IT Umiarkowany wzrost, lecz z atrakcyjną stopą dywidendy Powracamy do wydawania rekomendacji dla spółek Asseco Business Solutions (ABS) ( Kupuj, 12-miesięczna cena docelowa 32 zł), Asseco South Eastern Europe (ASEE) ( Kupuj, 12- miesięczna cena docelowa 14 zł) i Asseco Poland (ACP) ( Trzymaj, cena docelowa 42 zł). Podnosimy też rekomendację dla spółki Comarch (CMR) (z Trzymaj na Kupuj, nowa cena docelowa 179 zł). Naszymi faworytami w tym gronie są ABS, ASEE i CMR. Dzięki silnej pozycji na rynku polskim spółka ABS powinna być w stanie odnotować skromny wzrost, a od czasu do czasu może skorzystać na potencjalnych zmianach przepisów. Dodatkowym czynnikiem wspierającym jej wyniki może być też obecnie stosunkowo niewielka, lecz rosnąca sprzedaż eksportowa. Wynikom ASEE powinien pomagać silny segment płatności i sprzyjające prognozy makroekonomiczne w głównych krajach działalności. Zakładamy, że obie spółki będą trzymać się swojej polityki dywidendowej i w dalszym ciągu oferować atrakcyjne stopy dywidendy (ABS: 5 7%, ASEE: 4 6%). W przypadku spółki Comarch solidny portfel zamówień (wspomagany przez sektor publiczny), kontrakty długoterminowe i słabszy kurs PLNEUR mogą przełożyć się w tym roku na znaczną poprawę wyników finansowych r/r. Dostrzegamy tu również szansę na dodatkowy wzrost. Intensywny program inwestycyjny, który zakończono w ubiegłym roku, powinien poprawić wolne przepływy pieniężne i umożliwić znaczny wzrost stopy wypłaty dywidendy w dłuższej perspektywie (stopa dywidendy mogłaby wtedy wynosić np. 4 5% zamiast prognozowanego przez nas obecnie 1%). Dla Asseco Poland nie dostrzegamy natomiast w tej chwili żadnych wyraźnych czynników zmiany (ani pozytywnych, ani negatywnych). ABS: wykorzystywanie możliwości na rynku krajowym przy jednoczesnej penetracji rynków zagranicznych. Aktualna silna pozycja spółki na rynku polskim ogranicza naszym zdaniem jej tempo wzrostu. Z drugiej strony ABS może bardzo skutecznie wykorzystać każdą nową szansę rynkową w przypadku prawdopodobnych dalszych zmian przepisów i/lub regulacji w UE. Co więcej, wyniki spółki powinna wspierać sprzedaż eksportowa, choć obecnie nie ma ona dużego udziału w sprzedaży całkowitej. W świetle dotychczasowej historii ABS przejęcie spółki Macrologic daje nadzieję na synergie w średnim lub długim terminie. Spodziewamy się również, że spółka w ciągu dwóch lat powróci do przeznaczania na dywidendę 100% zysków, co przełoży się na atrakcyjną stopę dywidendy w wysokości 5 7%. W świetle prognozowanych przez nas wskaźników EV/EBITDA i P/E na rok 2018 spółka jest notowana z dyskontem na poziomie odpowiednio 6%/12% względem europejskich integratorów IT i z dyskontem wynoszącym 37%/58% wobec europejskich producentów oprogramowania. ASEE: dobra prognoza, silna sytuacja makro i zbyt duże dyskonto w wycenie. Korzystne perspektywy, zwłaszcza w segmencie płatności, powinny sprzyjać wynikom spółki w nadchodzących latach. Do wzrostu może się również przyczynić dość dobra sytuacja makroekonomiczna w regionie. Sądzimy, że spółka będzie kontynuować swoją politykę dywidendową przewidującą wypłacanie dywidendy z 50% zysków, co wskazuje na stopę dywidendy w wysokości 4 6%. W świetle prognozowanych przez nas wskaźników EV/EBITDA i P/E na rok 2018 spółka jest notowana z dyskontem na poziomie odpowiednio 60%/43% względem europejskich integratorów IT i z dyskontem wynoszącym 73%/73% wobec europejskich producentów oprogramowania. Uważamy, że dyskonto w wycenie ASEE wobec innych spółek z branży jest uzasadnione z uwagi na region geograficzny, aktualne dyskonto jest jednak w naszej opinii zbyt duże. CMR: spodziewany wzrost przychodów i wsparcie portfela zamówień przez sektor publiczny. Solidny portfel zamówień na ten rok, wspomagany przez sektor publiczny, może przełożyć się na wzrost przychodów r/r. Kontrakty długoterminowe powinny korzystnie wpływać na wyniki w nadchodzących latach. Kursy walut od początku roku są