Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Action, AB, ABC Data Poland, IT dystrybucja 25 Sierpnia 2015 Dystrybutorzy IT Action: Kupuj; 12M cena docelowa: PLN44.6 AB: Kupuj; 12M cena docelowa: PLN49.0 ABC Data: Trzymaj; 12M cena docelowa: PLN3.50 Action Kupuj Cena (zł, 24 Sierpnia 2015) 36,00 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 44,60 Buy Hold Sell Under Review / Suspended 80 70 TP 60 Polscy dystrybutorzy IT borykają się w tym roku z coraz słabszą sytuacją na rynku krajowym, co jest głównie wynikiem wysokiego poziomu nasycenia ze strony smartfonów i tabletów, ale też braku nowych hitowych produktów w ofercie oraz niepewnością związaną z wprowadzonym w lipcu mechanizmem odwróconego VATu. AB, który w ostatnich kilku kwartałach pokazywał najszybsze tempo wzrostu w ujęciu rocznym w całej branży, powinien ponownie pochwalić się dobrymi wynikami za Q215. AB jest więc naszym branżowym faworytem. Po ostatnich spadkach cen akcji zdecydowaliśmy się też podwyższyć rekomendację dla AB do Kupuj (12-mies. Cena Docelowa niezmieniona na poziomie PLN49). W kontekście obniżenia oficjalniej prognozy spółki, obniżyliśmy nasze prognozy dla Action wraz z 12-mies. Ceną Docelową spółki (o 28% do PLN44.6). Uważamy jednak, że ceny akcji Action zareagowały zbyt mocno, co oznacza, że jej obecna cena oferuje 24% potencjał wzrostu. Wciąż jesteśmy ostrożni, jeśli chodzi o nową strategię ABC Data. Szacujemy 12-mies. Cenę Docelową tej spółki na poziomie PLN3.5 (czyli o 5% wyżej biorąc pod uwagę dywidendę). To wskazuje, że wycena ABC Data jest sporo poniżej strategicznego celu spółki wartości wyceny na poziomie PLN1mld w YE18. Podoba nam się wysoki poziom dochodu z dywidendy, ale potencjalnie wysoka ekspozycja na ryzyko związane z odwróconym VATem stanowi zagrożenie, powodując, że utrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj dla ABC Data. Action: rozczarowanie w 1Q15; z potencjałem wzrostowym przy obecnych poziomach cen akcji. Spółka opublikowała bardzo słabe wyniki za 1Q15, a co za tym idzie, również za 2Q15E. Action stracił pozycję lidera w branży, który pokazuje zdrowe i stabilne tempo wzrostu w ujęciu rocznym. Dodatkowo oficjalnie spodziewa się spadku zysku netto w 2015E. Wolniejsze tempo rozwoju spółki, szczególnie w segmencie produktów ActiveJet, oraz widoczna presja na marżę brutto (najwyższa w branży) zmusiły nas do obniżenia naszych prognoz dla Action o ok.20% w 2015-16E. Z drugiej strony, wolniejsze tempo rozwoju spółki obniży jej popyt na kapitał obrotowy, co wraz z brakiem planów inwestycyjnych powinno pozwolić Action na wyższą dywidendę. AB: serii dobrych wyników ciąg dalszy. AB radził sobie w ostatnich kilku kwartałach lepiej od swoich głównych konkurentów, nawet na słabym obecnie rynku krajowych, i wciąż może się pochwalić korzystnymi tendencjami w zakresie przychodów. Przejęcie kontraktu HP od Action i ABC Data powinno wspierać AB również w nadchodzących kwartałach. Na Słowacji AB może skorzystać na problemach, z którymi boryka się jej główny konkurent Asbis. Oczekujemy, że AB pokaże zysk netto na poziomie PLN68.6mn w tym roku. Uważamy, że wyniki AB w 2015/16E będą stabilne w ujęciu r/r i spodziewamy się PLN5mn w kosztach jednorazowych związanych z trwająca przeprowadzka do nowych magazynów spółki. Uważamy też, że