Codziennik przegląd wiadomości

Codziennik przegląd wiadomości Bardzo niska inflacja, wysoki eksport 15 grudnia 2005 Inflacja spadła w listopadzie do 1,0% z 1,6%, co było znacznie poniżej oczekiwań rynkowych na poziomie 1,3%. Była to bardzo pozytywna informacja dla rynku obligacji, szczególnie, że na rynkach światowych kontynuowane było umocnienie w reakcji na wtorkową decyzję i komunikat Fed. Inflacja spadła głównie za sprawą niższych cen żywności i paliw, jednak inne ceny również nie wskazały na oznaki presji inflacyjnej. Według naszych szacunków inflacja netto(cpi po wyłączeniu cen żywności i paliw) spadła ponownie do 1,1% z 1,2%. A przypomnijmy, że cel inflacyjny NBP to 2,5% +/- 1 pkt proc. Nie zmieniamy naszej opinii, że łagodne nastawienie w polityce pieniężnej jest uzasadnione obecną sytuacją gospodarczą, choć zapewne Rada przyjmie również w grudniu postawę wyczekującą, szczególnie że dopiero w styczniu zapozna się z nową projekcją inflacji i PKB. Jeśli jednak dzisiejsze dane o płacach potwierdzą, że październikowe przyspieszenie płac było jednorazowe a trend jest wciąż umiarkowany, to oczekiwania na obniżkę stóp procentowych mogą się jeszcze wzmocnić. Podtrzymujemy nasz pogląd, że polska krzywa rentowności powinna być bardziej stroma z jednej strony obniżka stóp jest bardziej prawdopodobna niż podwyżka, a z drugiej perspektywy fiskalne są wciąż niepewne i wejście do strefy euro najprawdopodobniej się opóźni. Wczoraj mieliśmy do czynienia z jeszcze jedną informacją, pozytywną dla złotego w październiku odnotowano nadwyżkę handlową z dynamicznie rosnącym eksportem i przyspieszeniem importu. Gorące wydarzenia Dziś dane z rynku pracy Oczekiwania na obniżkę stóp procentowych mogą być dziś wzmocnione przez dane o płacach Dziś o 16-tej GUS opublikuje dane z rynku pracy dotyczące średniego wynagrodzenia i zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Po wczorajszych znacznie niższych od oczekiwań danych o inflacji, dzisiejsze dane będą zapewne bardzo uważnie analizowane przez bankierów centralnych. Nie przewidujemy zagrożeń dla inflacji ze strony presji płacowej. Prognozujemy, że po jednorazowym odbiciu dynamiki przeciętnych płac w firmach do 6,4% r/r w październiku, w listopadzie spowolniła ona do 3,8% r/r. Przy solidnym wzroście zatrudnienia (prognozujemy 2,1% r/r wobec oczekiwań rynkowych na poziomie 2,2%) przełoży się to jednak na spory przyrost funduszu płac, sprzyjając konsumpcji. Konkluzja: Jeśli dzisiejsze dane potwierdzą, że październikowe przyspieszenie płac było jednorazowe a trend jest wciąż umiarkowany, to oczekiwania na obniżkę stóp procentowych mogą się jeszcze wzmocnić. Inflacja znacznie niższa od prognoz... szczególnie po wczorajszych, zaskakujących danych o inflacji Inflacja spadła w listopadzie do 1,0% z poziomu 1,6% w październiku, po spadku cen o 0,2% m/m. Wynik był znacznie poniżej oczekiwań rynkowych i naszej prognozy na poziomie 1,3% r/r. Najważniejszą przyczyną takiego wyniku były o wiele niższe niż oczekiwano ceny żywności i paliw (chociaż i tak oczekiwano dość niskiego poziomu). W szczególności, ceny żywności Maciej Reluga Główny Ekonomista 022 586 8363 Piotr Bielski 022 586 8333 Piotr Bujak 022 586 8341 Cezary Chrapek 022 586 8342 Email: ekonomia@bzwbk.pl