dla spółki bardziej sprzyjające niż w analogicznym okresie rok temu, co niesie ze sobą dodatkowy potencjał wzrostu. Warto wspomnieć również o intensywnym programie inwestycyjnym, który zakończono w ubiegłym roku powinien on poprawić wolne przepływy pieniężne i zwiększyć ilość gotówki w bilansie, a tym samym podnieść szanse na wyższe dywidendy w kolejnych latach (o stopie dywidendy na poziomie np. 4 5%). W świetle prognozowanych przez nas wskaźników EV/EBITDA i P/E na rok 2018 spółka jest notowana (odpowiednio) z dyskontem na poziomie 29% i premią w wysokości 1% względem europejskich integratorów IT i z dyskontem wynoszącym 53%/51% wobec europejskich producentów oprogramowania. ACP: w tej chwili brak wyraźnych czynników zmiany. Dobre prognozy dla ABS i ASEE (przedstawione powyżej) oraz lepsze od oczekiwań wyniki spółki Formula powinny pozytywnie wpłynąć na skonsolidowane wyniki Asseco Poland. Z drugiej strony wyniki spółki dominującej w dalszym ciągu znajdują się pod presją ze względu na słaby segment publiczny. W I kw. 2018 r. odnotowano wzrost przychodów r/r, nie był jednak na tyle silny, aby zapowiadać zmianę trendu. Utrata kontraktu na utrzymanie systemu KSI będzie zmniejszać przychody od 2019 r., lecz potencjalny przetarg na nowy system KSI 2.0 dla ZUS-u pozwala mieć nadzieję na odzyskanie tego klienta w przyszłości. Odzyskanie należności od KT Corporation i Orange wzmocni zasoby gotówkowe ACP, zakładamy jednak, że dywidenda w 2018 r. może być nominalnie niższa r/r. Z drugiej strony spodziewana stopa dywidendy jest na atrakcyjnym poziomie 6 7%. W świetle prognozowanych przez nas wskaźników EV/EBITDA i P/E na rok 2018 spółka jest notowana z dyskontem na poziomie odpowiednio 32%/44% względem europejskich integratorów IT i z dyskontem wynoszącym 55%/73% wobec europejskich producentów oprogramowania. Aktualizacja sektorowa 29 czerwca, 2018 (08:15 CET) Rek. akt. Cena* Cena doc. Pot. wzr/sp. ACP Trzm. 39.4 42 7% CMR Kupuj 150.0 179 20% ABS Kupuj 25.0 32 29% ASEE Kupuj 10.5 14 30% ; *ceny na dzień 28 czerwca, 2018 C/Z (x) EV/EBITDA (x) 2018P 2019P 2018P 2019P ACP 9.6 9.8 7.0 7.3 CMR 17.5 15.5 7.3 6.3 ABS 15.2 14.7 9.7 9.1 ASEE 9.9 9.1 4.2 3.7 Cena doc. Rating (PLN/akcja) Obecny Wcz. Obecny Wcz. Zmiana ACP Trzm. U/R 42 n.a. n.a. CMR Kupuj Trzm. 179 211-15% ABS Kupuj U/R 32 n.a. n.a. ASEE Kupuj U/R 14 n.a. n.a. Analityk: Michał Czerwiński (+48) 22 586 82 25; michal.czerwinski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone w końcowej części niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
Prognozy, Cena Docelowa, Rekomendacje Fig. 1. IT: Wycena, potencjał wzrostu, rekomendacje Cena Bieżąca Docelowa cena akcji* (100% DCF)** Potencjał wzrostu/ spadku Rekomendacja ACP 42 39.4 7% Trzymaj CMR 179 150.0 20% Kupuj ABS 32 25.0 29% Kupuj ASEE 14 10.5 30% Kupuj ; **100% SOTP dla ACP; *ceny na dzień 28 czerwca Fig. 2. Asseco Poland: Prognozy i Wskaźniki PLNmn 2016 2017 2018P 2019P 2020P Przychody 7,932 7,831 8,969 9,273 9,747 EBITDA 1,070 922 1,249 1,193 1,252 EBIT 769 585 792 780 815 Zysk netto 300 467 340 333 349 C/Z (x) 10.9 7.0 9.6 9.8 9.4 EV/EBITDA (x) 5.7 9.1 7.0 7.3 6.9 Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK; ceny na dzień 28 czerwca Fig. 3. Comarch: Prognozy i Wskaźniki PLNmn 2016 2017 2018P 2019P 2020P Przychody 1,113 1,103 1,284 1,306 1,410 EBITDA 180 100 167 183 201 EBIT 117 36 97 109 124 Zysk netto 73 42 70 79 90 C/Z (x) 16.7 29.0 17.5 15.5 13.6 EV/EBITDA (x) 6.4 12.4 7.3 6.3 5.5 Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK; ceny na dzień 28 czerwca Fig. 4. Asseco Business Solutions: Prognozy i Wskaźniki PLNmn 2016 2017 2018P 2019P 2020P Przychody 169 213 251 262 274 EBITDA 63 76 87 93 98 EBIT 52 62 69 70 71 Zysk netto 42 50 55 57 58 C/Z (x) 19.7 16.7 15.2 14.7 14.5 EV/EBITDA (x) 12.2 11.3 9.7 9.1 8.4 Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK; ceny na dzień 28 czerwca Fig. 5. Asseco South Eastern Europe: Prognozy i Wskaźniki PLNmn 2016 2017 2018P 2019P 2020P Przychody 571 571 589 616 643 EBITDA 94 106 111 122 133 EBIT 57 66 67 74 78 Zysk netto 51 55 55 60 64 C/Z (x) 10.6 10.0 9.9 9.1 8.6 EV/EBITDA (x) 5.0 4.5 4.2 3.7 3.2 Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK; ceny na dzień 28 czerwca 2
