Analizy Makroekonomiczne Deficyt niski jak nigdy dotąd Dziś w centrum uwagi: Wstępny szacunek CPI za marzec pokaże wg nas powrót inflacji do trendu wzrostowego (PKO:,7%; kons:,%), głównie za sprawą kształtowania się cen żywności (wzrost miesięczny plus efekty bazowe). Inflacja HICP w strefie euro za marzec prawdopodobnie przyspieszyła (,% r/r vs,% r/r)., zgodnie ze wskazaniami odczytów z Hiszpanii, Niemiec, Francji i Włoch. Dane o zamówieniach w USA za luty powinny pokazać odwrócenie spadków odnotowanych w styczniu. Raport ADP i ISM dla sektora usług rzucą więcej światła na kondycję rynku pracy w marcu, stanowiąc ostatnią podpowiedź przed publikacją NFP (piątek). Bank centralny Rumunii zdecyduje wg nas o kolejnej podwyżce stóp, kontynuując reakcję na narastające w gospodarce nierównowagi. Przegląd wydarzeń: Deficyt fiskalny Polski (wstępne dane GUS wg unijnej metodologii ESA) obniżył się w 7 do rekordowo niskiego poziomu,% PKB z,% PKB w (więcej str. ). PMI dla polskiego przemysłu w marcu utrzymał się na niezmienionym poziomie (,7 pkt.), sygnalizując stabilizację dynamiki produkcji przemysłowej (więcej str. ). Ostateczny PMI dla przemysłu strefy euro za marzec potwierdził pogorszenie ocen koniunktury. Indeks spadł do, z 8, pkt. w lutym (dla Niemiec do 8, z, pkt.), wpisując się w ostatnią serię słabszych danych z europejskiej gospodarki i potwierdzając, że minęła ona już szczyt cyklu koniunkturalnego. Głównie spadły subindeksy produkcji i nowych zamówień, w tym wzrost nowych zamówień eksportowych był najniższy od miesięcy. Dane sugerują, że wzrost PKB w strefie euro osłabł na początku 8. J.Williams, obecny Prezes banku Fed w San Francisco, od czerwca zastąpi W.Dudley a w fotelu Prezesa banku Fed w Nowym Jorku, zyskując stałe prawo głosu w FOMC. W swoich ostatnich wypowiedziach J.Williams wspierał scenariusz dalszych stopniowych podwyżek stóp proc. Z drugiej strony wielokrotnie wskazywał, że niska produktywność i niekorzystne procesy demograficzne doprowadziły do trwałego obniżenia naturalnej stopy proc. Napięcia handlowe pomiędzy USA a Chinami ulegają eskalacji. Administracja D.Trumpa przedstawiła listę produktów (gł. przemysłowych, w tym wiele dóbr pośrednich), które objęte mają zostać % cłem. Chiny zapowiedziały podjęcie adekwatnych działań odwetowych. Deficyt fiskalny (ESA) 8 %PKB 7 Dług publiczny (ESA) 8 r/r, mld PLN kwietnia 8 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 8 8 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel. 7 97 Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel. Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel. Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel. 8 7 99 998 7 Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski. - - zmiana w systemie emerytalnym - 99 999 8 7 - - -
..8 Mocny popyt krajowy, słabszy popyt zagraniczny? PMI dla polskiego przemysłu utrzymał się w marcu na niezmienionym poziomie (,7 pkt.; PKO:, pkt.; konsensus:, pkt.) sygnalizując dalszy silny wzrost polskiego przetwórstwa. Obecna seria odczytów stanowi najdłuższy w historii badań (. miesiąc z rzędu) okres pozostawania indeksu powyżej neutralnego poziomu, pkt. Firmy nadal spodziewają się pozyskania nowych klientów i zapowiadają inwestycje w moce wytwórcze oraz nowe produkty. Wśród komponentów indeksu wzrosły oceny poziomu produkcji, zatrudnienia oraz zapasów. Z drugiej strony obniżył się wskaźnik zamówień, w tym zamówień