Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 23 listopada 217 Konsumenci nadal w euforii Dziś w centrum uwagi: - 1-1 Dane o podaży pieniądza M3 w paź. powinny pokazać wzmocnienie jej dynamiki przy przyspieszeniu wzrostu kredytów dla firm. Minutes RPP pokażą jak gremium zareagowało na nową projekcję inflacji, co może być istotne zwłaszcza po niedawnych, mocno zmiennych wypowiedziach części członków. Minutes EBC powinny potwierdzić, że bank nie będzie spieszyć się w kwestii normalizacji polityki pieniężnej. Wg nieoficjalnych informacji w EBC trwa ocena programu skupu obligacji korporacyjnych i jego wpływu na akcję kredytową. Dane o strukturze PKB w Niemczech powinny potwierdzić, że wzrost jest zrównoważony (popyt zewnętrzny, ożywienie konsumpcji i inwestycji). Natomiast publikacja PKB z Wielkiej Brytanii zapewne pokaże, że gospodarka znajduje się w ogonie Europy jeśli chodzi o tempo wzrostu. Tymczasem wstępne odczyty PMI za listopad z Niemiec i ze strefy euro potwierdzą obraz zsynchronizowanej ekspansji gospodarczej. Przegląd wydarzeń: Krajowy zagregowany wskaźnik koniunktury przedsiębiorstw wzrósł w listopadzie do najwyższego poziomu od końca 28 r. W jego strukturze uwagę zwracają dobre nastroje w handlu detalicznym (drugi najwyższy wynik od 2 r.). Są one spójne z kolejnymi dobrymi danymi o koniunkturze konsumenckiej, w których wskaźnik wyprzedzający ustanowił w listopadzie kolejny historyczny rekord. Listopadowe wyniki koniunktury (por. wykresy poniżej) zapowiadają utrzymanie silnej dynamiki konsumpcji w 4q17. Miesięczny spadek zamówień na dobra trwałe w USA (o 1,2%, wobec wzrostu o 2,2% we wrześniu, konsensus,%), był spowodowany przez tradycyjnie zmienne zamówienia na środki transportu (głównie na samoloty komercyjne). Zamówienia z wyłączeniem transportu wzrosły o,4% m/m po wzroście o 1,1% m/m we wrześniu, sugerując utrzymanie solidnych wzrostów inwestycji. Wg indeksu Uniw. Michigan nastroje konsumentów nieznacznie pogorszyły się w listopadzie, ale wciąż są bardzo optymistyczne. Spadająca niepewność gospodarstw domowych przekłada się na rosnące zakupy Amerykanów. Malejące bezrobocie i coraz większa wiara we wzrost gospodarczy wspierają nastroje konsumentów w strefie euro, które są najlepsze od 21r. K.Zubelewicz (RPP) utrzymał dotychczasowe, jastrzębie nastawienie. Podkreślił, że jego tolerancja inflacji jest dużo niższa niż w przypadku całej Rady. Dodał również, że jego zdaniem sytuacja w gospodarce nie jest zrównoważona. Minutes FOMC potwierdziły, że mimo obaw niektórych członków szanse na kolejną podwyżkę stóp w USA w grudniu są wysokie. Koniunktura przedsiębiorstw 3 pkt., sa 2 2 1 1-1 sty 8 sty 1 sty 12 sty 14 sty 16 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Koniunktura konsumencka 7 6 4 3 2 1 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 22 21 8 84 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel. 22 21 67 97 Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel. 22 21 4 Urszula Kryńska Ekonomista urszula.krynska@pkobp.pl tel. 22 21 1 32 Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel. 22 8 34 22 Mateusz Sosiński Stażysta mateusz.sosinski@pkobp.pl Konsumpcja (L) %, r/r pkt Bieżący wskaźnik unfności konsumenckiej (P) Wyprzedzający wskaźnik ufności konsumenckiej (P) -1 gru 8 gru 1 gru 12 gru 14 gru 16 1 - -1-1 -2-2 -3-3 -4 7 3 1-1 -3 -
23.11.217 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 17 listopada Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz POL: Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw (paź) POL: Wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw (paź) Poniedziałek, 2 listopada 14: 4,% r/r 4,% r/r 4,% r/r 4,4% r/r 14: 6,% r/r 6,4% r/r 6,9% r/r 7,4% r/r GER: Inflacja PPI (paź) 8: 3,1% r/r 2,7% r/r -- 2,7% r/r Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. (r) po rewizji. Ograniczenia podażowe będą w kolejnych miesiącach działać w kierunku dalszego wzrostu dynamiki płac i spadku dynamiki zatrudnienia. Wysoka baza sprzed roku doprowadziła do wyhamowania dynamiki cen producentów. POL: Produkcja przemysłowa (paź) 14: 4,3% r/r 9,9% r/r 9,9% r/r 12,3% Bardzo dobry początek kwartału sugeruje, że POL: Produkcja budowlanomontażowa (paź) dynamika PKB w 4q17 utrzymuje się blisko 14: 1,% r/r 23,4% r/r 21,9% r/r 2,3% poziomu odnotowanego w 3q17. Spadek inflacji wynikał w dużej mierze POL: Inflacja PPI (paź) 14: 3,2% r/r 2,9% r/r 2,9% r/r 3,% r/r z efektów wysokiej bazy w przetwórstwie przemysłowym. Sprzedaż detaliczna bazowa (z wył. pojazdów, żywności i paliw) rośnie o 8-1% POL: Sprzedaż detaliczna (paź) 14: 7,% r/r 7,% r/r 6,2% r/r 7,1% r/r od 4 miesięcy (w październiku wzrost o 8,8% r/r). potwierdzając solidny wzrost konsumpcji prywatnej na początku 4q17. Wtorek, 21 listopada HUN: Posiedzenie MNB (lis) 14:,9%,9% --,9% Środa, 22 listopada USA: Zamówienia na dobra trwałe (paź) USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (rew., lis) EUR: Wskaźnik koniunktury konsumenckiej (wst., lis) 14:3 2,2% m/m,% m/m -- -1,2% m/m 16: 1,7 pkt. 98,9 pkt. -- 98, pkt. 16: -1,1 pkt. -,7 pkt. --,1 pkt. USA: FOMC Minutes (lis) 2: -- -- -- -- Czwartek, 23 listopada GER: Wzrost PKB (rew., 3q) 8: 1,% r/r 2,6% r/r -- -- MNB zapowiedział wprowadzenie dwóch dodatkowych narzędzi poluzowania polityki pieniężnej. Miesięczny spadek zamówień był spowodowany przez niższy popyt na środki transportu (głównie na samoloty komercyjne). Zamówienia z wyłączeniem transportu sugerują utrzymanie solidnych wzrostów inwestycji. Spada niepewność wśród konsumentów, co przekłada się na rosnące zakupy. Malejące bezrobocie w strefie euro i coraz większa ufność co do wzrostu gospodarczego wspierają nastroje konsumentów, które sa najlepsze od 21r. Minutes potwierdziły, że szanse na grudniową podwyżkę stóp procentowych są wysokie. Dane o strukturze PKB powinny potwierdzić, że wzrost jest zrównoważony i składa się na niego silny popyt zewnętrzny, a także ożywienie konsumpcji i inwestycji. GER: PMI w przetwórstwie (wst., lis) 9:3 6, pkt. 6,3 pkt. -- -- Zsynchronizowana ekspansja gospodarcza i wysokie odczyty PKB w 3q17 napawają EUR: PMI w przetwórstwie (wst., lis) 1: 8,6 pkt. 8,3 pkt. -- -- optymizmem przedsiębiorstwa w strefie euro. UK: Wzrost PKB (rew., 3q) 1:3 1,7% r/r 1,% r/r -- -- EUR: Minutes EBC (paź) 13:3 -- -- -- -- POL: Podaż pieniądza M3 (paź) 14:,4% r/r,% r/r,7% r/r -- POL: Minutes RPP (lis) 14: -- -- -- -- Piątek, 24 listopada GER: Indeks Ifo (lis) 1: 116,7 pkt. 116, pkt. -- -- POL: Stopa bezrobocia (paź) 1: 6,8% 6,7% 6,7% -- USA: PMI w przetwórstwie (wst., lis) 1:4 4, pkt. 4,7 pkt. -- -- Rewizja PKB powinna potwierdzić, że brytyjska gospodarka znajduje się w ogonie Europy jeśli chodzi o wzrost. Raport z posiedzenia EBC powinien potwierdzić, że bank będzie unikał pośpiechu w kwestii normalizacji polityki pieniężnej. Spodziewane ożywienie inwestycji powinno nieść za sobą wzrost kredytów dla przedsiębiorstw, a więc także wzmocnienie dynamiki M3. Minutes pokażą jak RPP zareagowała na nową projekcję inflacji, co będzie istotne zwłaszcza po niedawnych, mocno zmiennych wypowiedziach niektórych członków Rady. Kontynuacja rekordowo wysokich odczytów sugeruje utrzymanie solidnego tempa wzrostu niemieckiej gospodarki u progu 218 r. Dane pod wpływem obniżenia wieku emerytalnego. Według MRPiPS stopa bezrobocia spadła do 6,6%. Biorąc pod uwagę wyniki gospodarcze, nastroje firm w USA powinny gonić te ze strefy euro. 2
23.11.217 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,8 Powinniśmy się dogadać na ostrożną podwyżkę w tym roku - im wcześniej tym lepiej - by uniknąć przekroczenia 2,% inflacji, a potem poczekać do połowy 218 r., żeby zobaczyć, co się wydarzy. (...) Chciałbym, żeby większość potrzebna do podwyżki zebrała się zanim będzie za późno ( ) Podwyżka stóp teraz oznaczałaby zacieśnianie najniższym możliwym kosztem i uniknięcie decyzji w przyszłości, które mogłyby przyjść większym kosztem i być bardziej zauważalne ( ) Inflacja nieuchronnie zmierza do celu, który tak czy inaczej uważam za zbyt wysoki ( ) Moje argumenty za podwyżką stóp w tym roku są niezależne od ryzyk związanych z ujemnymi realnymi stopami procentowymi (17.7.217, PAP) E. Gatnar 4,1 Rosnąca inflacja przy spadającym wzroście PKB w horyzoncie projekcji to dla mnie niekomfortowa sytuacja. Biorąc pod uwagę czas oddziaływania decyzji w polityce pieniężnej, czyli 4 do 6 kwartałów, to podwyżka stóp np. w IV kw. 218 r. sprawiłaby, że jej efekty nałożyłyby się na okres nieco słabszej już koniunktury na początku 22 r. ( ) Jestem zwolennikiem działań wyprzedzających i byłbym skłonny zareagować wcześniej, właśnie w I kw. 218 r., bo mogłoby to nieco obniżyć ścieżkę inflacji w 219 r. (16.11.217, PAP) Ł. Hardt 3,7 Nowe prognozy DAE NBP pokazują, że w 219 roku inflacja będzie powyżej celu i będzie w trendzie wzrostowym, choć nadal będzie w paśmie odchyleń od celu. Jeśli na początku 218 roku wszystko będzie wskazywało na to, że ten scenariusz się materializuje, to będzie moment na rozważenie niewielkiej podwyżki stóp. To, że na konferencji w listopadzie powiedziałem, że jest za wcześnie na podnoszenie stóp, nie oznacza, że za wcześnie będzie też w lutym albo w marcu ( ) Podjęcie decyzji o podwyżce byłoby łatwiejsze w przypadku zmiany polityki przez EBC, ale brak zmian we Frankfurcie sam w sobie podwyżek stóp też nie wyklucza (1.11.217, PAP) J. Osiatyński 2,2 Nie podzielam optymizmu większości Rady Polityki Pieniężnej, że będziemy mogli czekać do końca przyszłego roku. Potrzeba zmiany nastawienia, i być może także decyzja o zacieśnieniu przyjdzie wcześniej ( ) Jako że nic nie wskazuje, żeby dynamika płac mogła się kształtować poniżej produktywności pracy, wątpię, żeby Polska mogła bezpiecznie prosperować z tym samym poziomem stopy procentowej przez cały 218 r. (2.11.217, PAP) J. Kropiwnicki 2,3 "Jeszcze przynajmniej przez rok nie wydaje mi się, żebyśmy byli w sytuacji, która pozwoli nam na podjęcie decyzji o podwyżce stóp procentowych" (16.11.217, PAP, Bloomberg) G. Ancyparowicz 2,3 Inwestycje muszą być priorytetem dla Polski, a listopadowa projekcja pokazuje niepokojąco słabe perspektywy w tym zakresie ( ) Nie możemy podnosić kosztu pieniądza w obliczu tak słabych inwestycji. (1.11.217, PAP) R. Sura 1,8 Gdy nie nastąpią żadne szoki zewnętrzne (...) czy nie będą miały miejsca jakieś anomalie pogodowe, a kolejna projekcja inflacji pokaże ścieżkę inflacji do 219 roku w ramach celu inflacyjnego, to absolutnie nie widzę podstaw, aby w 218 roku doszło do jakiegoś ruchu w zakresie stóp. ( )Presja płacowa nie wskazuje na dzień dzisiejszy potrzeby myślenia o podwyżce stop w najbliższych kwartałach. Jednak jeśliby ten proces uległ zdynamizowaniu, to należałoby się nad tym poważnie zastanawiać. (22.9.217, Reuters) A. Glapiński 1,3 Moje prywatne oczekiwania są takie, tego się spodziewam, że do końca 218 r. stopy pozostaną bez zmian. Nie widzę