R O E Zysk netto/k apita ł własny (w % % ) S CH E M A T M E CH A NI ZM U DŹ W IG NI FIN AN S O W EJ A ( z za dłuże niem ) R O E B (bez za dłuże nia) 0% E B IT E B IT IP E BIT (w zł) O dsetki [Punkt O boję tności] U je m na D odatn ia D ź wignia finansow a dźw ignia finanso wa B - w ariant finansow ania bez kapitału obcego A - w ariant finansow ania z udziałem kapitału obcego EBIT IP punkt obojętności dźw igni finans ow ej Jest to taki poziom E BIT, który gw arantuje osiągnięcie identycznej rentow ności kapitału w łasnego (RO E) bez w zględu na w ariant finans owania JK WZ UW 46
DŹWIGNIA FINANSOWA ROE f(ebit) lub EPS f (EBIT) Formuły te oznaczają, że poziom zysku EBIT determinuje wskaźnik ROE (czyli stosunek zysku netto do kapitału własnego), bądź wskaźnik EPS (czyli stosunek zysku netto do ilości akcji). Przykład Przedsiębiorstwo rozważa trzy różne warianty struktury kapitałowej, przyjmując, że kapitał obcy jest oprocentowany w każdym wariancie na poziomie 12%. Jednocześnie w każdym z tych wariantów przyjęto dwa alternatywne poziomy zysku EBIT. We wszystkich sytuacjach obliczono wskaźniki ROE. Stopa podatku dochodowego wynosi 20%. Wariant A Wariant B Wariant C Kapitał własny 400 300 200 Kapitał obcy - 100 200 EBIT 42 55 42 55 42 55 Odsetki - - 12 12 24 24 Zysk netto 33,6 44 24 34,4 14,4 24,8 ROE 8,40% 11,00% 8% 11,50% 7,20% 12,40% Zjawisko zmian poziomu wskaźnika ROE w zależności od struktury kapitału całkowitego określa się właśnie mianem mechanizmu dźwigni finansowej. Otóż mechanizm ten, jak widać, dla pewnego poziomu zysku EBIT działa w kierunku negatywnym, dla innego zaś poziomu zysku EBIT - w kierunku pozytywnym. Jeśli w rozważanych wariantach struktury kapitałowej występuje stała stopa oprocentowania kapitału obcego (I) to stosunek wypracowanego zysku EBIT do kapitału całkowitego powinien być wyższy od I - zapewnia to wystąpienie dodatniej dźwigni finansowej. EBIT 100 I JK WZ UW Kapitał całkowity 47
Powstaje problem: czy przy określonym stopniu oprocentowania kapitału obcego istnieje taki poziom zysku EBIT, który rozgranicza działanie dodatniego i ujemnego efektu dźwigni finansowej. Taki graniczny zysk EBIT nazywa się punktem obojętności dźwigni finansowej - IP. Punkt obojętności łatwo można wyznaczyć algebraicznie. IP K całk. * I gdzie: IP - punkt obojętności czyli zysk EBIT K całk. - wartość kapitału całkowitego I - stopa oprocentowania kapitału obcego. W dźwigni finansowej relacjonującej zysk EBIT i efektywność kapitału własnego (wskaźnik ROE) istnieje