eksportowych. Oceny nowych zamówień eksportowych obniżyły się minimalnie poniżej progu pkt. oddzielającego wzrosty od spadków, kończąc tym samym -miesięczną nieprzerwaną serię wzrostów. Wzrost zaległości produkcyjnych (po raz szósty w ciągu ostatnich 8 miesięcy) sygnalizuje, że bieżące zasoby firm są niewystarczające, aby sprostać napływającym zamówieniom. Biorąc pod uwagę strukturę wskaźnika zamówień sygnalizuje to, że możemy mieć do czynienia z silnym popytem wewnętrznym oraz słabnącym popytem zagranicznym (na towary). Wzrost subindeksu zatrudnienia nie dziwi biorąc pod uwagę zaległości produkcyjne oraz utrzymującą się wysoką liczbę wakatów sygnalizowaną przez inne statystyki. Komponent zatrudnienia był w marcu 8 najwyższy od kwietnia 7. Wyniki ankiet dotyczące procesów cenotwórczych wskazują na nieznaczne złagodzenie presji cenowej. Mimo tego, subindeks kosztów produkcji pozostaje na poziomie wskazującym, że osłabienie inflacji CPI na początku roku ma charakter przejściowy (por. wykres na marginesie). Dane są neutralne dla naszych prognoz wzrostu gospodarczego (,% r/r w 8) i oceny perspektyw polityki pieniężnej. Rekordowo niski deficyt fiskalny, spadek długu publicznego Wg wstępnych danych GUS deficyt fiskalny (wg unijnej metodologii ESA) obniżył się w 7 do,% PKB (z,% PKB w, po korekcie z,%). Ostateczne dane zostaną opublikowane przez Eurostat kwietnia. Wynik fiskalny sektora finansów publicznych jest najlepszy w historii (por. wykres obok). Na znakomity wynik całego sektora złożyła się bardzo dobra realizacja budżetu państwa (efekt m.in. wzrostu ściągalności podatków), bliski zbilansowaniu wynik sektora samorządowego oraz prawdopodobnie bardzo dobra sytuacja w sektorze ubezpieczeń społecznych (m.in. efekty ograniczania patologii na rynku pracy ozusowanie umów śmieciowych, wzrost funduszu wynagrodzeń). W efekcie wstępnie oceniamy, że impuls fiskalny (zmiana strukturalnego deficytu pierwotnego) mógł być w zeszłym roku ujemny, tzn. mogliśmy mieć do czynienia z zacieśnieniem fiskalnym, a polityka fiskalna była w 7 antycykliczna. Publikacja kompletu danych przez Eurostat umożliwi nam bardziej dokładną ocenę fiskalnej nogi policy mix. Dług publiczny (ESA) obniżył się w 7 do,% PKB, co oznacza, że w ujęciu nominalnym spadł po raz pierwszy w historii - o, mld zł (wyłączając epizod zmian w systemie emerytalnym w, por. wykres obok). Do spadku długu publicznego przyczynił się głównie spadek zadłużenia Skarbu Państwa. Bardzo dobre dane fiskalne, wraz z danymi ze sfery zewnętrznej (m.in. spadek zadłużenia zagranicznego, nadwyżka na rachunku obrotów bieżących) dobrze wróżą ocenie makroekonomicznych fundamentów polskiej gospodarki przez agencje ratingowe, o ile tylko uznane będą przez agencje jako trwała poprawa. PMI a wzrost PKB - - - sty sty sty sty sty sty sty sty 7 sty 8 Źródło: Datastream, GUS, PKO Bank Polski. Koszty produkcji a inflacja CPI 8 7 7 pkt.odch.std. PMI (L) sty sty sty sty sty sty sty sty 7 sty 8 Źródło: Datastream, GUS, PKO Bank Polski Deficyt fiskalny (ESA) 8 7 pkt. Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski. Dług publiczny (ESA) Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski. Inflacja CPI (P) PKB (P) PMI - koszty produkcji (L, mies. temu) %, r/r %, r/r 99 998 7 8 - - %PKB r/r, mld PLN zmiana w systemie emerytalnym - 99 999 8 7 - -
