Wp yw kryzysu sub-prime na wyniki sektora ubezpieczeniowego 1 The impact of the sub-prime crisis on performance of insurance sector

Transkrypt

1 ZESZYTY NAUKOWE NR 80 Seria: Administracja i Zarz dzanie (7)2009 dr Sylwester Kozak Szko a G ówna Gospodarstwa Wiejskiego Warszawa Wp yw kryzysu sub-prime na wyniki sektora ubezpieczeniowego 1 The impact of the sub-prime crisis on performance of insurance sector Streszczenie: Kryzys finansowy wywo any za amaniem si rynku kredytów hipotecznych typu sub-prime doprowadzi do niewyp acalno ci wielu renomowanych instytucji finansowych. Cho problemy prowadz ce do kryzysu powsta y g ównie w Stanach Zjednoczonych, to olbrzymia skala tego rynku i zaanga owanie si wielu globalnych grup finansowych sprawi y, e jego skutki odczuwalne s w wi kszo ci krajów wiata. Istnienie kilka kana ów transmisji kryzysu pomi dzy uczestnikami systemu finansowego sprawia, e problemy rynku kredytowego przenosz si równie do sektora ubezpieczeniowego. Oddzia ywanie to ma zarówno bezpo redni, jak i po redni charakter. Jego rodzaj i skala uzale nione s od sposobu oraz wielko ci zaanga owania zak adów ubezpiecze w procesy sekurytyzacyjne. Zaanga owanie to polega o na bezpo rednim zakupie wysoko dochodowych papierów warto ciowych zabezpieczonych kredytami sub-prime, ubezpieczaniu ryzyka niewyp acalno ci emisji obligacji CDO, a tak e ubezpieczaniu odpowiedzialno ci cywilnej instytucji finansowych i ich kierownictwa z tytu u b dów i strat powsta ych w procesie sekurytyzacji. Kryzys rynku sub-prime równie w po redni sposób wp yn na obni enie dochodów sektora ubezpieczeniowego. Wynika to z wzajemnej zale no ci wszystkich sektorów systemu finansowego. Obni enie cen aktywów na rynkach finansowych doprowadzi o do redukcji warto ci portfela inwestycyjnego zak adów ubezpiecze. Z kolei spowolnienie gospodarcze, ni szy poziom konsumpcji i inwestycji oraz spadek zaufania spo ecznego do instytucji finansowych - to przyczyny obni enia si popytu na us ugi ubezpieczeniowe i spadku dochodów tego sektora. Szacuje si, e udzia zak adów ubezpiecze w stratach sektora finansowego nie przekracza 12%. Publikacje urz dów nadzoru finansowego i firm konsultingowych w Europie nie wskazuj na pojawienie si zauwa alnego bezpo redniego wp ywu kryzysu kredytów sub-prime na sektor ubezpieczeniowy. 1 Opinie wyra one w niniejszym artykule s opiniami w asnymi autora i nie stanowi oficjalnego stanowiska instytucji, w których jest zatrudniony. Autor pragnie podzi kowa Profesor Irenie J drzejczyk (SGGW) oraz Andrzejowi Wojciechowskiemu i S awomirowi Zaj czkowskiemu (NBP) za inspiracj i krytyczne uwagi.

2 S. Kozak Abstract: Financial crisis caused by the collapse of the sub-prime market led to defaults of many well-known financial institutions. Although sources of the crisis emerged in the USA, the magnitude of the sub-prime market and engagement of many global financial groups caused that its results were noticeable in many countries. Existence of channels of crisis transmission resulted in a quick appearance of first signs of crisis in the insurance industry. The ways of crisis transfer are of direct and indirect character. Their nature and scale depend on the manner of the insurance companies engagement into the securitization market. Some insurance companies directly purchased sub-prime securities, other guaranteed the risk of default on the securities collateralized by sub-prime loans, or insured financial responsibility of the financial companies and their officers against errors and omissions made during the securitization process. The sub-prime crisis also indirectly affected profits of the insurance industry. Lower assets` prices on financial markets resulted in reduction of the value of insurance companies` investment portfolio. Also general economic slowdown, lower consumption and investments, and fall of financial institutions` credibility became significant sources of a drop in demand for insurance services. The level of insurance sector losses is estimated on 12%. However reports of national financial authorities and consulting companies do not indicate any noticeable impact of sub-prime crisis on the insurance industry in Europe. Wst p wiatowy kryzys systemu finansowego, wywo any za amaniem si rynku kredytów hipotecznych typu sub-prime, doprowadzi do niewyp acalno ci wielu renomowanych instytucji finansowych. Pocz wszy od 2007 r., kolejne fundusze inwestycyjne, banki i zak ady ubezpiecze informowa y o powstaniu strat wynikaj cych z zaanga owania na tym rynku. Cho problemy prowadz ce do za amania rynku kredytów sub-prime powstawa y g ównie w Stanach Zjednoczonych, to olbrzymia skala tego rynku i silne zaanga owanie si wielu globalnych grup finansowych sprawi y, e skutki kryzysu odczuwalne s w wi kszo ci krajów wiata. Straty ameryka skiego sektora finansowego dosz y do niespotykanych do tej pory rozmiarów, osi gaj c poziom kilkuset miliardów dolarów 2. Dla z agodzenia skutków kryzysu i niedopuszczenia do dalszego pogorszenia si sytuacji instytucji finansowych 3 pa dziernika 2008 r. Kongres Stanów Zjednoczonych uchwali plan pomocy dla sektora finansowego przy u yciu funduszy rz dowych o cznej warto ci 700 mld dolarów. Podobne dzia ania pomocowe prowadzi Zarz d Systemu Rezerwy Federalnej, umo liwiaj c bankom zaci ganie po yczek dla podtrzymania ich p ynno ci finansowej. Nagromadzenie si w sektorze finansowym tak wielu przypadków upad o ci i spisywania miliardowych kwot w straty sta o si ród em ogólno lipca 2008 r. Bloomberg.com w artykule Merrill Lynch Posts Fourth Straight Quarterly Loss informowa o stratach najwi kszych banków i instytucji finansowych z tytu u inwestycji w MBS na kwot 435 mld USD: uzyskano z 74

3 Wp yw kryzysu sub-prime na wynik sektora ubezpieczeniowego wiatowego kryzysu finansowego i gospodarczego o rozmiarach znacznie wi kszych od kryzysów w poprzednich dziesi cioleciach. Istnienie wielu kana ów transmisji kryzysu pomi dzy uczestnikami systemu finansowego sprawiaj, e problemy rynku kredytowego przenosz si równie do sektora ubezpieczeniowego. To negatywne oddzia ywanie ma zarówno bezpo redni, jak i po redni charakter. Jego rodzaj i skala uzale nione s od sposobu oraz wielko ci zaanga owania zak adów ubezpiecze w procesy sekurytyzacyjne. Cz ubezpieczycieli dla zwi kszenia dochodów finansowych zdecydowa a si na bezpo rednie inwestycje portfelowe w wysoko dochodowe papiery warto ciowe oparte na kredytach hipotecznych. Inne firmy ubezpieczeniowe uczestniczy y w tym procesie poprzez ubezpieczanie ryzyka finansowego zwi zanego z niewyp acalno ci emisji obligacji zabezpieczanych p atno ciami z kredytów hipotecznych. Z kolei trzecia grupa zak adów ubezpiecze sprzedawa a polisy ubezpieczaj ce ryzyka odpowiedzialno ci cywilnej instytucji finansowych i ich pracowników z tytu u b dów i strat pope nianych z trakcie procesu sekurytyzacji kredytów. Kryzys rynku sub-prime równie w po redni sposób wp yn na pojawienie si strat i obni enie dochodów sektora ubezpieczeniowego. Fakt ten wynika z wzajemnej zale no ci wszystkich sektorów systemu finansowego. W pierwszej kolejno ci obni enie cen aktywów na rynkach finansowych doprowadzi o do zmniejszenia warto ci portfela inwestycyjnego zak adów ubezpiecze. Z kolei spowolnienie gospodarcze, wzrost bezrobocia, zmniejszenie si poziomu konsumpcji i inwestycji, w tym ograniczenie kredytowania zakupu domów i mieszka, wp ywaj na obni enie popytu na us ugi ubezpieczeniowe i zmniejszenie dochodów tego sektora. Inn przyczyn ograniczenia popytu na us ugi ubezpieczeniowe i zmniejszenie dochodów sektora ubezpieczeniowego mo e by spadek zaufania spo ecznego do instytucji finansowych. Obecny kryzys finansowy jest procesem nadal rozwijaj cym si, co sprawia, e literatura poruszaj ca problematyk jego wp ywu na dzia alno i wyniki firm ubezpieczeniowych jest niezwykle rzadka. Dotychczasowe opracowania koncentruj si na skutkach kryzysu dla ca ego systemu finansowego [DBR, 2003; Borio, 2008; Criado and van Rixtel, 2008; Kiff and Mills, 2007] i tylko w nielicznych przypadkach analizuj sytuacj sektora ubezpieczeniowego [Plein, 2008; Schich, 2008]. Analizy wskazuj, e wp yw kryzysu na sektor ubezpieczeniowy jest istotny, ale nie na tyle du y, aby zagrozi jego stabilno ci. Mi dzynarodowy Fundusz Walutowy ocenia, e straty sektora ubezpieczeniowego stanowi oko o 12% globalnych strat ca ego systemu finansowego, przy czym ich wi kszo przypada na rynek ameryka ski [CEA, 2008]. Z kolei Europejski Komitet Nadzorców Ubezpiecze i Emerytalnych Funduszy Pracowniczych CEIOPS oraz Europejskie Stowarzyszenie Firm Ubezpieczeniowych CEA stwierdzaj, e wp yw kryzysu sub-prime na europejski sektor ubezpieczeniowy jest niewielki i mo liwy do kontrolowania przez te firmy [CEA, 2008; CEIOPS, 2008]. Pierwsze analizy dotycz ce krajów Europy rodkowej równie maj optymistyczny charakter. Analiza rynku czeskiego [Plein, 2008] wskazuje, e 75

4 S. Kozak zak ady ubezpiecze nie inwestowa y w papiery warto ciowe rynku subprime i nie raportuj o pojawieniu si u nich strat maj cych jakikolwiek zwi zek z kryzysem sub-prime. Równie w sektorze ubezpieczeniowym w Polsce nie stwierdza si istnienia bezpo redniego wp ywu kryzysu sub-prime. Analizy stabilno ci systemu finansowego, prowadzone przez Mi dzynarodowy Fundusz Walutowy [2008], Komisj Nadzoru Finansowego [2008] i Narodowy Bank Polski [2008 i 2008a], nie stwierdzaj istnienia w sektorze ubezpieczeniowym strat zwi zanych z kryzysem sub-prime. Podkre laj natomiast, e ryzyko kredytowe w tym sektorze znajduje si na bardzo niskim poziomie, a wszystkie zak ady ubezpiecze spe niaj wymóg pokrycia rezerw techniczno-ubezpieczeniowych aktywami. Celem niniejszego artyku u jest zaprezentowanie zwi zków wyst puj cych pomi dzy instytucjami tworz cymi rynek kredytów sub-prime a zak adami ubezpiecze oraz ich wp ywu na wyniki sektora ubezpieczeniowego. Analizy zostan poparte mo liwymi do uzyskania danymi, g ównie z sektora ubezpieczeniowego w Stanach Zjednoczonych w latach Artyku jest prób wype nienia istniej cej luki w analizach sytuacji sektora ubezpieczeniowego w kontek cie maj cego miejsce globalnego kryzysu instytucji finansowych. Dalsza cz artyku u zosta a zorganizowana w nast puj cy sposób. Pierwszy rozdzia prezentuje podstawowe zasady sekurytyzacji, uczestnicz ce w niej instytucje oraz zastosowane instrumenty finansowe. Drugi rozdzia analizuje zwi zki, jakie funkcjonuj pomi dzy firmami ubezpieczeniowymi a rynkiem kredytów sub-prime oraz ich wp yw na wyniki sektora ubezpieczeniowego przy wykorzystaniu danych z rynku w Stanach Zjednoczonych. Analiz zamyka podsumowanie. Idea sekurytyzacji kredytów sub-prime Dla zanalizowania wp ywu kryzysu rynku kredytów sub-prime na wyniki sektora ubezpieczeniowego w pierwszej kolejno ci nale y wyja ni zasady prowadzenia sekurytyzacji tych kredytów oraz stosowanych w tym procesie charakterystycznych instrumentów inwestycyjnych, tzw. strukturyzowanych produktów finansowych nabywanych m.in. przez firmy ubezpieczeniowe. Idea sekurytyzacji kredytów hipotecznych powsta a w Stanach Zjednoczonych w pierwszej po owie lat 80. na potrzeby refinansowania nale no- ci o niskim poziomie ryzyka kredytowego. W po owie lat 90., w celu zwi kszenia dost pno ci zakupów przy u yciu kredytów hipotecznych, systemem kredytowania obj to osoby o nieregularnych dochodach i nieposiadaj ce odpowiedniej zdolno ci kredytowej oraz wymaganego wk adu w asnego. W wyniku takiego systemu kredytowania bank absorbowa wi ksze ryzyko kredytowe, za cen wy szych stawek oprocentowania. Taki rodzaj kredytów okre lano terminem sub-prime. Ich popularno wzros a szczególnie na pocz tku obecnego wieku. gdy stopy referencyjne Systemu Rezerwy Federalnej spad y do poziomu 2%, a nawet 1% w 2004 r. Mo liwo ci sekurytyzacji kredytów hipotecznych wzrasta y wraz z rozwojem wtórnego rynku obrotu instrumentami opartymi na tych kredy- 76

5 Wp yw kryzysu sub-prime na wynik sektora ubezpieczeniowego tach. Dzi ki zmianom reguluj cym system finansowania zakupu nieruchomo ci banki mog y sprzedawa niesp acone jeszcze kredyty podmiotom trzecim, w ród których najwi ksz grup stanowi y instytucje po rednictwa finansowego. Sekurytyzacja kredytów umo liwia a bankom przetransferowanie ryzyka na wielu uczestników rynku, a tak e wprowadza a nowe standardy udzielania kredytów. Ponadto banki uzyskiwa y dost p do ta szych róde finansowania oraz dodatkow p ynno finansow umo liwiaj c im udzielanie nowych kredytów [Reksa, 2005 i 2005a]. Technika sekurytyzacji kredytów opiera a si na emisji papierów ABSs (asset backed securities), b d cych d u nymi papierami warto ciowymi zabezpieczonymi przep ywami finansowymi z kredytów. W pierwszym etapie banki przenosi y sekurytyzowane kredyty do specjalnie do tego celu utworzonej instytucji okre lanej jako SPV (special purpose vehicle), maj cej status spó ki lub funduszu inwestycyjnego. W a cicielem SPV by najcz ciej bank inicjuj cy sekurytyzacj w asnych kredytów. Sekurytyzacji poddawano ró nego rodzaju kredyty i nale no ci charakteryzuj ce si okresowymi p atno ciami, m.in. kredyty w karcie kredytowej, kredyty studenckie, kredyty samochodowe, raty leasingowe, sk adki ubezpieczeniowe, muzyczne tantiemy, a przede wszystkim kredyty hipoteczne dla gospodarstw domowych i przedsi biorstw (zob. rys. 1). Do SPV przekazywano ujednolicone aktywa pod wzgl dem rozk adu p atno ci i poziomu zwi zanego z nimi ryzyka kredytowego [Jobst, 2003]. Dla zapewnienia ci g o ci finansowania banki organizuj ce sekurytyzacj udziela y SPV linii kredytowych. Papiery warto ciowe zabezpieczone aktywami Papiery warto ciowe zabezpieczone nale no ciami (MBS): Papiery warto ciowe zabezpieczone nale no ciami (ABS): Papiery warto ciowe zabezpieczone nale no ciami (ABS): Karty na nieruchomo ci mieszkaniowe Kredyty na nieruchomo ci gospodarcze Karty kredytowe Leasing wyposa enia P atno ci eksportowe Sk adki ubezpieczeniowe Przychody filmowe Obligacje zabezpieczone kredytami (CLO) Obligacje zabezpieczone obligacjami (CBO) Rys. 1. Klasyfikacja papierów warto ciowych zabezpieczonych aktywami ABSs Fig. 1. Clasification of assets backed securities ABSs ród o: Jobst,

6 S. Kozak W przypadku sekurytyzacji pakietu jednorodnych kredytów hipotecznych SPV emitowa y dwa rodzaje papierów d u nych: krótkoterminowe bony, MBCPs (mortgage backed commercial papers) oraz d ugoterminowe obligacje, MBSs (mortgage backed securities). Okres zapadalno ci bonów wynosi najcz ciej 7 dni lub 2 tygodnie, natomiast obligacji od 2 do 5 lat. Wraz ze wzrostem skali kredytowania typu sub-prime silnemu zró nicowaniu ulega a jako tych kredytów. Z tego te wzgl du banki dzieli y sekurytyzowany portfel kredytowy na kilka transz o ró nym poziomie ryzyka kredytowego. Bazuj c na tak skategoryzowanych aktywach hipotecznych, SPV emitowa a d u ne papiery warto ciowe, okre lane jako CDOs (collaterized debt obligations). Ze wzgl du na poziom jako ci kredytów hipotecznych wprowadzono kilka kategorii papierów CDOs. Wraz ze wzrostem ryzyka kredytowego wzrasta a wysoko ich oprocentowania, a tak e kolejno w zaspokajaniu nale no ci w przypadku niewyp acalno ci SPV. Najbezpieczniejsze papiery o ratingu AAA zaliczano do kategorii super senior class CDOs a o ratingu AA do senior class CDOs. W dalszej kolejno ci wyró niano papiery warto ciowe: subbordinated class CDOs (rating A), mezzanine class CDOs (rating od BBB do BB) i junior class CDOs (nieposiadaj ce ratingu). Obs ug emisji tych papierów zapewnia y banki inwestycyjne, które cz sto gwarantowa y obj cie najbardziej ryzykownej transzy junior class CDOs (zob. rys. 2). Najcz ciej sk ad portfela wszystkich zgromadzonych w SPV kredytów mia nast puj cy podzia [Karnkowski, 2006; Jobst, 2003]: transze super senior i senior class: od 70% do 80%, transza subordinated class: od 10% do 15%, transza mezzanine class: od 1% do 4%, transza junior class: od 1% do 4%. CDOs Super senior class Senior class Banki Bank Spó ka specjalnego przeznaczenia SPV CDOs Subordinate class Mezzannine class Zak ady ubezpiecze Fundusze inwestycyjne CDOs Junior class Gwarant emisji (monoliners) Agencja ratingowa Rys. 2. Schemat sekurytyzacji kredytów hipotecznych Fig. 2. Diagram of mortgages securitization 78

7 Wp yw kryzysu sub-prime na wynik sektora ubezpieczeniowego Nieznacznie zmodyfikowany mechanizm sekurytyzacji stosowano w przypadku, gdy banki pozostawia y w swoich bilansach kredyty hipoteczne a do SPV przenosi y wy cznie zwi zane z nimi ryzyko kredytowe. W tym wypadku transferu ryzyka dokonywano przy u yciu instrumentów pochodnych CDSs (credit default swaps). Mechanizm kontraktu CDS polega na tym, e bank za cen sta ych okresowych p atno ci sprzedawa ryzyko kredytowe wynikaj ce z danej nale no ci do drugiego podmiotu, który zobowi zywa si do sp acenia wierzytelno ci w przypadku niewyp acalno ci (zob. rys. 3). Okres ochrony dostarczanej przez kontrakty CDSs wynosi najcz - ciej 5 lat. Taki sposób refinansowania okre lano jako sekurytyzacj syntetyczn. Odpowiednio papiery d u ne emitowane przez tego typu SPV nosi y miano syntetycznych CDOs [Jobst, 2007]. Transfer ryzyka Okresowe p atno ci Inwestor A Nabywca ubezpieczenia ryzyka Inwestor B Sprzedawca ubezpieczenia ryzyka P atno ci w przypadku niewyp acalno ci Rys. 3. Transfer ryzyka i p atno ci w kontraktach CDSs Fig. 3. Risk transfer and payments in contracts CDOs Nabywcami papierów CDOs, tzw. ostatecznymi inwestorami, by y banki inwestycyjne, banki komercyjne, zak ady ubezpiecze, fundusze emerytalne i inwestycyjne. W wielu wypadkach banki tworzy y drug generacj instytucji specjalnego przeznaczenia, tzw. SIV (special investment vehicles). SIV obejmowa y CDOs i na ich podstawie emitowa y kolejn generacj papierów CDOs, cz sto okre lanych jako CDO 2. Równie w tych wypadkach banki zabezpiecza y p ynno SIV liniami kredytowymi. Dla poprawy warunków sprzeda y papierów CDOs emitowanych zarówno przez SPV, jak i SIV organizatorzy emisji zawierali umowy ubezpieczenia ryzyka ich niewyp acalno ci. Dostawcami ochrony ubezpieczeniowej by y g ównie zak ady ubezpiecze specjalizuj ce si w ubezpieczaniu emisji obligacji municypalnych, tzw. monolinerzy. Kategori kredytów najcz ciej wykorzystywanych w sekurytyzacji by- y kredyty hipoteczne o zmiennej stopie procentowej, tzw. AMRs (adjustablerate mortgages). Taki system naliczania p atno ci odsetkowych generowa w ród kredytobiorców ryzyko stopy procentowej. Pogorszenie si sytuacji ekonomicznej w Stanach Zjednoczonych, wzrost bezrobocia oraz wzrost 79

8 S. Kozak stóp oprocentowania referencyjnego sprawi y, e sp ata kredytów sta a si dla wielu gospodarstw domowych niemo liwa. Najbardziej wra liwe na t sytuacj okaza y si osoby o nieregularnych dochodach i niskiej zdolno ci kredytowej. W takiej sytuacji spó ki SPV pozbawione p atno ci kredytowych traci y p ynno finansow i nie by y w stanie regulowa w asnych zobowi za wobec inwestorów z tytu u wyemitowanych papierów CDOs. W wielu wypadkach z pomoc spó kom SPV przychodzi y banki komercyjne, b d ce ich wi kszo ciowymi w a cicielami i zobowi zane przez umowy linii kredytowych do zapewnienia im dodatkowej p ynno ci. Wype nienie przez banki tych zobowi za cz sto prowadzi o do zaburzenia ich p ynno ci. Dla unikni cia upad o ci banków komercyjnych System Rezerwy Federalnej i inne banki centralne interwencyjnie zasila y sektor bankowy krótkoterminowymi po yczkami. Innym efektem pogorszenia si jako ci aktywów spó ek SPV by a utrata realnej warto ci wyemitowanych wcze niej obligacji. Inwestorzy posiadaj cy je w swych portfelach inwestycyjnych musieli spisa cz ich warto ci w straty. W lepszej sytuacji znale li si nabywcy obligacji CDOs zabezpieczonych gwarancjami. W momencie og oszenia niewyp acalno ci emitenta, tj. spó ki SPV zobowi zanie z tytu u obligacji przechodzi o na podmiot gwarantuj cy. Jednak mog o to mie miejsce wy cznie w wypadku wyp acalno ci podmiotu udzielaj cego ochrony z uwagi na fakt, e w ród dostawców zabezpieczenia znajdowa y si fundusze, które przyj y na siebie tak wysokie zobowi zanie, z których nigdy nie by yby w stanie si wywi za. W takiej sytuacji gwarancja nie mog a by realizowana. Wp yw kryzysu rynku kredytów sub-prime na wyniki sektora ubezpieczeniowego Kryzys rynku kredytów sub-prime wywar wp yw na funkcjonowanie ca ego systemu finansowego, w tym równie sektor ubezpieczeniowy. Straty, jakie generowa kryzys finansowy, przenosi y si do instytucji ubezpieczeniowych poprzez bezpo rednie i po rednie kana y transmisji. Pierwszym bezpo rednim kana em transmisji strat okaza y si inwestycje instytucji ubezpieczeniowych w papiery warto ciowe oparte na kredytach sub-prime. Dla osi gni cia wy szych dochodów finansowych wiele firm ubezpieczeniowych inwestowa o swe fundusze w wysoko dochodowe krótkoterminowe bony MBCPs i d ugoterminowe papiery d u ne typu MBSs. Kolejnym instrumentem inwestycyjnym wykorzystywanym przez zak ady ubezpiecze by y papiery d u ne CDOs. Wi kszo firm ubezpieczeniowych zakupywa a najwy szej jako ci CDOs, tzn. papiery z grup: super senior i senior class a w mniejszym stopniu w bardziej ryzykowne z grup: subordinante i mezzanine class. Inwestycji w papiery CDOs dokonywa y zarówno zak ady ubezpiecze maj tkowych, jak i na ycie. Niewyp acalno spó ek SPV sprawia a, papiery te traci y sw warto rynkow i generowa y w instytucjach ubezpieczeniowych straty. Skoncentrowanie si na najbardziej bez- 80

9 Wp yw kryzysu sub-prime na wynik sektora ubezpieczeniowego piecznych inwestycjach uchroni o sektor ubezpieczeniowy przed wysokimi stratami z tego tytu u. Kolejnym bezpo rednim kana em oddzia ywania kryzysu na wyniki instytucji sektora ubezpieczeniowego by y ich inwestycje w fundusze hedgingowe. Tego typu inwestycje wnosi y du e ryzyko do dzia alno ci zak adów ubezpiecze. Fundusze hedgingowe s specyficzn grup instytucji finansowych niepodlegaj cych nadzorowi finansowemu. Informacje na temat ich strategii inwestycyjnych rynki finansowe uzyskiwa y wy cznie na podstawie zawieranych przez nie transakcji. Dla osi gni cia jak najwy szych zysków fundusze hedgingowe zakupywa y papiery oparte na kredytach hipotecznych o najwy szym poziomie ryzyka. St d te za amanie si rynku kredytów subprime skutkowa o gwa townym obni eniem warto ci portfela inwestycyjnego funduszy, co w konsekwencji dla zak adów ubezpiecze oznacza o redukcj warto ci inwestycji w jednostki uczestnictwa. Nast pnym bezpo rednim kana em oddzia ywania kryzysu na wyniki sektora ubezpieczeniowego by y polisy gwarantuj ce wyp acalno emisji papierów CDOs. Problem ten dotyczy g ównie firm ubezpieczeniowych specjalizuj cych si w ubezpieczaniu emisji obligacji, tzw. monolinerów. Rynek tego rodzaju ubezpiecze zosta zainicjowany w Stanach Zjednoczonych w 1971 r. wraz w ubezpieczeniem przez Borough Medical Art Building obligacji emitowanych przez miasto Juneau w stanie Alaska na kwot dolarów 3. W pierwszej fazie ubezpieczenia dotyczy y wy cznie obligacji municypalnych. Dzi ki ubezpieczeniu emitenci obligacji uzyskiwali dla tych papierów d u nych wy szy rating, a tym samym obni ali w asne koszty finansowe wynikaj ce z p atno ci odsetkowych. W drugiej po owie lat 90. ubezpieczyciele w wi kszym stopniu zainteresowali si udzielaniem gwarancji bardziej z o onych produktów finansowych, w tym papierów CDOs. Podobnie jak w przypadku obligacji municypalnych, udzielenie gwarancji wyp acalno ci papierów d u nych CDOs oznacza o podniesienie ich ratingu do poziomu, jaki posiada gwarantuj cy je zak ad ubezpiecze. Transakcje gwarancji dotyczy y przede wszystkim papierów d u nych CDOs o najwy szych ratingach, tj. AAA i AA. Ze wzgl du na to, e firmy ubezpieczaj ce emisje posiada y najwy szy rating AAA, papiery CDOs zyskiwa y równie ten sam rating. Oprócz gwarancji wyp acalno ci obligacji firmy ubezpieczeniowe oferowa y równie gwarancje uzyskania w przysz o ci ustalonej stopy zwrotu z inwestycji w obligacje, GICs (guaranteed investment contracts). Rynek ubezpieczenia emisji papierów d u nych zlokalizowany jest g ównie w Stanach Zjednoczonych i jest mocno skoncentrowany, a cztery najwi ksze firmy, tj. MBIA, Ambac, FSA i FGIC posiadaj oko o 80% udzia u w rynku [CEIOPS, 2008]. Wed ug agencji Standard & Poor s, w styczniu 2008 r. ekspozycja na kontrakty ubezpieczaj ce papiery CDOs w dziewi ciu najwi kszych firmach ubezpieczaj cych obligacje wynosi a oko o 13,6 mld dolarów 4. Jednak znacznie wi ksze straty wynikaj z analizy transakcji opublikowanych przez fundusze hedgingowe na pocz tku 2008 r. Suma trans- 3 Zob. Schich 2008, s Najwi ksze firmy to: ACA, AGC, Ambac, CIFG, FGIC, FSA, MBIA, Radian, XLCA. 81

10 S. Kozak akcji zawieranych przez firm Ambac wynosi a 11,61 mld dolarów, a przez firm MBIA wynosi a 11,63 mld dolarów [Schich 2008]. Jednym z efektów pogorszenia si sytuacji finansowej monolinerów jest pojawienie si niebezpiecze stwa obni enia ich ratingu. Taka sytuacja nios aby za sob powa ne konsekwencje nie tylko dla firm ubezpieczeniowych, ale równie dla inwestorów posiadaj cych w swych portfelach obligacje gwarantowane przez te w a nie firmy. Rating ni szy ni AAA w praktyce uniemo liwia firmie gwarancyjnej oferowanie jakiejkolwiek ochrony ubezpieczeniowej oraz powoduje gwa towny spadek zebranej sk adki. Wraz z obni eniem ratingu ubezpieczyciela obni y aby si te cena gwarantowanych obligacji, co skutkowa oby obni eniem warto ci portfeli inwestycyjnych, w których si one znajduj. Dla unikni cia takich sytuacji, podniesienia wiarygodno ci i utrzymania najwy szego stopnia wyp acalno ci monolinerzy podnosili w ostatnim czasie kapita- y w asne. Kapita y w asne lidera tego rynku, firmy MBIA, zosta y zwi kszone o 500 mln dolarów przez firm inwestycyjn Warburg Pincus w dniu 30 stycznia 2008 r. 5 Kolejnym kana em bezpo rednio wywo uj cym straty sektora ubezpieczeniowego s wyp aty odszkodowa i zaanga owanie w sprawy s dowe wnoszone przez inwestorów przeciwko bankom i emitentom obligacji. Wyp aty te s realizowane na podstawie polis ubezpieczenia: odpowiedzialno ci cywilnej instytucji finansowych z tytu u b dów i uchybie, polisy E&O (errors and ommissions liability insurance), odpowiedzialno ci cywilnej kadry zarz dzaj cej, polisy D&O (directors and officers liability insurance). Odpowiedzialno zak adów ubezpiecze obejmuje wszelkiego rodzaju spory pomi dzy kredytobiorcami i inwestorami przeciwko bankom komercyjnym udzielaj cym kredytów, bankom inwestycyjnym przygotowuj cym emisj ABSs, funduszom inwestycyjnym oferuj cym wysoko dochodowe jednostki uczestnictwa. Najcz stsz stron sporów s kredytobiorcy, którzy twierdz, e banki udziela y premii dla inspektorów kredytowych za sugerowanie klientom bardziej ryzykownej formy kredytu z wi kszym oprocentowaniem i ukrytymi op atami i prowizjami. Kolejna grupa spraw kierowanych przez kredytobiorców dotyczy banków inwestycyjnych oskar anych o finansowanie banków komercyjnych uznawanych za nieprzestrzegaj ce zasad ostro no ciowych i pos dzanych o nieetyczne praktyki. Wed ug oszacowa firmy konsultingowej Advisen na koniec pa dziernika 2008 r. wielko strat poniesionych przez firmy oferuj ce polisy odpowiedzialno ci typu E&O ocenia si na oko o 3,7 mld dolarów. Najwi kszym zaanga owaniem charakteryzuj si firmy: AIG (34% udzia u w rynku), Lloyd`s (10%), Chubb (9%) i ACE (6%) (Advisen, 2008a). Z kolei w obszarze ubezpiecze odpowiedzialno ci typu D&O, raport firmy Advisen wskazuje na powstanie strat w firmach ubezpieczeniowych na kwot 5,9 mld dolarów. Do 5 Informacja agencji Reuters z dnia 30 stycznia 2008 r. 82

