Raport specjalny: Nr 2/2010 Rady dla nowej Rady

Transkrypt

1 Miesięcznik Makroekonomiczny Banku BPH Raport specjalny: Nr 2/2010 Rady dla nowej Rady Prognozy krótko i średnioterminowe W lutowym numerze Nawigatora nie dokonaliśmy zmian w naszym średnioterminowym scenariuszu makroekonomicznym. Opublikowane pod koniec stycznia dane o wzroście PKB w 2009 r. (1.7%), okazały się bliskie naszym oczekiwaniom. Na bazie danych rocznych za 2009 r. szacujemy tempo wzrostu gospodarczego w Q4 09 na ok. 3.0%r/r i oczekujemy, że w kolejnych kwartałach utrzyma się ono na podobnym poziomie. Wraz ze stabilizacją wzrostu oczekujemy także stopniowej stabilizacji sytuacji na rynku pracy. Początek roku przyniesie jeszcze wzrost stopy bezrobocia (ze względu na czynniki sezonowe), jednak w skali całego roku jej przyrost powinien być już znacznie mniejszy niż w 2009 r. (1.1pp wobec 2.4pp). Podtrzymujemy również nasze oczekiwania co do inflacji i stóp procentowych. Nadal spodziewamy się, że od lutego będzie widoczny proces dezinflacji, który ulegnie wyhamowaniu w drugiej połowie roku, co w kontekście oczekiwanej przez nasz wyższej ścieżki inflacyjnej na 2011 skłoni RPP do podniesienia stopy referencyjnej do poziomu 4.00% na koniec roku. W odniesieniu do kursu oczekujemy, że na koniec 2010 r. złoty będzie na poziomie 3.90/EUR. Gospodarka pod lupą Ostatnie tygodnie przyniosły szereg informacji dotyczących sytuacji finansów publicznych oraz planów rządowych w zakresie reformy sektora publicznego. Najpierw premier przedstawił główne założenia planu rozwoju i konsolidacji finansów publicznych, zawierające m.in. propozycje wprowadzenia reguły wydatkowej, zmiany w systemie emerytalnym oraz przyspieszenie prywatyzacji. Następnie mieliśmy okazję zapoznać się z aktualizacją Programu Konwergencji, która przedstawia perspektywy fiskalne na lata W raporcie pod lupą podjęliśmy próbę oceny, czy plany rządu są wystarczające dla ograniczenia skali nierównowagi budżetowej i tempa narastania długu publicznego. Ponadto przestawiliśmy najbardziej w naszej ocenie prawdopodobny scenariusz rozwoju sytuacji fiskalnej w kontekście politycznym, uwzględniając kalendarz wyborczy oraz brak zgody co do części rozwiązań ze strony koalicjanta partii rządzącej. Raport specjalny Obecnie trwa kompletowanie nowego składu Rady Polityki Pieniężnej. W styczniowym posiedzeniu Rady wzięło już udział 5 nowych członków, a na lutowym spotkaniu RPP zasiądzie już w pełnym nowym składzie. W tym wydaniu Nawigatora postanowiliśmy podsumować kadencję odchodzącej Rady, wyciągnąć z niej wnioski dla jej następców oraz przyjrzeć się wyzwaniom przed jakimi stanie nowa Rada Polityki Pieniężnej. Odchodząca Rada działała w zmiennym otoczeniu makroekonomicznym, co dało jej możliwość sprawdzenia się zarówno w okresie prosperity po wejściu Polski do Unii Europejskiej, jak i w okresie spowolnienia gospodarczego wywołanego globalnym kryzysem finansowym. Analizując decyzje RPP II kadencji, wydaje się, że działała ona ze zbyt małym wyprzedzeniem. Dotychczasowe wypowiedzi w mediach kandydatów na nowych członków Rady i wynikający z nich możliwy podział głosów podczas głosowań wskazują na to, że nowa Rada Polityki Pieniężnej prawdopodobnie nie uniknie podobnych problemów. Spis treści: Prognozy krótkookresowe s. 2-5 Gospodarka pod lupą s. 6-9 Raport specjalny s Prognozy dla gospodarki światowej s Kalendarze publikacji s Kontakt: Andrzej Halesiak Dyrektor Biura Analiz Ekonomicznych tel. (22) Maja Goettig Główny Ekonomista tel. (22) Monika Kurtek Starszy Ekonomista tel. (22) Adam Antoniak Starszy Ekonomista tel. (22) Paweł Kolski Ekonomista tel. (22) Tabela 1. Podstawowe prognozy Kategoria / za okres Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1' PKB (%r/r) * 0,8 1,1 1,7 3,0 2,9 1,7 3,0 Inflacja CPI (średnia, %r/r) 3,2 3,7 3,6 3,3 3,0 3,5 2,4 Stopa referencyjna NBP (koniec okresu, %) 3,75 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 4,00 EUR/PLN (średnia w okresie) 4,50 4,44 4,19 4,17 4,07 4,33 4,13 USD/PLN (średnia w okresie) 3,46 3,26 2,93 2,83 2,91 3,12 2,96 * PKB za Q4'09 i 2009 r. na podstawie wstępnego szacunku GUS Źródło: GUS, NBP, Bank BPH Informacja dot. produktów skarbowych BPH: tel. (22) tel. (12)

2 PROGNOZY KRÓTKO I ŚREDNIOTERMINOWE KATEGORIA PROGNOZY BPH PROCESY REALNE PKB: Q4 09: +3.0%r/r 2009: +1.7% 2010: +3.0% Według wstępnego szacunku GUS dynamika PKB w 2009 roku wyniosła 1.7%. Spożycie indywidualne wzrosło w 2009 roku o 2.3%, zaś inwestycje spadły tylko o 0.3%. Na bazie danych rocznych szacujemy tempo wzrostu gospodarczego w Q4 09 na ok. 3.0%r/r. W kolejnych kwartałach br. tempo wzrostu polskiej gospodarki powinno ustabilizować się w okolicach 3.0%r/r i tyle samo osiągnąć w całym 2010 roku. Produkcja sprzedana przemysłu: M1 10: +6.8%r/r Dynamika produkcji sprzedanej przemysłu w styczniu nie odbiegała naszym zdaniem znacząco od zanotowanej w grudniu. Oczekujemy umiarkowanego (po negatywnym zaskoczeniu w grudniu) wzrostu produkcji w przetwórstwie. Ostra zima wpłynęła w naszej opinii pozytywnie na dostarczanie energii elektrycznej i gorącej wody, czy górnictwo i wydobywanie, jednakże ze względu na mały udział tych działów w przemyśle nie będzie to miało dużego przełożenia na całkowity wynik sektora Sprzedaż detaliczna: M1 10: +1.9%r/r W związku z zakupową kumulacją w grudniu wyniki sprzedaży detalicznej w styczniu uległy pogorszeniu. Czynnikiem niekorzystnym była w styczniu ostra zima, powodująca np. ograniczenia w korzystaniu z samochodów (mniejsze zapotrzebowanie na paliwa płynne). KATEGORIA PROGNOZY BPH PROCESY CENOWE CPI: M 1 10: +3.5%r/r Czynniki oddziałujące na inflację w styczniu znosiły się. Z jednej strony w kierunku wyższej inflacji oddziaływało dalsze przyspieszenie dynamiki cen transportu (do 11.1%r/r z 7.2% w grudniu), z drugiej zaś spadła naszym zdaniem - dynamika cen użytkowania mieszkania i nośników energii (do 5.3%r/r z 5.7%r/r), z uwagi na m.in. mniejsze niż przed rokiem podwyżki opłat za energię. W styczniu zmniejszyło się naszym zdaniem roczne tempo wzrostu cen w kategorii rekreacja i kultura, a dynamika ceny żywności była zbliżona do grudniowej. Inflacja bazowa: M1 10: +2.0%r/r Przy założeniu że tempo wzrostu cen usług w styczniu uległo dalszemu wyhamowaniu spodziewamy się również ponownego obniżenia się inflacji bazowej po wykluczeniu cen żywności i energii. PPI: M1 10: +0.7%r/r Spadek inflacji producenckiej w styczniu wynikał z efektu bazy. Na początku 2009r. miał miejsce znaczny wzrost cen w sekcji wytwarzanie i zaopatrywanie w energię elektryczną, gaz, parę wodną i gorącą wodę. Naszym zdaniem w tym roku wzrost cen w tej sekcji będzie dużo mniejszy. Niższej niż w ubiegłym roku miesięcznej dynamiki wzrostu cen spodziewamy się również w górnictwie i przetwórstwie. 2

