Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 GTC Polska, Nieruchomości 19 października 2016 07:00 Łapanie wiatru w żagle Rekomendacja Kupuj Inicjacja: Kupuj; Cena : 9.42 PLN Inicjujemy wycenę spółki GTC z branży nieruchomościowej z rekomendacją Kupuj i ceną docelową na poziomie 9.42 zł. Nasze pozytywne postrzeganie tej spółki to wynik następujących czynników: 1) szacujemy, że realizacja projektów w portfelu spółki powinna zwiększyć BVPS o aż 67% w roku 2019, w porównaniu to stabilnej mediany BVPS dla zagranicznych spółek porównywalnych; 2) gospodarki krajów Europy południowo-wschodniej, gdzie GTC posiada 58% swoich aktywów, odbijają się. Widać tam też już, że realistyczny staje się wzrost cen wynajmu oraz spadek rentowności, co może mieć pozytywny wpływ na wycenę aktywów; 3) odpisy należą już teraz do przeszłości, ponieważ portfel GTC został już oczyszczony. Co więcej, pomimo ostatnio zablokowanego projektu budowy centrum handlowego w Wilanowie w Warszawie (flagowy projekt spółki), wynik odwołania się przez GTC od decyzji oraz otrzymanie ostatecznie pozwolenia na budowę może być dla spółki korzystne. Taki rozwój sytuacji oznaczałby pozytywną reakcję cen akcji. Silny wzrost BVPS. SPO (wtórna oferta publiczna) w roku 2015 zagwarantowało spółce fundusze na nowe projekty i kupna nieruchomości. W II kw. 16 GTC był w trakcie budowy nieruchomości, które mogłyby zwiększyć jego powierzchnię na wynajem o ok. 19%. Realizacja planowanych projektów spółki powinna zwiększyć powierzchnię o kolejne 28% w roku 2019E uwzględniając centrum handlowe w Wilanowie lub o 18% bez tego projektu. Uwzględniając nowe projekty GTC spodziewamy się wzrostu BVPS (wartość księgowa spółki przypadająca na jedną akcję spółki) o 67% do roku YE19E. Stanowi to silny poziom nawet bez uwzględnienia korzystnych prognoz finansowych związanych z Wilanowem. Dla porównania, prognozy agencji Bloomberg wskazują na niezmieniony poziom mediany BVPS dla zachodnich konkurentów spółki. Wyczyszczony portfel. Uważamy, że GTC ma już złe czasy za sobą. Po pierwsze, olbrzymie odpisy z 2014 roku oraz dezinwestycje z 2015 roku niezwiązane z główną działalnością spółki i niespełniające oczekiwań pokazują, że obecny portfel GTC jest prawdopodobnie czysty. Obecne wyceny odzwierciedlają scenariusz, który zakłada, że poziom cen najmu będzie taki sam. A to wydaje się założeniem rozsądnym, szczególnie w porównaniu do wcześniej zakładanego odbicia. Niewystarczająca podaż powierzchni biurowej w krajach SEE: czynsze w górę, rentowności w dół. Z krajów SEE napływają pozytywne informacje. Według JLL research, rynek powierzchni biurowej w Rumunii, na Węgrzech i w Serbii cierpiał na niewystarczającą podaż w I półroczu 2016 roku, co stanowi dobrą wiadomość dla GTC, gdyż te rynki stanowi a 45% aktywów spółki (portfel wynajmu powierzchni). Projekty spółki, takie jak White House i FortyOne, znajdują się właśnie na tych rynkach. Co więcej, poziom cen najmu w Budapeszcie i Bukareszcie może zacząć wkrótce rosnąć, zdaniem JLL. Na koniec warto wspomnieć, że spadające rentowności obligacji skarbowych w Rumunii i na Węgrzech mogą doprowadzić do obniżki rentowności z nieruchomości. Projekt w Wilanowie zablokowany. Władze miasta stołecznego Warszawy postanowiły zablokować budowę centrum handlowego w Wilanowie, czyli potencjalnie flagowego projektu spółki GTC, który dodawałby ok. 1.1 zł na akcję. Spodziewamy się, że spółka prawdopodobnie odwoła się od tej decyzji, ale to może potrwać od 6 miesięcy do nawet roku. GTC może więc rozważyć sprzedaż gruntu pod budowę mieszkań, z