12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 sty 01 Inflacja, % r/r sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 CPI Żywność Transport zmniejszyły się o 0,3% m/m i 0,5% r/r a ceny paliw spadły aż o 2,2% m/m i w skali rocznej zwiększyły się o 9,6% r/r. Nastąpiła również pozytywna niespodzianka w cenach telekomunikacji (-0,6% m/m oraz -0,5% r/r) oraz rekreacji i kultury (-0,7% m/m, 0,0% r/r). Nasze szacunki wskazują, że inflacja netto (CPI bez cen żywności i paliw) spadła w listopadzie do 1,1% r/r (oficjalne dane będą 22 grudnia). Wzrost cen w innych kategoriach cen konsumpcyjnych był mniej więcej zgodny z oczekiwaniami, pokazując brak sygnałów wzrostu presji inflacyjnej. Spodziewamy się, że tak długo jak będzie obowiązywał zakaz eksportu polskiej żywności do Rosji, a silny złoty będzie ograniczał wzrost cen paliw, inflacja pozostanie bardzo niska. Przewidujemy jej nieznaczny wzrost, ale nie powinna przekroczyć 1,2% r/r w grudniu i będzie ok. poziomu 1,5% r/r w I kwartale 2006. Zdaniem szefa departamentu analiz MF Jacka Krzyślaka, inflacja powinna pozostać stabilna w grudniu lub minimalnie się podnieść do 1,1% r/r, a później może stopniowo rosnąć do prawie 1,5% r/r w I kwartale 2006. Co ciekawe, szef działu analiz NBP powiedział, że spadek inflacji w listopadzie był zgodny z projekcją inflacji z sierpnia i był spowodowany głównie przez głębszy spadek cen żywności i niższe ceny energii, tj. czynniki, które mogą okazać się przejściowe. Szkoda, że nie zwrócił uwagi na zachowanie cen w innych kategoriach, które wskazuje na brak oznak presji inflacyjnej w polskiej gospodarce i nie daje wskazówek, że może się ona pojawić w przyszłości. Wręcz przeciwnie, aktywność ekonomiczna przybiera na sile a jednocześnie wzrost cen (nawet pomijając paliwo i żywność) słabnie. Nie ma również sygnałów o występowaniu tzw. efektów drugiej rundy po znacznych wzrostach cen paliw i żywności obserwowanych jakiś czas temu (szczerze mówiąc, trudno nawet mówić o efektach pierwszej rundy). Sugeruje to, że nawet jeśli nastąpi pewne odbicie cen w najbliższej przyszłości, nie stworzy ono ryzyka dla średnioterminowych perspektyw inflacji i celu inflacyjnego NBP. Konkluzja: Znacznie niższa niż oczekiwano inflacja w listopadzie odnawia oczekiwania na kolejną obniżkę stóp. Pojedyncze dane za jeden miesiąc nie skłonią zapewne RPP do takiej decyzji, ale jeśli inne wskaźniki (np. dzisiejsze dane z rynku pracy) pokażą, że gospodarka przyspiesza bez większych zagrożeń dla inflacji, nie można wykluczyć ostrożnej obniżki o 25 pb w najbliższych miesiącach. Co zrobi Rada? Sławiński: perspektywa polityki pieniężnej korzystna szczególnie że inflacja bazowa pozostaje niska Członek RPP Andrzej Sławiński powiedział wczoraj, że polska gospodarka ma przed sobą okres zrównoważonego wzrostu w 2006 r. na poziomie 4-4,5% - oraz stabilnej inflacji, co stwarza korzystną perspektywę dla polityki pieniężnej. Jego zdaniem w chwili obecnej nie widać poważnych zagrożeń ani dla inflacji ani dla wzrostu gospodarczego. Sławiński