Asseco Poland Zmiana prognoz Fig. 6. Asseco Poland: Prognozowane zmiany PLNmn 2018P 2019P 2020P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Przychody 8,969 n.a. n.a. 9,273 n.a. n.a. 9,747 n.a. n.a. EBITDA 1,249 n.a. n.a. 1,193 n.a. n.a. 1,252 n.a. n.a. EBIT 792 n.a. n.a. 780 n.a. n.a. 815 n.a. n.a. Zysk Netto 340 n.a. n.a. 333 n.a. n.a. 349 n.a. n.a. Fig. 7. Asseco Poland: Prognozowane marże 3
Comarch Prognozy zmian Fig. 8. Comarch: Prognozowane zmiany PLNmn 2018P 2019P 2020P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Przychody 1,284 1,333-4% 1,306 1,423-8% 1,410 1,487-5% EBITDA 167 189-12% 183 201-9% 201 215-7% EBIT 97 126-23% 109 138-20% 124 151-18% Zysk Netto 70 92-24% 79 102-23% 90 113-21% Fig. 9. Comarch: Prognozowane marże 4
Asseco Business Solutions Prognozy zmian Fig. 10. Asseco Business Solutions: Prognozowane zmiany PLNmn 2018P 2019P 2020P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Przychody 251 n.a. n.a. 262 n.a. n.a. 274 n.a. n.a. EBITDA 87 n.a. n.a. 93 n.a. n.a. 98 n.a. n.a. EBIT 69 n.a. n.a. 70 n.a. n.a. 71 n.a. n.a. Zysk Netto 55 n.a. n.a. 57 n.a. n.a. 58 n.a. n.a. Fig. 11. Asseco Business Solutions: Prognozowane marże 5
Asseco South Eastern Europe Prognozy zmian Fig. 12. Asseco South Eastern Europe: Prognozowane zmiany PLNmn 2018P 2019P 2020P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Przychody 589 n.a. n.a. 616 n.a. n.a. 643 n.a. n.a. EBITDA 111 n.a. n.a. 122 n.a. n.a. 133 n.a. n.a. EBIT 67 n.a. n.a. 74 n.a. n.a. 78 n.a. n.a. Zysk Netto 55 n.a. n.a. 60 n.a. n.a. 64 n.a. n.a. Fig. 13. Asseco South Eastern Europe: Prognozowane marże 6
Wycena Zgodnie z metodologią DM BZ WBK, model DCF jest głównym narzędziem wyceny dla spółek Asseco Business Solutions, Asseco South Eastern Europe i Comarch. W przypadku Asseco Poland używamy metody sum-of-the-parts (SOTP). jh Nasze metody wyceny wskazują na: Asseco Poland 12M cenę docelową 42zł Comarch 12M cenę docelową 179zł ABS 12M cenę docelową 32zł ASEE 12M cenę docelową 14zł Dla wszystkich spółek zakładamy betę 1, oraz terminalną stopę wzrostu na poziomie 2%. ASSECO POLAND Wycena sum-of-the-parts (SOTP) Fig. 14. Asseco Poland: Wycena SOTP Firma Metoda wyceny Wartość udziałów Asseco Poland (PLNmn) Wartość udziałów na akcję (PLN) %udział w całości Asseco Poland S.A. DCF 1,294 15.6 37% Asseco Central Europe Wartość księgowa 660 7.9 19% ABS DCF 442 5.3 13% ASEE DCF 295 3.6 8% Formula Systems DCF 393 4.7 11% Inne Wartość księgowa 422 5.1 12% Suma (PLNmn) 3,506 Liczba akcji (mn) 83.0 Wycena SOTP (PLN/akcja) 42 7
Wycena porównawcza Fig. 15. Asseco Poland: Mnożniki grupy porównawczej Kapit. EV/EBITDA EV/EBIT C/Z Spółka (EURmn) 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Asseco Poland 763 7.0 7.3 6.9 11.0 11.1 10.6 9.6 9.8 9.4 Polskie firmy IT (waga 50%) ComArch SA 270 7.2 6.6 6.9 10.6 9.4 10.7 18.6 15.2 13.8 Asseco Business Solutions SA 200 9.9 9.2 8.6 12.7 11.5 10.5 15.3 13.9 12.9 Asseco South Eastern Europe 132 4.5 4.3 4.2 7.1 6.2 5.8 10.1 9.6 9.6 Mediana 7.2 6.6 6.9 10.6 9.4 10.5 15.3 13.9 12.9 Europejscy integratorzy (waga 25%) Atos SE 12,645 7.7 7.1 6.8 10.1 8.7 7.8 13.7 12.6 12.0 Computacenter PLC 1,882 10.7 10.2 9.6 14.5 13.2 11.9 20.7 19.5 18.7 GFI Informatique SA/France 543 7.4 6.3 5.8 10.9 8.9 8.2 12.1 10.1 8.6 Indra Sistemas SA 1,834 8.2 7.4 6.9 11.3 9.2 7.8 15.0 12.6 11.2 Lectra 650 12.5 11.3 15.3 14.6 12.7 11.1 23.5 21.1 19.1 Neurones 579 8.5 8.0 7.5 9.2 8.2 7.3 21.8 20.0 18.6 Reply SpA 2,161 14.5 12.9 11.9 16.1 13.8 12.2 23.6 20.6 18.8 Sopra Steria Group 3,616 10.5 9.6 8.7 12.8 10.7 9.1 16.2 14.1 12.6 Tieto OYJ 2,062 10.2 9.8 9.5 13.6 12.8 12.4 