BranŜa telewizyjna okiem analityka finansowego. Od krótkiej historii po perspektywy na najbliŝszą przyszłość. Piotr Janik Analityk rynku akcji Media, Informatyka Czerwiec 2010
Dwa róŝne segmenty pod wspólną nazwą: BranŜa telewizyjna: produkcja i nadawanie treści dystrybucja kanałów telewizyjnych 2
Przykładowe spółki w ramach podziału Produkcja i nadawanie: Dystrybucja treści: 3
4 Część I: Segment produkcji i nadawania treści
Kanały telewizyjne: Kanały FTA (free-to-air): Kanały tematyczne: 5
Gdzie nadawcy TV generują sprzedaŝ: przychody abonamentowe (TV publiczna) przychody reklamowe przychody subskrypcyjne pozostałe (telesprzedaŝ, inne) 6
Przychody stacji komercyjnych na przykładzie Grupy TVN 2 500 100% 90% 10% 8% 5% 5% 4% 4% 6% 7% 12% 11% 10% 9% 2 000 80% 70% 1 500 60% 50% 1 000 40% 84% 85% 84% 84% 86% 87% 30% 500 20% 10% 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Przychody reklamowe Opłaty subskrypcyjne Inne Przychody reklamowe Opłaty subskrypcyjne Inne 7
Od czego zaleŝy poziom przychodów reklamowych stacji komercyjnych? kondycja rynku reklamowego (otoczenie makro) wyniki oglądalności inwestycje w kanały tematyczne 8
BieŜąca kondycja rynku reklamowego 20.0% 18.3% 15.0% 10.0% 15.1% 11.5% 15.2% 5.0% 0.0% 2007 2008 2009-5.0% -10.0% -15.0% -12.6% -11.9% Rynek reklamowy Rynek reklamy TV 9
BieŜąca kondycja rynku reklamowego 25% 20% 15% 10% 16.9% 16.2% 16.1% 19.8% 11.2% 14.2% 10.5% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 3.8% 0.8% 1.9% -1.5% -5.3% -10.1% -12.4% -10.9% -14.5% -17.0% -18.0% 1Q 2008 2Q 2008 3Q 2008 4Q 2008 1Q 2009 2Q 2009 3Q 2009 4Q 2009 1Q 2010 Rynek reklamowy Rynek reklamy TV 10
Co oznacza słowo kryzys dla branŝy reklamowej w Polsce 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 14.2% 10.5% 5.2% 3.2% 3.3% 3.0% 0.7% 1.1% 1.8% 1.9% 0.8% 3Q 2008 4Q 2008 1Q 2009 2Q 2009 3Q 2009 4Q 2009 1Q 2010-10.0% -15.0% -12.4% -10.1% -20.0% -18.0% -25.0% PKB Rynek reklamy TV 11
Powtórka z rozrywki ale trochę inaczej 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1.2% 1.4% 3.9% 5.3% 3.6% 6.2% 6.8% 5.0% 1.7% 2.7% 3.5% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-0.4% -1.7% --------- prognoza -------- -3.8% - 3 lata 4.5% -15% PKB Rynek reklamy TV -11.9% 1 rok 12
Perspektywy na najbliŝszą przyszłość 25% 20% 19.8% 15% 16.2% 14.2% 10% 10.5% 9.0% 8.0% 5% 0% -5% 4.5% 0.8% 1.9% 1Q 2008 3Q 2008 1Q 2009 3Q 2009 1Q 2010 3Q 2010-10% -15% -20% -18.0% -12.4% -10.1% 13
Wpływ Ŝałoby narodowej na wyniki stacji TV Ŝałoba okres bez reklam długośćŝałoby 9 dni (9/365 = 2.5%) sezonowość sprzedaŝy (ok. x 1.5) wpływ Ŝałoby 2.5% x 1.5 = 3.8% przychody reklamowe grupy 2009 1,523m PLN utrata przychodów z tytulu Ŝałoby nawet ok. 57m PLN 14
Perspektywy na najbliŝszą przyszłość 20% 18.3% 15% 10% 13.1% 12.3% 12.8% 15.2% 12.0% 11.0% 5% 6.0% 0% -5% -1.7% -3.8% -0.4% -10% -15% -11.9% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 15