potencjalna sprzedaż jej starych magazynów, nieujęta w naszym modelu, może być korzystna dla akcji AB. ABC Data: nowa strategia bez celów finansowych. ABC Data ujawnił swoją nową strategię: chce skoncentrować się na regionie CEE oraz na nowych produktach (Value+, telco), co powinno pozwolić spółce na zwiększenie udziałów w rynku i osiągnąć kapitalizację na poziomie PLN1bn. W przeciwieństwie do poprzednich lat, spółka nie opublikowała swoich oficjalnych prognoz na ten rok. Po publikacji wyników za 1Q15, które były wyraźnie lepsze od oczekiwań, podwyższyliśmy nieznacznie nasze prognozy dla tej spółki. Uważamy jednak, że wyniki ABC Data okażą się niższe r/r na poziomie operacyjnym i przychodów. Zestaw ryzyk (odwrócony VAT, strata kontraktu HP) z jednej strony, a wysoka dywidenda i niski wskaźnik cena/zysk (P/E) z drugiej oferują, naszym zdaniem, najniższy potencjał wzrostowy w branży. A to powoduje, że utrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj dla spółki. W tym raporcie weryfikujemy nasze wyceny spółek i ich ceny docelowe. Prezentujemy też nasze prognozy na 2Q15. Utrzymujemy Kupuj dla Action (Cena Docelowa PLN44.6 wobec PLN64.5), ale podwyższamy naszą rekomendację do Kupuj dla AB (Cena Docelowa podtrzymana na poziomie PLN49.0; wcześniej Trzymaj) i utrzymujemy Trzymaj dla ABC Data (Cena Docelowa PLN3.50 wobec PLN3.70 efekt wyłączenia dywidendy w 2015 r). Dystrybutorzy IT: Podsumowanie PLN Action AB ABC Data Rekomendacja Kupuj Kupuj Trzymaj Upside/downside (%) +24% +40% +11% 2015E 2016E 2017E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2015E 2016E 2017E Sprzedaż 5 768 6 241 6 652 6 908 7 034 7 386 5 900 5 995 6 294 EBITDA 97,2 104,7 112,1 110,5 112,6 123,4 82,6 79,5 83,5 EBIT 81,4 87,7 94,9 102, 98,6 109,8 79,9 76,8 80,8 Zysk netto 60,4 66,2 72,4 68,6 68,4 76,5 55,2 53,2 56,3 P/E (x) 9,9 9,0 8,3 8,3 8,3 7,4 7,1 7,4 7,0 EV/EBITDA (x)* 8,9 8,3 7,7 8,3 8,1 7,4 8,6 8,9 8,6 ; EV/EBITDA skorygowana dla faktoringu DISCLAIMER: Wyłączenia odpowiedzialności zamieszczone na ostatniej stronie tworzą integralną część tego raportu. 50 40 30 20 10 0 ACT WIG Relative Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do Indeksu WIG. 24/08/2015 Indeks WIG zamknął się na poziomie 48 917. AB Kupuj Cena (zł, 24 Sierpnia 2015) 35,00 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 49,00 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 Buy Hold Sell Under Review / Suspended ABE WIG Relative Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do Indeksu WIG. 24/08/2015 Indeks WIG zamknął się na poziomie 48 917. ABC Data Trzymaj Cena (PLN, 24 Sierpnia 2015) 3,15 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 3,50 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Buy Hold Sell Under Review / Suspended ABC WIG Relative Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do Indeksu WIG. 24/08/2015 Indeks WIG zamknął się na poziomie 48 917. Dział analiz: Lukasz Kosiarski +48 22 586 82 25 lukasz.kosiarski@bzwbk.pl TP TP