zyskiem, naszym zdaniem. Czynniki ryzyka: 1) fluktuacje EUR/PLN (cena akcji odzwierciedlona w zł, a portfel w EUR), 2) nowa emisja akcji rozważana na rok 2017, 3) potencjalny zakaz handlu w niedziele w Polsce, 4) pozwolenia na budowę dla nowych projektów, 5) komercjalizacja, 6) wysokie nasycenie polskiego rynku handlu detalicznego, 7) duża podaż powierzchni biurowych w Polsce oznacza, że może rosnąć ilość wolnych biur do wynajęcia, co może przełożyć się na niższe ceny. Wycena. Nasza cena dla GTC oparta jest na metodzie wyceny SOTP. Wyceniliśmy aktywa generujące przychody z wynajmu (biura i powierzchnia handlowa) przez podział rocznego poziomu NOI (przychód operacyjny netto) przez poziom rentowności. Inne aktywa wyceniliśmy po ich wartości w portfelu. Dodatkowo uwzględniliśmy w naszej wycenie GTC jego projekty komercyjne, które są już w fazie realizacji lub dopiero w planach. Uwzględniliśmy w naszej wycenie również Galerię Wilanów, ważoną szacowanym poziomem prawdopodobieństwa, że projekt ten ruszy. Cena (PLN, 17 października 2016) 8.10 Cena (PLN, 12 mies.) 9.42 Kapitalizacja (PLN mld) 3.728 Free float (%) 39.4 Liczba akcji (mln) 460.2 Średni dzienny obrót 3 mies. (PLN) 2.3 mln EURPLN 4.30 USDPLN 3.83 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Buy Hold Sell Under Review / Suspended GTC WIG Relative Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 19410/2016 Indeks zamknął się na poziomie 47258. Akcjonariusze % głosów LSREF III GTC Investments BV 60.59 PZU OFE 10.40 Aviva BZ WBK OFE 7.15 Opis spółki Globe Trade Center jest firmą deweloperską. GTC: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy EUR mln 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E Przychody 124.3 117.4 117.8 133.2 150.3 160.8 EBIT -124.3 91.7 119.5 177.3 138.4 163.4 Skor. EBIT 70.1 65.5 72.5 115.3 128.4 136.6 Zysk netto -183.8 45.2 120.1 117.3 84.4 104.6 C/Z (x) n.m. 19.2 7.2 7.4 10.3 8.3 C/WK (x) 1.35 1.35 1.14 0.99 0.90 0.81 Źródło: Dane spółki,szacunki DM BZ WBK, raport opracowany przy użyciu kursu EUR/PLN4.3 Dział analiz: Adrian Kyrcz, Analityk ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
Wycena Tab. 1. GTC: Wycena metodą części składowych (SOTP) EUR mln NOI 2Q16 Rentowność Wycena 1) Powierzchnia biurowa 60 7.0% 870 2) Powierzchnia handlowa 24 8.0% 312 3) WK nieruchomości inwestycyjnych 150-150 4) WK projektów oraz WK w fazie planowania I bank ziemi 80-80 5) WK aktywów pozostałych 79-79 A) Wartość istniejącego portfolio (1+2+3+4+5) 1490 B) Nowe nieruchomości: szacowane zyski z rewalucji 124 Galeria Polnocna 79 FortyOne II 3 FortyOne III 4 Ada Mall 27 White House 11 C) Szacowana wartość istniejącego portfolio plus nowe nieruchomości (A+B) 1614 Dług brutto ( II kw. 16) 814 Gotówka (II kw. 16) 169 Szacowana wartość GTC 969 Szacowana wartość GTC na akcję (EUR) 2.11 Szacowana wartość GTC na akcję (PLN) 9.06 Galeria handlowa Wilanów Szacowany zysk operacyjny netto 18.5 Szacowana rentowność 6.0% Szacowana wartość 308 Szacowane nakłady inwestycyjne 149 Szacowany zysk 128 Szacowany zysk na akcję (EUR) 0.28 Szacowane prawdopodobieństwo uruchomienia projektu 30% Zysku na akcję ważony prawdopodobieństwem uruchomienia projektu (EUR) 0.08 Zysku na akcję ważony prawdopodobieństwem uruchomienia projektu (PLN) 0.36 Szacowana wartość na akcję uwzględniając 30% galerii Wilanów (PLN) 9.42 Źródło: Spółka, szacunki BZ WBK Wycena porównawcza Fig. 1. Zachodnie spółki porównywalne (P/BV ratio) Spółka Cena Waluta (EUR mln) Ostatnio raportowany 2016E 2017E 2018E Hammerson 571.50 GBp 5,283 0.80 0.81 0.78 0.87 Atrium European