Polska na tle rynków Europy Środkowej 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2007 2008 2009 2010 2011 2012-20% -30% -40% Polska Czechy Słowacja Rosja Bułgaria Słowenia Rumunia 16
Oglądalność główny wskaźnik dla reklamodawców bezpośrednie przełoŝenie na przychody ze sprzedaŝy bezpośrednie przełoŝenie na rentowność i zyski (straty) 17
Trzy magiczne litery GRP- gross rating point produkt sprzedawany przez stacje TV 1 GRP dotarcie do 1% określonej grupy populacji przychody reklamowe = ilość GRP x cena GRP 18
Oglądalność im większa tym więcej GRP do sprzedaŝy 45% 45% 40% 40% 35% 35% 30% 30% 25% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% Nov-07 Feb-08 May-08 Aug-08 Nov-08 Feb-09 May-09 Aug-09 Nov-09 TVN (main ch.) Polsat TVP1 TVP2 Other 0% 19
Informacje o cennikach prawda, czy fałsz? prawda informacje bezpośrednio z bieŝących cenników fałsz informacje bezuŝyteczne i mylące!!! kwoty nie uwzględniają rabatów!!! rzeczywiste trendy bywają róŝne od cenników 20
Rosnąca rola kanałów tematycznych 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Nov-07 Feb-08 May-08 Aug-08 Nov-08 Feb-09 May-09 Aug-09 Nov-09 Other 21
Rosnąca rola kanałów tematycznych 2000 1800 1600 316 1400 1200 1000 167 219 203 232 274 800 600 400 1013 1234 1069 1157 1300 1443 200 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Przychody reklamowe TV stacja TVN Przychody reklamowe TV kanały tematyczne TVN 22
Rosnąca rola kanałów tematycznych 100% 90% 14.2% 15.1% 16.0% 16.7% 17.4% 18.0% 80% 70% 60% 50% 40% 85.8% 84.9% 84.0% 83.3% 82.6% 82.0% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Przychody reklamowe TV stacja TVN Przychody reklamowe TV kanały tematyczne TVN 23
Kanały tematyczne inwestycje, które szybko się zwracają 45.0% 40.0% 35.0% 35.5% 34.7% 37.5% 38.4% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 20.0% 15.5% 18.3% 20.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-1.1% Rentowność EBITDA kanałów tematycznych 24
Przychody subskrypcyjne dodatkowe źródło przychodów 200 180 160 140 126 180 182 11.8% 11.1% 14% 12% 10% 120 8% 100 80 60 40 20 4.7% 34 5.0% 43 5.6% 62 84 6.0% 7.4% 6% 4% 2% 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0% Przychody subskrypcyjne % całości przychodów TV 25
Podsumowując najistotniejsze parametry wpływające na działalność stacjitelewizyjnych: kondycja rynku reklamy TV (w tym otoczenie makro) wyniki oglądalności 26
27 Część II: Segment dystrybucji sygnału
Dystrybucja sygnału platformy cyfrowe: sieci kablowe: IP TV: 28
Rynek dystrybucji telewizji w Polsce 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Operatorzy DTH Operatorzy kablowi (CATV) Operatorzy IPTV 29
Rynek dystrybucji telewizji w Polsce 100% 1% 2% 2% 2% 90% 80% 70% 67% 57% 50% 46% 43% 42% 41% 41% 60% 87% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 53% 55% 57% 57% 57% 49% 42% 33% 13% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Operatorzy DTH Operatorzy kablowi (CATV) Operatorzy IPTV 30