..8 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Poniedziałek, kwietnia Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz CHN: PMI w przetwórstwie (mar) :, pkt.,7 pkt., pkt. USA: ISM w przetwórstwie (mar) :,8 pkt., pkt. 9, pkt. Wtorek, kwietnia GER: Sprzedaż detaliczna (lut) 8:,% r/r,% r/r,% r/r POL: PMI w przetwórstwie (mar) 9:,7 pkt., pkt., pkt.,7 pkt. Wyraźne osłabienie napływu zamówień zagranicznych ogranicza popyt na pracowników i presję cenową prowadząc do schłodzenia nastrojów wśród mniejszych firm przetwórczych. Pomimo spadku indeks wciąż wskazuje na utrzymującę się ekspansję w przetwórstwie, którą w większym stopniu niż osłabienie popytu hamować mogą ograniczenia podażowe. Dane mocno rozczarowały, ale silny rynek pracy i dobre nastroje konsumentów wskazują, że jak na razie nie ma podstaw do trwałego osłabienia konsumpcji. Stabilizacja indeksu przy spadku komponentu nowych zamówień eksportowych. GER: PMI w przetwórstwie (rew., mar) 9:, pkt. 8, pkt. 8, pkt. Kontynuacja osłabienia pozytywnych nastrojów w europejskim przetwórstwie EUR: PMI w przetwórstwie (rew., mar) : 8, pkt., pkt., pkt. przemysłowym. Środa, kwietnia POL: Inflacja CPI (wst., mar) :,% r/r,% r/r,7% r/r EUR: Inflacja HICP (wst., mar) :,% r/r,% r/r EUR: Inflacja bazowa HICP (wst., mar) :,% r/r,% r/r ROM: Posiedzenie banku centralnego :,%,%,% USA: Raport ADP (mar) : tys. tys. USA: Zamówienia na dobra trwałe (rew., lut) : -,% m/m,% m/m USA: Zamówienia fabryczne (lut) : -,% m/m,8% m/m Czwartek, kwietnia GER: Zamówienia w przemyśle (lut) 8: -,9% m/m,% m/m SWI: Inflacja CPI (mar) 9:,% r/r,% r/r EUR: Inflacja PPI (lut) :,% r/r,% r/r EUR: Sprzedaż detaliczna (lut) :,% r/r,% r/r USA: Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych : tys. tys. Piątek, kwietnia Szacujemy, że inflacja CPI w marcu przyspieszyła wyraźnie za sprawą wzrostu dynamiki cen żywności i leków. Inflacja bazowa wzrosła znacznie słabiej. Wstępne odczyty z Hiszpanii, Niemiec, Francji i Włoch wskazują na wzrost inflacji przy odbiciu dynamiki cen żywności (efekty bazy) oraz cen usług. Narastające w gospodarce nierównowagi skłonią bank centralny Rumunii do podwyżki stóp. Silny rynek pracy powinien wspierać amerykańską konsumpcję w kolejnych kwartałach. Wstępne dane wskazują na wyraźne odbicie zamówień w lutym, niemniej słaby styczeń w połączeniu z wolniejszym wzrostem zysków przedsiębiorstw oznacza, że dynamika inwestycji mogła spowolnić w q8. Dane o zamówieniach w przemyśle (w szczególności zagranicznych) mogą pokazać na ile słabnące nastroje mają odzwierciedlenie w realnej gospodarce. Presja inflacyjna w Europie pozostaje wciąż ograniczona. Optymistyczne nastroje konsumentów wskazują, że konsumpcja powinna być czynnikiem stabilizującym tempo wzrostu europejskiej gospodarki. Liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych oscyluje wokół poziomów nienotowanych od ponad lat. Indeksy nastrojów sugerują, ze gospodarka niemiecka osiągnęła już szczyt cyklu GER: Produkcja przemysłowa (lut) 8: -,% m/m,% m/m koniunkturalnego, niemniej nie musi w następnych kwartałach zwalniać, ponieważ nowy rząd najprawdopodobniej poluzuje politykę fiskalną. USA: Zatrudnienie poza rolnictwem (mar) USA: Stopa bezrobocia (mar) : : tys.,% 98 tys.,% Silne dane z rozgrzanego rynku pracy, w tym rosnące zatrudnienie i malejące bezrobocie, nie przekładają się na (oczekiwane przez Fed) wyraźne odbicie dynamiki USA: Przeciętna płaca (mar) :,% r/r,7% r/r wynagrodzeń. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters.