15.7 15.1 14.3 Cap Gemini SA 19,102 11.0 10.2 9.6 13.7 12.0 10.7 18.4 16.7 15.4 Mediana 10.3 9.7 9.1 13.2 11.3 9.9 17.3 15.9 14.9 Europejskie software houses (waga 25%) Fidessa Group PLC 1,695 17.7 16.3 15.5 27.3 25.2 23.1 38.2 35.1 32.6 F-Secure OYJ 582 27.2 19.1 15.6 43.1 24.7 19.1 64.3 37.0 29.8 Linedata Services 258 8.1 8.1 7.9 11.6 10.8 10.0 14.0 13.8 13.3 Micro Focus International PLC 6,354 8.4 7.9 7.6 8.4 8.1 8.1 8.7 8.2 7.9 SimCorp A/S 2,856 26.2 24.2 22.1 27.3 25.2 23.0 35.0 31.8 28.8 Temenos Group AG 9,155 33.5 29.1 25.5 42.6 35.7 29.9 50.5 43.2 36.9 AVEVA Group PLC 4,998 27.0 24.4 19.1 80.4 39.1 33.3 33.9 30.7 27.4 Cegedim SA 483 8.6 7.9 7.3 15.1 12.4 10.0 17.2 13.9 11.3 Dassault Systemes 31,830 24.7 22.7 21.0 27.6 26.3 23.2 41.1 36.5 32.9 ESI Group 252 17.1 13.9 12.7 33.3 23.7 17.8 37.0 28.2 22.9 Kudelski SA 435 12.8 8.5 8.2 31.1 13.4 11.9 54.8 13.2 10.1 Nemetschek SE 3,962 32.9 28.2 24.7 40.1 32.8 27.6 52.6 44.5 38.6 Sage Group PLC/The 7,702 13.4 12.7 11.5 14.7 13.5 11.7 18.9 17.5 15.9 SAP SE 122,101 13.9 13.8 12.5 17.1 15.6 13.8 22.7 20.4 18.3 Software AG 2,932 10.5 9.9 9.3 11.5 9.8 8.6 16.2 15.2 14.0 TXT e-solutions SpA 138 12.1 10.3 7.8 23.1 18.1 12.9 62.2 48.1 34.1 Mediana 15.5 13.8 12.6 27.3 20.9 15.8 36.0 29.4 25.2 Ważona mediana 10.1 9.2 8.9 15.4 12.7 11.7 21.0 18.3 16.5 Premia/dyskonto vs. sp. porówn. -31% -21% -22% -29% -13% -9% -54% -46% -43% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 8
Fig. 16. Asseco Poland: Wycena grupy porównawczej EV/EBITDA EV/EBIT C/Z 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Grupa porównawcza 72 67 69 65 67 62 118 75 66 Średnia 70 64 86 Średnia ważona współczynnikami (PLN/akcja) 73 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca Fig. 17. Asseco Poland: Podsumowanie wyceny PLN/akcja Waga Nowa Poprzednia Zmiana Wycena SOTP 100% 42 n.a. n.a. Wycena porównawcza (na podstawie 2018-2020P) 0% 73 n.a. n.a. Ważona wycena 42 n.a. n.a. Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 9
COMARCH DCF wycena Fig. 18. Comarch: Wycena WACC Stopa wolna od ryzyka (10 letnie obligacje skarbowe) 3.30% Beta bez lewara 1.00 Premia rynkowa za ryzyko 5.00% Koszt kapitału 8.30% Stopa wolna od ryzyka 3.30% Premia za ryzyko 1.00% Podatek 25% Koszt długu po podatku 3.23% %KO 0% %KW 100% WACC 8.30% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 19. Comarch: Wycena DCF oraz analiza wrażliwości PLNmn 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody 1,284 1,306 1,410 1,527 1,548 1,532 1,588 1,675 1,759 1,840 EBIT 97 109 124 135 140 138 150 166 170 183 Podatek na EBIT 24 27 31 34 35 35 38 41 43 46 NOPAT 73 82 93 102 105 104 113 124 128 137 Amortyzacja 70 73 77 81 84 88 92 76 74 77 Zmiana w kapitale obr. -40-8 -31-34 -7 5-17 -26-24 -24 Wydatki inwestycyjne -86-76 -79-82 -86-90 -93-78 -75-79 Wolne przepływy pieniężne 16 72 60 66 97 107 95 96 103 112 WACC 8.3% PV FCF 2018-2027 508 Wzrost terminalny 2.0% Wartość rezydualna (TV) 1,809 Analiza WACC PV TV 815 wrażliwości 7.3% 7.8% 8.3% 8.8% 9.3% Wartość rynkowa 1,323 1.0% 190 176 163 152 143 Dług netto 17 1.5% 201 185 171 159 148 Wartość kapitału 1,285 g 2.0% 214 195 179 166 154 Liczba akcji (mn) 8 2.5% 230 208 190 174 161 Wartość na akcję (PLN, 1 Sty 2018) 158 3.0% 249 223 202 184 169 Miesiąc 7 Bieżąca cena na akcję (PLN) 166 12M Cena docelowa (PLN) 179 10
Wycena porównawcza Fig. 20. Comarch: Mnożniki grupy porównawczej Kapit. EV/EBITDA EV/EBIT C/Z Spółka (EURmn) 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Comarch 270 7.3 6.3 5.5 12.6 10.6 8.9 17.5 15.5 13.6 Polskie firmy IT (waga 50%) Asseco Poland SA 763 7.4 7.2 7.2 11.5 10.3 10.0 9.7 10.1 10.1 Asseco Business Solutions SA 200 9.9 9.2 8.6 12.7 11.5 10.5 15.3 13.9 12.9 Asseco South Eastern Europe SA 132 4.5 4.3 4.2 7.1 6.2 5.8 10.1 9.6 9.6 Mediana 7.4 7.2 7.2 11.5 10.3 10.0 10.1 10.1 10.1 Europejscy integratorzy (waga 25%) Atos SE 12,645 7.7 7.1 6.8 10.1 8.7 7.8 13.7 12.6 12.0 Computacenter