Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 ERBUD Reuters: ERB.WA Bloomberg: ERB PW Polska, Budownictwo 5 marca 2018 08:00 CET Atrakcyjne przejęcie IVT Rekomendacja Kupuj Rekomendacja podniesiona do Kupuj; cena docelowa w górę 4% do PLN29.2 Zwiększamy nieznacznie cenę docelową dla Erbudu o 4% do PLN29.2. Podnosimy także naszą rekomendację do Kupuj z Trzymaj z uwagi na 37% fundamentalny upside. Uważamy, że cena akcji może odbić po ok. 40% spadku od szczytu w marcu 2017 roku. Doceniamy ostatnią akwizycję niemieckiego dostawcy usług IVT. Erbud zapłacił EUR8.5mn za 100% akcji, co implikuje niewymagający wskaźnik P/E poniżej 9.0x i EV/EBITDA poniżej 4.0x. Podoba nam się Erbud także z uwagi na koncentrację na klientach prywatnych w Polsce. Taka orientacja pozwala na renegocjację kontraktów z klientami i utrzymanie marż pomimo rosnących kosztów wykonawstwa. Na koniec, podnosimy nasze prognozy na 2017-19P, z uwagi na 1) lepszy niż oryginalnie oczekiwane wyniki za 4Q17, 2) kontrybucję spółki IVT, 3) wyższe niż oczekiwane marże. Erbud handluje się także z jednocyfrowym wskaźnikiem P/E, co także wydaje się poziomem niskim. Atrakcyjne przejęcie IVT. Erbud kupił spółkę IVT, niemieckiego dostawcę usług dla przemysłu. Zapłacił EUR8.5mn za 100% akcji, co implikuje 8.9X P/E (EUR0.96mn zysk netto wygenerowany w 2017), relatywnie naszym zdaniem atrakcyjny poziom. Nabyta spółka posiada gotówkę netto, co sprawia że implikowane EV/EBITDA wynosi poniżej 4.0x (EUR2mn EBITDA), co także wydaje się atrakcyjne. IVT dostarcza usługi serwisowe spółkom z zagłębia Ruhry. IVT jest dostawcą usług dla firm przemysłowych (energetycznych, chemicznych, stalowych) zlokalizowanych w niemieckim Zagłębiu Ruhry. Jego portfolio klientów obejmuje dobrze znane firmy, takie jak Siemens i Arcelor Mittal. Budowa konstrukcji stalowych i rur generuje ok. 44% sprzedaży, prace inżynieryjne obejmują 25% sprzedaży, a działalność budowlana odpowiada za 24% przychodów. 7 największych klientów generuje około 60% przychodów, a 70% klientów podpisało 3-5-letnie umowy z IVT (w tym umowy ramowe), co pomaga w lepszej widoczności przyszłych wyników. Dodatkowe PLN100mn sprzedaży dzięki IVT. Erbud posiadał portfel zamówień na poziomie PLN2bn na koniec 2017 roku, z czego PLN1.8bn powinno być rozpoznane w sprzedaży w 2018 i dodatkowe PLN100mn może pochodzić z IVT, podnosząc całoroczną sprzedaż 2018 roku do PLN1.9bn. Renegocjacje umów z klientami poprawiają marże. Rosnące koszty to duży czynnik ryzyka dla firm budowlanych w Polsce. Eskalacja cen materiałów budowlanych, wynagrodzeń i cen prac podwykonawczych wpłynęła na marże firm w 2H17, czynnik, który może nadal zbierać swoje żniwo także w 2018 roku. Erbud posiada portfel uznanych klientów, z których prawie 100% to inwestorzy prywatni. Dlatego wierzymy, że firma może renegocjować umowy i podnieść wartość kontraktów, aby utrzymać marże. Taki rozwój sytuacji wydaje się niemożliwy w przypadku kontrahentów koncentrujących się na klientach publicznych, takich jak GDDKiA czy PKP PLK Oczekiwane dobre wyniki 4Q17E. Oczekujemy dobrych wyników kwartalnych od Erbudu. Firma powinna zaraportować ok. 500 mln PLN sprzedaży, co powinno przełożyć się na ok. 10,3 mln zł zysku netto w 4Q17, podnosząc zyski netto 2017 roku do ok. 25 mln PLN. Byłby to wzrost o 4% r / r, co jest przyzwoitym poziomem zysku w świetle presji na marże w branży budowlanej i niewielkim zyskiem spodziewanym w najbliższym otoczeniu, np. spółki Unibep, w 4Q17E. Prognozy finansowe. Zwiększamy prognozę zysków w wyniku 1) przejęcia IVT (8,5 mln EUR CAPEX, konsolidacja od stycznia 2018 r.), 2) wyższych niż pierwotnie oczekiwane marże w Polsce, ponieważ spodziewamy się, że spółka skompensuje rosnące koszty. Uważamy, że kluczowymi czynnikami ryzyka dla Erbudu może być dalsza eskalacja wzrostu kosztów budowy w Polsce. Potencjalną korzyścią