11 Wp yw kryzysu sub-prime na wynik sektora ubezpieczeniowego liderów tego rynku nale : AIG (19%), Lloyd`s (17%), XL (11%) i Chubb (10%) [Advisen, 2008]. Po rednie kana y transmisji kryzysu i jego wp ywu na wyniki instytucji ubezpieczeniowych obejmuj m.in.: obni enie cen rynkowych aktywów znajduj cych si w portfelach inwestycyjnych, os abienie reputacji w zwi zku z niewyp acalno ci innego podmiotu z tej samej grupy kapita owej, wzrost ryzyka p ynno ci w razie konieczno ci udzielenia pomocy innemu podmiotowi tej samej grupy kapita owej, zmniejszenie popytu na us ugi ubezpieczeniowe wskutek os abienia gospodarczego i obni enia si y nabywczej przedsi biorstw i gospodarstw domowych, zmniejszenie popytu na us ugi ubezpieczeniowe na skutek obni enia si zaufania do instytucji finansowych, w tym ubezpieczeniowych. Istotnym zagro eniem dla wyników sektora ubezpieczeniowego jest obni enie si poziomu cen aktywów na rynkach kapita owych, spowodowane kryzysem sub-prime. Ni sza wycena papierów warto ciowych przez gie dy powoduje, e ogólna warto aktywów portfeli inwestycyjnych instytucji ubezpieczeniowych równie ulega obni eniu. W wypadku bardzo du ych redukcji warto aktywów mo e okaza si ni sza od rezerw technicznoubezpieczeniowych, co mo e zagra a stabilno ci funkcjonowania firmy ubezpieczeniowej 6. System czenia wielu produktów finansowych w ramach jednej grupy kapita owej mo e doprowadzi do rozprzestrzenienia si kryzysu z jednego podmiotu na wszystkie jednostki danej grupy. Utrata reputacji na skutek niewyp acalno ci jednego z podmiotów grupy kapita owej mo e dla zak adów ubezpiecze by przyczyn obni enia poziomu zaufania klientów i spowodowa obni enie ratingu zak adu ubezpiecze. Negatywnymi skutkami ni szego ratingu mog by m.in.: zwi kszenie kosztów pozyskiwania funduszy obcych (np. wy sze oprocentowanie emitowanych papierów d u nych), utrata mo liwo ci ubezpieczania ryzyka kredytowego w przypadku ubezpiecze finansowych, ubezpiecze emisji obligacji i udzielania gwarancji, pogorszenie pozycji na rynku lokalnym, obni enie zaufania klientów i zmniejszenie wielko ci zebranej sk adki. Po redni wp yw na dochody sektora ubezpieczeniowego mo e mie równie spowolnienie gospodarcze wynikaj ce z kryzysu finansowego. Ob- 6 W przypadku Polski, art. 154 ust. 1 ustawy o dzia alno ci ubezpieczeniowej nakazuje posiadanie przez zak ad ubezpiecze aktywów spe niaj ce warunki okre lone w ustawie w wysoko ci nie ni szej ni warto rezerw techniczno-ubezpieczeniowych w uj ciu brutto (Dz.U. nr 124, poz z dnia 16 lipca 2003 r.) 83

12 S. Kozak ni enie wielko ci inwestycji wp ywa na zmniejszenie popytu na us ugi ubezpieczeniowe ze strony podmiotów gospodarczych i osób prywatnych. W pierwszej kolejno ci dotyczy to rynku kredytów hipotecznych, gdzie ograniczenie liczby udzielanych nowych kredytów zmniejszy ogóln warto polis ubezpieczeniowych oferowanych przez banki w pakiecie obejmuj cym kredyt hipoteczny. Innym obszarem nara onym na obni enie aktywno ci s ubezpieczenia na ycie, gdzie pogorszenie si sytuacji na rynku pracy mo e przyczyni si do obni enia poziomu popytu na polisy na ycie. Równie mniejsza liczba sprzedawanych domów i samochodów to istotna przyczyna redukcji dochodów w grupie ubezpiecze maj tkowych. Kolejnym potencjalnym obszarem obni enia kwoty zebranych sk adek ubezpieczeniowych s ubezpieczania finansowe, tj. ubezpieczenia kredytów, transakcji przy u yciu kart p atniczych. W tym wypadku straty firm ubezpieczeniowych mog wynika ze zmniejszenia aktywno ci finansowej podmiotów gospodarczych i gospodarstw domowych, i zaci gania mniejszej liczby kredytów oraz zmniejszenia wolumenu i kwoty dokonywanych transakcji p atniczych. Spowolnienie gospodarcze i trudniejszy dost p do rodków finansuj cych inwestycje komunalne obni a zainteresowanie samorz dów lokalnych emisj obligacji. Brak zaufania i du a niepewno na rynkach finansowych zwi ksza ryzyko inwestycyjne, zmuszaj c emitentów do oferowania wysokiego oprocentowania obligacji. Jednak wzrost oprocentowania mo e dla wielu samorz dów generowa zbyt wysokie koszty pozyskania funduszy i sta si barier zaporow dla podj cia decyzji o emisji obligacji. W efekcie kryzys finansowy mo e doprowadzi do skurczenia si rynku ubezpiecze finansowych i zmniejszenia kwot mo liwych do ubezpieczenia. Ten drugi czynnik wynika równie ze zwi kszenia si presji konkurencyjnej na kurcz cym si rynku i obni ania sk adek dla utrzymania lub pozyskania nowych klientów. Podsumowanie Kryzys rynku kredytów sub-prime osi gn swym zasi giem globalne rynki finansowe, prowadz c do znacznego obni enia wyników wielu renomowanych instytucji finansowych. Cho problemy stanowi ce ród o kryzysu powsta y g ównie w Stanach Zjednoczonych, wzajemne po czenia pomi dzy instytucjami finansowymi na ca ym wiecie sprawi y, e jego skutki odczuwalne s we wszystkich krajach. Istnienie wielu bezpo rednich i po rednich kana ów transmisji pomi dzy uczestnikami systemu finansowego sprawia, e problemy rynku kredytowego przenosz si równie do sektora ubezpieczeniowego. Najistotniejszymi bezpo rednimi kana ami oddzia ywania kryzysu na wyniki zak adów ubezpiecze okaza y si ich bezpo rednie inwestycje w papiery d u ne, oparte na kredytach sub-prime, prowadz ce w obliczu ich niewyp acalno ci do utraty znacznej cz ci ich warto ci. Innym mechanizmem transmisji by y gwarancje wyp acalno ci emisji d u nych papierów CDOs udzielane przez monolinerów. Pogorszenie si sytuacji spó ek SPV spowo- 84