PLC 1,882 10.7 10.2 9.6 14.5 13.2 11.9 20.7 19.5 18.7 GFI Informatique SA/France 543 7.4 6.3 5.8 10.9 8.9 8.2 12.1 10.1 8.6 Indra Sistemas SA 1,834 8.2 7.4 6.9 11.3 9.2 7.8 15.0 12.6 11.2 Lectra 650 12.5 11.3 15.3 14.6 12.7 11.1 23.5 21.1 19.1 Neurones 579 8.5 8.0 7.5 9.2 8.2 7.3 21.8 20.0 18.6 Reply SpA 2,161 14.5 12.9 11.9 16.1 13.8 12.2 23.6 20.6 18.8 Sopra Steria Group 3,616 10.5 9.6 8.7 12.8 10.7 9.1 16.2 14.1 12.6 Tieto OYJ 2,062 10.2 9.8 9.5 13.6 12.8 12.4 15.7 15.1 14.3 Cap Gemini SA 19,102 11.0 10.2 9.6 13.7 12.0 10.7 18.4 16.7 15.4 Mediana 10.3 9.7 9.1 13.2 11.3 9.9 17.3 15.9 14.9 Europejskie software houses (waga 25%) Fidessa Group PLC 1,695 17.7 16.3 15.5 27.3 25.2 23.1 38.2 35.1 32.6 F-Secure OYJ 582 27.2 19.1 15.6 43.1 24.7 19.1 64.3 37.0 29.8 Linedata Services 258 8.1 8.1 7.9 11.6 10.8 10.0 14.0 13.8 13.3 Micro Focus International PLC 6,354 8.4 7.9 7.6 8.4 8.1 8.1 8.7 8.2 7.9 SimCorp A/S 2,856 26.2 24.2 22.1 27.3 25.2 23.0 35.0 31.8 28.8 Temenos Group AG 9,155 33.5 29.1 25.5 42.6 35.7 29.9 50.5 43.2 36.9 AVEVA Group PLC 4,998 27.0 24.4 19.1 80.4 39.1 33.3 33.9 30.7 27.4 Cegedim SA 483 8.6 7.9 7.3 15.1 12.4 10.0 17.2 13.9 11.3 Dassault Systemes 31,830 24.7 22.7 21.0 27.6 26.3 23.2 41.1 36.5 32.9 ESI Group 252 17.1 13.9 12.7 33.3 23.7 17.8 37.0 28.2 22.9 Kudelski SA 435 12.8 8.5 8.2 31.1 13.4 11.9 54.8 13.2 10.1 Nemetschek SE 3,962 32.9 28.2 24.7 40.1 32.8 27.6 52.6 44.5 38.6 Sage Group PLC/The 7,702 13.4 12.7 11.5 14.7 13.5 11.7 18.9 17.5 15.9 SAP SE 122,101 13.9 13.8 12.5 17.1 15.6 13.8 22.7 20.4 18.3 Software AG 2,932 10.5 9.9 9.3 11.5 9.8 8.6 16.2 15.2 14.0 TXT e-solutions SpA 138 12.1 10.3 7.8 23.1 18.1 12.9 62.2 48.1 34.1 Mediana 15.5 13.8 12.6 27.3 20.9 15.8 36.0 29.4 25.2 Ważona mediana 10.2 9.5 9.0 15.9 13.2 11.4 18.4 16.4 15.1 Premia/dyskonto vs. sp. porówn. -28% -33% -39% -21% -20% -22% -5% -5% -10% Źródło: Bloomberg szacunki, DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 11
Fig. 21. Comarch: Wycena grupy porównawczej EV/EBITDA EV/EBIT C/Z 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Grupa porównawcza 209 221 237 189 186 189 157 158 166 Średnia 222 188 161 Średnia ważona współczynnikami (PLN/akcja) 190 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca Fig. 22. Comarch: Podsumowanie wyceny PLN/akcja Waga Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 100% 179 211-15% Comparable valuation (based on 2018-2020P) 0% 190 160 19% Ważona wycena 179 211-15% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 12
ASSECO BUSINESS SOLUTIONS Wycena DCF Fig. 23. Asseco Business Solutions: wycena WACC Stopa wolna od ryzyka (10 letnie obligacje skarbowe) 3.30% Beta bez lewara 1.00 Premia rynkowa za ryzyko 5.00% Koszt kapitału 8.30% Stopa wolna od ryzyka 3.30% Premia za ryzyko 1.00% Podatek 19% Koszt długu po podatku 3.48% %KO 0% %KW 100% WACC 8.30% Źródło: Bloomberg szacunki, DM BZ WBK Fig. 24. Asseco Business Solutions: DCF valuation and sensitivity analysis PLNmn 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody 250.6 262.0 273.9 286.4 297.2 308.4 320.1 329.0 338.2 347.6 EBIT 69.2 70.5 71.3 80.2 84.3 86.9 90.0 90.8 91.4 92.5 Podatek na EBIT 13.1 13.4 13.6 15.2 16.0 16.5 17.1 17.3 17.4 17.6 NOPAT 56.1 57.1 57.8 64.9 68.3 70.4 72.9 73.6 74.0 74.9 Amortyzacja 19.1 22.2 27.0 24.2 24.3 26.2 27.6 28.6 29.9 30.5 Zmiana w kapitale obr. 0.6 0.4 0.6-1.7-0.5 0.0-0.1 0.4 0.5 0.3 Wydatki inwestycyjne -20.0-23.0-23.0-25.0-25.5-26.6-29.0-29.5-31.0-31.1 Wolne przepływy pieniężne 55.8 56.6 62.4 62.5 66.6 70.0 71.5 73.1 73.4 74.7 WACC 8.3% PV FCF 2018-2027 431 Wzrost terminalny 2.0% Wartość rezydualna (TV) 1,209 analiza WACC PV TV 545 wrażliwości 7.3% 7.8% 8.3% 8.8% 9.3% Wartość rynkowa 976 1.0% 34 32 30 28 26 Dług netto 24 1.5% 36 33 31 29 27 Wartość kapitału 952 g 2.0% 38 35 32 30 28 Liczba akcji (mn) 33.4 2.5% 41 37 34 31 29 Wartość na akcję (PLN, 1 Sty 2018) 28 3.0% 44 40 36 33 31 Miesiąc 7 Bieżąca cena na akcję (PLN) 30 12M Cena docelowa (PLN) 32 13