Gdzie jest nasycenie? 14.0 64% 70% 12.0 60% 52% 10.0 43% 50% 8.0 35% 40% 6.0 4.0 29% 24% 20% 18% 16% 30% 20% 2.0 10% 0.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0% Gospodarstwa z usługą płatnej telewizji Gospodarstwa bez usługi płatnej telewizji 31
Overlap nie kaŝdy ma jedną płatną telewizję Obecnie około 13% gospodarstw posiada co najmniej 2 usługi płatnej telewizji Dlaczego? historyczny brak usługi multiroom (bądź wysoki koszt obecnie) chęć poszerzenia oferty 32
Rzeczywiste nasycenie rynku płatnej TV 12.0 65% 70% 10.0 55% 60% 8.0 6.0 48% 42% 38% 34% 30% 28% 25% 50% 40% 30% 4.0 20% 2.0 10% 0.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0% Gospodarstwa z usługą płatnej telewizji Gospodarstwa bez usługi płatnej telewizji 33
Co po nasyceniu? coraz agresywniejsza walka cenowa kampanie promocyjne konsolidacja rynku wchodzenie w nowe usługi wzrost kosztów utrzymania klienta 34
Problem uŝytkowników migrujących, czyli rosnący churn Churn liczba osób, które rozwiązały umowę z operatorem DTH wskaźnik churn = liczba osób migrujących średnia ilość uŝytkowników Na co wpływa churn: na ostateczną liczbę uŝytkowników na koniec okresu na koszty utrzymania klienta bezpośrednio na poziom przychodów ze sprzedaŝy bezpośrednio na rentowność sprzedaŝy (zyski) 35
Przyłączenia netto, a przyłączenia brutto l. uŝytkowników na koniec okresu = l. uŝytkowników na początek okresu + przyłączenia netto l. uŝytkowników na koniec okresu l. uŝytkowników całkowite = + - churn na początek okresu przyłączenia 36
Źródła przychodów dystrybutorów przychody abonamentowe TV sprzedaŝ sprzętu usługi telekomunikacyjne inne 37
Przykładowy split przychodów operatora DTH na przykładzie Cyfrowego Polsatu 2500 100% 90% 0% 1% 4% 10% 4% 8% 2000 80% 70% 1500 60% 1000 50% 40% 90% 96% 96% 93% 90% 30% 500 20% 10% 0 2008 2009 2010 2011 2012 0% 2008 2009 2010 2011 2012 Przychody abonamentowe Przychody z usług telekomunikacyjnych Przychody ze sprzedaŝy i dzierŝawy sprzętu Pozostałe przychody Przychody abonamentowe Przychody z usług telekomunikacyjnych Przychody ze sprzedaŝy i dzierŝawy sprzętu Pozostałe przychody 38
Od czego zaleŝy poziom przychodów abonamentowych przychody abonamentowe = przychody z miesięcznych abonamentów i usług dodanych + przychody aktywacyjne 39
Magiczne cztery litery jeden z kluczowych wskaźników segmentu DTH ARPU Average Revenues Per User 70 60 58.2 63.0 50 40 35.0 30 20 10 0 n Cyfrowy Polsat Cyfra+ 40
Czy ARPU będzie rosło? TAK przynajmniej w tańszej części segmentu (Cyfrowy Polsat) poprawa sentymentu wśród konsumentów coraz szersza oferta treści typu premium usługi VOD RÓśNE TEORIE w przypadku droŝszego segmentu rynku (platforma n, Cyfra+) 41