3 KATEGORIA PROGNOZY BPH RYNEK PRACY Przeciętne wynagrodzenie brutto w sekt. przedsiębiorstw: M1 10: +2.0%r/r Po wzrostach pod koniec ubiegłego roku spowodowanych wypłatami dodatkowych świadczeń, w styczniu tradycyjnie spodziewamy się głębokiego spadku płac w ujęciu miesięcznym. Roczną dynamikę wynagrodzeń dodatkowo będzie obniżał efekt bazy, która jest zawyżona ze względu na stosowaną przez wielu pracodawców praktykę przesunięcia wypłat wynagrodzeń z grudnia 2008r. na styczeń 2009r., w związku z obniżeniem od stycznia stawek PIT. Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw: M1 10: -2.5%r/r Prognoza zatrudnienia obarczona jest dużą niepewnością, gdyż styczniowe dane będą oparte na zaktualizowanej liczbie podmiotów zatrudniających powyżej 9 osób. Spadek zatrudnienia w 2009r. sugeruje zmniejszenie liczby tych podmiotów, co może być widoczne w niższym odczycie zatrudnienia w styczniu. Szacujemy spadek zatrudnienia na 15tys. osób, lecz istnieje ryzyko, że będzie on większy. Stopa bezrobocia: M1 10: 12.8% Początek roku jest tradycyjnie miesiącem wzrostu liczby bezrobotnych. Zgodnie z szacunkami MPiPS liczba bezrobotnych wzrosła w styczniu o 159.9tys. osób. KATEGORIA PROGNOZY BPH PODAŻ PIENIĄDZA M3 Podaż pieniądza M3: M1 10: +7.6%r/r Oczekiwane przez nas wyhamowanie dynamiki podaży pieniądza w styczniu było w dużej mierze efektem wysokiej bazy z początku 2009 roku. Depozyty gospodarstw domowych: M1 10: +14.0%r/r Niższa dynamika depozytów gospodarstw domowych w styczniu była w dużej mierze pochodną wysokiej bazy ze stycznia 2009 roku, kiedy to na rachunki bankowe trafiła jeszcze część oszczędności wycofywanych z giełdy. Silnych efektów bazy nie skompensowała naszym zdaniem kontynuacja wypłat rekordowych dopłat dla rolników. Kredyty gospodarstw domowych: M1 10: +9.0%r/r Kolejny spadek dynamiki w styczniu związany był z bardzo wysoką bazą odniesienia ze stycznia 2009 roku, kiedy to baza kredytów przyrosła o ponad PLN13mld (w dużej mierze na skutek deprecjacji złotego). Depozyty przedsiębiorstw: M1 10: +10.0%r/r Oczekujemy sezonowego spadku nominalnej wartości depozytów w ujęciu m/m. Dynamika roczna powinna pozostać na poziomie z grudnia Kredyty przedsiębiorstw: M1 10: -5.5%r/r Niewielki wzrost kredytów przedsiębiorstw w ujęciu m/m nie skompensował silnych efektów wysokiej bazy ze stycznia 2009 roku. KATEGORIA PROGNOZY BPH BILANS PŁATNICZY C/A: M12 09: -1000mln EUR Głównym źródłem deficytu C/A były w naszej ocenie niedobory na rachunku handlu towarami i rachunku dochodów. Nadwyżka na rachunku transferów bieżących była niewielka ze względu na bardzo niski napływ funduszy z UE. W ujęciu dwunastomiesięcznym spodziewamy się deficytu na poziomie 1.6% PKB wobec 1.8% PKB po listopadzie. 3

4 Eksport: M12 09: +12.6%r/r Oczekujemy, że grudzień był jedynym w 2009 r. i pierwszym od października 2008 r. miesiącem pozytywnej dynamiki eksportu w ujęciu r/r. Pomimo poprawy aktywności w przemyśle w ostatnich miesiącach roku, wyraźna poprawa rocznego tempa wzrostu eksportu w grudniu była w głównej mierze zasługą bardzo niskiej bazy odniesienia. Oceniamy, że wartość eksportu wyrażonego w EUR była wprawdzie wyższa niż w grudniu 2008 roku, który wyznaczył dno ostatniego załamania w eksporcie, ale wciąż niższa niż w grudniu 2007 roku. Import: M12 09: -3.0%r/r Import pozostał na poziomie niższym niż w analogicznym okresie 2008 roku. Stopniową odbudowę powinniśmy obserwować w kolejnych miesiącach 2010 roku o ile zrealizuje się scenariusz odbudowy zapasów przez przedsiębiorstwa i nie dojdzie do ponownego osłabienia PLN. Bilans handlowy: M12 09: -650mln EUR Przy wciąż ograniczonej skłonności do importu deficyt handlowy był prawdopodobnie wyraźnie niższy niż przed rokiem, kiedy wyniósł EUR1.8mld. KATEGORIA PROGNOZY BPH BUDŻET PAŃSTWA Saldo budżetu: M1 10: -5mld PLN Przy trudnej sytuacji Funduszu Ubezpieczeń Społecznych, który prawdopodobnie został zasilony wysoką dotacją z budżetu państwa na początku roku, spodziewamy się deficytu budżetu państwa w styczniu na poziomie PLN5mld. KATEGORIA PROGNOZY BPH STOPY PROCENTOWE Stopa referencyjna NBP: M2 10: 3.50% M12 10: 4.00% W lutym RPP pozostawi stopy bez zmian ze względu na oczekiwania na spadek inflacji i utrzymującą się niepewność co do skali i trwałości ożywienia. Lutowa projekcja, która powinna pokazać wyższy PKB i inflację w por. do październikowej projekcji (i inflację powyżej celu w horyzoncie projekcji), może wywołać w RPP dyskusję na temat zmiany nieformalnego nastawienia z neutralnego na restrykcyjne. Nie spodziewamy się jednak zmiany nastawienia w tym miesiącu m.in. w kontekście znaczącego pogorszenia bieżącej sytuacji na rynku pracy. Spodziewamy się, że w drugiej połowie br. RPP podwyższy główną stopę do 4.00%. Rynek długu: Rentowność obligacji 2- letniej (średnio w lutym): 5.00% Na koniec lutego spodziewamy się rentowności wzdłuż krzywej na poziomie bliskim notowanym na koniec stycznia. Spodziewamy się, że średni poziom rentowności w segmencie 2 i 5 lat będzie jednak w lutym poniżej styczniowej średniej z uwagi na zdecydowany spadek rentowności zanotowany jeszcze w trakcie ubiegłego miesiąca. Ryzyko z punktu widzenia rentowności stanowi ewentualne dalsze pogorszenie nastrojów związane z obawami o sytuację fiskalną krajów UE i co za tym idzie dalsze osłabianie się złotego. KATEGORIA PROGNOZY BPH RYNEK WALUTOWY EUR-PLN: M2 10 (koniec m.): 4.00 M12 10 (koniec m.): 3.90 Początek lutego stał pod znakiem gwałtownego wzrostu awersji do ryzyka i panicznej wyprzedaży na giełdach oraz osłabienia euro wobec dolara m.in. za sprawą nasilenia obaw o sytuację budżetową części krajów strefy euro. To przełożyło się na silną wyprzedaż na krajowym rynku walutowym. Jednak od tego czasu nastroje poprawiły się, czemu sprzyjają oczekiwania rynków finansowych na pomoc UE dla zadłużonej Grecji. Jeśli te oczekiwania lub faktycznie zaproponowane rozwiązania zdołają uspokoić rynki, możemy zakończyć ten miesiąc w okolicy poziomu 4.00/EUR, gdzie go rozpoczynaliśmy. 4