uważa, że najbardziej prawdopodobny scenariusz na dziś jest zbliżony do tego, jaki przewiduje ostatnia projekcja NBP, czyli że inflacja będzie utrzymywała się stosunkowo długo (do 2007 r.) poniżej celu 2,5%. To bardziej optymistyczne spojrzenie niż prezentowane w oficjalnych komunikatach RPP po jej ostatnich spotkaniach. Członek RPP dodał, że gdyby presja popytowa na ceny miała się pojawić, to byłoby to widoczne przede wszystkim w miarach inflacji bazowej, które obecnie są bardzo niskie. Jeśli chodzi o podwyżki stóp za granicą, Sławiński powiedział, że nie ma to bezpośredniego przełożenia 2

Łagodne nastawienie w pełni uzasadnione A według Pietrewicza uzasadniona nawet obniżka stóp Czekaj: listopadowa inflacja zwiększyła pole manewru dla polityki pieniężnej Noga (przed danymi o CPI): przestrzeń do obniżek minimalna Noga (po danych o CPI): przestrzeń uległa zwiększeniu na politykę pieniężną RPP. W sumie opinie Sławińskiego wydają się zrównoważone. Zapewne w pełni podpisuje się on pod tym, o czym mówi łagodne nastawienie w polityce pieniężnej, czyli że obniżki stóp są bardziej prawdopodobne niż podwyżki, ale jednocześnie nie jest przekonany, czy cięcie stóp jest rzeczywiście potrzebne. Ciekawe, czy głębszy niż oczekiwano spadek inflacji w listopadzie może wytworzyć u Sławińskiego przekonanie, że taka potrzeba istnieje (opisywany wywiad z nim został przeprowadzony i opublikowany przez agencję Reuters przed publikacją danych). Oczywiście są tacy członkowie RPP, którzy byli przekonani o potrzebie obniżki stóp nawet przed wczorajszymi danymi. Jednym z nich jest Mirosław Pietrewicz, który stwierdził wczoraj (przed danymi), że obniżka stóp jest uzasadniona potrzebą poprawy klimatu inwestycyjnego poprzez psychologiczny efekt, pokazując uczestnikom życia gospodarczego, że polska gospodarka może się dynamicznie rozwijać (jego zdaniem nie wskazują na to dane o zatrudnieniu ani statystyki pieniężne). Pietrewicz nie dostrzega żadnych popytowych czynników zagrożenia dla inflacji, a ryzyka związane z czynnikami podażowymi w jego opinii maleją (spadające ceny ropy połączone z aprecjacją złotego). Jedynym zagrożeniem na jakie wskazał Pietrewicz jest ewentualne osłabienie złotego w wyniku zmniejszenia dysparytetu stóp procentowych pomiędzy Polską a zagranicą. Stanowisko gołębi z RPP, że obniżki stóp są w dalszym ciągu pożądane i możliwe najprawdopodobniej ulegnie wzmocnieniu po wczorajszej niespodziance inflacyjnej. Członek RPP Jan Czekaj, który jest również zaliczany do gołębiej frakcji, powiedział po publikacji danych, że spadek inflacji w listopadzie, wynikający z aprecjacji złotego i spadku cen ropy, zwiększył pole manewru dla polityki pieniężnej. Podkreślił jednak, że teraz należy się przyjrzeć uważnie danych o płacach, co potwierdza jak ważne mogą być dzisiejsze dane. Jeśli chodzi o jastrzębią frakcję w RPP, to opór niektórych z jej członków wobec kolejnej obniżki stóp może po danych o listopadowej inflacji osłabnąć. Ilustruje to zmiana poglądów Mariana Nogi. Przed publikacją danych powiedział on, że dalsze obniżenie stóp byłoby możliwe tylko w przypadku jakiegoś szoku, jakim mogłyby być na