może być zwiększenie skali działalności w Niemczech po ostatnim zakupie. Cena docelowa. Nasza cena docelowa poszła w górę, jako rezultat netto 1) podniesienia prognoz finansowych, 2) EUR8.5mn wydatków na IVT, 3) większego zaangażowania gotówki w kapitał obrotowy niż pierwotnie zakładany, 4) niższego wzrostu w okresie rezydualnym (0.5% z 1.5%) ERBUD: Podsumowanie finansowe PLNmn 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 1,763.3 1,789.8 1,794.0 1,820.0 1,820.0 1,770.0 EBITDA 62.1 56.4 48.3 53.3 53.3 52.8 EBIT 51.5 45.8 37.7 41.8 41.8 41.2 Zysk netto 27.8 36.0 25.2 29.4 28.8 28.3 C/Z (x) 9.8 7.6 10.8 9.3 9.5 9.6 EV/EBITDA (x) 3.3 2.4 3.8 5.0 5.0 5.3 Cena (PLN, 2 marca 2018) 21.3 Cena docelowa (PLN, 12M) 29.2 Kapitalizacja (PLNmn) 273 Free float (%) 55 Liczba akcji (mn) 12.8 Średni dzienny obrót 3M (PLNmn) 0.0 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Buy Hold Sell Under Review / Suspended ERB WIG Relative Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. W dniu 01/03/2018 indeks WIG zamknął się na poziomie 61,117. Rek. Data Cena Zwrot W dniu publ. 12 cena doc. Bezwgl.* TP Względny (p.p) Trzymaj 11-14-2017 23.4 28.1-8.5% -4.1 Kupuj 11-3-2016 28.0 36.4-16.4% -48.5 Kupuj 8-9-2016 30.1 36.4-6.9% -6.2 Kupuj 5-5-2016 28.9 35.7 4.3% 0.4 Główni udziałowcy % głosów Wolf&Muller 32.4% DGI FIZ 16.7% NN OFE 9.9% Aviva BZ WBK OFE 9.2% Dariusz Grzeszczak 6.0% Józef Zubelewicz 6.0% PKO BP Bankowy OFE 5.9% Source: www.gpw.pl Opis spółki Erbud jest wykonawcą, który koncentruje się na ogólnych pracach budowlanych, a także świadczy usługi dla segmentu energetycznego. Dział analiz(*): Adrian Kyrcz, Analityk akcji adrian.kyrcz@bzwbk.pl (*) osoby zaangażowane w przygotowanie raportu ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone w końcowej części niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
Zmiany w prognozach & wycenie Podnosimy nasze prognozy finansowe. Zarówno w 2018 jak i w 2019 prognozujemy wzrost przychodów do PLN1820mn (pierwotnie PLN1645mn), jako rezultat netto 1) dodatkowego PLN1100mn z tytułu pozyskania IVT 2) wyższego niż pierwotnie spodziewany backlog a krajowego. Podnosimy naszą prognozę zysku na lata 2018-19P jako efekt: 1) udziału w zyskach z zakupu IVT (8 mln PLN zysku operacyjnego rocznie od stycznia 2018 roku) i wyższych niż pierwotnie zakładano marżach na rynku krajowym. Fig. 1. Erbud: Prognozy finansowe. PLNmn 2017P 2018P 2019P Nowy Poprzedni Zmiana Nowy Poprzedni Zmiana Nowy Poprzedni Zmiana Sprzedaż 1794 1745 3% 1820 1645 11% 1820 1645 11% EBITDA 48 36 36% 53 35 53% 53 35 52% EBIT 38 25 51% 42 24 73% 42 25 70% Zysk netto 25 22 17% 29 19 51% 29 20 43% Fig. 2. Erbud: DCF wycena PLNmn 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Sprzedaż netto 1820 1820 1770 1708 1648 1592 1592 1593 1594 1595 EBIT 42 42 41 41 29 31 31 31 31 31 Podatek na EBIT 8 8 8 8 6 6 6 6 6 6 NOPAT 33 33 33 32 23 24 24 24 24 24 Amortyzacja 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 Zmiana kapitału obrotowego -74-18 -13-10 9 6 0 0 0 0 Inwestycje -37-12 -12-12 -12-12 -12-12 -12-12 Wolne przepływy pieniężne -66 15 20 22 32 30 24 24 24 24 Suma przepływów PV 78.8 Rezydualny wzrost przepływów 0.5% Wartość rezydualna 347 Wartość bieżąca wartości rezydualnej 169 ERB EV 247 Gotówka i ekwiwalenty (2017P) 209 Dług odsetkowy (2017P) 117 Wartość kapitału 339 Liczba akcji (mn) 12.8 Wartość kapitału ERB na akcję (Sty 2018) 26.5 Miesiąc 3 Bieżąca wartość kapitału ERB na akcję (PLN) 27.2 12M cena docelowa (PLN) 29.2 Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 3. ERBUD: Podsumowanie wyceny PLN na akcję Nowy Poprzedni Zmiana Wycena DCF (100% wagi) 29.2 28.1 4% Wycena porównawcza (0% wagi) 24.4 16.2 51% 2