miernik zwany stopniem dźwigni finansowej. Definicyjnie określa się go jako zmianę wartości wskaźnika ROE na tle jednostkowej zmiany zysku EBIT, czyli: ROE ROE DFL ROE 0 EBIT 1 EBIT EBIT 1 0 0 0 100 100 Dla celów praktycznych jednak również w tej odmianie dźwigni finansowej posługujemy się zwykle wzorem DFL EBIT EBIT Ods Zysk operacyjny Zysk brutto Dla danych z Przykładu (w ramce) obliczono stopnie dźwigni finansowej: Wariant A Wariant B Wariant C EBIT 42 55 42 55 42 55 ROE 8,4% 11% 8% 11,5% 7,2% 12,4% DFL 1 1 1,4 1,28 2,33 1,77 JK WZ UW 48
D Ź W I G N I A Ł Ą C Z N A R O E f (q ) l u b E P S f( q ) lu b Z n e tt o f(q ) T o o z n a c z a, ż e w s k a ź n i k R O E o r a z E P S, c z y Z n e t to s ą u z a le ż n io n e o d w i e lk o ś c i sp r z e d a ż y. D e f i n ic yj n ie m o ż n a o k r e ś lić fo r m u łę s t o p n ia d ź w ig n i łą c z n e j. D T L Z n 1 Z n 0 q 1 q q 0 Z n 0 0 1 0 0 1 0 0 D T L - s to p i e ń d ź w ig n i łą c z n e j W p r a k ty c e k o r z y s ta s ię z in n e g o w z o r u : D T L D O L * D F L M A R Ż A B R U T T O / Z Y S K B R U T T O S to p ie ń d ź w ig n i c a łk o w it e j j e s t il o c z yn e m s to p n i d ź w i g n i o p e r a c y jn e j i f i n a n s o w e j. P r z y k ła d D a n e d o o b l ic z e n ia w sz y st k ic h s to p n i d ź w ig n i: C e n a j e d n o st k o w a 1 5 z ł, j e d n o s tk o w y k o s z t z m ie n n y 8 z ł, g lo b a l n e k o s z t y st a łe 3.5 0 0 z ł, o d s e tk i 6 0 0 z ł, p o c z ą tk o w a w ie lk o ś ć s p r z e d a ż y 7 0 0 ( j e d n.), ro z w a ż a si ę j e j w z r o st d o 7 7 0 ( j e d n.). S to p a p o d a t k u d o c h o d o w e g o 2 0 %. P oz yc je I wa ri a n t II wa ri a n t S p rze d aż 7 00 (je d n.) 7 70 (je d n. ) EB IT 1. 40 0 zł 1.8 90 zł O d s e t ki 6 00 zł 60 0 zł Z y s k n et t o 6 40 zł 1 0 32 zł I w a r ia n t: D O L 3,5 D F L 1,7 5 D T L 3,5 * 1,7 5 6,1 2 5 I I w a r ia n t: D O L 2,8 5 D F L 1,4 7 D T L 2,8 5 * 1,4 7 4,1 9 N a jk r ó c e j m o ż n a b y a n a li z ę d ź w i g n i p o d s u m o w a ć n a st ę p u ją c o : 1 / Im w yż sz y b ę d z i e s to p ie ń d ź w ig n i o p e r a c y jn e j ( c z yl i k o s z tó w s ta ł yc h n a tl e k o s z tó w c a łk o w it y c h ), t y m b a r d z ie j E B I T b ę d z ie w r a ż l iw y n a z m ia n y w a r to ś c i s p r z e d a ż y. 2 / I m w y ż sz y b ę d z i e s to p ie ń d ź w ig n i f i n a n s o w e j, ty m b a r d z i e j z y sk n e tto ( R O E, E P S ) JK WZ UW 49 b ę d z ie w r a ż liw y n a z m ia n y E B I T.
