotu, który został poddany dalszej regulacji, jest rynek wtórny kasowy prowadzący obrót uprawnieniami do emisji (EUA). W wyniku wejścia w życie rozporządzenia MiFIR dojdzie do pełnego objęcia uprawnień do emisji zakresem stosowania tego rozporządzenia oraz dyrektywy 2014/65/UE, a także rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 i dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/57/UE, przez zaklasyfikowanie ich jako instrumenty finansowe.

11 Przejrzystość systemu finansowego MiFIR zakłada, że cały obrót zorganizowany powinien odbywać się w systemach regulowanych i być w pełni przejrzysty, zarówno w aspekcie przed-, jak i posttransakcyjnym. odpowiednio zróżnicowane wymogi w zakresie przejrzystości muszą stosować się do wszystkich rodzajów systemów obrotu oraz do wszystkich instrumentów finansowych będących przedmiotem obrotu w tych systemach; operator systemu obrotu będzie musiał przechowywać dane dotyczące transakcji zrealizowanych w ramach danego systemu przez co najmniej pięć lat do wiadomości krajowych organów nadzoru. Ten sam obowiązek spoczywać będzie na firmach inwestycyj-nych w odniesieniu do zawieranych przez nie transakcji; do firm inwestycyjnych systematycznie internalizujących transakcje zaliczono także firmy inwestycyjne realizujące zlecenia klientów w oparciu o własny kapitał, chyba że transakcje realizowane są poza systemem obrotu w sposób okazjonalny, doraźny i nieregularny.

12 Monitorowanie produktu i interwencja produktowa art. 9 ust. 2 rozporządzeń o ESA - unijnie organy nadzoru monitorują nowe oraz istniejące formy działalności finansowej i mogą przyjmować wytyczne oraz zalecenia w celu propagowania bezpieczeństwa i solidności rynków i konwergencji praktyk regulacyjnych. ESMA może, jeżeli warunki, o których mowa w art. 40 ust. 2 i 3 MiFIR, zostały spełnione, tymczasowo zakazać lub wprowadzić ograniczenia w Unii w zakresie wprowadzania do obrotu, dystrybucji lub sprzedaży określonych instrumentów finansowych lub instrumentów finansowych o pewnych określonych cechach lub rodzaju działalności lub praktyki finansowej

13 interwencja produktowa właściwy krajowy organ może wprowadzić w państwie członkowskim lub z państwa członkowskiego zakaz lub ograniczenie dotyczące wprowadzania do obrotu, dystrybucji lub sprzedaży określonych instrumentów finansowych lub lokat strukturyzowanych bądź instrumentów finansowych lub lokat strukturyzowanych o pewnych określonych cechach lub rodzaju działalności lub praktyki finansowej. W tym przypadku ESMA, a w przypadku lokat strukturyzowanych EBA, odgrywają rolę mediatora i koordynatora w odniesieniu do działań podejmowanych przez właściwe organy krajowe. W szczególności zapewniają, aby działania podejmowane przez właściwy organ były uzasadnione i proporcjonalne oraz aby właściwe organy przyjmowały spójne podejście tam, gdzie jest to stosowne.

14 Handel algorytmiczny Rozwój handlu algorytmicznego o wysokiej częstotliwości (High Frequency Trading - HFT) wiąże się z szeregiem zagrożeń. Handel ten stanowi podgrupę handlu algorytmicznego, w ramach którego system transakcyjny błyskawicznie analizuje dane lub sygnały pochodzące z rynku, a następnie w bardzo krótkim czasie wysyła lub aktualizuje dużą liczbę zleceń w odpowiedzi na wyniki tej analizy. Handel ten może obejmować m.in. takie elementy jak uruchomienie zlecenia, jego generowanie, przekierowanie i wykonanie, które są określane przez system bez udziału człowieka dla każdej indywidualnej transakcji lub zlecenia; transakcje takie związane są z możliwością generowania przez programy komputerowe tysięcy zleceń w milisekundach. Największą zaletą HFT jest dostarczanie płynności na rynkach. W konsekwencji dzięki HFT każdy przeciętny inwestor chcąc kupić lub sprzedać akcje spółki X, nie musi się martwić, czy znajdzie się druga strona transakcji. System taki wiąże się jednak z dość istotnymi zagrożeniami - systemy komputerowe pozostaną bowiem zawsze tylko robotami i będą działać zgodnie z zaprogramowana logiką. Tak jak wyszukują okazji inwestycyjnych, tak też potrafią zauważyć anomalię na rynku oraz zawiesić swoje działanie, zamykając wszystkie otwarte dotychczas pozycje, powodując jednocześnie reakcję łańcuchową. To natomiast doprowadza do coraz częściej obserwowanych, mniejszych lub większych krachów na giełdach. do najczęściej opisywanych w literaturze należy łańcuchowa reakcja systemów komputerowych na omyłkowe zlecenie z dnia 6 maja 2010 flash crash, w wyniku której w kilkanaście minut Dow Jones Industrial Average spadł o 9,2% w stosunku do poprzedniej sesji [Motylska-Kuźma, 2012, s