5 Tabela 2. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r) Kategoria / za okres Produkcja przemysłowa -5,2-4,5-4,4 0,1-1,3-1,3 9,9 7,4 6,8 6,9 Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące) 2,8 2,6 5,7 5,2 2,5 2,1 6,3 7,2 1,9 3,2 CPI 3,6 3,5 3,6 3,7 3,4 3,1 3,3 3,5 3,5 3,0 PPI 3,7 4,1 2,8 2,2 1,6 2,0 1,9 2,1 0,7-0,6 Inflacja bazowa 2,8 2,7 2,9 2,9 2,9 2,9 2,8 2,6 2,0 1,9 Zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw -1,7-1,9-2,2-2,2-2,4-2,4-2,2-1,8-2,5-2,2 Wynagrodzenia w sekt. przedsiębiorstw 3,8 2,0 3,9 3,0 3,3 2,0 2,3 6,5 2,0 3,8 Stopa bezrobocia zarejestrowanego 10,7 10,6 10,7 10,8 10,9 11,1 11,4 11,9 12,8 13,0 Bilans obrotów bieżących (EURmn) Podaż pieniądza M3 14,2 14,4 11,9 9,0 9,6 11,9 8,0 8,1 7,6 EUR/PLN (średni za okres) 4,41 4,51 4,29 4,13 4,16 4,21 4,16 4,14 4,07 4,05 4,10 USD/PLN (średni za okres) 3,23 3,22 3,05 2,89 2,85 2,84 2,79 2,85 2,85 2,91 2,97 Stopa referencyjna NBP (na koniec okresu) 3,75 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 WIBOR 1M (średni za okres) 3,94 3,96 3,62 3,53 3,52 3,52 3,54 3,68 3,65 3,62 3,63 Bon skarbowy 52 tyg.(średnia za okres) 5,14 4,88 4,48 4,40 4,45 4,42 4,26 4,25 4,00 3,90 3,93 Obligacja 5 letnia (średnia za okres) 5,87 5,86 5,57 5,55 5,76 5,68 5,65 5,82 5,71 5,58 5,65 Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale Kategoria / za okres Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 Stopa referencyjna NBP (na koniec okresu) 5,75 6,00 6,00 5,00 3,75 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,75 4,00 WIBOR 1M 5,59 6,18 6,28 6,36 4,55 3,84 3,56 3,58 3,63 3,67 3,89 4,10 WIBOR 3M 5,80 6,43 6,57 6,62 4,84 4,44 4,20 4,20 4,21 4,26 4,49 4,72 Bon skarbowy 52 tyg. 5,84 6,46 6,56 6,37 4,94 5,00 4,44 4,31 3,94 4,11 4,46 4,65 Obligacja 2 letnia 6,12 6,46 6,49 6,22 5,33 5,52 5,12 5,09 5,04 5,17 5,43 5,56 Obligacja 5 letnia 6,04 6,35 6,26 6,14 5,56 5,87 5,63 5,72 5,64 5,77 6,05 6,19 EUR/USD 1,50 1,56 1,50 1,32 1,31 1,36 1,43 1,48 1,40 1,39 1,40 1,40 EUR/PLN 3,57 3,41 3,31 3,78 4,50 4,44 4,19 4,17 4,07 4,22 4,22 4,02 USD/PLN 2,38 2,18 2,20 2,87 3,46 3,26 2,93 2,83 2,91 3,03 3,01 2,87 Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r Kategoria / za okres Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 PKB * 6,2 6,0 5,1 3,0 0,8 1,1 1,7 3,0 2,9 3,2 3,1 2,8 Popyt krajowy 7,6 6,6 5,1 3,1-1,5-2,1-1,2 1,0 2,5 4,2 4,6 4,2 Spożycie 5,9 5,9 5,8 7,5 3,8 1,5 2,0 0,8 1,5 2,6 2,5 2,0 Prywatne 6,1 6,1 5,7 5,7 3,3 1,7 2,2 2,0 1,9 2,4 2,4 2,7 Publiczne 5,3 5,1 6,0 13,8 5,7 0,9 1,5-3,5 0,5 3,5 3,0 0,0 Akumulacja 15,6 9,2 2,9-6,0-26,1-15,1-12,3 1,2 8,6 11,3 13,3 9,5 Nakłady brutto na środki trwałe 15,6 14,5 4,0 4,5 1,0-3,0-1,5 1,5 0,3 4,0 3,8 3,5 Zapasy (kontrybucja we wzrost PKB) 0,4-0,8-0,1-3,4-4,9-2,8-2,6-0,1 1,1 1,3 1,8 1,7 Eksport netto (kontrybucja we wzrost PKB) -1,4-0,8-0,2-0,2 2,3 3,4 2,9 2,0 0,4-1,0-1,5-1,4 Produkcja przemysłowa 8,2 7,0 2,2-6,3-10,0-6,7-1,3 5,5 6,8 8,3 5,8 4,3 Sprzedaż detaliczna 20,7 15,9 11,8 6,3 2,1 2,5 4,5 5,2 4,2 6,3 6,4 8,0 CPI 4,1 4,3 4,7 3,7 3,2 3,7 3,6 3,3 3,0 2,2 2,0 2,3 Inflacja bazowa 1,8 2,1 2,6 2,9 2,4 2,7 2,9 2,8 1,8 1,4 1,3 1,5 Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw 11,8 12,0 10,9 7,7 6,3 3,5 3,4 3,7 2,6 4,0 3,7 3,6 * PKB za Q4'09 na podstawie wstępnego szacunku GUS za 2009 r. Źródło: NBP, GUS, Bank BPH 5

6 GOSPODARKA POD LUPĄ Czy rząd skonsoliduje finanse publiczne? Wprowadzenie W ostatnich tygodniach uwagę mediów i ekonomistów przyciągnęły informacje dotyczące sytuacji fiskalnej oraz przedstawionych przez premiera i ministra finansów planów reformy fiskalnej zawartych w Planie Rozwoju i Konsolidacji Finansów Publicznych oraz aktualizacji programu konwergencji W związku z koniecznością wypełnienia rekomendacji Rady Europejskiej z 7 lipca 2009 r. i redukcji nadmiernego deficytu, oraz bardzo realnym ryzykiem wzrostu długu publicznego do powyżej 55% PKB, rząd przedstawił pakiet rozwiązań, które mają umożliwić realizację celu jakim jest ograniczenie deficytu sektora finansów publicznych do poniżej 3% PKB w 2012 r., oraz utrzymanie długu publicznego poniżej wspomnianego progu ostrożnościowego. W dalszej części raportu podejmiemy krótką próbę oceny, czy zakres proponowanych przez władze rozwiązań fiskalnych jest wystarczający do redukcji nadmiernego deficytu i ograniczenia skali narastania zadłużenia publicznego. Sytuacja finansów publicznych Nie ulega wątpliwości osób interesujących się kwestiami gospodarczymi, że sytuacja polskich finansów publicznych pozostawia w ostatnich latach bardzo wiele do życzenia. Od początku transformacji ustrojowej żadnemu, Wykres 1: Zmiana salda budżetowego w 2009 r. w pp PKB -0.4 Węgry nawet najbardziej liberalnemu rządowi, nie udało się zrównoważyć budżetu. Okres prosperity w latach zatuszował nieco fatalny stan polskich finansów publicznych, a politycy i opinia publiczna bardzo szybko zapomnieli o problemach budżetowych jakie dotknęły Polskę podczas poprzedniego spowolnienia gospodarczego i tuż po nim 1. Napędzana wysokim wzrostem gospodarczym wysoka dynamika dochodów i redukcja nierównowagi budżetowej spowodowała na tyle dobre samopoczucie polityków, że poprzedni rząd zdecydował się na redukcję obciążeń podatkowych i parapodatkowych (m.in. wprowadzenie dwóch stawek PIT zamiast trzech, obniżki składek na ubezpieczenia społeczne). Zmianom tym, które co do zasady należy ocenić jako idące w Wykres 2: Saldo budżetu i wzrost PKB w krajach UE PKB, % LV LT EE SI RO IE BU SE DK LU FI DE HU AT NL IT CZ SK ES UK BE CY MT PT FR EL PL Saldo budżetu w % PKB Włochy Niemcy Polska Słowacja Czechy UE (27 krajów) Grecja Francja Portugalia Irlandia Wielka Brytania Hiszpania Źródło: Komisja Europejska, baza AMECO dobrym kierunku (obniżenie kosztów pracy, redukcja klina podatkowego, redukcja obciążeń fiskalnych) nie towarzyszyły niestety odpowiadające im zmiany po stronie wydatkowej budżetu. W efekcie o ile w okresie dobrej koniunktury budżet państwa udawało się domknąć deficytem na akceptowalnym poziomie (choć w okresie wysokiego wzrostu gospodarczego należałby raczej osiągać nadwyżki), to obecne spowolnienie dobitnie pokazało skalę wyrwy jaką tego rodzaju działania poczyniły w finansach państwa. Obecne władze podkreślają, że skala pogorszenia sytuacji w polskich finansach publicznych jest mniejsza od średniej europejskiej, z dumą podkreślając jednocześnie, że Polska gospodarka jako jedyna w UE przeszła suchą stopą przez kryzys i nie doświadczyła recesji, pozostając zieloną wyspą na mapie Europy. Rzeczywiście skala wzrostu deficytu była wyraźnie niższa niż w większości krajów UE (patrz wykres 1). Tym niemniej sam fakt, że w warunkach wzrostu gospodarczego, i przy podjęciu Źródło: Komisja Europejska, baza AMECO 1 W latach deficyt budżetu państwa kształtował się w poszczególnych latach w przedziale PLN30-40mld, a deficyt całego sektora finansów publicznych oscylował w okolicach 5-6% PKB. 6