Wariant A Wariant B Aktywa (inwestycja) 6 000,00 6 000,00 Kapitał własny 2 500,00 4 000,00 Kapitał obcy 3 500,00 2 000,00 Oprocentowanie 15,00% Skala sprzedaży q 489,00 440,00 Cena c 14,00 14,00 Wartość Sprzedaży 6 846,00 6 160,00 Koszt zmienny jedn. V 6,00 6,00 Koszty zmienne glob. 2 934,00 2 640,00 MARŻA BRUTTO 3 912,00 3 520,00 Koszty stałe F 1 750,00 1 750,00 EBIT 2 162,00 1 770,00 DOL q Marża br./ebit 1,81 1,99 Odsetki 525,00 300,00 Zysk brutto 1 637,00 1 470,00 Stopa podatku dochodowego 20,0% Podatek dochod. 327,4 294 Zysk netto 1 309,60 1 176,00 Stopa ROE 52,38% 29,40% DFL EBIT/ Zysk br. 1,32 1,20 DTL DOL q * DFL 2,39 2,39 DTL Marża br./zysk br. 2,39 2,39 JK WZ UW 50
Dodatni efekt dźwigni finansowej może wystąpić przy różnych poziomach zadłużenia oraz przy różnej stopie oprocentowania tego zadłużenia. Można w związku z tym sformułować następujące pytanie: JAKI PRZYROST RENTOWNOŚCI KAPITAŁU WŁASNEGO ( ROE) DA PRZEDSIĘBIORSTWU OSIĄGNIĘCIE DODATNIEGO EFEKTU DŹWIGNI FINANSOWEJ? Przykład. Pozycje Wariant 0 Wariant 1 Wariant 2 Kapitał własny 160 tys. 80 tys. 100 tys. Kredyt - 80 tys. 60 tys. Oprocentowanie kredytu - 12 % 10 % Sprzedaż 260 tys. 260 tys. 260 tys. Koszty (bez odsetek) 200 tys. 200 tys. 200 tys. EBIT 60 tys. 60 tys. 60 tys. - odsetki - 9,6 tys. 6 tys. Zysk brutto 60 tys. 50,4 tys. 54,0 tys. - podatek (20%) 12 tys. 10,08 tys. 10,80 tys. ZYSK NETTO 48 tys. 40,32 tys. 43,20 tys. ROE 30,0 % 50,4 % 43,20 % Jak widać wyższy przyrost rentowności kapitału własnego w stosunku do bazowego wariantu (bez zadłużenia), daje wariant 1, w którym przy strukturze kapitałowej 50% - 50% wystąpiło wyższe oprocentowanie kredytu. Istnieje ogólna formuła na obliczenie przyrostu ROE w stosunku do wariantu finansowania bez zadłużenia. ROE Kapitał obcy Kapitał wlasny EBIT Kapitał ogólem - i ( 1 - T ) 100 i - stopa oprocentowania kapitału obcego T - stopa podatku dochodowego ROE Wariant I 80 / 80 * (60 / 160-0,12) * (1-0,20) 0,204 [20,4 p.%] JK WZ UW ROE Wariant II 60 / 100 * (60 / 160-0,10) * (1-0,20) 0,132 [13,2p.%] 52
Marża brutto EBIT DTL DOL * DFL EBIT Zysk brutto Marża brutto Zysk brutto DTL DOL * DFL Wskaźniki oparte na uproszczonym rachunku zysków Rachunek zysków Wskaźniki (iloraz pozycji rachunku zysków przez Sprzedaż) SPRZEDAŻ KOSZTY ZMIENNE (operacyjne) MARŻA BRUTTO W. Marży brutto (WMb) KOSZTY STAŁE (operacyjne) Udz. Kosztów stałych w Sprzedaży (UKS) ZYSK OPERACYJNY W. Rentowności operacyjnej (Rop) ODSETKI (szerzej: koszty finansowe) Udz. Odsetek w Sprzedaży ZYSK BRUTTO (przed opodatkowaniem) W. Rentowności brutto (Rbr) JK WZ UW 53