Szacunkowy split ARPU n i Cyfrowego Polsatu n: ARPU 2009 2010 2011 2012 Opłaty abonamentowe 58.1 58.9 59.4 59.9 Opłaty aktywacyjne 0.0 0.0 0.0 0.0 VOD 0.1 0.4 0.6 0.8 Inne opłaty 0.0 0.0 0.0 0.0 ARPU 58.2 59.3 60.0 60.7 Cyfrowy Polsat: ARPU 2009 2010 2011 2012 Pakiet Familijny 40.3 43.1 45.2 47.0 Opłaty abonamentowe 40.0 42.6 44.7 46.5 Opłaty aktywacyjne 0.3 0.3 0.2 0.2 VOD 0.0 0.2 0.2 0.2 Inne opłaty 0.0 0.0 0.0 0.0 Pakiet Mini 9.2 11.0 11.3 11.7 Opłaty abonamentowe 9.2 11.0 11.3 11.7 Opłaty aktywacyjne 0.0 0.0 0.0 0.0 VOD 0.0 0.0 0.0 0.0 Inne opłaty 0.0 0.0 0.0 0.0 WaŜone ARPU 34.6 36.0 36.9 38.0 42
43 Część III: Analityka sprawozdań finansowych nadawców i dystrybutorów sygnału na przykładzie TVN i Cyfrowego Polsatu
TVN 2008 2009 2010P 2011P 2012P Przychody ze sprzedaŝy 1897.3 2123.4 2504.6 2843.7 3173.6 Segment TV 1707.5 1522.7 1644.6 1832.2 2019.7 Kanał TVN 1277.0 1124.3 1213.2 1357.6 1501.8 Kanał TVN24 177.2 195.3 204.4 216.5 230.7 Pozostałe kanały tematyczne 259.5 203.1 227.0 258.0 287.2 Wyłączenia konsolidacyjne -6.2 0.0 0.0 0.0 0.0 w tym przychody reklamowe 1315.1 1149.0 1227.8 1391.0 1555.0 przychody subskrypcyjne 126.1 180.0 180.9 181.0 181.4 inne przychody 266.4 193.7 236.0 260.2 283.4 Segment DTH 0.0 362.5 585.3 680.0 758.4 Segment Internet 206.3 208.1 236.6 286.2 347.7 Pozostałe i wyłączenia -16.4 30.1 38.0 45.2 47.8 Zmiana r/r Przychody ze sprzedaŝy 22% 12% 18% 14% 12% Segment TV 21% -11% 8% 11% 10% Kanał TVN 18% -12% 8% 12% 11% Kanał TVN24 26% 10% 5% 6% 7% Pozostałe kanały tematyczne 32% -22% 12% 14% 11% Wyłączenia konsolidacyjne -27% -100% 0% 0% 0% w tym przychody reklamowe 11% -13% 7% 13% 12% przychody subskrypcyjne 50% 43% 0% 0% 0% inne przychody 87% -27% 22% 10% 9% Segment DTH 0% 100% 61% 16% 12% Segment Internet 27% 1% 14% 21% 21% Pozostałe i wyłączenia 8% - 26% 19% 6% Rynek reklamy TV 15% -12% 5% 12% 11% Przychody reklamowe TV TVN 11% -13% 7% 13% 12% Źródło: TVN, KBC Securities; historyczne dane rynku reklamy TV wg Agora 44
TVN 2008 2009 2010P 2011P 2012P Koszty operacyjne wg rodzaju -1265.4-1787.2-2112.2-2287.7-2488.8 Koszty własnej produkcji programów -506.7-473.1-511.1-577.4-644.7 Koszty zakupionych programów -122.9-167.5-248.4-239.1-245.9 Opłaty subskrypcyjne 0.0-180.9-223.5-227.9-235.3 Koszty pracownicze -168.6-195.5-235.7-258.7-283.6 Koszty programu motywacyjnego -40.1-21.7-21.7-21.7-21.7 Koszty marketingu -70.1-107.5-146.7-164.0-176.7 Opłaty za prawa autorskie -67.2-79.7-97.3-107.6-116.7 Koszty nadawania własnych programów -51.6-97.3-125.8-129.7-133.7 Wartość sprzedanych towarów -30.9-35.7-42.9-48.4-53.3 Koszty wynajmu powierzchni -27.4-45.8-51.7-52.3-53.5 Zmiana wartości aktywów -2.3-7.3 0.0 0.0 0.0 Amortyzacja -79.5-182.7-269.6-291.5-321.9 Inne koszty -98.2-192.5-137.8-169.4-201.6 EBITDA 711.4 794.8 661.9 847.5 1006.7 MarŜa 37.5% 37.4% 26.4% 29.8% 31.7% EBITDA segmentu TV 676.7 630.6 689.6 802.6 912.2 MarŜa 39.6% 41.4% 41.9% 43.8% 45.2% EBITDA segmentu DTH 0.0-126.6-62.1-12.0 28.9 MarŜa - - - - 3.8% EBITDA segmentu Internet 56.0 50.2 61.3 83.2 109.1 MarŜa 27.1% 24.1% 25.9% 29.1% 31.4% Roczna dynamika kosztów operacyjnych 18% 41% 18% 8% 9% Źródło: TVN, KBC Securities 45