..8 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz,9 Niestety wciąż pokutuje strach przed deflacją, niezależny od źródeł jej powstawania, oraz względnie wysoka tolerancja wobec inflacji, nawet wobec możliwości przejściowego utrzymywania się inflacji na poziomie % ( ) W związku z tym nadal przypuszczam, że do końca 9 nie uda się zbudować większości w Radzie Polityki Pieniężnej dla podwyżek stóp ( ) W przyszłym roku spodziewamy się silniejszej presji inflacyjnej niż w tym roku, ale skala tych zmian nie powinna być istotna dla członków Rady (..8, Reuters) E. Gatnar, Jestem zwolennikiem działań wyprzedzających. Nie potrafię teraz dokładnie powiedzieć kiedy powinny one zostać podjęte, ale druga połowa roku może być odpowiednia. Według mnie, wtedy powinna pojawić się wyraźniejsza presja inflacyjna, co będzie uzasadniało podwyżkę stóp. ( ) Bardziej się boję spóźnienia z reakcją niż minimalnego wyprzedzenia właściwego momentu. Grozi to bowiem tym, że trzeba będzie podwyższać stopy w czasie gdy gospodarka będzie zwalniać, i może się to nałożyć na cykl wyborczy, co nie jest pożądaną sytuacją. (..8, PAP) Ł. Hardt, Biorąc pod uwagę niższą niż się spodziewałem inflację bazową w grudniu, w tym stabilną dynamikę cen usług uważam, że prawdopodobieństwo scenariusza braku podwyżki w tym roku wzrosło, co nie oznacza, że jest ona wykluczona ( ) (9..8, PAP). J. Osiatyński, W sprawie najważniejszej nacisku płac na inflację jestem bardziej ostrożny niż wielu moich kolegów z Rady ( ) Takie przekonanie, że do będziemy sobie pływali na 'spokojnych wodach', wydaje mi się ryzykowne. Bardzo bym tego chciał, ale dobrze nie tworzyć sobie ułudy, że tak na pewno będzie.. ( )Nie chodzi o to, jaka będzie inflacja za pół roku. Chodzi o to, jakie będą nasze prognozy inflacji za pół roku. (9..8, Reuters). R. Sura,7 Patrząc na okres oddziaływania naszych decyzji, nie wydaje mi, żeby do końca tego roku potrzebna była interwencja ze strony Rady w zakresie stóp. Myślę, że w perspektywie miesięcy jest duża szansa, żeby stopy zostały bez zmian ( ) Myślę, że na przełomie 8 i 9 będziemy mieli więcej danych, które pokażą możliwe kierunki polityki monetarnej w dłuższym horyzoncie ( ) Chciałbym, ażeby inflacja w 9 i była w okolicach,%, wtedy RPP nie musiałaby podnosić stóp ( ) Jeżeli relacja jednostkowych kosztów pracy i wydajności pracy będzie się zmieniała na niekorzyść w 9 i, a dodatkowo doszłoby do napięć na rynku nieruchomości w połączeniu z gwałtownym przyrostem kredytu w gospodarce, to byłyby to przesłanki do zmiany stóp. (..8, Reuters). J. Kropiwnicki, "Na pewno zareagujemy, jeśli taka potrzeba wyniknie nie tylko z projekcji, ale również z procesów zaobserwowanych w gospodarce realnej. (...) Wykazaliśmy się zdrowym rozsądkiem i pozostaliśmy spokojni, gdy nie tak dawno byliśmy poganiani do reakcji na procesy deflacyjne. Teraz zachowujemy się dokładnie tak samo, gdy oczekuje się od nas natychmiastowej reakcji na wzrost cen" (..8, PAP, Bloomberg). G. Ancyparowicz, Zważając na znaczny dysparytet między stopami referencyjnymi NBP a stopami EBC i innych banków centralnych jest wysoce prawdopodobne, że nie będziemy musieli dokonywać zmian stóp procentowych ani w tym, ani w przyszłym roku ( ) Nie jestem zwolenniczką dalszego obniżania stóp procentowych, ale jeżeli będzie można, to byłoby dobrze utrzymywać jak najdłużej ich obecny poziom, ponieważ to stabilizuje rynek i sprzyja utrzymywaniu równowagi makroekonomicznej (..8, PAP). A. Glapiński, Przewiduję, że do końca 8 stopy procentowe nie będą musiały być podnoszone. Jeśli w przyszłości, w przyszłym roku, będą podnoszone, to znaczy, że gospodarka będzie się dobrze rozwijać i że nastąpi pewna sytuacja - czy to wzrost płac będzie za szybki ze względu na pewne elementy czy wzrost cen nastąpi z innych powodów kosztowych, bo np. niepokojąco zaczyna rosnąć cena ropy. Tylko takie powody, ale wewnętrznych przyczyn istotnych nie ma. (..8, PAP). J. Żyżyński, Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. (..7r., PAP). E. Łon, Trzeba