7 pewnych działań na rzecz ograniczenia deficytu, ujemne saldo sektora finansów publicznych pogłębiło się w ubiegłym roku do ponad 7% PKB bardzo źle świadczy o kondycji sektora publicznego w naszym kraju. Porównanie z innymi krajami UE dobitnie pokazuje, że pomimo relatywnie bardzo korzystnych warunków gospodarczych deficyt sektora finansów publicznych plasuje Polskę w drugiej części stawki krajów europejskich pod kątem skali nierównowagi w finansach publicznych (patrz wykres nr 2). Immanentną cechą polskich finansów publicznych jest permanentny deficyt strukturalny 2. (patrz tabela nr 1), który pogłębiły jeszcze wspomniane cięcia obciążeń podatkowych oraz obniżki składek na ubezpieczenia społeczne. W szczególności warto zwrócić uwagę, że ostatnie szacunki Komisji Europejskiej wskazują, iż w latach r. w Polsce utrzymywał się bardzo wysoki deficyt strukturalny (odpowiednio 2.9% i 4.7% PKB) pomimo wzrostu gospodarczego sięgającego 6.8% w 2007 r. i 5.0% w roku 2008 r. oraz pokaźnej dodatniej luki produktowej 3. W programie rozwoju i konsolidacji finansów publicznych autorzy wprost stwierdzają, że nierównowaga fiskalna ma przede wszystkim podłoże strukturalne, a przejściowe ograniczanie deficytu sektora instytucji rządowych i samorządowych było przede wszystkim wynikiem dobrej koniunktury. Zupełnie odrębnym problemem, którego nie będziemy poruszać jest kwestia elastyczności i efektywności wydatków publicznych. Tabela 1: Wzrost gospodarczy a sytuacja finansów publicznych w Polsce Realny PKB (zmiana w %) Luka produktowa (% potencjalnego PKB) Saldo budżetu (% PKB) Saldo strukturalne (% PKB) Dług publiczny (% PKB) Źródło: Komisja Europejska, baza AMECO Nie ulega wątpliwości, że sytuacja polskich finansów jest problemem, któremu rządzący dotychczas nie poświęcali zbyt wiele uwagi, a kwestia ta staje się przedmiotem zainteresowania polityków dopiero w momencie, kiedy pogorszenie koniunktury powoduje konieczność podjęcia działań ograniczających skalę pogłębienia nierównowagi budżetowej. 2 Deficyt strukturalny to miara nierównowagi fiskalnej, która uwzględnia wpływ zmian w koniunkturze na saldo budżetu. Miara ta opiera się na szacunkach dotyczących luki produktowej i elastycznościach dochodów i wydatków budżetu względem tej luki E Luka produktowa jest różnicą między potencjalnym wzrostem PKB, tj. takim, który nie generuje presji inflacyjnej i stabilizuje stopę bezrobocia na poziomie naturalnej stopy bezrobocia, a rzeczywistym PKB. Różnicę tą zwykle wyraża się w procentach potencjalnego PKB Utrzymywanie się wysokiego deficytu strukturalnego przekłada się na szybkie narastanie długu publicznego, który już w ubiegłym roku znacząco zbliżył się do PLN700mld i w ujęciu per capita znajduje się coraz bliżej PLN20tys. Innymi słowy mamy do czynienia z sytuacją, która może rodzić zagrożenia dla długookresowej stabilności finansów publicznych. Dlatego też osoby odpowiedzialne za kształt polityki gospodarczej podjęły decyzję o konieczności reformy fiskalnej, której osią jest wspomniany program rozwoju i konsolidacji finansów publicznych. Czy przedstawione plany są panaceum na bolączki polskich finansów? W oparciu o zarysowaną wcześniej diagnozę można zdefiniować dwa główne wyzwania dla rządzących w kontekście polityki fiskalnej. Pierwsze wyzwanie, o charakterze długoterminowym, związane jest ograniczeniem uporczywie wysokiego deficytu strukturalnego, aby uniknąć zagrożeń dla stabilności długookresowej finansów publicznych. Drugie, wynikające z pierwszego, ale na chwilę obecną bardziej palące, to uniknięcie przekroczenia przez dług publiczny progu ostrożnościowego na poziomie 55% PKB w horyzoncie najbliższych dwóch lat. Przedstawiony plan reform fiskalnych zawiera szereg propozycji, które nakierowane są na ograniczenie ryzyk średnioterminowych i długookresowych, jednak zakres działań krótkoterminowych może się okazać niewystarczający do wyraźnej redukcji skali nierównowagi fiskalnej, o ile nie nastąpi wyraźne przyspieszenie wzrostu gospodarczego. Zestawienie proponowanych rozwiązań i potencjalnych oszczędności jakie mogą przynieść (możliwych do oszacowania na podstawie informacji zawartych w planie konsolidacji finansów publicznych i aktualizacji programu konwergencji), wskazuje, że dominują propozycje, których efekty będą miały charakter średnioterminowy. Kolejną cechą charakterystyczną przedstawionych propozycji jest to, że większa uwaga jest skupiona na redukcji tempa narastania długu niż na redukcji jego źródła, czyli wysokiego deficytu. W szczególności, główne rozwiązania doraźne to (1) przyspieszenie prywatyzacji, (2) zmniejszenie odpisów z przychodów z prywatyzacji na określone fundusze (Fundusz Reprywatyzacji, Fundusz Restrukturyzacji Przedsiębiorstw), celem zwiększenia kwoty finansującej deficyt budżetu, oraz (3) lepsze zarządzanie płynnością finansów publicznych. Relatywnie niewielka część przedstawionych propozycji nakierowana jest na redukcję skali nierównowagi fiskalnej w krótkim okresie. Podzielamy tym samym opinię Komisji Europejskiej, że redukcja deficytu sektora instytucji rządowych i pozarządowych do poniżej 3% PKB będzie wymagała intensyfikacji wysiłków fiskalnych w latach 2011 i Słabe punkty planu zmian w finansach publicznych Dobrze przygotowany i wiarygodny plan konsolidacji fiskalnej powinien zawierać szereg propozycji rozwiązań, z których każde zawiera następujące elementy: (1) definicję celu, (2) sposoby jego realizacji, (3) precyzyjne terminy wdrożenia, (4) określenie podmiotów odpowiedzialnych za implementację, (5) szacunki skutków budżetowych w poszczególnych latach objętych planem. Na chwilę obecną niedoścignionym wzorem takiego planu w Polsce pozostaje tzw. plan Hausera. 7

8 Przedstawione w ostatnich tygodniach propozycje zmian w finansach publicznych nie zawierają konkretnych i skwantyfikowanych działań, które pozwoliłyby ograniczyć deficyt sektora general government do poniżej 3% PKB w 2012 r. W szczególności nie jest jasne w jaki sposób osiągnięta zostanie redukcja skali deficytu o ok. 3% PKB między 2011 r., a rokiem Sam fakt, że główna część dostosowań jest odsunięta w czasie na ostatni rok objęty programem konwergencji, a docelowy poziom deficytu znajduje się niemal na granicy 3% PKB rodzi poważne obawy o możliwości realizacji przedstawionego planu fiskalnego. Co więcej problemy z przyjęciem aktualizacji programu konwergencji przez rząd wskazały, że proponowane zmiany w systemie emerytalnym nie są efektem wypracowanych wcześniej w ramach koalicji rozwiązań, a autorskim pomysłem premiera i jego najbliższych współpracowników. W efekcie istnieje poważne ryzyko, że plan konsolidacji może spotkać podobny los jak Plan Hausera i nie zostanie wdrożony w zaproponowanej formie. Biorąc pod uwagę tarcia w koalicji rządzącej w związku z kluczowymi reformami finansów publicznych istnieje obawa, że faza implementacji może okazać się jedną z najsłabszych stron planu konsolidacji. referencyjnej, wynosząc 2.9% PKB. Co więcej, w aktualizacji programu konwergencji rząd zwraca uwagę, że w przypadku wolniejszego tempa wzrostu gospodarczego w najbliższych latach, redukcja nadmiernego deficytu opóźni się o rok. W kontekście uwarunkowań politycznych wydaje się, że najbardziej prawdopodobny scenariusz rozwoju sytuacji w zakresie dostosowań fiskalnych, to podjęcie przez obecne władze próby wdrożenia części najmniej kosztownych politycznie rozwiązań. Najprawdopodobniej kalkulacje polityczne związane z okresem kampanii wyborczej oraz brak wsparcia ze strony koalicjanta i głośne protesty opozycji spowodują, że propozycje przynoszące najbardziej wymierne korzyści budżetowe nie zostaną wdrożone. W efekcie fiaska implementacji programu reform, niewystarczających oszczędności i dalszego narastania długu publicznego, rządzący prawdopodobnie zdecydują się na zmianę definicji długu publicznego, aby uniknąć przekroczenia progu 55% PKB. Plan rozwoju i konsolidacji finansów publicznych sugeruje, że tego rodzaju rozwiązanie mogłoby być zastosowane po wcześniejszych próbach konsolidacyjnych. Rządzący zakładają, że jeżeli wcześniej podejmą pewne działania oszczędnościowe, to nawet jeżeli okażą się niewystarczające dla Tabela 2: Szacunki wpływu proponowanych zmian w finansach publicznych na saldo budżetu i relację długu do PKB do 2012 r. Proponowane zmiany Charakter rozwiązań Potencjalne oszczędności budżetowe do końca 2012 r. w % PKB Szacowany wpływ na relację długu publicznego do PKB na koniec 2012 r. 1. Wzmocnienie ram instytucjonalnych i organizacj finansów publicznych 1.1 Wprowadzenie reguły fiskalnej doraźne / średniookresowe ok Rozszerzenie zakresu informacji o zobowiązaniach publicznych średniookresowe brak ewentualna zmiana definicji 1.3 Poprawa sprawozdawczości i i planowania średniookresowe brak brak 1.4 Planowanie wieloletnie i budżet zadaniowy średnioookresowe nieokreślone nieokreślony 1.5 Poprawa efektywności zarządzania wykonaniem budżetu doraźne / średniookresowe nieistotne nieistotny 1.6 Poprawa zarządzania płynnością doraźne / średnioookresowe nieistotne Dokończenie reformy emerytalnej 2.1 Ograniczenie przywilejów służb mundurowych średniookresowe brak brak 2.2 Zmiany w systemie rentowym doraźne / średniookresowe nieistotne nieistotny 2.3 Przegląd efektywności OFE średniookresowe nieokreślone niekoreślony 2.4 Dostosowanie systemu emerytalnego do zmian demograficznych średniookresowe nieokreślone nieokreślony 3. Poszerzenie bazy podatkowej 3.1 Rozszerzenie zakresu obowiązywaina kas fiskalnych doraźne / średnioterminowe nieokreślone nieokreślony 3.2 Zmiany w VAT od pojazdów z homologacją ciężarową doraźne ok. 0.3 ok Prywatyzacja 4.1 Pywatyzacja przedsiębiorstw doraźne 0.1 ok Prywatyzacja nieruchomości rolnych Skarbu Państwa doraźne nieokreślone nieokreslone Źródło: szacunki własne w oparciu o informacje zawarte w "Planie Rozoju i Konsolidacji Finansów Publicznych " Scenariusz prawdopodobnego rozwoju sytuacji fiskalnej Realistyczne spojrzenie na perspektywy fiskalne i zderzenie ich z kalendarzem politycznym (wybory prezydenckie i samorządowe w 2010 r. oraz wybory parlamentarne 2011 r.) wskazuje, że wdrożenie niepopularnych rozwiązań oszczędnościowych będzie bardzo trudne. Główna część dostosowań jest przewidywana na 2012 r. i margines błędu dla redukcji nadmiernego deficytu w 2012 r. jest niewielki, zwłaszcza, że rząd planuje, że deficyt znajdzie się wówczas bardzo blisko wartości stabilizacji długu publicznego poniżej 55% PKB, rynki finansowe łatwiej zaakceptują zmianę definicji długu publicznego jako sposób oddalenia w czasie dostosowań fiskalnych. Pytanie tylko, czy odsuwając reformę finansów publicznych na tzw. lepsze czasy, kiedy koniunktura pozwoli, aby dostosowania były mniej bolesne, nie skończy się ponownie brakiem działań i stwierdzeniem, że sytuacja finansów publicznych poprawia się, wiec problemu w zasadzie nie ma. 8