4Q17P prognoza wyników ERBUD: 4Q17 prognoza wyników Oczekujemy dobrych wyników kwartalnych z Erbudu pomimo presji na marże w branży budowlanej. Firma powinna zaraportować sprzedaż na poziomie ok PLN500mn, co powinno przełożyć się na ok. PLN10,3mn zysku netto w 4Q17, podnosząc zyski netto na rok 2017 o ok. PLN25mn. Byłby to wzrost o 4% r/r, co jest przyzwoitym poziomem zysku w świetle presji na marże w branży budowlanej i niewielkim zyskiem spodziewanym w najbliższej spółce porównawczej, Unibep, w 4Q17P. PLNmn 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P r/r q/q Sprzedaż 342 491 381 576 344 444 506 500-13% -1% EBITDA 14.2 27.3 11.8 3.4 5.9 12.9 12.5 15.0 n.m. 20% Marża EBITDA 4.2% 5.6% 3.1% 0.6% 1.7% 2.9% 2.5% 3.0% - - EBIT 11.4 24.0 8.8 1.5 3.9 10.9 10.2 12.7 n.m. 24% Marża EBIT 3.3% 4.9% 2.3% 0.3% 1.1% 2.5% 2.0% 2.5% - - Zysk netto 6.3 14.9 4.2 9.9 0.3 6.8 7.9 10.3 4% 30% Marża zysku netto 1.8% 3.0% 1.1% 1.7% 0.1% 1.5% 1.6% 2.1% - - 3
Dom Maklerski BZ WBK Jana Pawla II Avenue 17 00-854 Warszawa fax. (+48) 22 586 81 09 Equity Research Department Dariusz Górski, Director, Equity Research tel. (+48) 22 586 81 00 dariusz.gorski@bzwbk.pl Strategy, Banks, Financials Paweł Puchalski, CFA, Head of Equity Research Team tel. (+48) 22 586 80 95 pawel.puchalski@bzwbk.pl Telecommunications, Metals & Mining, Power Grzegorz Balcerski, Securities Broker, Investment Adviser tel. (+48) 22 534 16 10 Equity Analyst, Industrials, BioTech grzegorz.balcerski@bzwbk.pl Artur Hess, Securities Broker tel. (+48) 22 586 85 21 artur.hess@bzwbk.pl Equity Analyst Michał Czerwiński, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 82 25 michal.czerwinski@bzwbk.pl IT, Video Games, Media Adrian Kyrcz, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 81 59 adrian.kyrcz@bzwbk.pl Construction, Real Estate, Oil&Gas Tomasz Sokołowski, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 82 36 tomasz.sokolowski@bzwbk.pl Pharma, Retail Michał Sopiel, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 82 33 michal.sopiel@bzwbk.pl Industrials, Chemicals, TSL, Quantitative Analysis Sales & Trading Department Kamil Kalemba, Head of Institutional Equities tel. (+48) 22 586 80 84 kamil.kalemba@bzwbk.pl Robert Chudala tel. (+48) 22 586 85 14 robert.chudala@bzwbk.pl Alex Kamiński tel. (+48) 22 586 80 63 alex.kaminski@bzwbk.pl Marcin Kuciapski, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 96 marcin.kuciapski@bzwbk.pl Błażej Leśków, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 83 blazej.leskow@bzwbk.pl Michał Stępkowski, Securities Broker tel. (+48) 22 586 85 15 michal.stepkowski@bzwbk.pl Marek Wardzyński, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 87 marek.wardzynski@bzwbk.pl Wojciech Wośko, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 82 wojciech.wosko@bzwbk.pl 4
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK (DM BZ WBK), będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 993 334 810 zł. DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37. 5
W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia i pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym, chyba, że wskazana zostanie inna wartość. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Erbud S.A.( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Statystyki globalne przedstawiające rozkład rekomendacji oraz udział spółek na rzecz których świadczono usługi bankowości inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy we wszystkich spółkach pokrywanych znajduje się pod adresem: http://www.dmbzwbk.pl/global-statistics.html Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się na stronie http://www.dmbzwbk.pl/analizy-i-komentarze/produktyanalityczne/rekomendacje-fundamentalne/rekomendacje.html#tab_2 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BZ WBK otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK jest pośrednio powiązany z Emitentem i pośrednio posiada instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 6