Wycena porównawcza Fig. 25. Asseco Business Solutions: Mnożniki grupy porównawczej Kapitalizacja EV/EBITDA EV/EBIT C/Z Spółka (EURmn) 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Asseco Business Solutions 200 9.7 9.1 8.4 12.3 11.9 11.6 15.2 14.7 14.5 Polskie firmy IT (waga 50%) Asseco Poland SA 763 7.4 7.2 7.2 11.5 10.3 10.0 9.7 10.1 10.1 ComArch SA 270 7.2 6.6 6.9 10.6 9.4 10.7 18.6 15.2 13.8 Asseco South Eastern Europe SA 132 4.5 4.3 4.2 7.1 6.2 5.8 10.1 9.6 9.6 Mediana 7.2 6.6 6.9 10.6 9.4 10.0 10.1 10.1 10.1 Europejscy integratorzy (waga 25%) Atos SE 12,645 7.7 7.1 6.8 10.1 8.7 7.8 13.7 12.6 12.0 Computacenter PLC 1,882 10.7 10.2 9.6 14.5 13.2 11.9 20.7 19.5 18.7 GFI Informatique SA/France 543 7.4 6.3 5.8 10.9 8.9 8.2 12.1 10.1 8.6 Indra Sistemas SA 1,834 8.2 7.4 6.9 11.3 9.2 7.8 15.0 12.6 11.2 Lectra 650 12.5 11.3 15.3 14.6 12.7 11.1 23.5 21.1 19.1 Neurones 579 8.5 8.0 7.5 9.2 8.2 7.3 21.8 20.0 18.6 Reply SpA 2,161 14.5 12.9 11.9 16.1 13.8 12.2 23.6 20.6 18.8 Sopra Steria Group 3,616 10.5 9.6 8.7 12.8 10.7 9.1 16.2 14.1 12.6 Tieto OYJ 2,062 10.2 9.8 9.5 13.6 12.8 12.4 15.7 15.1 14.3 Cap Gemini SA 19,102 11.0 10.2 9.6 13.7 12.0 10.7 18.4 16.7 15.4 Mediana 10.3 9.7 9.1 13.2 11.3 9.9 17.3 15.9 14.9 Europejskie software houses (waga 25%) Fidessa Group PLC 1,695 17.7 16.3 15.5 27.3 25.2 23.1 38.2 35.1 32.6 F-Secure OYJ 582 27.2 19.1 15.6 43.1 24.7 19.1 64.3 37.0 29.8 Linedata Services 258 8.1 8.1 7.9 11.6 10.8 10.0 14.0 13.8 13.3 Micro Focus International PLC 6,354 8.4 7.9 7.6 8.4 8.1 8.1 8.7 8.2 7.9 SimCorp A/S 2,856 26.2 24.2 22.1 27.3 25.2 23.0 35.0 31.8 28.8 Temenos Group AG 9,155 33.5 29.1 25.5 42.6 35.7 29.9 50.5 43.2 36.9 AVEVA Group PLC 4,998 27.0 24.4 19.1 80.4 39.1 33.3 33.9 30.7 27.4 Cegedim SA 483 8.6 7.9 7.3 15.1 12.4 10.0 17.2 13.9 11.3 Dassault Systemes 31,830 24.7 22.7 21.0 27.6 26.3 23.2 41.1 36.5 32.9 ESI Group 252 17.1 13.9 12.7 33.3 23.7 17.8 37.0 28.2 22.9 Kudelski SA 435 12.8 8.5 8.2 31.1 13.4 11.9 54.8 13.2 10.1 Nemetschek SE 3,962 32.9 28.2 24.7 40.1 32.8 27.6 52.6 44.5 38.6 Sage Group PLC/The 7,702 13.4 12.7 11.5 14.7 13.5 11.7 18.9 17.5 15.9 SAP SE 122,101 13.9 13.8 12.5 17.1 15.6 13.8 22.7 20.4 18.3 Software AG 2,932 10.5 9.9 9.3 11.5 9.8 8.6 16.2 15.2 14.0 TXT e-solutions SpA 138 12.1 10.3 7.8 23.1 18.1 12.9 62.2 48.1 34.1 Mediana 15.5 13.8 12.6 27.3 20.9 15.8 36.0 29.4 25.2 Ważona mediana 10.1 9.2 8.9 15.4 12.7 11.4 18.4 16.4 15.1 Premia/dyskonto vs. sp. porówn. -4% -1% -5% -21% -7% 1% -18% -10% -4% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 14
Fig. 26. Asseco Business Solutions: Wycena grupy porównawczej EV/EBITDA EV/EBIT C/Z 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Grupa porównawcza 26 25 26 32 27 25 30 28 26 Średnia 26 28 28 Średnia ważona współczynnikami (PLN/akcja) 27 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca Fig. 27. Asseco Business Solutions: Podsumowanie wyceny PLN/akcja Waga Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 100% 32 n.a. n.a. Wycena porównawcza (bazowana na 2018-2020P) 0% 27 n.a. n.a. Ważona wycena 32 n.a. n.a. Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 15
ASSECO SOUTH EASTERN EUROPE Wycena DCF Fig. 28. Asseco South Eastern Europe: WACC wycena Stopa wolna od ryzyka (10 letnie obligacje skarbowe) 5.30% Beta bez lewara 1.00 Premia rynkowa za ryzyko 8.30% Koszt kapitału 13.60% Stopa wolna od ryzyka 5.30% Premia za ryzyko 1.00% Podatek 18% Koszt długu po podatku 5.14% %KO 0% %KW 100% WACC 13.60% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 29. Asseco South Eastern Europe: DCF valuation and sensitivity analysis PLNmn 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody 589.0 616.0 643.4 680.0 719.3 756.2 795.6 829.6 863.2 898.5 EBIT 67.5 73.6 77.6 82.0 86.8 91.2 95.8 99.6 103.2 107.1 Podatek na EBIT 12.4 13.5 14.3 15.1 16.0 16.8 17.6 18.3 19.0 19.7 NOPAT 55.1 60.1 63.3 66.9 70.8 74.4 78.2 81.2 