Real Estate Ltd 3.97 EUR 1,496 0.74 0.74 0.70 0.68 CA Immobilien Anlagen AG 17.20 EUR 1,700 0.78 0.76 0.67 0.65 IMMOFINANZ AG 2.09 EUR 2,035 0.70 0.66 0.63 0.62 Segro PLC 441.50 GBp 4,270 0.92 0.94 0.87 0.83 Banimmo SA/NV 4.76 EUR 59 0.71 0.61 0.63 n.a. Fastighets AB Balder 232.90 SEK 4,197 2.19 1.54 1.26 1.18 Eurocommercial Properties NV 39.67 EUR 1,914 1.11 0.99 0.92 n.a. Land Securities Group PLC 1022.00 GBp 9,434 0.70 0.76 0.74 0.73 ANF Immobilier 20.21 EUR 384 0.75 0.70 0.71 0.72 TAG Immobilien AG 12.81 EUR 1,877 1.58 1.39 1.19 1.12 British Land 619.50 GBp 7,446 0.69 0.75 0.75 0.85 Mediana 0.76 0.76 0.75 0.83 Źródło: Bloomberg, BZ WBK 2
Fig. 2. GTC: Wycena porównawcza (w EUR) Ostatnio raportowany P/BV 2016E 2017E 2018E średnia Estymowana wartość na akcję 1.12 1.29 1.45 1.69 1.39 Źródło: Bloomberg, BZ WBK Fig. 3. GTC: Wycena porównawcza (w PLN) Ostatnio raportowany P/BV 2016E 2017E 2018E średnia Estymowana wartość na akcję 4.83 5.57 6.24 7.28 6.00 Źródło: Bloomberg, BZ WBK 3
Dom Maklerski BZ WBK (adres korespondencyjny) Pl. Andersa 5 61-894 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, manager tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Piotr Trzciński, makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl Sławomir Białas, makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl Departament Analiz Giełdowych Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy Tomasz Kasowicz, Analityk Akcji Sektor Rafineryjny, Chemia Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. 4
DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu 5
FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37. W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Globe Trade Center S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. 6
Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy: Budimex Kupuj 8-9-16 178.4 221 17.2% 19.07 Kupuj 5-5-16 185 217-3.6% -7.51 Kupuj 2-25-16 192.5 223-3.9% -5.95 Kupuj 1-27-16 190 223 1.3% -3.91 Trzymaj 10-30-15 209.75 223-9.4% 4.58 Erbud Kupuj 8-9-16 30.09 36.4-1.0% 0.96 Kupuj 5-5-16 28.85 35.7 4.3% 0.36 Kupuj 1-27-16 23.55 35.7 22.5% 15.12 Kupuj 10-30-15 31.9 35.7-26.2% -12.18 Trakcja Kupuj 8-9-16 12.3 14.1 6.1% 8.02 Kupuj 5-5-16 12.1 15.5 1.7% -2.29 Kupuj 3-7-16 12.6 15.5-4.0% -3.09 Kupuj 1-27-16 12.4 14 1.6% -6.73 Kupuj 11-23-15 11.9 14 4.2% 15.23 Kupuj 10-30-15 10.13 12.7 17.5% 20.80 Torpol Trzymaj 8-9-16 10.87 10.3 8.1% 10.02 Sprzedaj 5-5-16 10.47 10 3.8% -0.12 UNIBEP Kupuj 8-9-16 11.62 12.5-7.8% -5.91 Kupuj 5-5-16 10.35 12.5 12.3% 8.33 Kupuj 1-27-16 9.57 12.5 8.2% 0.76 Kupuj 10-30-15 11.3 12.5-15.3% -1.32 DOM DEVELOPMENT Trzymaj 8-29-16 55.98 63.4 7.2% 7.38 Trzymaj 1-27-16 49.47 56.4 13.2% 3.47 ECHO Investment Trzymaj 1-27-16 6.96 7.1-31.5% -40.94 Trzymaj 10-26-15 6.95 7.1 0.1% 15.75 7
OVOSTAR Union Under Review 1-27-16 93 n.a. -3.2% -12.69 Polski Holding Nieruchomości Kupuj 1-27-16 17.82 27.8-6.0% -15.48 Kupuj 10-26-15 20.44 27.8-12.8% 2.79 RONSON Europe Trzymaj 1-27-16 1.3 1.37 6.9% -2.55 Trzymaj 10-26-15 1.37 1.41-5.1% 10.50 Statystyki globalne: % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej pokrywanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 51,69 13,04 Trzymaj 30,34 0,00 Sprzedaj 11,24 20,00 Under Review 6,74 33,33 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK jest pośrednio powiązany z Emitentem i pośrednio posiada instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego oraz posiada instrumenty finansowe w związku z pełnieniem funkcji animatora rynku. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 8