przykład bardzo słabe dane na temat wzrostu PKB i popytu krajowego w najbliższych kwartałach (w IV kwartale Noga spodziewa się wzrostu PKB o 4,5%), ale w chwili obecnej przestrzeń dla obniżek stóp jest minimalna, a dodatkowo ograniczają ją podwyżki stóp za granicą. Tymczasem, po publikacji danych o inflacji Noga stwierdził, że przestrzeń dla poluzowania polityki pieniężnej jest mniejsza niż jakiś czas temu, ale uległa zwiększeniu. Konkluzja: Członkowie RPP zostali zaskoczeniu skalą spadku inflacji w listopadzie i może to zmienić ich percepcję przyszłej inflacji, a zatem również zwiększyć ich skłonność do kolejnego cięcia stóp. Zaskakująco silny eksport, nieoczekiwana nadwyżka w handlu NBP opublikował wczoraj dane o bilansie płatniczym w październiku. Pokazały one, że deficyt obrotów bieżących lekko spadł do poziomu 253 mln z 357 mln we wrześniu oraz z 407 mln przed rokiem. Do takiego wyniku 3

Obroty handlow e, mln EUR 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 eksport import 2 000 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 przyczyniło się przede wszystkim saldo obrotów towarowych, które miało w październiku nadwyżkę 44 mln, co było drugim wynikiem na plusie od początku publikowania przez NBP porównywalnych danych o bilansie płatniczym (styczeń 2000). To z kolei było możliwe za sprawą zaskakująco dobrych wyników eksportu. O ile spodziewaliśmy się wysokich obrotów eksportu pomimo umocnienia złotego, ich wzrost zaskakująco przyspieszył do 18,2% r/r (a obroty osiągnęły rekordowy poziom 7,38 mld ). Wzrost importu był bardzo bliski naszej prognozie i osiągnął 14,6% r/r (przy obrotach 7,34 mld ). Co więcej, w październiku wysoki był nie tylko eksport towarów, ale też eksport usług (1,28 mld ). W efekcie, na rachunku usług zanotowano nadwyżkę 372 mln (rekordowo wysoki poziom). Saldo dochodów zamknęło się deficytem 814 mln (za sprawą nadal wysokich wypłat dywidend dla udziałowców zagranicznych) a rachunek transferów bieżących miał nadwyżkę 145 mln. W sumie, dane zasygnalizowały dość szybki wzrost gospodarki, napędzany zarówno przez popyt zewnętrzny jak i krajowy, i potwierdziły, że sektor eksportu jest wyjątkowo odporny na umocnienie złotego jak do tej pory (przynajmniej jeśli chodzi o poziom obrotów; pytanie, co dzieje się z ich rentownością). Skumulowany 12-miesięczny deficyt obrotów bieżących w relacji do PKB obniżył się po październiku do 1,5% z 1,6% miesiąc wcześniej, potwierdzając, że pozycja zewnętrzna Polski jest korzystna i nadal się poprawia. Konkluzja: Znacznie lepsze dane niż prognozowano, wspierające dla złotego. Silny eksport dobrze wróży kontrybucji eksportu netto do wzrostu PKB w IV kwartale 2005. Bez niespodzianek w statystykach pieniężnych % r/r M3, zobowiązania i należności 20 15 10 5 0 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05-5 M3 Nalezności Zobowiązania Według danych Narodowego Banku Polskiego, podaż pieniądza spała w listopadzie o 0,4% m/m (oczekiwaliśmy spadku o 0,6%), co spowodowało wzrost rocznej dynamiki do 12,5% (wobec naszej prognozy 12,2%) z poziomu 8,7% odnotowanego miesiąc wcześniej. Oznacza to, że oczekiwany powrót do trendu obserwowanego do października, kiedy to nastąpiło jednorazowe załamanie wskaźników na skutek efektu bazy statystycznej (prywatyzacja PKO BP w październiku 2004). Wzrost depozytów ogółem wyniósł w listopadzie 11% r/r wobec 6,3% w październiku i wobec średniego wzrostu 9,5% w pierwszych 10 miesiącach tego roku. Podobnie jak to miało miejsce w poprzednich miesiącach depozyty w sektorze bankowym rosną w znaczącej mierze za sprawą depozytów przedsiębiorstw (wzrost o 20,4% r/r), podczas gdy depozyty gospodarstw domowych rosną dość umiarkowanie (4,5 r/r w listopadzie wobec średniej 3,6% w okresie styczeń-październik). Tempo wzrostu kredytów ogółem przyspieszyło do 10,1% r/r, jednak w tym segmencie sytuacja jest niezmiennie odwrotna niż w przypadku depozytów główna siłą zamachową są kredyty dla ludności (wzrost o 19,7% r/r), podczas gdy tendencja w przypadku firmy pozostają niezmienne (wzrost o 1,6% r/r). w sumie dane o podaży pieniądza potwierdziły obraz przyspieszającej gospodarki, choć bez oznak nadmiernego popytu, a wciąż umiarkowany wzrost zadłużenia netto firm stawia pewien znak zapytania jeśli chodzi o dalsze ożywienie inwestycyjne. Konkluzja: Dane zgodne z oczekiwaniami, bez wpływu na rynek. 4

Monitor rynku Notowania złotego (14.12.2005) Min Max Fixing EUR 3,8200 3,8450 3,8321 USD 3,1780 3,1980 3,1865 Kursy walutowe (dzisiejsze otwarcie) EURUSD 1,1998 CADPLN 2,7620 USDPLN 3,1963 DKKPLN 0,5074 EURPLN 3,8365 NOKPLN 0,4766 CHFPLN 2,4572 SEKPLN 0,4013 JPYPLN* 2,6442 CZKPLN 0,1297 GBPPLN 5,6165 HUFPLN* 1,4756 *100 jednostek Rentowności na rynku wtórnym (14.12.2005) Bony Rentowność Zmiana (pb) 3M 4,27-3 6M 4,30-8 9M 4,30-8 12M 4,35-8 Obligacje Rentowność Zmiana (pb) 2L 4,58-11 3L 4,66-13 4L 4,89-13 5L* 5,00-12 8L 5,13-7 10L 5,13-10 *PS0310 Stawki WIBOR (14.12.2005) Termin Stawki Zmiana (pb) O/N 3,81 20 T/N 3,86 19 SW 4,58 27 2W 4,59 4 1M 4,60 1 3M 4,63 2 6M 4,66-4 9M 4,70-5 1L 4,77-2 W dniu wczorajszym złoty zyskał nieznacznie na wartości względem głównych walut. Złoty umocnił się na otwarciu z 3,8405 do 3,8200 po czym powrócił nieco wyżej do poziomu 3,8360 względem euro oraz zyskał 3,1950 do 3,1780, a na zamknięciu spadł do 3,1865 względem dolara. Amerykańska waluta w dalszym ciągu osłabiała się względem euro po zmianie tonu komunikatu Fed oraz po rekordowo wysokim deficycie w handlu zagranicznym Stanów Zjednoczonych. Kurs EURUSD oscyluje w okolicach 1,20. Na środowej sesji rynek długu znacznie się umocnił, gdyż rynki zaczęły w większym stopniu dyskontować ewentualną obniżkę stóp procentowych w Polsce. Obligacje zyskiwały w trakcie dnia po umocnieniu na rynkach bazowych, które wynikło po zmianie w treści komunikatu Fed. Po publikacji danych o inflacji, które okazały się znacznie niższe od oczekiwań rentowności spadły o 5-6 pb, a w całym dniu o 7-13 pb w porównaniu do wtorkowego zamknięcia. 