84.2 87.4 Amortyzacja 42.5 48.5 55.1 62.1 68.0 72.4 70.4 72.1 74.2 71.9 Zmiana w kapitale obr. 3.0-2.2-2.4-4.2-3.1-2.6-2.8-1.9-1.7-1.8 Wydatki inwestycyjne -60.0-65.0-70.0-72.0-72.0-73.0-73.0-73.0-75.0-73.3 Wolne przepływy pieniężne 40.5 41.4 46.0 52.8 63.8 71.2 72.8 78.5 81.7 84.1 WACC 13.6% PV FCF 2018-2027 305 Wzrost terminalny 2.0% Wartość rezydualna (TV) 740 Analiza WACC PV TV 207 wrażliwości 12.6% 13.1% 13.6% 14.1% 14.6% Wartość rynkowa 512 1.0% 14 14 13 13 12 Dług netto -68 1.5% 14 14 13 13 13 Wartość kapitału 577 g 2.0% 15 14 14 13 13 Liczba akcji (mn) 52 2.5% 15 14 14 13 13 Wartość na akcję (PLN, 1 Sty 2018) 11 3.0% 15 15 14 14 13 Miesiąc 7 Bieżąca cena na akcję (PLN) 12 12M Cena docelowa (PLN) 14 16
Wycena porównawcza Fig. 30. Asseco South Eastern Europe: Mnożniki grupy porównawczej Spółki Kapit. EV/EBITDA EV/EBIT C/Z (EURmn) 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Asseco South Eastern Europe 132 4.2 3.7 3.2 6.9 6.1 5.6 9.9 9.1 8.6 Polskie firmy IT (waga 50%) Asseco Poland SA 763 7.4 7.2 7.2 11.5 10.3 10.0 9.7 10.1 10.1 ComArch SA 270 7.2 6.6 6.9 10.6 9.4 10.7 18.6 15.2 13.8 Asseco Business Solutions SA 200 9.9 9.2 8.6 12.7 11.5 10.5 15.3 13.9 12.9 Mediana 7.4 7.2 7.2 11.5 10.3 10.5 15.3 13.9 12.9 Europejscy integratorzy (waga 25%) Atos SE 12,645 7.7 7.1 6.8 10.1 8.7 7.8 13.7 12.6 12.0 Computacenter PLC 1,882 10.7 10.2 9.6 14.5 13.2 11.9 20.7 19.5 18.7 GFI Informatique SA/France 543 7.4 6.3 5.8 10.9 8.9 8.2 12.1 10.1 8.6 Indra Sistemas SA 1,834 8.2 7.4 6.9 11.3 9.2 7.8 15.0 12.6 11.2 Lectra 650 12.5 11.3 15.3 14.6 12.7 11.1 23.5 21.1 19.1 Neurones 579 8.5 8.0 7.5 9.2 8.2 7.3 21.8 20.0 18.6 Reply SpA 2,161 14.5 12.9 11.9 16.1 13.8 12.2 23.6 20.6 18.8 Sopra Steria Group 3,616 10.5 9.6 8.7 12.8 10.7 9.1 16.2 14.1 12.6 Tieto OYJ 2,062 10.2 9.8 9.5 13.6 12.8 12.4 15.7 15.1 14.3 Cap Gemini SA 19,102 11.0 10.2 9.6 13.7 12.0 10.7 18.4 16.7 15.4 Mediana 10.3 9.7 9.1 13.2 11.3 9.9 17.3 15.9 14.9 Europejskie software houses (waga 25%) Fidessa Group PLC 1,695 17.7 16.3 15.5 27.3 25.2 23.1 38.2 35.1 32.6 F-Secure OYJ 582 27.2 19.1 15.6 43.1 24.7 19.1 64.3 37.0 29.8 Linedata Services 258 8.1 8.1 7.9 11.6 10.8 10.0 14.0 13.8 13.3 Micro Focus International PLC 6,354 8.4 7.9 7.6 8.4 8.1 8.1 8.7 8.2 7.9 SimCorp A/S 2,856 26.2 24.2 22.1 27.3 25.2 23.0 35.0 31.8 28.8 Temenos Group AG 9,155 33.5 29.1 25.5 42.6 35.7 29.9 50.5 43.2 36.9 AVEVA Group PLC 4,998 27.0 24.4 19.1 80.4 39.1 33.3 33.9 30.7 27.4 Cegedim SA 483 8.6 7.9 7.3 15.1 12.4 10.0 17.2 13.9 11.3 Dassault Systemes 31,830 24.7 22.7 21.0 27.6 26.3 23.2 41.1 36.5 32.9 ESI Group 252 17.1 13.9 12.7 33.3 23.7 17.8 37.0 28.2 22.9 Kudelski SA 435 12.8 8.5 8.2 31.1 13.4 11.9 54.8 13.2 10.1 Nemetschek SE 3,962 32.9 28.2 24.7 40.1 32.8 27.6 52.6 44.5 38.6 Sage Group PLC/The 7,702 13.4 12.7 11.5 14.7 13.5 11.7 18.9 17.5 15.9 SAP SE 122,101 13.9 13.8 12.5 17.1 15.6 13.8 22.7 20.4 18.3 Software AG 2,932 10.5 9.9 9.3 11.5 9.8 8.6 16.2 15.2 14.0 TXT e-solutions SpA 138 12.1 10.3 7.8 23.1 18.1 12.9 62.2 48.1 34.1 Mediana 15.5 13.8 12.6 27.3 20.9 15.8 36.0 29.4 25.2 Ważona mediana 10.2 9.5 9.0 15.9 13.2 11.7 21.0 18.3 16.5 Premia/dyskonto vs. sp. porówn. -59% -61% -64% -57% -54% -52% -53% -51% -48% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 17
Fig. 31. Asseco South Eastern Europe: Wycena grupy porównawczej EV/EBITDA EV/EBIT C/Z 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Grupa porównawcza 23 24 25 22 21 20 22 21 20 Średnia 24 21 21 Średnia ważona współczynnikami (PLN/akcja) 22 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca Fig. 32. Asseco South Eastern Europe: Podsumowanie wyceny PLN/akcja Waga Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 100% 14 n.a. n.a. Wycena porównawcza (na podstawie 2018-2020P) 0% 22 n.a. n.a. Średnia ważona 14 n.a. n.a. Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 18