9 Podsumowanie Plan rozwoju i konsolidacji finansów publicznych trafnie identyfikuje główny problem polskich finansów publicznych jakim jest utrzymywanie się wysokiej nierównowagi strukturalnej i proponuje szereg rozwiązań średnio- i długookresowych, które mogą ograniczyć zagrożenia dla długookresowej stabilności finansów publicznych. Niestety duża część proponowanych przez rząd zmian jest obecnie na etapie luźno formułowanych pomysłów, które najprawdopodobniej w najbliższych latach nie zmaterializują się w konkretne rozwiązania. Tym bardziej, że nie wypracowano w koalicji zgody co do proponowanych rozwiązań. Rodzi to poważne obawy o implementację przedstawionego pakietu reform finansów publicznych. Jeszcze większym problemem w krótkiej perspektywie czasu jest brak wystarczająco zaawansowanych prac nad działaniami w sferze fiskalnej, które byłyby wystarczające do redukcji nadmiernego deficytu w zakładanym horyzoncie czasowym tj. do 2012 r., zwłaszcza w przypadku wolniejszego od zakładanego w scenariuszu bazowym rządu wzrostu gospodarczego w najbliższych latach. Przedstawione przez rząd propozycje zmian koncentrują się w głównej mierze na ograniczeniu tempa narastania długu poprzez próbę ograniczania potrzeb pożyczkowych sektora publicznego, bez wyraźnej redukcji jego deficytu pierwotnego. Reasumując, przedstawiony przez rząd scenariusz rozwoju sytuacji fiskalnej pozostawia bardzo niewielki margines błędu (deficyt na 2012 r. szacowany jest na 2.9% PKB,) na ewentualne nieprzewidziane zdarzenia (wolniejszy wzrost, osłabienie złotego, zawirowania na rynkach finansowych i wzrost kosztów finansowania itp.). Oznacza to, że w dalszym ciągu realnym zagrożeniem pozostaje wzrost długu publicznego do poziomu powodującego przekroczenie progu ostrożnościowego. W świetle tego rodzaju ryzyk najbardziej realnym scenariuszem wydaje się zmiana definicji długu publicznego, która pozwoli na uniknięcie bardzo kosztownych z gospodarczego i politycznego punktu widzenia dostosowań fiskalnych. Nie rozwiąże to jednak problemu zadłużenia wg standardów europejskich (ESA95) i może się okazać, że w związku z nadmiernym zadłużeniem publicznym kwestię przyjęcia euro w Polsce trzeba będzie odłożyć w bliżej nieokreśloną przyszłość. RAPORT SPECJALNY Rady dla nowej Rady Obecnie trwa kompletowanie nowego składu Rady Polityki Pieniężnej. W styczniowym posiedzeniu Rady wzięło już udział 5 nowych członków: powołani przez Sejm Andrzej Bratkowski i Elżbieta Chojna-Duch, którzy zastąpili Jana Czekaja i Mirosława Pietrewicza oraz powołani przez Senat Jerzy Hausner, Jan Winiecki i Andrzej Rzońca, którzy zastąpili Mariana Nogę, Stanisława Owsiaka i Halinę Wasilewską-Trenkner. Szóstym kandydatem sejmowym, powołanym ostatnio, jest Anna Zielińska- Głębocka, która zastąpi Stanisława Nieckarza. Nie obsadzone pozostają jeszcze trzy miejsca dla kandydatów prezydenckich (potencjalnymi kandydatami są Wojciech Roszkowski, Zyta Gilowska, Małgorzata Iwonicz- Drozdowska, Adam Glapiński i Andrzej Kaźmierczak), którzy zastąpią Dariusza Filara, Andrzeja Sławińskiego i Andrzeja Wojtynę. Na lutowym posiedzeniu RPP zasiądzie już w pełnym nowym składzie. W tym wydaniu Nawigatora postanowiliśmy podsumować kadencję odchodzącej Rady, wyciągnąć z niej wnioski dla jej następców oraz przyjrzeć się wyzwaniom przed jakimi stanie nowa Rada Polityki Pieniężnej. Ocena RPP II kadencji Odchodząca Rada działała w zmiennym otoczeniu makroekonomicznym, co dało jej możliwość sprawdzenia się zarówno w okresie prosperity po wejściu Polski do Unii Europejskiej, jak i w okresie spowolnienia gospodarczego wywołanego globalnym kryzysem finansowym. Otrzymała ona w spadku inflację na poziomie 1.6% i stopę procentową 5.25%, a pozostawia po sobie inflację w okolicach górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego oraz stopę procentową na historycznie niskim poziomie 3.50%. W ciągu swojej kadencji Rada dokonała 10 podwyżek podstawowej stopy procentowej (łącznie o 3.25 pkt. proc.) i 13 obniżek (łącznie o 5.00 pkt. proc.). Pomimo istotnego obniżenia realnej stopy procentowej silna aprecjacja złotego spowodowała, że przeciętna restrykcyjność warunków monetarnych w okresie kadencji II RPP pozostała zbliżona do restrykcyjności w okresie Tych dwóch okresów bezpośrednio ze sobą jednak nie porównujemy, gdyż różniły się one istotnie pod względem ram prowadzenia polityki pieniężnej. RPP I kadencji była Wykres 1: Realizacja celu inflacyjnego w latach Żródło: GUS, NBP przedział dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego cel inflacyjny CPI Stopa referencyjna NBP skupiona na sprowadzeniu inflacji do niskiego poziomu, podczas gdy polityka Rady II kadencji mogła już być nakierowana na jej stabilizację. Przejawem tego była zmiana definiowania celu inflacyjnego z celu określanego na koniec roku do celu ciągłego. 9

10 7 Lepszym miernikiem (niż porównanie z poprzednią Radą) skuteczności działań Rady II kadencji jest ocena realizacji celu inflacyjnego. Dokonując takiej oceny należy pamiętać, że ze względu na opóźnienia w mechanizmie transmisji impulsów polityki pieniężnej, bieżąca inflacja pozostaje pod wpływem zmian stóp procentowych dokonanych kilka kwartałów wcześniej. Począwszy od 2004r. RPP przyjęła ciągły cel inflacyjny na poziomie 2.5% z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości +/-1pkt proc. Średnia inflacja w latach wyniosła 2.8%, a więc ukształtowała się bardzo blisko celu inflacyjnego. Co więcej, jeżeli pominiemy pierwsze półtora roku funkcjonowania RPP II kadencji, kiedy to procesy inflacyjne znajdowały się jeszcze pod wpływem decyzji poprzedniej Rady, i uwzględnimy nasze prognozy na kolejne miesiące, kiedy to wpływ decyzji odchodzącej RPP na poziom inflacji będzie się jeszcze materializował, sytuacja wygląda nawet lepiej. Na pierwszy rzut oka Radzie należałoby więc wystawić ocenę bardzo dobrą. Realizacja ciągłego celu inflacyjnego oznacza jednak, że podlega on weryfikacji w każdym miesiącu. W tym kontekście sytuacja nie wygląda już tak różowo. Przez około połowę kadencji Rady inflacja kształtowała się poza przedziałem dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego: 27 razy powyżej przedziału (w tym 9 razy, na które bieżąca RPP nie miała wpływu) i 12 razy poniżej. Okresy pozostawania inflacji poza przedziałem trwały około 1 roku, więc nie można ich również określić mianem przejściowych. Przy analizie decyzji RPP nasuwa się wniosek, że w znacznej mierze kierowała się ona bieżącymi danymi i przez to jej działania były albo spóźnione albo zbyt pochopne. Wykres 2: Indeks restrykcyjności polityki pieniężnej Żródło: Obliczenia własne RPP I kadencji RPP II kadencji I'2004 = 0; wzrost indeksu oznacza zacieśnienie warunków pieniężnych; relacja wag przy realnej stopie i kursie: 2:1 Już na początku swojej kadencji, widząc nagłe przyspieszenie inflacji związane z wejściem Polski do Unii Europejskiej oraz wzrostem cen surowców na rynkach światowych, RPP zdecydowała się podnieść stopy procentowe. Pół roku później, po wygaśnięciu w/w czynników jednorazowych i na skutek materializowania się wcześniejszych podwyżek stóp, inflacja zaczęła drastycznie spadać. Wówczas RPP zdecydowała się na rozpoczęcie procesu łagodzenia polityki pieniężnej, jednak okazało się ono zbyt późne, aby przeciwdziałać spadkowi inflacji poniżej dolnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego pod koniec 2005r. Ponadto w tym samym okresie miała miejsce silna aprecjacja złotego, która spowodowała, że pomimo obniżek stóp procentowych, restrykcyjność warunków pieniężnych nie uległa zmianie. Drugie wypadnięcie inflacji poza dopuszczalne granice, za które odpowiedzialna jest RPP II kadencji, miało miejsce pod koniec 2007r. Stopniowy wzrost inflacji (w tym również inflacji bazowej) był obserwowany już od 2006r., jednak Rada zdecydowała się na podwyżki stóp procentowych dopiero wtedy, gdy inflacja bieżąca zbliżyła się do celu inflacyjnego, co jak się okazało, było zbyt późno. Ostatni cykl obniżek stóp procentowych trudno jest obecnie ocenić, gdyż jego skutki w pełni zmaterializują się za kilka kwartałów. Warto jednak zauważyć, że Rada działała wówczas pod presją rozprzestrzeniającego się kryzysu na rynkach finansowych i wpisała się w ogólny nurt w bankowości centralnej, podczas gdy kilka miesięcy wcześniej sama jeszcze podnosiła stopy. Do złagodzenia warunków pieniężnych w tym okresie w istotny sposób przyczyniła się deprecjacja złotego. Wyzwania dla nowej Rady Według naszych prognoz inflacja powróci wkrótce w okolice celu inflacyjnego, co stawia w dość komfortowych warunkach Radę III kadencji. Ze względu na brak widocznych obecnie wyraźnych objawów narastania presji inflacyjnej i niepewności w zakresie skali ożywienia wzrostu gospodarczego, w pierwszej połowie roku Rada prawdopodobnie nie będzie miała konieczności zmieniania stóp procentowych, co da jej jeszcze chwilę czasu na wdrożenie się do swoich zadań. Powinna ona wykorzystać ten czas i wyciągnąć lekcję z zachowań swoich poprzedników, ponieważ okres w jakim przyjdzie jej pracować również może okazać się pełen wyzwań. Nowa Rada z pewnością będzie musiała obserwować sytuację w gospodarce światowej, w której dno kryzysu gospodarczego mamy już za sobą i w kolejnych kwartałach można oczekiwać stopniowego wychodzenia z recesji, jednak jego tempo i przebieg wciąż obarczone są dużą niepewnością. Wprawdzie dobre tegoroczne zbiory i wysokie zapasy będą ograniczały wzrost cen surowców przynajmniej w najbliższym czasie - jednak ceny surowców energetycznych będą stopniowo rosnąć razem z ożywieniem popytu globalnego. Po wyraźnym spadku w 2009r., w kolejnych kwartałach będzie następować systematyczna odbudowa popytu krajowego, co będzie przyczyniać się do narastania presji inflacyjnej. W naszym odczuciu dość wyraźne ożywienie wzrostu gospodarczego i perspektywa wzrostu inflacji w Q4 10 i 2011r może rodzić potrzebę rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych w II połowie roku. Presję na krajową RPP mogą również wywierać decyzje EBC, który na przełomie 2010 i 2011 roku również może zacząć podnosić stopy procentowe. Należy jednak zauważyć, że kraje strefy euro bardziej zostały dotknięte recesją niż Polska i u nich presja inflacyjna może objawić się później niż u nas. Bez względu na to, jakie decyzje będą podejmować inne banki centralne, ważne jest, aby nowa Rada wyciągnęła wnioski z błędów swoich poprzedników i zaczęła działać odpowiednio wcześniej, a nie zwlekała z decyzjami, aż inflacja ponownie przekroczy cel inflacyjny. Ważne jest również, aby RPP III kadencji pamiętała, że o restrykcyjności polityki pieniężnej oprócz poziomu stóp procentowych świadczy również poziom kursu walutowego, który może być zarówno ważnym absorberem, jak i generatorem presji inflacyjnej. Według badań NBP w Polskich warunkach reakcja inflacji na zmiany kursu jest słabsza niż na zmiany stóp procentowych, ale następuje ona szybciej. Jest to szczególnie 10