Kalkulacja EV/EBITDA - TVN 2010P 2011P 2012P BieŜąca cena akcji (PLN) 17.00 Średnia ilość akcji w okresie (m) 341 342 342 Kapitalizacja (m PLN) 5 795 5 808 5 820 Dług netto 2 097 2 041 1 960 EV 7 891 7 849 7 780 EV/EBITDA 11.9 9.3 7.7 EV/EBITDA spółek porównywalnych Państwa Europy Zachodniej 10.3 8.0 6.8 Państwa Europy Środkowej i Wschodnie 11.8 8.0 6.4 Źródło: Bloomberg, KBC Securities 46
Cyfrowy Polsat 2008 2009 2010P 2011P 2012P Średnia ilość uŝytkowników w okresie (m) 2.3 3.0 3.4 3.7 3.9 ARPU (PLN) 35.3 34.6 36.0 36.9 38.0 Przychody ze sprzedaŝy 1098.5 1266.1 1559.5 1775.5 1986.3 Segment DTH 1093.9 1255.9 1519.0 1674.9 1802.8 Przychody abonamentowe - pakiet Famili 945.9 1131.7 1373.3 1510.9 1623.9 Przychody abonamentowe - pakiet Mini 31.8 58.1 99.6 121.8 138.1 SprzedaŜ i wynajem dekoderów 105.3 46.3 26.1 21.9 20.1 Przychody z usług transmisji sygnału 2.0 3.6 3.5 3.6 3.6 Inne przychody 9.0 16.1 16.4 16.8 17.1 Segment Telekomunikacja 2.8 9.9 27.7 78.6 161.1 Przychody z usług dostępu do Internetu 0.0 0.0 17.1 55.8 120.4 Przychody z usług MVNO 2.8 9.9 10.7 22.9 40.7 Pozostałe przychody 1.8 0.4 12.8 22.0 22.3 Zmiana r/r Przychody ze sprzedaŝy 15% 23% 14% 12% Segment DTH 15% 21% 10% 8% Przychody abonamentowe - pakiet Familijny 20% 21% 10% 7% Przychody abonamentowe - pakiet Mini 83% 71% 22% 13% SprzedaŜ i wynajem dekoderów -56% -44% -16% -8% Przychody z usług transmisji sygnału 84% -2% 2% 1% Inne przychody 79% 2% 2% 2% Segment Telekomunikacja 258% 180% 183% 105% Przychody z usług dostępu do Internetu - 100% 227% 116% Przychody z usług MVNO 258% 8% 114% 78% Pozostałe przychody -79% 3268% 72% 2% Źródło: Cyfrowy Polsat, KBC Securities 47
Cyfrowy Polsat 2008 2009 2010P 2011P 2012P Koszty operacyjne razem -775.8-969.0-1177.9-1369.3-1487.8 Amortyzacja -23.5-41.9-69.5-94.2-115.1 Koszty programowe -226.2-354.4-390.7-428.3-469.8 Koszty transmisji sygnału -59.0-82.6-66.6-66.3-67.1 Koszty sprzedaŝy sprzętu elektronicznego -137.5-89.7-62.9-85.6-79.3 Koszty marketingu i utrzymania klienta -205.9-262.3-373.2-421.2-441.8 Marketing -46.0-57.5-68.4-100.5-108.2 Prowizje dla sprzedawców -107.5-123.6-159.3-135.4-133.0 Pozostałe koszty związane z klientem -52.4-81.3-145.6-185.3-200.7 Koszty pracownicze -61.8-63.4-83.2-89.8-96.8 Inne koszty -61.8-74.6-131.8-183.9-217.9 Koszty kart SIM i SMART -17.1-21.7-5.3-3.8-2.5 Wydatki IT -15.2-16.5-18.1-19.9-21.9 Koszty obsługi prawnej -9.3-7.9-9.1-9.5-10.0 Pozostałe koszty -20.3-28.6-99.2-150.7-183.4 EBITDA 347.8 327.4 441.1 493.0 606.1 MarŜa 31.7% 25.9% 28.3% 27.8% 30.5% EBITDA segmentu DTH 429.7 407.8 572.5 650.6 731.0 MarŜa 39.3% 32.5% 37.7% 38.8% 40.5% EBITDA segmentu Telekomunikacja -38.5-35.2-79.9-103.5-68.1 MarŜa - - - - - Roczna dynamika kosztów operacyjnych 19.1% 24.9% 21.6% 16.2% 8.7% Źródło: Cyfrowy Polsat, KBC Securities 48