powodu, żeby przy obecnych danych (...), i przypuszczam, że te stopy nie ulegną zmianie. (4.1.217, PAP) E. Łon 1,2 Być może w najbliższych kilku miesiącach pojawi się potrzeba złagodzenia polskiej polityki pieniężnej. Coraz bardziej intensywnie myślę o perspektywie obniżki stóp procentowych NBP o pkt. bazowych. ( ) warto zauważyć, że z uwagi na silne umocnienie kursu złotego w okresie od połowy grudnia poprzedniego roku uwarunkowania monetarne w naszym kraju uległy zaostrzeniu (11.9.217, PAP) J. Żyżyński 1,1 Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. (1.1.217r., PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-). 3
23.11.217 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2, % 2, % 1,7 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP obecnie 1,7 1, 3 miesiące temu 1, st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x12 1,2 lis 16 lut 17 maj 17 sie 17 lis 17 lut 18 maj 18 sie 18 1,2 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN 12 pb 11 1 9 8 7 6 4 PLN USD EUR 3 11 pb 9 7 3 1-1 2Y -3 Y 1Y - Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 1 8 % r/r 13 12 11 Indeks (1 sty 217=1) 6 4 GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa 1 99 98 2 97-2 96 9 94 PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 4
23.11.217 Polska w makro-pigułce 216 217 Komentarz Sfera realna Po krótkim i płytkim spowolnieniu w trakcie 216 r., wzrost PKB w 217 r. będzie wyraźnie przyspieszać przy mocnym odbiciu dynamiki inwestycji, - realny PKB (%) 2,9 4,2 względnie stabilnym wzroście konsumpcji oraz nieznacznie dodatniej kontrybucji eksportu netto. Procesy inflacyjne Malejąca presja cenowa ze strony cen towarów będzie równoważona - inflacja CPI (%) -,6 1,9 przez wyższe ceny usług, co łącznie przełoży się na nieznaczny wzrost inflacji CPI niemal w całej drugiej połowie 217 r. Istotnymi czynnikami ryzyka w górę są regulacje i ceny surowców. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,6,1 Przewidujemy osłabienie wzrostu podaży pieniądza (M3), przy czym głównym czynnikiem zmian kreacji pieniądza będzie nadal przyrost zadłużenia rządowego netto. Wzrost popytu (w szczególności ze strony przedsiębiorstw) będzie wspierał wzrost akcji kredytowej, niemniej podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe banków. Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB) -,3 -,3 Wzrost popytu krajowego przekłada się na odbicie importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji eksporterów, a tym samym saldo obrotów towarowych będzie się obniżać powoli. To, wraz z rosnącymi transferami zarobkowymi za granicę, będzie powodować niewielki wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących. Polityka fiskalna W 217 r. deficyt fiskalny powinien być zbliżony do ubiegłorocznego, przy - deficyt fiskalny (% PKB) -2, -2,3 czym wzrost deficytu strukturalnego (w dużej mierze za sprawą wzrostu inwestycji publicznych w podsektorze samorządowym) zostanie zneutralizowany przez cykliczny wzrost dochodów i poprawę ściągalności podatków. Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1, 1, Przy wciąż ograniczonej presji inflacyjnej stopy procentowe NBP pozostaną stabilne do 4q18, nawet mimo znacznego wzrostu dynamiki PKB. Rozkład ryzyka dla prognozy pozostaje asymetryczny (wśród scenariuszy alternatywnych najwyższe prawdopodobieństwo przyjmuje scenariusz przesunięcia podwyżek na 219 r.). Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 1, 2,3 - inflacja CPI (%) 1,3 2,1 216 217 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,7 2,2 - inflacja HICP (%),2 1,6 Chiny - realny PKB (%) 6,7 6,7 - inflacja CPI (%) 2, 1,7 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dobre dane z pierwszej połowy 217 r. wspierają oczekiwania na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w całym roku, któremu towarzyszyć będzie wyższa inflacja. Wobec braku osłabienia dynamiki amerykańskiej gospodarki w 3q (mimo sezonu huraganowego) FOMC będzie kontynuował normalizację polityki pieniężnej, podnosząc stopy na grudniowym posiedzeniu. Wyraźna poprawa wyników ankietowych badań koniunktury oraz twardych danych sugerują wyraźne przyspieszenie wzrostu PKB w strefie euro w 217 r. Czynnikiem ograniczającym poprawę koniunktury może być nadmierne zacieśnienie warunków finansowych (wzrost EURUSD oraz rynkowych stóp procentowych i spreadów kredytowych). Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez uporczywie niską inflację. W tym roku Chiny będą kontynuowały scenariusz miękkiego lądowania, a pod koniec roku KPCh może zaakceptować wzrost gospodarczy poniżej 6,%. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach.
23.11.217 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) Prognoza 217^(%) Prognoza 218^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,-1,2 1,2-1, 1,7-2, +2pb (czer 217) Komentarz We wrześniowej projekcji Fed podtrzymał perspektywę jednej podwyżki w 217r. i trzech w 218r. Niepewność dla tego scenariusza generuje nie tylko kondycja gospodarki (siła USD, kształt pol. fiskalnej) ale także liczne zmiany personalne w FOMC. Japonia Utrzymująca się poniżej celu inflacja Stopa depozytowa -,1 -,1 -,1 stopa wprowadzona sprawia, że Bank nie rozważa wyjścia z dla salda w styczniu 216 ultraekspansywnej polityki pieniężnej. nadwyżkowego Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak także nie wydaje się prawdopodobne w horyzoncie najbliższych 4 kwartałów. Strefa euro Ograniczenie i przedłużenie QE do września Stopa refinansowa,,, -pb (mar 216) 218 i deklaracja, że program nie zostanie zakończony w sposób gwałtowny wskazują, że szanse na podwyżki stóp pojawiają się najwcześniej w 219, przy czym najpierw obejmą one jedynie st. depozytową. Wielka Brytania Obawy o kondycję gospodarki (brexit) Stopa bazowa,,, +2pb (lis 217) i wygasające skutki osłabienia funta sprawią, że listopadowa podwyżka nie przerodzi się w cykl podwyżek. Szwajcaria We wrześniowej projekcji banku inflacja po Cel dla 3M Libor CHF -1,2 - -,2-1,2 - -,2-1,2 - -,2 -pb (sty 21) raz pierwszy od 211 zbliża się do celu SNB (2%), jednak dopiero w 22. Podwyżki stóp przed 219 (lub wyraźnie przed EBC) są mało prawdopodobne. Szwecja Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz Stopa refinansowa -, -,, -1pb (lut 216) większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmiernym umocnieniem waluty. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W 2h18 Riksbank może zacząć decydować o stopniowych podwyżkach stóp procentowych. Norwegia Wrześniowy raport inflacyjny zapowiada Stopa bazowa,,, -2pb (mar 216) kontynuację stopniowego ożywienia koniunktury ale wskazuje, że inflacja może nie powrócić do celu (2,%) aż do 22r. W konsekwencji perspektywa pierwszych podwyżek stóp procentowych okaże się pewnie bardziej odległa, niż zakłada raport inflacyjny banku (połowa 218r.) Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa,, 1, +2pb (lis 217) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie korony. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9-1pb (maj 216) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski.^koniec okresu. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: 2--77-38 REGON: 16298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 2 zł. 6