DOL WMb WMb - UKS DOL WMb : Rop WMb - UKS JK WZ UW 54
EBIT EBIT Sprzedaż DFL Zysk brutto Zysk brutto Sprzedaż Rop Rbr Rbr Rop - Odsetki Sprzedaż ( WMb - UKS ) - Odsetki Sprzedaż Sprzedaż DFL Rop Rbr WMb - UKS 1 OA ( WMb - UKS ) - I * * 1-1 MN DFL Rop : Rbr WMb - UKS : WMb - UKS - I 1 / OA (1-1/MN) * * JK WZ UW 55
DTL DOL DFL WMb UKS I OA MN JK WZ UW 56
Reakcje DTL na zmiany wskaźników Czynnik (wskaźnik) kierunek jego zmiany Reakcja DTL WMb (wskaźnik marży brutto) wzrost spadek spadek wzrost UKS (udział kosztów stałych w sprzedaży) wzrost wzrost spadek spadek I (stopa oprocentowania kapitałów obcych) wzrost wzrost spadek spadek OA (rotacja aktywów) wzrost spadek spadek wzrost MN (mnożnik kapitału własnego) wzrost wzrost spadek spadek JK WZ UW 57
Zakł. Tłuszczowe KRUSZWICA S.A. - Wskaźnikowa analiza DTL Kw.III 2003 r.1 Kw.IV 2003 r.1 Kw.I 2004 r.2 Kw.II 2004 r.2 Kw.III 2004 r.2 Kw.IV 2004 r.2 Kw.I 2005 r.3 Kw.II.2005 r.3 WMb 24,60% 23,90% 23,06% 22,84% 24,35% 21,13% 25,44% 23,06% UKS 15,52% 14,40% 14,26% 18,90% 13,07% 12,48% 14,13% 19,44% DOL 2,71 2,52 2,62 5,80 2,16 2,44 2,25 6,37 I - oprocentowanie kapitałów obcych 0,77% 1,52% 0,76% 1,45% 0,69% 1,29% 1,38% 1,24% OA-kwartalny 0,32 0,38 0,31 0,41 0,29 0,35 0,36 0,32 MN 3,39 2,92 2,94 1,93 3,64 2,94 2,34 2,23 DFL 1,23 1,38 1,23 1,78 1,18 1,39 1,24 2,48 DTL DOL * DFL 3,33 3,48 3,22 10,32 2,56 3,39 2,79 15,76 JK WZ UW 58
Badanie wrażliwości DTL na zmiany poziomu wskaźników Wskaźniki - Parametry DTL Wskaźniki tworzące DTL Plan bazowy WMb UKS I OA MN UKS i OA I i MN WMb 26,00% 23,40% 26,00% 26,00% 26,00% 26,00% 26,00% 26,00% UKS 19,00% 19,00% 20,90% 19,00% 19,00% 19,00% 20,00% 19,00% DOL 3,71 5,32 5,10 3,71 3,71 3,71 4,33 3,71 I - oprocentowanie kapitałów obcych 2,30% 2,30% 2,30% 2,53% 2,30% 2,30% 2,30% 2,45% OA-kwartalny 0,31 0,31 0,31 0,31 0,28 0,31 0,29 0,31 MN 2,15 2,15 2,15 2,15 2,15 2,37 2,15 2,28 DFL 2,31 10,20 4,51 2,66 2,70 2,58 3,41 2,73 DTL DOL * DFL 8,58 54,23 22,98 9,87 10,04 9,57 14,79 10,14 PROCENTOWA ZMIANA DTL 532,28% 167,92% 15,06% 17,02% 11,54% 72,46% 18,27% JK WZ UW 59
Tabela 8.11. Przykładowa symulacja - 4 warianty zmian wskaźników Warianty: Bazowy 1 2 3 4 WMb 26,00% 27,00% 26,00% 26,00% 26,50% UKS 19,00% 20,00% 19,00% 20,00% 18,50% DOL 3,71 3,86 3,71 4,33 3,31 I - oprocentowanie kapitałów obcych 2,30% 2,30% 2,35% 2,33% 2,10% OA-kwartalny 0,31 0,29 0,31 0,30 0,31 MN 2,15 2,15 2,50 2,45 1,80 DFL 2,31 2,54 2,86 4,28 1,60 DTL DOL * DFL 8,58 9,79 10,61 18,53 5,31 PROCENTOWA ZMIANA DTL 14,15% 23,65% 116,01% -38,07% JK WZ UW 60