Analizy Makroekonomiczne Co wzrośnie płace czy aktywność? Dziś w centrum uwagi: -5 1 Dane z amerykańskiego rynku pracy za marzec powinny potwierdzić, że silny popyt na pracę utrzymał się, jednak wzrost płac (obserwowany przez Fed) nadal pozostaje ograniczony. Z punktu widzenia perspektyw wynagrodzeń istotnym aspektem będzie to, czy utrzyma się ostatni silny wzrost stopy aktywności zawodowej. Dane powinny być neutralne dla scenariusza stopniowego dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej w USA. Przegląd wydarzeń: 6 kwietnia 18 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 22 521 8 84 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Pomimo nieznacznego wzrostu zamówień przemysłowych w Niemczech w lutym (głównie efekt wzrostu popytu inwestycyjnego ze strefy euro), ich trend wzrostowy osłabia się, a dane wpisują się w obraz gospodarki, która minęła cykliczny szczyt (por. wykres). Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu Słabnącemu impetowi gospodarczemu w strefie euro towarzyszy bardzo umiarkowana presja inflacyjna - inflacja PPI w lutym pozostała stabilna marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel. 22 521 67 97 (1,6% r/r). W Szwajcarii natomiast, mimo nieznacznego wzrostu, inflacja CPI Marcin Czaplicki nie może przekroczyć poziomu 1,% od siedmiu lat w pełni uzasadniając Ekonomista utrzymywanie ekspansywnej polityki przez SNB. marcin.czaplicki@pkobp.pl Sprzedaż detaliczna w strefie euro w lutym nieco rozczarowała, ale na odczyt tel. 22 521 54 5 wpływ mogły mieć niekorzystne warunki pogodowe. Globalne ceny żywności (indeks FAO, USD) wzrosły w marcu o 1,1% m/m Urszula Kryńska (,7% r/r) sygnalizując, że jeżeli odwrócenie spadkowego trendu globalnych Ekonomistka cen żywności będzie kontynuowane, to presja na krajowe ceny żywności będzie urszula.krynska@pkobp.pl stopniowo się zwiększać (por. wykres poniżej). tel. 22 521 51 32 Deficyt handlowy w USA powiększył się w lutym do poziomu najwyższego od prawie dziesięciu lat (57,6 mld USD). Choć na wzrost deficytu wpływ miało Michał Rot Ekonomista wydarzenie jednorazowe (płatności za prawa do transmisji Igrzysk michal.rot@pkobp.pl Olimpijskich), to zapewne dane te nie umkną uwadze amerykańskich polityków. tel. 22 58 34 22 Napięcia handlowe pomiędzy Chinami i USA ponownie wzrosły, po tym jak D.Trump zapowiedział wprowadzenie kolejnych ceł, które miałyby obejmować import towarów z Chin o wartości mld USD. Była to odpowiedź na groźbę objęcie przez Chiny cłami odwetowymi 1333 amerykańskich towarów. Ryzyko wojny handlowej rośnie pomimo prób złagodzenia konfliktu podjętych przez urzędników po obu stronach. Spadek niemieckiej produkcji przemysłowej w lutym potwierdza, że gospodarka niemiecka osiągnęła już szczyt cyklu koniunkturalnego (co sygnalizują już inne dane - koniunktura, zamówienia), ale przed wyraźnym spowolnieniem powinien ją uchronić impuls fiskalny nowego rządu. Zamówienia w Niemczech - trend Ceny żywności: FAO vs Polska* 25 % r/r % r/r 25 4 % r/r % r/r 12 Zamówienia zagraniczne na dobra pośrednie 3 8 (Niemcy, 3mma, L) 15 Eksport z Niemiec (3mma, P) 15 6 5 - -5 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 sty-16 sty-17 sty-18 Źródło: Datastream, GUS, PKO Bank Polski.*pionowe linie oznaczają rosyjskie embargo. 5 - - FAO (PLN, L) -4-3 CPI żywność i napoje bezalkoholowe (P) -6 sty sty 3 sty 6 sty 9 sty 12 sty 15 sty 18 4 2-2
6.4.18 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Poniedziałek, 2 kwietnia Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz CHN: PMI w przetwórstwie (mar) 3:45 51,6 pkt. 51,7 pkt. 51, pkt. USA: ISM w przetwórstwie (mar) 16: 6,8 pkt. 6, pkt. 59,3 pkt. Wtorek, 3 kwietnia GER: Sprzedaż detaliczna (lut) 8: 2,5% r/r 2,2% r/r 1,3% r/r POL: PMI w przetwórstwie (mar) 9: 53,7 pkt. 53,1 pkt. 53,5 pkt. 53,7 pkt. Wyraźne osłabienie napływu zamówień zagranicznych ogranicza popyt na pracowników i presję cenową prowadząc do schłodzenia nastrojów wśród mniejszych firm przetwórczych. Pomimo spadku indeks wciąż wskazuje na utrzymującę się ekspansję w przetwórstwie, którą w większym stopniu niż osłabienie popytu hamować mogą ograniczenia podażowe. Dane mocno rozczarowały, ale silny rynek pracy i dobre nastroje konsumentów wskazują, że jak na razie nie ma podstaw do trwałego osłabienia konsumpcji. Stabilizacja indeksu przy spadku komponentu nowych zamówień eksportowych. GER: PMI w przetwórstwie (rew., mar) 9:55 6,6 pkt. 58,4 pkt. 58,2 pkt. Kontynuacja osłabienia pozytywnych nastrojów w europejskim przetwórstwie EUR: PMI w przetwórstwie (rew., mar) : 58,6 pkt. 56,6 pkt. 56,6 pkt. przemysłowym. Środa, 4 kwietnia POL: Inflacja CPI (wst., mar) : 1,4% r/r 1,6% r/r 1,7% r/r 1,3% r/r Głównym źródłem zaskakującej słabości inflacji były czynniki bazowe. O tym, które kategorie (podejrzewamy odzież i obuwie) działały najsilniej, przekonamy się 13 kwi EUR: Inflacja HICP (wst., mar) 11: 1,2% r/r 1,4% r/r 1,4% r/r Za odbiciem inflacji stały głównie ceny żywności. Miary bazowe nadal wskazują na EUR: Inflacja bazowa HICP (wst., mar) 11: 1,% r/r 1,1% r/r 1,% r/r bardzo umiarkowaną presję inflacyjną. ROM: Posiedzenie banku centralnego 14: 2,25% 2,5% 2,5% 2,25% USA: Raport ADP (mar) 14:15 235 tys. 5 tys. 241 tys. USA: Zamówienia na dobra trwałe (rew., lut) 16: -3,5% m/m 3,1% m/m 3,% m/m USA: Zamówienia fabryczne (lut) 16: -1,4% m/m 1,8% m/m 1,2% m/m Czwartek, 5 kwietnia GER: Zamówienia w przemyśle (lut) 8: -3,5% m/m 1,2% m/m,3% m/m SWI: Inflacja CPI (mar) 9:15,6% r/r,7% r/r,8% r/r EUR: Inflacja PPI (lut) 11: 1,6% r/r 1,5% r/r 1,6% r/r EUR: Sprzedaż detaliczna (lut) 11: 1,5% r/r 2,2% r/r 1,8% r/r USA: Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 14:3 218 tys. 225 tys. 242 tys. Piątek, 6 kwietnia GER: Produkcja przemysłowa (lut) 8:,1% m/m,3% m/m -1,6% m/m Wbrew prognozom stopy pozostały bez zmian. Jest to raczej przerwa w cyklu podwyżek niż jego zakończenie. Silny rynek pracy powinien wspierać amerykańską konsumpcję w kolejnych kwartałach. Pomimo nieznacznej korekty w dół wstępnych danych zamówienia na dobra trwałe wyraźnie odbiły w lutym, także w kategoriach bazowych. Wzrost zamówień głównie dzięki popytowi inwestycyjnemu ze strefy euro. Presja inflacyjna w Europie pozostaje wciąż ograniczona. Negatywny wpływ na sprzedaż w lutym mogły mieć niekorzystne warunki pogodowe. Wzrost wniosków o zasiłek mógł mieć związek z innym niż przed rokiem układem kalendarza. Indeksy nastrojów sugerują, ze gospodarka niemiecka osiągnęła już szczyt cyklu koniunkturalnego, niemniej nie musi w następnych kwartałach zwalniać, ponieważ nowy rząd najprawdopodobniej poluzuje politykę fiskalną. USA: Zatrudnienie poza rolnictwem (mar) USA: Stopa bezrobocia (mar) 14:3 14:3 313 tys. 4,1% 198 tys. 4,% Silne dane z rozgrzanego rynku pracy, w tym rosnące zatrudnienie i malejące bezrobocie, nie przekładają się na (oczekiwane przez Fed) wyraźne odbicie dynamiki USA: Przeciętna płaca (mar) 14:3 2,6% r/r 2,7% r/r wynagrodzeń. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. 2
6.4.18 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,9 Niestety wciąż pokutuje strach przed deflacją, niezależny od źródeł jej powstawania, oraz względnie wysoka tolerancja wobec inflacji, nawet wobec możliwości przejściowego utrzymywania się inflacji na poziomie 4% ( ) W związku z tym nadal przypuszczam, że do końca 19 nie uda się zbudować większości w Radzie Polityki Pieniężnej dla podwyżek stóp ( ) W przyszłym roku spodziewamy się silniejszej presji inflacyjnej niż w tym roku, ale skala tych zmian nie powinna być istotna dla członków Rady (23.2.18, Reuters) E. Gatnar 4,6 Jestem zwolennikiem działań wyprzedzających. Nie potrafię teraz dokładnie powiedzieć kiedy powinny one zostać podjęte, ale druga połowa roku może być odpowiednia. Według mnie, wtedy powinna pojawić się wyraźniejsza presja inflacyjna, co będzie uzasadniało podwyżkę stóp. ( ) Bardziej się boję spóźnienia z reakcją niż minimalnego wyprzedzenia właściwego momentu. Grozi to bowiem tym, że trzeba będzie podwyższać stopy w czasie gdy gospodarka będzie zwalniać, i może się to nałożyć na cykl wyborczy, co nie jest pożądaną sytuacją. (.3.18, PAP) Ł. Hardt 4,2 Biorąc pod uwagę niższą niż się spodziewałem inflację bazową w grudniu, w tym stabilną dynamikę cen usług uważam, że prawdopodobieństwo scenariusza braku podwyżki w tym roku wzrosło, co nie oznacza, że jest ona wykluczona ( ) (19.2.18, PAP). J. Osiatyński 3,3 W sprawie najważniejszej nacisku płac na inflację jestem bardziej ostrożny niż wielu moich kolegów z Rady ( ) Takie przekonanie, że do będziemy sobie pływali na 'spokojnych wodach', wydaje mi się ryzykowne. Bardzo bym tego chciał, ale dobrze nie tworzyć sobie ułudy, że tak na pewno będzie.. ( )Nie chodzi o to, jaka będzie inflacja za pół roku. Chodzi o to, jakie będą nasze prognozy inflacji za pół roku. (19.3.18, Reuters). R. Sura 2,7 Patrząc na okres oddziaływania naszych decyzji, nie wydaje mi, żeby do końca tego roku potrzebna była interwencja ze strony Rady w zakresie stóp. Myślę, że w perspektywie 12 miesięcy jest duża szansa, żeby stopy zostały bez zmian ( ) Myślę, że na przełomie 18 i 19 będziemy mieli więcej danych, które pokażą możliwe kierunki polityki monetarnej w dłuższym horyzoncie ( ) Chciałbym, ażeby inflacja w 19 i była w okolicach 2,5%, wtedy RPP nie musiałaby podnosić stóp ( ) Jeżeli relacja jednostkowych kosztów pracy i wydajności pracy będzie się zmieniała na niekorzyść w 19 i, a dodatkowo doszłoby do napięć na rynku nieruchomości w połączeniu z gwałtownym przyrostem kredytu w gospodarce, to byłyby to przesłanki do zmiany stóp. (15.3.18, Reuters). J. Kropiwnicki 2,4 "Na pewno zareagujemy, jeśli taka potrzeba wyniknie nie tylko z projekcji, ale również z procesów zaobserwowanych w gospodarce realnej. (...) Wykazaliśmy się zdrowym rozsądkiem i pozostaliśmy spokojni, gdy nie tak dawno byliśmy poganiani do reakcji na procesy deflacyjne. Teraz zachowujemy się dokładnie tak samo, gdy oczekuje się od nas natychmiastowej reakcji na wzrost cen" (16.3.18, PAP, Bloomberg). G. Ancyparowicz 2,3 Zważając na znaczny dysparytet między stopami referencyjnymi NBP a stopami EBC i innych banków centralnych jest wysoce prawdopodobne, że nie będziemy musieli dokonywać zmian stóp procentowych ani w tym, ani w przyszłym roku ( ) Nie jestem zwolenniczką dalszego obniżania stóp procentowych, ale jeżeli będzie można, to byłoby dobrze utrzymywać jak najdłużej ich obecny poziom, ponieważ to stabilizuje rynek i sprzyja utrzymywaniu równowagi makroekonomicznej (14.3.18, PAP). A. Glapiński 1,1 Przewiduję, że do końca 18 stopy procentowe nie będą musiały być podnoszone. Jeśli w przyszłości, w przyszłym roku, będą podnoszone, to znaczy, że gospodarka będzie się dobrze rozwijać i że nastąpi pewna sytuacja - czy to wzrost płac będzie za szybki ze względu na pewne elementy czy wzrost cen nastąpi z innych powodów kosztowych, bo np. niepokojąco zaczyna rosnąć cena ropy. Tylko takie powody, ale wewnętrznych przyczyn istotnych nie ma. (24.1.18, PAP). J. Żyżyński 1,2 Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. (..17r., PAP). E. Łon 1,1 Trzeba też podkreślić związek między zachowaniem kursu złotego a faktycznym charakterem polskich uwarunkowań monetarnych. Jestem zwolennikiem tezy, że silne umocnienie złotego, z jakim mieliśmy do czynienia na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy, jest swoistym substytutem zaostrzania polskiej polityki pieniężnej ( ) Z tego też powodu uważam, że w perspektywie najbliższych 12 miesięcy możliwe byłoby poparcie przeze mnie, w którymś momencie, wniosku o obniżkę stóp procentowych, gdyby np. okazało się, że uwarunkowania walutowe sprzyjają poparciu takiej decyzji (29.1.17, PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 3
6.4.18 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2. % 2. % 1.75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 1.75 1.5 3 miesiące temu obecnie 1.5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x12 1.25 kwi 17 lip 17 paź 17 sty 18 kwi 18 lip 18 paź 18 sty 19 1.25 Nachylenie krzywej swap (spread Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN 13 1 9 pb 8 6 4 pb 7 5 PLN 3 USD EUR 2Y - 5Y -4 Y -6 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR % r/r 8 GSCI rolnictwo 6 4 GSCI GSCI ropa - -4 3 2 Indeks(1 sty 17=) 1 99 98 97 96 95 94 93 PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 4
6.4.18 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 4,6 4,6 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 2, 1,8 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 4,6 6,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB),3,4 Polityka fiskalna 17 18 Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -1,5-1,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,3 2,7 - inflacja CPI (%) 2,1 2,2 17 18 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 2,5 2,3 - inflacja HICP (%) 1,4 1,5 Chiny - realny PKB (%) 6,9 6,5 - inflacja CPI (%) 1,5 2,3 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dynamika PKB utrzyma się na wysokim poziomie dzięki silnemu ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) przy umiarkowanym spowolnieniu wzrostu konsumpcji (wzrost inflacji i stopy oszczędzania). Mocny popyt zagraniczny i strukturalna ekspansja eksportu usług zapewnią względnie neutralny wkład eksportu netto do dynamiki PKB, mimo ożywienia importu za sprawą mocnego popytu krajowego. Inflacja bazowa będzie systematycznie rosła w trakcie 18 za sprawą rosnących napięć na rynku pracy (wzrostowy trend dynamiki jednostkowych kosztów pracy) i mocnego popytu (coraz większa dodatnia luka popytowa). Inflacja CPI będzie jednak przez większość 18 poniżej celu za sprawą relatywnie niskich cen surowców i efektów wysokiej bazy. Dobra koniunktura stymuluje wzrost popytu na kredyt, ale podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe i strukturalnie obniżoną rentowność banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców przekładać się będzie na odbicie dynamiki importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji polskiego eksportu i utrzymaniu nadwyżki w handlu towarami. Zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do dalszego wzrostu nadwyżki w handlu usługami, która umożliwi utrzymanie nadwyżki na całym rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego. Kontynuacja mocnego wzrostu konsumpcji i ożywienie importu (ekspansja bazy podatkowej) oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt sektora finansów publicznych, mimo znacznego wzrostu inwestycji publicznych oraz wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Zmiana funkcji reakcji RPP (większa waga wzrostu PKB) oraz efektywne zaostrzenie warunków monetarnych przez aprecjację PLN w ostatnich kwartałach ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych NBP w 18. Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 18. Spodziewamy się łącznie 4 podwyżek stóp Fed w 18, co oznacza, że na koniec roku stopa fed funds zbliży się do długoterminowego poziomu równowagi ze wskazań członków FOMC. Ożywienie popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem gospodarki strefy euro, zapowiada, że solidna ekspansja (z dynamiką PKB powyżej 2%) będzie kontynuowana w 18. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez aprecjację EUR oraz uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 5
6.4.18 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) 17^(%) Prognoza 18^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,5-1,75 1,25-1,5 2,-2,25 +25pb (mar 18) Japonia Stopa depozytowa dla salda nadwyżkowego -, -, -, stopa wprowadzona w styczniu 16 Strefa euro Stopa refinansowa,,, -5pb (mar 16) Wielka Brytania Stopa bazowa,5,5,5 +25pb (lis 17) Szwajcaria Cel dla 3M Libor CHF -1,25 - -,25-1,25 - -,25-1,25 - -,25-5pb (sty 15) Szwecja Stopa refinansowa -,5 -,5, -15pb (lut 16) Norwegia Stopa bazowa,5,5,75-25pb (mar 16) Komentarz W marcowej projekcji FOMC podtrzymał perspektywę 3 podwyżek stóp w 18, ale przesunięcie się oczekiwań członków FOMC oraz oczekiwane wzmocnienie wzrostu PKB i umiarkowane przyspieszenie inflacji wskazują na potencjał do łącznie 4 podwyżek stóp w 18 (nasz bazowy scenariusz). Prezes BoJ zasugerował możliwość odejścia od ultra-łagodnej polityki pieniężnej począwszy od 19. Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak nie wydaje się prawdopodobne przed końcem 18. Przewidujemy, że QE zostanie całkowicie zakończone do końca 18, ale będzie to połączone ze wzmocnieniem deklaracji utrzymania stóp procentowych bez zmian długo po zakończeniu programu (tj. nawet do 2h19). Wcześniej możliwa będzie korekta ujemnej stopy depozytowej. BoE coraz mniej martwi się o kondycję gospodarki, co w obliczu nadmiernie wysokiej inflacji może prowadzić do ponownych podwyżek stóp w 18. W naszej ocenie sfera realna może jednak ponownie rozczarować. Wg projekcji SNB inflacja ma powrócić do celu w 3q. Podwyżki stóp SNB przed 19 (lub wyraźnie przed EBC) są wg nas mało prawdopodobne. Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmierną aprecjacją SEK. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W 2h18 Riksbank może zacząć stopniowe podwyżki stóp procentowych. W marcowym raporcie inflacyjnym Norges Bank podniósł oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych sygnalizując, że pierwszych podwyżek należy się spodziewać w 3q18 (wobec końca 18 w poprzedniej edycji dokumentu). Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa,75,5 1, +25pb (lut 18) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie CZK. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9-15pb (maj 16) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski.^koniec okresu. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: 52577-38 REGON: 16298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 6