Dom Maklerski BZ WBK Jana Pawla II Avenue 17 00-854 Warszawa fax. (+48) 22 586 81 09 Equity Research Department Dariusz Górski, Director, Equity Research tel. (+48) 22 586 81 00 dariusz.gorski@bzwbk.pl Strategy, Banks, Financials Paweł Puchalski, CFA, Head of Equity Research Team tel. (+48) 22 586 80 95 pawel.puchalski@bzwbk.pl Telecommunications, Metals & Mining, Power Grzegorz Balcerski, Securities Broker, Investment Adviser tel. (+48) 22 534 16 10 Equity Analyst, Industrials grzegorz.balcerski@bzwbk.pl Artur Hess, Securities Broker tel. (+48) 22 586 85 21 artur.hess@bzwbk.pl Research Associate Michał Czerwiński, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 82 25 michal.czerwinski@bzwbk.pl IT, Video Games, Health Care, Media Adrian Kyrcz, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 81 59 adrian.kyrcz@bzwbk.pl Construction, Real Estate, Oils Tomasz Sokołowski, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 82 36 tomasz.sokolowski@bzwbk.pl Pharma, Retail Michał Sopiel, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 82 33 michal.sopiel@bzwbk.pl Industrials, TSL, Quantitative Analysis, Chemicals Przychody & Trading Department Kamil Kalemba, Head of Institutional Equities tel. (+48) 22 586 80 84 kamil.kalemba@bzwbk.pl Robert Chudala tel. (+48) 22 586 85 14 robert.chudala@bzwbk.pl Alex Kamiński tel. (+48) 22 586 80 63 alex.kaminski@bzwbk.pl Marcin Kuciapski, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 96 marcin.kuciapski@bzwbk.pl Błażej Leśków, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 83 blazej.leskow@bzwbk.pl Michał Stępkowski, Securities Broker tel. (+48) 22 586 85 15 michal.stepkowski@bzwbk.pl Marek Wardzyński, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 87 marek.wardzynski@bzwbk.pl Wojciech Wośko, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 82 wojciech.wosko@bzwbk.pl
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK (DM BZ WBK), będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 993 334 810 zł. DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja C/Z - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik C/Z do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37. W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia i pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji.
Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym, chyba, że wskazana zostanie inna wartość. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Asseco Poland SA, Asseco Business Solutions SA, ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Asseco South Eastern Europe SA, Comarch SA Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na dzieńzmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na dzieńaktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na dzieńwybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników C/Z oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na dzieńzmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Statystyki globalne przedstawiające rozkład rekomendacji oraz udział spółek na rzecz których świadczono usługi bankowości inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy we wszystkich spółkach pokrywanych znajduje się pod adresem: http://www.dmbzwbk.pl/global-statistics.html Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się na stronie http://www.dmbzwbk.pl/analizy-i-komentarze/produkty-analityczne/rekomendacjefundamentalne/rekomendacje.html#tab_2 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK lub głównego akcjonariusza - Banco Santander S.A. Osoba/ Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Asseco Poland SA na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK jest pośrednio powiązany z Asseco Poland SA, Asseco Business Solutions SA, Asseco South Eastern Europe SA. i pośrednio posiada instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK posiada pozycję długą / pozycję krótką netto na akcjach Emitenta lub instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane.