Spółki finansowe. Sektor finansowy uaktualnienie oraz prognozy wyników za 3 kw.15: przed nami słaby kwartał

Transkrypt

1 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). Spółki finansowe BOS, BPH, EuCO, Magellan, MW Trade, Open Finance, PRESCO, PCM, Skarbiec, Votum 19 października 2015 Sektor finansowy uaktualnienie oraz prognozy wyników za 3 kw.15: przed nami słaby kwartał Prawdopodobnie większość nie-bankowych spółek, dla których wydajemy rekomendacje, opublikuje gorsze wyniki w 3 kw.15 w ujęciu kwartalnym. MW Trade, z oczekiwanym wzrostem EPS (zysk na akcję) o 21% kw/kw, będzie stanowiło tutaj wyjątek. Wyniki pozostałych spółek będą zapewne albo neutralne (EuCO, Open Finance, PRESCO, Votum) albo negatywne (BPH, BOŚ, PCM, Skarbiec). W tym raporcie podwyższamy naszą rekomendację dla EuCo (do Kupuj z Trzymaj) i Open Finance (do Kupuj z Trzymaj). BOŚ. Spodziewamy się 78% spadku wyników spółki w ujęciu rocznym do poziomu 5 mln zł. Wynik odsetkowy (NII) powinien wzrosnąć do 69 mln zł (wzrost o 25% kw/kw), a opłaty powinny pozostać na niezmienionym poziomie kw/kw. Spodziewamy się też spadku kosztów uzyskania przychodów (CoR) do 16 mln zł i wzrostu wydatków operacyjnych (opex) do 103 mln zł. Wynik: Negatywny. BPH. Wyniki banku prawdopodobnie pozostaną pod presją. NII powinien wykazać wzrost do 202 mln zł (o 2% kw/kw), ale opłaty prawdopodobnie dalej spadają. Opex pewnie też będą niższe w ujęciu kwartalnym, co będzie spowodowane wdrażanym programem optymalizacji kosztów. Jednocześnie koszt ryzyka pozostał prawdopodobnie na plusie (+3 mln zł) dzięki sprzedaży niepracujaych kredtów (NPL). Wynik: Negatywny. EuCO. Spodziewamy się, że EuCo opublikuje słabsze sezonowo wyniki. Jej kancelaria radców prawnych zazwyczaj osiąga słabsze wyniki ze względu na wakacje letnie, ale i tak powinna wykazać się poprawą wyników w ujęciu rocznym. Jej wyniki powinny wzrosnąć do 5 mln zł (o 52% r/r i spaść o 24% kw/kw). Lwia część poprawy wyników będzie zasługą spółki matki, z zapewne słabszymi w ujęciu kwartalnym wynikami kancelarii. Spółki w Czechach i na Węgrzech też prawdopodobnie wypracują zysk. Wynik: Neutralny. Magellan. Kontraktacja zapewne nadal się poprawiała (400 mln zł wobec 362 mln zł w 2 kw.15), ale oczekiwany przez nas dalszy spadek marż (rentowność dochodu na poziomie 8.9% wobec 9.2%) prawdopodobnie utrzyma zysk brutto na niezmienionym poziomie. Brak negatywnych czynników jednorazowych (2.3 mln zł w 2 kw.15) powinien pozwolić na znaczną poprawę EPS w ujęciu kwartalnym. Uważamy jednak, że dynamika roczna będzie negatywna. Wynik: Neutralny. MW Trade. Spodziewamy się, że spółka opublikuje bardzo dobre wyniki (5.4 mln zł, wzrost o 34% r/r i o 21% kw/kw). Poprawa wyników będzie wynikała z mocnego portfela kontraktacji oraz dodatkowych opłat z pośrednictwa w zakresie produktów Idea Banku. Wynik: Pozytywny. Open Finance. Ten kwartał będzie dla spółki kiepski (dochody na poziomie 7 mln zł, spadek o 11% r/r). Marża powinna utrzymać się na relatywnie podobnym poziomie, ale tendencje w zakresie wolumenu mogą trochę odstawać (poprawa RE, gotówka, kredyty hipoteczne i depozyty bez zmian, spadek w inwestycjach i produktach oszczędnościowych). Całkowite przychody też prawdopodobnie spadną w ujęciu kwartalnym (szacujemy 3%). W 3 kw. miała miejsce dalsza restrukturyzacja kosztów (spadek o 4% r/r do 81 mln zł). Wynik: Neutralny. PRESCO. W wyniku transakcji ze spółką KRUK spodziewamy się, że Presco nie zakupiło żadnego portfela NPL w 3 kw.15. Uważamy też, że spółka utrzymała aktywność swojego własnego portfela i że jej wyniki będą na niezmienionym poziomie kw/kw (0.4 mln zł). Z uwagi na umowę z KRUK, Presco może rozdystrybuować między udziałowcami ponad 50% z szacowanej kwoty dochodu na poziomie 200 mln zł, prawdopodobnie przez skup akcji własnych. Wynik: Neutralny. Prime Car Management (PCM). Spółka ogłosiła, że osiągnęła rekordową kontraktację na poziomie 3.1 tys. samochodów (wzrost o 29% r/r), co oznacza, że jej cała flota zwiększyła się do 25.6 tys. Spodziewamy się natomiast dalszego pogorszenia marż i, w rezultacie, wyników na niezmienionym poziomie kw/kw (9mn zł). Wynik: Negatywny. Skarbiec. Niekorzystne warunki rynkowe prawdopodobnie doprowadziły do spadku premii (success fee) do poziomu 0.3 mln zł (spadek o 92% r/r i o 84% kw/kw), co oznacza, że zysk netto spółki może okazać się relatywnie niski i wynieść 3.1 mln zł (spadek o 23% r/r). Co więcej, w wyniku restrukturyzacji, Skarbiec musi w tym kwartale uwzględnić jednorazowo 0.6 mln zł na minusie (odprawy dla pracowników backoffice). Wynik: Negatywny. Votum. Tak, jak w przypadku głównego konkurenta spółki, EuCo, Votum opublikuje prawdopodobnie słabsze sezonowo wyniki w ujęcie kwartalnym, przy sporej jednocześnie poprawie r/r (3.6 mln zł, wzrost o 99% r/r, spadek o 16% kw/kw). Spółka nadal inwestuje w zakup należności od np. firm leasingowych. Wynik: Neutralny. Ceny docelowe/rewizje. Publikujemy w tym raporcie nasze nowe prognozy na okres E dla BOŚ, BPH, Open Finance, MW Trade i PCM. Zmieniamy nasze rekomendacje dla EuCo i Open Finance do Kupuj, co jest spowodowane gorszym zachowaniem się akcji tych spółek w ostatnim czasie na giełdzie. Więcej szczegółów w części: Zmiany cen docelowych i rekomendacji. Rekomendcja Cena TP Upside BOS Trzymaj % BPH Kupuj % EuCO Kupuj % Magellan Kupuj % MW Trade Kupuj % Open Finance Kupuj % PRESCO Sprzedaj % PCM Kupuj % Skarbiec Kupuj % Votum Kupuj % Źródło: Dane Spółki, Szacunki DM BZ WBK, cena zamknięcia z 15 paż.2015 P/E (x) EV/EBITDA (x) 2015E 2016E 2015E 2016E BOS n.a. n.a. BPH n.a. n.a. EuCO Magellan MW Trade Open Finance PRESCO PCM n.a. n.a. Skarbiec Votum Źródło: Dane Spółki, Szacunki DM BZ WBK, cena zamknięcia z 15 pa.,2015 Rekomendacja Cena Docelowa (PLN/akcje) Obecna Ostat. Obecna Ostat. Zmiana BOS Trzymaj Trzymaj % BPH Kupuj Kupuj % EuCO Kupuj Trzymaj % Magellan Kupuj Kupuj % MW Trade Kupuj Kupuj % Open Finance Kupuj Trzymaj % PRESCO Sprzedaj Sprzedaj % PCM Kupuj Kupuj % Skarbiec Kupuj Kupuj % Votum Kupuj Kupuj % 3 kw.15e mln PLN Zysk netto r/r kw/kw Dzień publikacji raportu BOS % 48% 5 lis. EuCO % -24% 10 lis. Skarbiec Holding 3-23% -33% 12 lis. BPH % -26% 13 lis. Magellan % 14% 13 lis. MW Trade % 23% 13 lis. Open Finance % -13% 16 lis. PRESCO % 40% 13 lis. Prime Car Management 9-15% -4% 16 lis. Votum % -16% 16 lis. Zespół analiz: Andrzej Bieniek (Doradca Inwestycjny, Makler papierów wartościowych) andrzej.bieniek@bzwbk.pl Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Wyłączenie odpowiedzialności: Deklaracje ujawnienia zamieszczone na ostatniej stronie raportu stanowią integralną część tego dokumentu.

2 2 W całym raporcie używamy cen akcji na dzień 15 października 2015

3 Tab. 1. BOS: oczekiwane wyniki kwartalne Oczekiwania na 3 kw.15e Wynik odsetkowy % 14% Wynik z tytułu prowizji % 1% Pozostałe dochody % -28% Przychód % -1% Koszty operacyjne % 1% Zysk na działalności % -11% Prowizja % -26% Zysk netto % 48% Tab. 2. BPH: oczekiwane wyniki kwartalne NII % 2% F&C % -8% Podstawowe przychody % -1% Pozostałe dochody % -50% Przychód % -6% Koszty operacyjne % -4% Zysk na działalności % -34% Prowizja % 2% Zysk netto % -26% Tab. 3. EuCO: oczekiwane wyniki kwartalne Przychód % -17% Zysk brutto % -18% EBITDA % -21% EBIT % -22% Zysk netto % -24% Marża zysku brutto 36% 34% 37% 51% 40% 38% 38% Marża EBITDA 22% 22% 27% 40% 31% 30% 29% Marża EBIT 21% 20% 26% 39% 30% 30% 28% Marża zysku netto 19% 18% 22% 34% 25% 27% 25% Tab. 4. Magellan: oczekiwane wyniki kwartalne Przychód % 0% Wydajność dochodu 12.9% 12.4% 12.7% 12.02% 10.26% 9.2% 8.9% -30% -3% Koszt finansowania % 2% Koszt finansowania portfela -6.5% -6.5% -6.5% -5.7% -5.4% -5.0% -5.0% -23% 0% Spread 6.4% 6.0% 6.2% 6.3% 4.8% 4.1% 3.9% -37% -6% Zysk brutto % 0% Marża zysku brutto 62.2% 60.4% 60.6% 53.2% 58.0% 55.2% 55.5% -8% 0% Opex % -23% EBITDA % 18% EBIT % 19% Zysk przed opodatkowaniem % 14% Zysk netto % 14% Powstałe (w bilansie) % 11% Powstałe (poza bilansem) % -25% Portfel produktów (EOP) 1,115 1,175 1,290 1,494 1,464 1,525 1,578 22% 4% Dług (EOP) ,163 1,157 1,171 1,196 23% 2% 3

4 Tab. 5. MW Trade: oczekiwane wyniki kwartalne Przychód % 16% Wydajność dochodu 11.6% 12.4% 12.0% 12.6% 10.2% 9.9% 10.2% -15% 3% Koszt finansowania % 12% Koszt finansowania portfela -7.7% -7.9% -7.9% -6.9% -6.4% -6.1% -6.0% -24% -2% Spread 3.9% 4.5% 4.1% 5.8% 3.8% 3.8% 4.2% 3% 10% Zysk brutto % 21% Marża zysku brutto 27% 30% 28% 34% 28% 30% 31% 9% 4% Opex % 21% EBITDA % 21% EBIT % 21% Zysk przed opodatkowaniem % 21% Zysk netto % 21% Portfel produktów (EOP) % 14% Dług (EOP) % 14% Tab. 6. Open Finance: oczekiwane wyniki kwartalne Przychód % -3% Opex (86) (89) (84) (76) (80) % -2% EBITDA % -10% EBIT % -16% Zysk netto % -13% Marża EBIT 8% 8% 8% -25% 8% 12% 10% Marża zysku netto 6% 8% 9% 12% 8% 9% 8% Tab. 7. PRESCO: oczekiwane wyniki kwartalne Przychód % 3% o / w przeszacowania portfeli wierzytelności % 23% COGS % 3% EBITDA % 7% EBIT % 8% Zysk netto % 40% Tab. 8. PCM: oczekiwane wyniki kwartalne Przychód % -7% Koszty % -8% Marża finansowa % 9% Marża usług % -8% Marża ubezpieczeniowa % -14% Marża D&A % -26% Marża remarketingu % -17% Koszt G&A % -8% Przed opodatkowaniem % -5% Zysk netto % -5% FSL 11,552 11,427 11,293 11,176 11,050 11,106 11,347 0% 2% Semi-FSL 4,295 4,513 4,816 5,145 5,427 5,985 6,450 34% 8% FM ,012 1, % 5% Leasing 6,613 6,497 6,751 6,711 6,975 7,212 7,770 15% 8% Flota 23,180 23,317 23,872 24,173 24,353 25,113 26,415 11% 5% 4