Zmiany prognozowe Tab. 1. Action: Zmiany prognozowe W mln zł, o ile nie wskazano inaczej. 2015E 2016E 2017E Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 5 768 5 881-2% 6 241 6 402-3% 6 652 6 821-2% EBITDA 97,2 116,4-16% 104,7 122,6-15% 112,1 127,5-12% EBIT 81,4 100,5-19% 87,7 105,6-17% 94,9 110,3-14% Zysk netto 60,4 76,0-21% 66,2 80,7-18% 72,4 85,0-15% Tab. 2. Action: Zmiany wycenowe W zł/akcję, o ile nie wskazano inaczej. Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 44,6 62,0-28% Wycena porównawcza (oparta na 2015-2017E) 36,8 45,0-18% Tab. 3. AB: Zmiany prognozowe W mln zł, o ile nie wskazano inaczej. 2014/15E 2015/16E 2016/17E Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 6 908 6 709 3% 7 034 6 840 3% 7 386 7 182 3% EBITDA 110,5 106,8 3% 112,6 110,6 2% 123,4 116,1 6% EBIT 102,4 95,8 7% 98,6 96,7 2% 109,8 101,8 8% Zysk netto 68,6 66,2 4% 68,4 66,0 4% 76,5 69,2 11% Tab. 4. AB: Zmiany wycenowe W zł/akcję, o ile nie wskazano inaczej. Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 49,0 49,0 0% Wycena porównawcza (oparta na 2015-2017E) 38,9 38,6 1% Tab. 5. ABC Data: Zmiany prognozowe PLN in millions, unless otherwise stated 2015E 2016E 2017E Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 5 900 5 900 0% 5 995 5 995 0% 6 294 6 294 0% EBITDA 82,6 79,6 4% 79,5 76,5 4% 83,5 80,3 4% EBIT 79,9 76,9 4% 76,8 73,8 4% 80,8 77,6 4% Zysk netto 55,2 52,0 6% 53,2 47,0 13% 56,3 46,1 22% Tab. 6. ABC Data: Zmiany wycenowe W zł/akcję, o ile nie wskazano inaczej. Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 3,50 3,70-5% Wycena porównawcza (oparta na 2015-2017E) 3,83 3,56 +8% 2
Wycena Wycena DCF Zgodnie z metodologią DM BZ WBK, model DCF jest naszym podstawowym narzędziem wycenowym. Nasz model DCF wskazuje: 12-miesięczna cena docelowa dla Action na poziomie 44,6 zł 12-miesięczna cena docelowa dla AB na poziomie 49,0 zł 12-miesięczna cena docelowa dla ABC na poziomie 3,5 zł ACTION Tab. 7. Action: kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka (10-letnie polskie obligacje skarbowe) 3,0% Niezlewarowana beta 1,00 Premia od ryzyka kapitałowego 5,0% Koszt kapitałowy 10,2% Stopa wolna od ryzyka 3,0% Ryzyko premii od długu 2,5% Stopa podatkowa 19% Koszt długu po podatku 4,4% %D 38% %E 62% WACC 8,0%, Damodaran Tab. 8. Action: Wycena DCF W mln zł, o ile nie wskazano inaczej 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Przychód 5 768 6 241 6 652 7 049 7 433 7 796 8 176 8 575 8 994 9 434 EBIT 81,4 87,7 94,9 102,3 106,4 110,6 114,5 119,4 124,6 129,6 Podatki gotówkowe na EBIT -15,5-16,7-18,0-19,4-20,2-21,0-21,8-22,7-23,7-24,6 NOPAT 65,9 71,1 76,9 82,9 86,2 89,6 92,7 96,7 100,9 105,0 Deprecjacja 14,5 15,4 15,3 15,3 15,3 14,9 15,0 15,0 14,9 15,0 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym -19,6-34,3-29,3-28,5-27,0-25,5-26,8-28,1-29,5-31,0 Nakłady inwestycyjne -16,4-7,3-7,5-7,7-7,9-8,2-8,4-8,7-8,9-9,2 Inwestycje netto -21,5-26,2-21,4-20,8-19,6-18,7-20,2-21,8-23,5-25,2 Wolne Przepływy Pieniężne 44,4 44,9 55,4 62,1 66,5 70,8 72,5 74,9 77,4 79,8 WACC 8,0% PV FCF 2015-2024 418 Wzrost rezydualny 1,0% Wartość rezydualna (TV) 1 059 PV TV 497 EV Całkowite 915 Dług netto (wliczając faktoring) 251 Dywidenda 16,6 Wartość kapitału 647 Liczba akcji (mln) 16,6 Wartość na akcję (zł, 1 Sty 2015) 39,0 Miesiąc 9 Obecna wartość na akcję (zł) 41,3 12M cena docelowa (zł) 44,6 3