Kalkulacja EV/EBITDA - Cyfrowy Polsat 2010P 2011P 2012P BieŜąca cena akcji (PLN) 15.00 Średnia ilość akcji w okresie (m) 268 268 268 Kapitalizacja (m PLN) 4 025 4 025 4 025 Dług netto 14 37-55 EV 4 039 4 062 3 970 EV/EBITDA 9.2 8.2 6.6 EV/EBITDA spółek porównywalnych 8.2 7.6 7.2 Źródło: Bloomberg, KBC Securities 49
Disclaimer Niniejsza publikacja została stworzona wyłącznie w celach informacyjnych, w szczególności nie stanowi oferty ani zaproszenia do składania ofert, kupna lub sprzedaŝy instrumentów finansowych, o których w niej mowa. Niniejsza publikacja ani Ŝadna z jej części nie moŝe być w jakikolwiek sposób reprodukowana bez uprzedniej pisemnej zgody KBC Securities. Informacje zawarte w niniejszej publikacji pochodzą ze źródeł uznawanych za wiarygodne, a opinie w niej wyraŝone podobnie jak ww. informacje oraz informacje, na których te opinie zostały oparte w Ŝadnym wypadku nie pochodzą z KBC Securities ani KBC Securities N.V. KBC Securities, KBC Securities N.V. ani jego podmioty zaleŝne nie zapewniają, Ŝe informacje te są rzetelne i kompletne i nie powinny być traktowane jako takie. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w niniejszej publikacji stanowią jedynie wyraz naszych ocen wyraŝonych na dzień wydania niniejszej publikacji i mogą być w kaŝdej chwili, bez uprzedzenia w jakiejkolwiek formie, zmienione. KBC Securities N.V., KBC Securities, ich pracownicy lub pełnomocnicy mogą posiadać instrumenty finansowe, o których mowa w niniejszej publikacji lub opcje, warranty lub inne prawa z nimi związane lub na nich oparte lub inne instrumenty tego emitenta, lecz nie więcej niŝ 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji równieŝ jako pełnomocnik. KaŜda z wyŝej wymienionych osób mogła nabyć przedmiotowe instrumenty finansowe przed wydaniem niniejszej publikacji. Niniejsza publikacja jest dostarczona wyłącznie w celach informacyjnych i jest przeznaczona dla inwestorów, którzy nie podejmują swoich decyzji inwestycyjnych w oparciu o niniejszą publikację. Inwestorzy powinni mieć swoją własną ocenę co do właściwości i celowości inwestowania w którykolwiek z wymienionych w niniejszej publikacji instrument finansowy, opartą na analizie danego instrumentu, ryzyka związanego z tym instrumentem, ich własnej strategii inwestycyjnej oraz przy uwzględnieniu ich prawnej, podatkowej i finansowej sytuacji. Dotychczasowe efekty inwestycji w dany instrument finansowy nie są gwarancją przyszłych wyników. KBC Securities N.V. czy KBC Securities, jak równieŝŝaden z ich pracowników w związku z niniejszą publikacją nie będzie odpowiedzialny za jakiekolwiek decyzje inwestycyjne. Dystrybucja niniejszej publikacji poza granicami Polski moŝe podlegać prawnym ograniczeniom, dlatego osoby, które wejdą w posiadanie niniejszej publikacji poza granicami Polski powinny poinformować się wzajemnie o ograniczeniach związanych z niniejszą publikacją. Copyright 2010 KBC Securities 50
51