5 Tab. 9. Skarbiec: oczekiwane wyniki kwartalne Całkowity przychód % -8% o / w stałej opłaty za zarządzanie % 0% o / w Opłaty sukcesu % -84% Całkowity opex % 2% o/w kosztu dystrybucji % -3% o/w wynagrodzenia % -1% EBIT % -32% Zysk netto % -33% AuM całkowity (EOP) 3,115 3,302 3,422 3,380 3,536 3,450 3,266-5% -5% AuM wysokiej marży (EOP) 1,442 1,372 1,334 1,329 1,566 1,728 1,533 15% -11% AuM niskiej marży (EOP) 1,673 1,930 2,089 2,051 1,970 1,722 1,733-17% 1% Tab. 10. Votum: oczekiwane wyniki kwartalne Przychody % -9% Zysk brutto % -17% Marża zysku brutto 11% 15% 15% 29% 21% 23% 21% 35% -9% Opex % -6% EBITDA % -20% EBIT % -20% Zysk przed opodatkowaniem % -12% Zysk netto % -16% 5

6 Zmiany Cen docelowych oraz rekomendacji Tab. 11. BOS Bank: Zmiany prognozy 2015E 2016E 2017E NII % % % F&C % % % Pozostały przychód % % % Całkowity przychód % % % Opex % % % Ostatnia % % % Zysk netto % % % Tab. 12. BOS Bank: Zmiany wyceny Metoda Cena docelowa (aktualna) Cena docelowa (poprzednia) Zmiana Dochodu rezydualnego % WEV % Uśredniona cena docelowa % Tab. 13. Bank BPH: Zmiany prognozy 2015E 2016E 2017E NII % % % F&C % % % Pozostały przychód % % % Całkowity przychód 1,167 1,182-1% 1,209 1,192 1% 1,229 1,202 2% Opex -1,098-1,092 1% -1,126-1,066 6% -1,094-1,053 4% Ostatnia % % % Zysk netto % % % Tab. 14. Bank BPH: Zmiany wyceny Metoda Cena docelowa (aktualna) Cena docelowa (ostatnia) Zmiana Dochodu rezydualnego % M&A podobne transakcje % Uśredniona cena docelowa % Tab. 15. EuCO: Zmiany wyceny Wycena DCF % Metoda wyceny porównawczej (za lata P) % Wycena ważona % Tab. 16. Open Finance: Zmiany walut Metoda wyceny porównawczej % DCF % RI % Wycena ważona % 6

7 Tab. 17. MW Trade: Zmiany prognozy 2015E 2016E 2017E Przychód % % % EBITDA % % % EBIT % % % Zysk netto % % % Tab. 18. MW Trade: Zmiany wyceny Metoda Przychód rezydualny % Zabezpieczony kapitał % 12-miesięczne TP % Tab. 19. PCM: Zmiany prognozy 2015E 2016E 2017E Przychód % % % Koszty % % % PBT % % % Zysk netto (raportowany) % % % Tab. 20. PCM: Prognoza vs. konsensus W milionach PLN, o ile nie podano inaczej 2015E 2016E 2017E BZ WBK Porozumienie Diff (%) BZ WBK Porozumienie Diff (%) BZ WBK Porozumienie Diff (%) Zysk netto % % % Tab. 21. PCM: Zmiany wyceny Dochód rezydualny % WEV % DDM % Wycena ważona % Tab. 22. Zmiany docelowej ceny i rekomendacji Rekomendacja Ceny docelowe Aktualna Poprzednia BOS Trzymaj Trzymaj % BPH Kupuj Kupuj % EuCO Kupuj Trzymaj % Magellan Kupuj Kupuj % MW Trade Kupuj Kupuj % Open Finance Kupuj Trzymaj % PRESCO Sprzedaj Sprzedaj % Prime Car Managment Kupuj Kupuj % Skarbiec Kupuj Kupuj % Votum Kupuj Kupuj % Źródło: DM BZ WBK, Bloomberg 7

8 Tab. 23. Potnecjał wzrostu/spadku vs nowe ceny docelowe Rekomendacja Ostatni kurs Ceny docelowe Pot. wzorstu/spadku BOS Trzymaj % BPH Kupuj % EuCO Kupuj % Magellan Kupuj % MW Trade Kupuj % Open Finance Kupuj % PRESCO Sprzedaj % Prime Car Managment Kupuj % Skarbiec Kupuj % Votum Kupuj % Źródło: DM BZ WBK, Bloomberg. Tab. 24. Magellan: Zmiany wyceny Residual income % Warranted Equity % Wycena ważona % Tab. 25. PRESCO: Zmiany wyceny Wycena DCF % Wyceny zysków rezydualnych % Wycena ważona % Tab. 26. Skarbiec: Zmiany wyceny Wyceny zysków rezydualnych % Wycena DCF % DDM % Peers % Wycena ważona % Tab. 27. Votum: Zmiany wyceny Wycena DCF % Wycena DDM % Wycena ważona % 8

9 Historia rekomendacji Załącznik Tab. 28. BOS: Historia rekomendacji w dniu publikacji Cena docelowa (12-miesięczna) Absolutna Relatywna (p.p) Trzymaj % -6.4 Kupuj % Kupuj % Kupuj % Tab. 29. BPH: Historia rekomendacji Kupuj % Kupuj % -5.8 Kupuj % Tab. 30. EuCO: Historia rekomendacji Trzymaj % -7.1 Kupuj % 13.7 Kupuj % 16.7 Kupuj % 37.4 Kupuj % 10.1 Tab. 31. Kruk: Historia rekomendacji Trzymaj % 44.0 Tab. 32. Magellan: Historia rekomendacji Kupuj % 2.5 Kupuj % Tab. 33. MW Trade: Historia rekomendacji Kupuj % -4.3 Kupuj % 1.4 Kupuj % -9.8 Tab. 34. Open Finance: Historia rekomendacji Trzymaj % 5.9 Kupuj % 8.7 Kupuj % 9.1 Kupuj % Fig. 35. PCM: Historia rekomendacji Kupuj % 2.9 Kupuj % Kupuj %

10 Tab. 36. PRESCO: Historia rekomendacji Sprzedaj % Sprzedaj % 1.4 Sprzedaj % Tab. 37. Skarbiec: Historia rekomendacji Kupuj % Kupuj % 9.5 Tab. 38. Votum: Historia rekomendacji Kupuj % -9.1 Kupuj % 21.7 Kupuj % 50.4 Kupuj %

11 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej 11

12 Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Bank Ochrony Środowiska S.A., BPH S.A., Europejskie Centrum Odszkodowań S.A., Kruk S.A., Magellan S.A., M.W. Trade S.A., Open Finance S.A., P.R.E.S.C.O. Group S.A., Prime Car Management S.A., Skarbiec Holding S.A., Votum S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 28 rekomendacji Kupuj, 21 rekomendacji Trzymaj oraz 6 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek Rekomendacja Kupuj Trzymaj Sprzedaj Under Review pokrywanych 53,61 7,69 28,87 10,71 13,40 15,38 4,12 25,00 na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Skarbiec Holding S.A. lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Prime Car Management S.A. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Kruk S.A., Europejskie Centrum Odszkodowań S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Europejskie Centrum Odszkodowań S.A., M.W. Trade S.A., P.R.E.S.C.O. Group S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały: pełnienie roli animatora emitenta dla Europejskie Centrum Odszkodowań S.A., M.W. Trade S.A., P.R.E.S.C.O. Group S.A., prowadzenie depozytu oraz oferowanie instrumentów finansowych Skarbiec Holding S.A., pełnienie funkcji sponsora emisji Europejskie Centrum Odszkodowań S.A., pełnienie funkcji członka konsorcjum dystrybucyjnego dla Prime Car Management S.A oraz realizację programu managerskiego dla Kruk S.A. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Kruk S.A., Magellan S.A., M.W. Trade S.A., Open Finance S.A., Prime Car Management S.A. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 12