10-letnie Treasuries oraz Bundy dalej umacniały się w oczekiwaniu na wcześniejsze zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych w USA, a rentowności spadły odpowiednio z 4,49% do 4,44%, a z 3,38% do 3,36%. Na udanym środowym przetargu zamiany Ministerstwo Finansów odkupiło obligacje PS0206, OK0406 i PS0506 oraz sprzedało 107,1 mln zł OK1207 przy rentownościach 4,733-4,734%, 1,15 mld zł DS1110 przy rentownościach między 5,162-5,176% oraz 1,17 mld zł DS1015 przy rentownościach między 5,247-5,248%. Konkluzja: Złoty zyskał lekko na wartości wobec głównych walut, a obligacje znacząco się umocniły po spadku rentowności na rynkach bazowych w wyniku zmiany komunikatu Fed oraz po zaskakująco niskiej inflacji CPI. Dziś w centrum uwagi znajdą się dane o płacach i jeśli będą względnie niskie (tj. zgodne z naszą prognozą), wówczas szanse na obniżkę stóp mogą po raz kolejny wzrosnąć. Przegląd międzynarodowy W listopadzie spadek cen importu w Stanach Zjednoczonych był nieoczekiwanie znacznie wyższy od prognoz i wyniósł 1,7%, w porównaniu do konsensusu na poziomie -0,5%. Głównym powodem był najwyższy spadek cen importowych paliw od grudnia ubiegłego roku (-8%), co pokazało niższą presję inflacyjną. Deficyt handlowy w Stanach Zjednoczonych wzrósł w październiku do rekordowego poziomu 68,9 mld $ w porównaniu do zrewidowanego 66,0 mld $ we wrześniu i prognozy rynkowej na poziomie 63,0 mld $. Deficyt handlowy z Kanadą, Chinami oraz Unią Europejską także zanotował nowe rekordy. W dniu dzisiejszym zostanie opublikowanych kilka danych w Stanach Zjednoczonych istotnych dla rynku międzynarodowego. CZAS W-WA REGION WSKAŹNIK OKRES RYNEK OSTATNIA WARTOŚĆ 14:30 USA Ceny konsumenta (W) XI % m/m -0,4 0,2 15:00 USA Napływ kapitału netto (W) X mld $ 75,4 101,9 15:15 USA Wykorzystanie mocy produkcyjnych (U) XI % 79,8 79,5 15:15 USA Produkcja przemysłu (W) XI % m/m 0,5 0,9 5

Niniejsza publikacja przygotowana przez Bank Zachodni WBK S.A. (członka Grupy AIB) ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna lub sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Podjęto wszelkie możliwe starania w celu zapewnienia, że informacje zawarte w tej publikacji nie są nieprawdziwe i nie wprowadzają w błąd, jednakże Bank nie gwarantuje dokładności i kompletności tych informacji oraz nie ponosi odpowiedzialności za wykorzystywanie tych informacji oraz straty, które mogły w konsekwencji tego wyniknąć. Bank Zachodni WBK S.A., jego spółki zależne oraz którykolwiek z jego lub ich pracowników mogą być zainteresowani którąkolwiek z transakcji, papierów wartościowych i towarów wymienionych w tej publikacji. Bank Zachodni WBK S.A. lub jego spółki zależne mogą świadczyć usługi dla lub zabiegać o transakcje z którąkolwiek spółką wymienioną w tej publikacji. Niniejsza publikacja nie jest przeznaczona do użytku prywatnych inwestorów. Klienci powinni kontaktować się z analitykami Banku oraz przeprowadzać transakcje poprzez jednostki Banku Zachodniego WBK S.A. lub Grupy AIB w jurysdykcjach swoich krajów, chyba że istniejące prawo zezwala inaczej. W przypadku tej publikacji zastrzeżone jest prawo autorskie oraz obowiązuje ochrona praw do baz danych. W sprawie dodatkowych informacji, dostępnych na życzenie, prosimy kontaktować się z: Bank Zachodni WBK S.A., Pion Skarbu, Zespół Głównego Ekonomisty, ul. Marszałkowska 142, 00-061 Warszawa, Polska, telefon (22) 586 8363, 586 8333, e-mail: ekonomia@bzwbk.pl, www.bzwbk.pl 6