15 Handel algorytmiczny został uregulowany w art. 17 dyrektywy MiFID II. Do podstawowych założeń regulacji należy m.in.: nałożenie na firmy inwestycyjne obowiązku posiadania skutecznych systemów i mechanizmów kontroli ryzyka odpowiednich dla prowadzonej działalności, obowiązków informacyjnych w stosunku do organów nadzoru, prowadzenia rejestrów, raportowania, konieczności posiadania skutecznych systemów i mechanizmów kontroli zapewniających właściwą ocenę i weryfikację odpowiedniości klientów korzystających z tej usługi oraz zapewnienia rozwiązań, które uniemożliwiają klientom korzystającym z tej usługi przekraczanie odpowiednich z góry określonych progów transakcyjnych i kredytowych, a także zapewnienia właściwe monitorowanie transakcji. Nowe obowiązki mogą wiązać się ze wzrostem kosztów po stronie firm inwestycyjnych, zwłaszcza w związku z obowiązkiem raportowania.

16 Podsumowanie Nie sposób kwestionować potrzeby zwiększenia poziomu przejrzystości, zapewnienia lepszej ochrony inwestorów, podniesienia poziomu zaufania, rozwiązania problemu obszarów nieregulowanych oraz zapewnienia przyznania organom nadzoru odpowiednich uprawnień do wykonywania ich zadań. Niewątpliwie czynniki te pozytywnie wpływają stan rynków finansowych UE, zwiększając zaufanie do rynku, porządkując jego funkcjonowanie oraz system odpowiedzialności prawnej. Dyskusyjne jest jednak to, czy samo zwiększanie poziomu nadzoru nad rynkiem, w szczególności obejmowanie ingerencją o charakterze publicznoprawnym kolejnych platform obrotu, stanowi skuteczne remedium na bolączki trawiące rynki finansowe. O ile część nowych rozwiązań należy ocenić zdecydowanie pozytywnie (np. przepisy art MiFIR), to nie sposób nie podzielić przynajmniej części wątpliwości podnoszonych w piśmiennictwie, w szczególności w zakresie konieczności tworzenia OTF, w tym z uwagi na zwiększenie ryzyka arbitrażu regulacyjnego.

17 Opisywane zjawiska stanowią element szerszego procesu zwiększania ingerencji publicznoprawnej na rynkach finansowych, która wynika z kryzysu na rynkach. Samo tworzenie nowych regulacji prawnych nie stanowi jednak leku na wszelkie bolączki trawiące gospodarkę. Bez powiązania tych przepisów z jednej strony z instrumentami soft law, z drugiej zaś - ze skutecznym systemem odpowiedzialności firm inwestycyjnych oraz osób zarządzających tak publicznoprawnej (administracyjnoprawnej i karnej), jak i cywilnoprawnej, tworzenie nowych przepisów normujących rynki finansowe nie spełni pokładanych w nich nadziei. Skutkiem nowych regulacji może być bowiem li tylko wygenerowanie kolejnych kosztownych procedur i dokumentów, tak jak to się stało z często fikcyjnym w chwili obecnej badaniem profilu klienta. Warto rozważyć nieco mniejszą ingerencję publicznoprawną, z jednoczesnym jasnym wskazaniem uczestnikom obrotu, w szczególności konsumentom, zasad gry, jak również ryzyka związanego z transakcjami. Powyższe powiązać należy z dotkliwą i szybką represją pozbawiającą owoców deliktu podmioty naruszające obowiązujące regulacje prawne.

18 Dziękuję za uwagę dr Andrzej Michór Uniwersytet Opolski Wydział Prawa i Administracji