11 7 istotne w kontekście kolejnych wyzwań, przed jakimi stanie nowa Rada, związanymi z perspektywą wejścia Polski do obszaru wspólnej waluty. W związku z wypowiedziami przedstawicieli Rządu o możliwości przystąpienia Polski do strefy euro ok. 2015r., może się okazać, że to na barkach nowej Rady spocznie konieczność bezpiecznego i skutecznego przeprowadzenia złotego przez mechanizm ERM II i jednoczesne dbanie o wypełnienie kryterium inflacyjnego. Tym samym nowa Rada może być ostatnią na kartach historii polskiej bankowości. Nowa Rada powinna szczegółowo przeanalizować nie tylko, jak się okazało z perspektywy czasu, nie do końca trafione decyzje swoich poprzedników, lecz również przejąć to co dobre. Do sukcesów poprzedniej Rady z pewnością można zaliczyć poprawienie komunikacji z otoczeniem, zwiększające przejrzystość polityki pieniężnej. RPP II kadencji zaczęła publikować Raporty o inflacji zawierające projekcje inflacji i PKB oraz minutes z swoich posiedzeń. Kolejna Rada z pewnością będzie kontynuować tradycje w tym zakresie, ale powinna również starać się jeszcze ulepszać te dokumenty. Poglądy członków RPP III kadencji W październikowym wydaniu Nawigatora zwracaliśmy uwagę, że w nowej Radzie prawdopodobnie nadal będzie funkcjonował podział na tzw. jastrzębi, opowiadających się za prowadzeniem restrykcyjnej polityki pieniężnej i będących zwolennikami szybkiego wejścia Polski do strefy euro, oraz gołębi zwolenników niższych stóp procentowych, chętnych do wspierania wzrostu gospodarczego nawet kosztem wyższej inflacji i sceptycznie odnoszących się do scenariusza szybkiego wprowadzenia w Polsce wspólnej waluty europejskiej. Pierwsze wypowiedzi w mediach wydają się potwierdzać nasze przypuszczenia. Kandydaci mianowani przez Sejm i Senat są w zasadzie zgodni, co do tego że przyjęcie euro powinno nastąpić w najszybszym możliwym terminie, i że taką realną datą jest rok Potencjalni członkowie prezydenccy są już bardziej eurosceptyczni. Niektórzy z nich mówią o roku 2020 jako terminie zamiany złotego przez euro. Jeżeli chodzi o restrykcyjność polityki pieniężnej, to wśród wszystkich członków, jak i kandydatów na członków, istnieje konsensus, że w I połowie 2010r. nie będzie konieczności zmiany parametrów polityki pieniężnej. Takiej zgody już nie ma odnośnie dalszego horyzontu czasowego. A.Rzońca, A.Bratkowski, J.Winiecki, A.Zielińska- Głębocka uważają, że w II połowie roku może zajść potrzeba podniesienia stóp procentowych. Cieszy nas fakt, że w ich wypowiedziach pojawiają się argumentu o konieczności prowadzenia polityki pieniężnej w duchu forward-looking, co jeżeli uda im się przekonać do swojej koncepcji jeszcze dwóch członków Rady - daje nadzieję na uniknięcie błędów poprzedniej Rady. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami bardziej gołębie skrzydło w tym zakresie reprezentują kandydaci prezydenccy. Decydujące dla decyzji Rady mogą zatem okazać się poglądy J.Hausnera i E.Chojny- Duch, którzy naszym zdaniem będą graczami środka, mogącymi przeważyć szalę na korzyść którejś ze stron. Oprócz opinii odnośnie do przyszłego poziomu stóp procentowych, w wypowiedziach kandydatów na członków RPP pojawił się również pomysł zmiany definicji celu inflacyjnego, polegającej na oparciu go na wskaźniku HICP obliczanym według ujednoliconej metodologii Unii Europejskiej i używanym do weryfikacji spełniania kryterium inflacyjnego, zamiast na krajowym CPI. Pomimo nieco odmiennej struktury wag, oba wskaźniki są do siebie zbliżone, a występujące między nimi przejściowe różnice po kilku miesiącach zanikają. Przejście na celu inflacyjny definiowany w oparciu o wskaźnik HICP powinno być zatem neutralne z punktu widzenia wniosków dla polityki pieniężnej. Należy jednak zauważyć, że niska wartość bieżącej inflacji mierzonej wskaźnikiem HICP nie musi oznaczać wypełnienia inflacyjnego kryterium konwergencji. Kryterium to zdefiniowane jest bowiem w oparciu nie o bieżący wskaźnik HICP, lecz o jego średnią wartość z ostatnich 12 miesięcy. Tak obliczony miernik ma nieco gładszy przebieg i w przypadku wyższej inflacji w przeszłości będzie wyższy od bieżącego odczytu HICP. Wykres 3: Inflacja CPI a inflacja HICP Żródło: GUS Prezes NBP, S.Skrzypek, zaproponował również rozważenie publikowania projekcji stóp procentowych, co miałoby zwiększyć przejrzystość polityki pieniężnej. Za wprowadzeniem takiego rozwiązania przemawiają też minusy założenia o niezmienionych stopach procentowych stosowanego obecnie przez NBP przy sporządzaniu projekcji. Prognozowanie przyszłej ścieżki stóp przez bank centralny ma jednak wady w tym m.in., tzw. ryzyko reputacyjne, w sytuacji, gdy prognoza zostałaby potraktowana jako zobowiązanie banku centralnego. Problemem mogłoby być też uzyskanie konsensusu co do stóp w ramach kolegialnego ciała, jakim jest RPP. Podsumowanie CPI HICP HICP-MA12 Analizując decyzje RPP II kadencji, wydaje się, że działała ona ze zbyt małym wyprzedzeniem. Wynikało to z tego, że ze względu na rozkład głosów, decydujący wpływ na ostateczną decyzję Rady często mieli członkowie bez silnie sprecyzowanych poglądów odnośnie przebiegu przyszłych procesów inflacyjnych, którzy opowiadali się za skrzydłem jastrzębim lub gołębim dopiero wtedy, gdy bieżąca inflacja potwierdziła argumenty którejś ze stron. Nowa Rada Polityki Pieniężnej prawdopodobnie nie uniknie podobnych problemów. Jak pisaliśmy powyżej, z wypowiedzi części członków wynika, że są oni mocno przekonani do swoich poglądów na politykę pieniężną w najbliższym okresie. Jest jednak grupa członków, którzy nie mają tak silnego view. Brak doświadczenia praktycznego w kreowaniu polityki pieniężnej, a 11

12 czasem nawet dobrego przygotowania merytorycznego, może spowodować, że na początku kadencji niektórzy decydenci będą mieli obawy odnośnie podejmowania decyzji w duchu forward-looking i zaczną działać dopiero wtedy, gdy zobaczą, że z bieżącą inflacją rzeczywiście dzieje się coś niepokojącego. To właśnie dla tych niezdecydowanych członków szczególnie istotny może okazać się aparat analityczny NBP, mogący stanowić silną przesłankę do podejmowania decyzji wyprzedzających przyszłe procesy inflacyjne. W tym kontekście ważne jest, aby pozostał on niezależny i wiarygodny, gdyż w przeciwnym razie nie zaskarbi sobie przychylności członków Rady i nadal część z nich może zachowywać się jak niewierny Tomasz, tzn. dopóki nie zobaczy rosnącej lub malejącej inflacji dopóty nie uwierzy, że presja inflacyjna rośnie lub maleje i nie zacznie działać. Głosy tych członków, podobnie jak było to w przypadku RPP II kadencji, mogą mieć kluczowe znaczenie również dla decyzji nowej Rady Polityki Pieniężnej. Jak pisaliśmy powyżej, nowa Rada może być ostatnią na kartach historii polskiej bankowości. Trzymamy więc kciuki, aby zapisała się w nich jak najlepiej. PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ Z raportu opublikowanego pod koniec stycznia przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy wynika, że gospodarka globalna wraca do formy szybciej niż oczekiwano jeszcze kilka miesięcy temu i zanotuje w tym roku znaczący wzrost. W tej sytuacji MFW zrewidował w górę swoje prognozy dla gospodarki światowej na 2010 r. do 3.9%, o 0.8pp w porównaniu do prognoz z października, oraz do 4.3% w 2011 r. Rewizja w górę prognoz przez MFW to efekt szybszego niż się wcześniej spodziewano wzrostu w gospodarkach azjatyckich, szybszej poprawy w sektorze finansowym i na rynkach finansowych Globalna gospodarka -0,8 3,9 4,3 0,8 0,1 Gospodarki rozwinięte -3,2 2,1 2,4 0,8-0,1 USA -2,5 2,7 2,4 1,2-0,4 Strefa euro -3,9 1,0 1,6 0,7 0,3 Niemcy -4,8 1,5 1,9 1,2 0,4 Francja -2,3 1,4 1,7 0,5-0,1 Włochy -4,8 1,0 1,3 0,8 0,6 Hiszpania -3,6-0,6 0,9 0,1 0,0 Japonia -5,3 1,7 2,2 0,0-0,2 Gospodarki rozwijające się oraz rynki wschodzące Prognozy MFW dla gospodarki światowej Tempo wzrostu PKB (%) 2,1 6,0 6,3 0,9 0,2 Chiny 8,7 10,0 9,7 1,0 0,0 Indie 5,6 7,7 7,8 1,3 0,5 Źródło: IMF World Economic Outlook Update, January 2010 Różnica wobec październikowej projekcji (pp) Jak podkreśla MFW, tempo powrotu gospodarek do formy będzie bardzo zróżnicowane. Liderem globalnego ożywienia mają być kraje azjatyckie, m.in. Chiny i Indie, ze wzrostem PKB w 2010 r. szacowanym na odpowiednio 10.0% i 7.7%. Jednocześnie, wzrost w gospodarkach rozwiniętych będzie niski - wg prognoz MFW na poziomie 2.1% w 2010 i 2.4% w Pomimo lepszych perspektyw dla globalnej gospodarki, MFW zwraca uwagę na utrzymujące się ryzyka. Kluczowym czynnikiem ryzyka jest zbyt szybkie wychodzenie z programów stymulacyjnych i rosnące bezrobocie, które mogą zaszkodzić powrotowi globalnej koniunktury do formy w stopniu większym niż się obecnie oczekuje. Ponadto, akcja kredytowa pozostanie ograniczona, ze względu na konieczność odbudowy bazy kapitałowej przez banki i możliwe dalsze odpisy. Co więcej, obawy o narastający dług publiczny i skalę nierównowagi fiskalnej mogą spowodować w niektórych krajach wzrost kosztów finansowania dla gospodarstw domowych i firm. Fundusz stwierdza, że pod dużym znakiem zapytania nadal stoi to, w jakim stopniu trwały popyt prywatny będzie w stanie zastąpić rządowe wsparcie. Bank Światowy, który również w styczniu opublikował swoje najnowsze prognozy, spodziewa się globalnego wzrostu na nieco niższym poziomie, 2.7% w 2010 r. i 3.2% w 2011 r. Jak podkreśla BŚ, ożywienie postępuje, ale może spowolnić w drugiej połowie 2010 r., gdy stymulacyjna polityka fiskalna i monetarna oraz proces odbudowy zapasów zaczną stopniowo wygasać. Kluczowym czynnikiem ryzyka jest skala odbudowy po stronie konsumpcji prywatnej i inwestycji w reakcji na obecne ożywienie oraz rozmiar dalszych odpisów w sektorze bankowym. Jeśli te ryzyka się zmaterializują możliwe jest drugie dno recesji, jednak, zdaniem BŚ, powrót do ujemnego tempa światowego PKB jest mało prawdopodobny. Zarówno MFW, jak i BŚ zwracają też uwagę na szanse na lepszy od oczekiwań rozwój wydarzeń. Mniejsza skala niepewności i poprawa nastrojów, oraz niskie stopy procentowe, mogą sprzyjać mocniejszej od oczekiwań poprawie nastrojów na rynkach finansowych, co pomagałoby szybszemu od prognoz odbiciu w popycie prywatnym, przepływach kapitałowych oraz handlu. Pomimo lepszych prognoz dla globalnej gospodarki, nastroje na światowych rynkach finansowych uległy pogorszeniu w ostatnim czasie na 12