13 Wp yw kryzysu sub-prime na wynik sektora ubezpieczeniowego dowa o, e ci ar zobowi za musia przej na siebie sektor ubezpieczeniowy. Wiele firm ubezpieczeniowych poprzez polisy E&O i C&O udzieli o ochrony przed odpowiedzialno ci cywiln instytucji i ich pracowników zaanga owanych w obs ug sekurytyzacji. Roszczenia kredytobiorców i inwestorów papierów warto ciowych rynku sub-prime doprowadzi y do powstania znacz cych strat w tych firmach ubezpieczeniowych. Najistotniejszym po rednim kana em transmisji kryzysu do sektora ubezpieczeniowego jest obni enie cen aktywów na rynkach finansowych, prowadz ce do redukcji warto ci portfela inwestycyjnego zak adów ubezpiecze. Równie obni enie ratingu jednego z podmiotów grupy rzutuje na rating pozosta ych, w tym zak adów ubezpiecze. Innym efektem kryzysu, który po rednio oddzia uje na wyniki sektora ubezpieczeniowego, jest ogólne spowolnienie gospodarcze. Ni szy poziom inwestycji oraz spadek zaufania spo ecznego do instytucji finansowych to potencjalne przyczyny obni enia si popytu na us ugi ubezpieczeniowe i spadku dochodów tego sektora. Dotychczas publikowane raporty agencji nadzoru finansowego i izb gospodarczych firm ubezpieczeniowych wskazuj, e sektor ubezpieczeniowy nie zosta silnie dotkni ty kryzysem rynku kredytów sub-prime. Straty sektora ubezpieczeniowego nie s zbyt wysokie i stanowi oko o 12% ogó u strat wszystkich instytucji finansowych, przy czym ich rozk ad jest zró nicowany pod wzgl dem geograficznym. Europejski rynek ubezpieczeniowy uznawany jest za jeden z mniej obci onych kosztami ogólno wiatowego kryzysu finansowego. Równie instytucje monitoruj ce sektor ubezpieczeniowy w Polsce nie stwierdzaj istnienia zauwa alnych bezpo rednich skutków kryzysu sub-prime w nadzorowanych podmiotach. Literatura Advisen, 2008:The subprime mortgage meltdown, the global credit crisis and the D&O Market, Advisen Ltd., New York, USA, 4 November 2008, uzyskano ze strony internetowej: Advisen, 2008: The crisis in the subprime mortgage market and the global credit markets: The impact on E&O insurers, Advisen Ltd., New York, USA, 6 November 2008, uzyskano ze strony internetowej: Borio C., 2008: The financial turmoil of 2007?: A preliminary assessment and some policy considerations, Bank for International Settlements, Working Papers No March British Bankers` Association, 2004: Credit Derivatives Report /04, British Bankers Association, September. British Bankers` Association, 2006: Credit Derivatives Report , British Bankers Association, September. CEA, 2008: European Insurance in Figures: Key Data 2007, CEA Statistics No. 34, July. CEIOPS, 2008: Spring 2008 Report on financial conditions and financial stability in the European Insurance and Occupational pension fund sec- 85

14 S. Kozak tors , Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors, CEIOPS Financial Stability Committee, CEIOPS-FS-10/08, May. Criado S., van Rixtel A., 2008: Structured finance and the financial turmoil of : An introductory overview, Banco de Espana, Occasional Papers No. 0808/2008. Deutsche Bank Research, 2003: Credit derivatives: Implications for credit markets, Deutsche Bank Research, 10 July Jobst A.A., 2007: A premier on structured finance, Journal of Derivatives and Hedge Funds, vol. 13, no. 3, pp Jobst A.A., 2003: Collateralized Loan Obligations (CLOs): A Primer, The Securitization Conduit, vol. 6, Nos Karnkowski P., 2006: Sekurytyzacja aktywów bankowych, Zeszyty BRE Bank CASE, nr 82, Seminarium BRE-CASE, Warszawa, 26 stycznia 2006 r. Kiff J., Mills P., 2007: Money for Nothing and Checks for Free: Recent Developments in U.S. Subprime Mortgage Markets, International Monetary Fund, Working Paper No. 07/188. Komisja Nadzoru Finansowego, 2008: Raport o wyp acalno ci zak adów ubezpiecze wed ug stanu na dzie 30 czerwca 2008 r., Komisja Nadzoru Finansowego, Warszawa. MFW, 2008: Podsumowanie obrad Rady Dyrektorów Wykonawczych Mi dzynarodowego Funduszu Walutowego (zako czenie konsultacji z Polsk w ramach Artyku u IV), Mi dzynarodowy Fundusz Walutowy, 16 kwietnia 2008 r. Narodowy Bank Polski, 2008: Przegl d stabilno ci systemu finansowego Pa dziernik 2008 r., Narodowy Bank Polski, Warszawa, pa dziernik. Narodowy Bank Polski, 2008: Raport o stabilno ci systemu finansowego czerwiec 2008 r., Narodowy Bank Polski, Warszawa, czerwiec. Plein Ch., 2008: Subprime crisis impacts on the Czech insurance market, European Banking & Financial Forum, Czech National Bank, Prague, 1-3 April Reksa., 2005: Ekonomiczne aspekty sekurytyzacji wierzytelno ci hipotecznych: Cz I, Bank i Kredyt, nr 3, s Reksa., 2005: Ekonomiczne aspekty sekurytyzacji wierzytelno ci hipotecznych: Cz II, Bank i Kredyt, nr 4, s Schich S., 2008: Challenges related to financial guarantee insurance, OECD, Financial Market Trends. 86