AB Tab. 9. AB: kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka (10-letnie polskie obligacje skarbowe) 3,0% Niezlewarowana beta 1,0 Premia od ryzyka kapitałowego 5,0% Koszt kapitałowy 9,6% Stopa wolna od ryzyka 3,0% Ryzyko premii od długu 1,5% Stopa podatkowa 19% Koszt długu po podatku 3,6% %D 29% %E 71% WACC 7,9%, Damodaran Fig. 10. AB: DCF valuation W mln zł, o ile nie wskazano inaczej 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E 2023/24E 2024/25E Przychód 7 034 7 386 7 755 8 143 8 550 8 977 9 426 9 897 10 392 10 912 EBIT 98,6 109,8 116,3 123,0 129,9 137,2 144,7 152,5 160,6 169,3 Podatki gotówkowe na EBIT 18,7 20,9 22,1 23,4 24,7 26,1 27,5 29,0 30,5 32,2 NOPAT 79,8 89,0 94,2 99,6 105,3 111,1 117,2 123,5 130,1 137,1 Deprecjacja 14,0 13,6 13,3 13,1 12,9 12,9 12,9 12,9 13,1 13,3 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym -17,3-38,9-41,3-43,8-46,4-40,3-42,3-44,5-46,7-49,0 Nakłady inwestycyjne -6,4-6,5-6,7-6,8-7,0-7,2-7,3-7,5-7,7-7,9 Inwestycje netto -9,7-31,8-34,6-37,5-40,5-34,6-36,8-39,0-41,3-43,6 Wolne Przepływy Pieniężne 70,2 57,2 59,6 62,1 64,8 76,5 80,4 84,5 88,8 93,5 WACC 7,9% PV FCF 2015/16-2024/25 481 Wzrost rezydualny 1,0% Wartość rezydualna (TV) 1 259 PV TV 585 EV Całkowita 1 066 Dług netto (wliczając faktoring) 355,0 Wartość kapitału 711 Liczba akcji (mln) 16,2 Wartość na akcję (zł, 1 Lip 2015) 43,9 Miesiąc 3 Obecna wartość na ackję (zł) 45,1 12M cena docelowa (zł) 49,0 4
ABC DATA Tab. 11. ABC Data: Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka (10-letnie polskie obligacje skarbowe) 3,0% Niezlewarowana beta 1,00 Premia od ryzyka kapitałowego 5,0% Koszt kapitałowy 9,1% Stopa wolna od ryzyka 3,0% Ryzyko premii od długu 2,5% Stopa podatkowa 19% Koszt długu po podatku 4,5% %D 21% %E 79% WACC 8,1%, Damodaran Tab. 12. ABC Data: Wycena DCF W mln zł, o ile nie wskazano inaczej. 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Przychód 5 900 5 995 6 294 6 609 6 940 7 287 7 651 8 034 8 435 8 857 EBIT 79,9 76,8 80,8 84,9 89,3 93,9 98,7 103,7 108,9 114,5 Podatki gotówkowe na EBIT 15,2 14,6 15,3 16,1 17,0 17,8 18,7 19,7 20,7 21,7 NOPAT 64,7 62,2 65,4 68,8 72,3 76,0 79,9 84,0 88,2 92,7 Deprecjacja 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,8 2,8 2,9 2,9 3,0 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym -119,2-15,2-29,8-28,5-30,2-24,8-26,0-27,3-28,7-30,1 Nakłady inwestycyjne -3,8-2,5-2,6-2,6-2,7-2,8-2,9-3,0-3,1-3,1 Inwestycje netto -120,4-15,0-29,7-28,4-30,2-24,8-26,1-27,4-28,8-30,3 Wolne Przepływy Pieniężne -55,7 47,2 35,8 40,4 42,1 51,2 53,8 56,6 59,4 62,4 WACC 8,1% PV FCF 2015-2024 227 Wzrost rezydualny 1,0% Wartość rezydualna (TV) 888 PV TV 407 EV Całkowite 634 Dług netto (wliczając faktoring) 207 Dywidenda 45,1 Wartość kapitału 382 Liczba akcji (mln) 125,3 Wartość na akcję (zł, 1 Sty 2015) 3,05 Miesiąc 9 Obecna wartość na akcję (zł) 3,24 12M cena docelowa (zł) 3,50 5
Wycena porównawcza Tab. 13. IT sektor dystrybucyjny: Mnożniki spółek porównywalnych Kapitaliz. P/E EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (EURmln) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E ABC Data 3,13 PLN 93 7,3 7,6 7,2 6,7 6,9 6,7 Action 36,00 PLN 142 9,9 9,0 8,3 8,1 7,3 6,7 AB 35,00 PLN 134 8,3 8,3 7,4 8,5 8,4 7,2 Mediana 8,3 8,3 7,4 8,1 7,3 6,7 ASBISc Enterprises PLC 0,71 PLN 9 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Komputronik SA 7,39 PLN 17 3,9 n.a. n.a. 3,2 n.a. n.a. Ingram Micro Inc 24,67 USD 3 334 9,2 7,6 7,4 5,4 4,4 3,7 Tech Data Corp 60,72 USD 1 935 10,9 10,3 10,1 5,7 5,1 4,5 SYNNEX Corp 74,58 USD 2 564 11,9 10,7 9,8 