13 skutek nasilających się obaw o kondycję fiskalną części krajów strefy euro. Obawy te spowodowały głęboką przecenę na światowych giełdach i znaczące osłabienie euro wobec dolara w pierwszym tygodniu lutego. Podczas gdy początkowo inwestorów niepokoiły przede wszystkim problemy budżetowe Grecji, obawy przed niewypłacalnością rozprzestrzeniły się obecnie również na Portugalię i Hiszpanię. Szczególnie, że w przypadku Grecji, Komisja Europejska zatwierdziła w ubiegłym tygodniu zaproponowany przez rząd plan naprawy finansów publicznych (m.in. redukcję deficytu do poniżej 3% PKB w 2012 r.) i zapowiedziała ścisłą kontrolę podejmowanych przez Grecję działań. W przypadku Portugalii szacuje się, że zeszłoroczny deficyt przekroczył 9% PKB, a w tym roku ma zostać zmniejszony tylko do 8.3% PKB. Według prognoz KE w 2011 r. deficyt w Portugalii ponownie zbliży się do 9% PKB, a dług publiczny osiągnie ponad 90% PKB (wobec 77.4% PKB szacowanego w 2009 r.). Jeśli chodzi o Hiszpanię, szacunki długu publicznego są nieco lepsze w porównaniu do Portugalii, ale gorsze jeśli chodzi o deficyt finansów publicznych, który według prognoz KE w 2009 r. wyniósł ok. 11.2% PKB, zaś w 2010 r. wyniesie niewiele mniej, tj. 10.1% PKB. Obawy inwestorów o finanse publiczne tych krajów odzwierciedla wzrost cen kontraktów CDS (ang. credit default swap), zabezpieczających ryzyko kredytowe. Zarówno w przypadku Grecji, Portugalii i Hiszpanii, mimo że są to kraje członkowskie strefy euro, CDS-y są obecnie na wyższych poziomach niż dla starającej się o przystąpienie do unii walutowej Polski. Obok wpływu na nastroje inwestorów i notowania kursu EUR-USD, problemy krajów strefy euro mogą mieć też wpływ na przyszłą politykę monetarną EBC, odsuwając w czasie podwyżki stóp procentowych i utrudniając wychodzenie EBC z poluzowania ilościowego. W lutym EBC pozostawił stopy procentowe na niezmienionym poziomie (główna stopa nadal 1.0%). Zdaniem prezesa EBC J.C.Trichet, niskie poziomy, na których znajdują się obecnie stopy procentowe w strefie euro są odpowiednie. Biorąc pod uwagę najnowsze dostępne informacje EBC oczekuje, że inflacja powinna pozostać ograniczona w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Również Bank Anglii utrzymał stopy procentowe na dotychczasowym poziomie (główna nadal 0.5%). Jednocześnie Bank nie zwiększył programu zakupu aktywów o wartości GBP200mld, kończąc go po 11 miesiącach. Fed też pozostawił pod koniec stycznia stopę funduszy federalnych bez zmian (nadal %), choć przy jednym głosie sprzeciwu ze strony członków FOMC. Fed podtrzymał swoją postawę dalszego utrzymywania stóp na niskim poziomie przez dłuższy czas. Przeciwko takiemu nastawieniu w polityce monetarnej był T.Hoening. W jego ocenie zmiany jakie zaszły w gospodarce i na rynkach finansowych są wystarczające, aby zredukować oczekiwania na utrzymanie stóp na wyjątkowo niskim poziomie przez dłuższy czas. Prezes Fed B.Bernanke zaprezentował w tym tygodniu szczegółowy opis rozważanych działań w ramach strategii wyjścia z poluzowania monetarnego (w tym m.in. ponowne rozszerzenie spreadu pomiędzy stopą po której Fed pożycza środki bankom w ramach discount window, a stopą Fed funds). Bernanke zaznaczył, że pomimo, iż amerykańska gospodarka wciąż potrzebuje akomodacyjnej polityki pieniężnej, a stopy procentowe pozostaną na rekordowo niskim poziomie przez dłuższy czas, w pewnym momencie potrzebne będzie zacieśnienie warunków finansowych. Przemówienie Bernanke to krok naprzód w kierunku rozpoczęcia w odpowiednim momencie zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed. Póki co jednak, szef Fed nadal podkreśla znaczenie luźnej polityki monetarnej we wspieraniu gospodarki. Wykres 1: CDS dla 5-letnich obligacji w USD (pb) 500 Grecja Portugalia Polska Hisz pania Źródło: Bloomberg Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r Kategoria / za okres (% r/r) Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 CPI Euroland 3,4 3,7 3,8 2,3 1,0 0,2-0,4 0,4 1,1 1,1 1,4 1,4 Niemcy 2,9 2,9 3,1 1,6 0,8 0,3-0,3 0,4 0,9 1,0 1,2 1,1 USA 4,1 4,4 5,3 1,6-0,1-1,1-1,6 1,4 2,8 2,2 2,1 1,9 PKB Euroland (%q/q) 0,8-0,3-0,4-1,9-2,5-0,1 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 Niemcy (%q/q) 1,6-0,6-0,3-2,4-3,5 0,4 0,7 0,3 0,2 0,3 0,3 0,4 USA (%q/q, zannualizowane) -0,7 1,5-2,7-5,4-6,4-0,7 2,2 5,7 2,7 2,6 2,7 2,8 Stopy procentowe (na koniec okresu) Stopa EBC 4,00 4,00 4,25 2,50 1,50 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,50 Stopa SNB (szwajcarski bank centralny) 2,75 2,75 2,75 0,50 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,50 0,75 Stopa Fed Funds 2,25 2,00 2,00 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,75 13

14 KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH Kategorie Luty 2010 Polska Wskaźnik PMI dla Polski 1 Uwagi: Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji 12 Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących (dot. 2 miesięcy wstecz) 12 Inflacja CPI 15 Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw 16 Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI 18 Koniunktura gospodarcza w przemyśle, budownictwie i handlu 22 Bezrobocie 23 Sprzedaż detaliczna 23 Spotkanie RPP w sprawie stóp procentowych Dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba, że w tabeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS jak i NBP podają dane o 14:00 na swoich stronach internetowych: i Nie dotyczy to sprzedaży detalicznej, bezrobocia i PKB, które są podawane na konferencjach GUS o godz Dane już opublikowane na szarym tle 14

15 Kategorie Luty 2010 Strefa euro Inflacja PPI 2 Sprzedaż detaliczna 3 Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych 4 Wzrost PKB 12 Produkcja przemysłowa 12 Wskaźnik PMI w przetwórstwie (wstępny) 19 Inflacja CPI 26 Stopa bezrobocia - Niemcy Sprzedaż detaliczna 2 Wzrost PKB 12 Wskaźnik ZEW 16 Wskaźnik IFO 23 Inflacja HICP 26 USA Wskaźnik ISM w przetwórstwie 1 Wskaźnik ISM poza przetwórstwem 3 Zamówienia w przemyśle 4 Stopa bezrobocia 5 Zmiana liczby miejsc pracy poza rolnictwem 5 Zapasy hurtowe 9 Sprzedaż detaliczna 12 Zapasy w przemyśle i handlu 12 Produkcja przemysłowa 17 Inflacja PPI 18 Indeks koniunktury Philadelphia Fed 18 Wskaźnik wyprzedzający koniunktury 18 Inflacja CPI 19 Zamówienia na dobra trwałe 25 Ilość nowych podań o zasiłek 4, 11, 18, 25 Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan 12, 26 Wzrost PKB 26 Wskaźnik nastrojów przedsiębiorców Chicago PMI 26 Uwagi: Dane już opublikowane na szarym tle Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostały pozyskane z wewnętrznych oraz powszechnie dostępnych źródeł uznanych za wiarygodne, informacje te mogą nie być kompletne, a ich dokładność nie jest gwarantowana. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie mogą ulec zmianie, o czym BPH SA może nie poinformować. BPH SA może: nabywać, zbywać i posiadać we własnym portfelu instrumenty, o których mowa w niniejszym dokumencie; wykonywać w stosunku do nich czynności właściwe bankowi inwestycyjnemu i/lub komercyjnemu; działać w stosunku do nich jako market maker. Dokument ten jest udostępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca zakupu/sprzedaży wymienionych w nim instrumentów, jak również nie stanowi części takiej oferty ani porady. 15