7,3 6,1 5,5 Esprinet SpA 7,10 EUR 372 12,7 10,5 9,9 7,8 7,2 6,9 ALSO Holding AG 56,80 CHF 675 10,6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Mediana 10,7 10,4 9,9 5,7 5,6 5,0 Źródło: Bloomberg, prognozy DM BZ WBK Tab. 14. IT sektor dystrybucyjny: Zaimplikowane ceny akcji względem spółek porównywalnych W zł P/E EV/EBITDA 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E ABC Data 4,62 4,27 4,29 2,67 2,53 2,33 Action 39,1 41,4 43,1 25,5 27,4 27,1 AB 45,5 43,9 46,7 23,4 23,3 24,3 Tab. 15. Podsumowanie wyceny porówawczej W zł, o ile nie wskazano inaczej. P/E EV/EBITDA Ważona 2015E-17E 2015E-17E (P/E 70%, EV/EBITDA 30% ABC Data 4,39 2,51 3,83 Action 41,2 26,6 36,8 AB 45,4 23,7 38,9 Podsumowanie wyceny Tab. 16. Podsumowanie wyceny 12mies. cena docelowa modelu Zaimplikowan a wartość kapitału na akcję (Implied equity value per share) AB ABC Data Action Zaimplikowan Zaimplikowan a wartość a wartość kapitału na kapitału na akcję (Implied akcję (Implied Potencjał equity value per share) Potencjał equity value per share) Potencjał DCF 49,0 +40% 3,50 +6% 44,6 +24% Wycena porównawcza 38,9 +11% 3,83 +22% 36,8 +2% 6
Historia rekomendacji Tab. 17. Action: 12-miesięczna historia rekomendacji Cena w dniu Data wydania Cena docelowa Zmiana cenowa Rekomendacja Relatywna zmiana cenowa Kupuj 5-7-2015 47,5 62,0-17,9% -9,2 Kupuj 2-24-2015 52,2 64,5-9,0% -16,5 Kupuj 11-12-2014 45,1 69,7 15,7% 15,8 Kupuj 10-23-2014 46,0 69,7-1,9% -1,3 Wydane rekomendacje obowiązywały w okresie do 12 miesięcy od daty wydania raportu. Tab. 18. AB: 12-miesięczna historia rekomendacji Cena w dniu Rekomendacja Data wydania Cena docelowa Zmiana cenowa Relatywna zmiana cenowa Trzymaj 5-7-2015 44,4 49,0-11,2% -2,5 Kupuj 2-24-2015 38,0 48,8 16,7% 9,2 Kupuj 11-12-2014 31,5 43,0 20,6% 20,8 Kupuj 10-23-2014 31,2 43,0 0,8% 1,4 Wydane rekomendacje obowiązywały w okresie do 12 miesięcy od daty wydania raportu. Tab. 19. ABC Data: 12-miesięczna historia rekomendacji Cena w dniu Data wydania Cena docelowa Zmiana cenowa Rekomendacja Relatywna zmiana cenowa Trzymaj 5-7-2015 3,5 3,7-1,2% 6,8 Trzymaj 2-24-2015 3,3 3,7 3,3% -5,1 Trzymaj 11-12-2014 3,8 4,0-10,9% -8,2 Trzymaj 10-23-2014 3,8 4,0-1,1% -1,4 Wydane rekomendacje obowiązywały w okresie do 12 miesięcy od daty wydania raportu. 7
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Jan Nowakowski, Makler tel. +48 22 526 21 24 jan.nowakowski@bzwbk.pl 8
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. 9
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o 10
zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 27 rekomendacji Kupuj, 19 rekomendacji Trzymaj oraz 6 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek Rekomendacja Kupuj Trzymaj Sprzedaj Under Review pokrywanych 47,37 6,67 32,63 9,68 16,84 18,75 3,16 0,00 na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Action S. lub mających związek z ich ceną. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych ABC Data S.A. oraz AB S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Action S.A., ABC Data S.A. oraz AB S.A na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta dla Action S.A., ABC Data S.A. oraz AB S.A., prowadzenie depozytu dla Action S.A. oraz pełnienie roli agenta emisji dla ABC Data S.A. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 11