też podkreślić związek między zachowaniem kursu złotego a faktycznym charakterem polskich uwarunkowań monetarnych. Jestem zwolennikiem tezy, że silne umocnienie złotego, z jakim mieliśmy do czynienia na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy, jest swoistym substytutem zaostrzania polskiej polityki pieniężnej ( ) Z tego też powodu uważam, że w perspektywie najbliższych miesięcy możliwe byłoby poparcie przeze mnie, w którymś momencie, wniosku o obniżkę stóp procentowych, gdyby np. okazało się, że uwarunkowania walutowe sprzyjają poparciu takiej decyzji (9..7, PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala -).
..8 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe, %, %,7 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP,7, miesiące temu obecnie, st. referencyjna NBP WIBOR M FRA X9 FRA 9x, kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9, sty-7 kwi-7 lip-7 paź-7 sty-8 kwi-8 Nachylenie krzywej swap (spread Y-Y)* Spread asset swap dla PLN 9 pb 8 pb 7 PLN USD EUR sty-7 kwi-7 lip-7 paź-7 sty-8 kwi-8 Y - Y - Y - sty-7 kwi-7 lip-7 paź-7 sty-8 kwi-8 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR % r/r 8 GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa - - sty-7 kwi-7 lip-7 paź-7 sty-8 kwi-8 Indeks( sty 7=) 99 98 97 9 9 9 9 PLN CZK HUF RON sty-7 kwi-7 lip-7 paź-7 sty-8 kwi-8 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR M, dla USD M.
..8 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%),, Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%),,8 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M (%),,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB),, Polityka fiskalna 7 8 Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -, -,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%),, Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%),,7 - inflacja CPI (%),, 7 8 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%),, - inflacja HICP (%),, Chiny - realny PKB (%),9, - inflacja CPI (%),, Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dynamika PKB utrzyma się na wysokim poziomie dzięki silnemu ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) przy umiarkowanym spowolnieniu wzrostu konsumpcji (wzrost inflacji i stopy oszczędzania). Mocny popyt zagraniczny i strukturalna ekspansja eksportu usług zapewnią względnie neutralny wkład eksportu netto do dynamiki PKB, mimo ożywienia importu za sprawą mocnego popytu krajowego. Inflacja bazowa będzie systematycznie rosła w trakcie 8 za sprawą rosnących napięć na rynku pracy (wzrostowy trend dynamiki jednostkowych kosztów pracy) i mocnego popytu (coraz większa dodatnia luka popytowa). Inflacja CPI będzie jednak przez większość 8 poniżej celu za sprawą relatywnie niskich cen surowców i efektów wysokiej bazy. Dobra koniunktura stymuluje wzrost popytu na kredyt, ale podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe i strukturalnie obniżoną rentowność banków. Dynamika podaży pieniądza M może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców przekładać się będzie na odbicie dynamiki importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji polskiego eksportu i utrzymaniu nadwyżki w handlu towarami. Zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do dalszego wzrostu nadwyżki w handlu usługami, która umożliwi utrzymanie nadwyżki na całym rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego. Kontynuacja mocnego wzrostu konsumpcji i ożywienie importu (ekspansja bazy podatkowej) oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt sektora finansów publicznych, mimo znacznego wzrostu inwestycji publicznych oraz wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Zmiana funkcji reakcji RPP (większa waga wzrostu PKB) oraz efektywne zaostrzenie warunków monetarnych przez aprecjację PLN w ostatnich kwartałach ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych NBP w 8. Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 8. Spodziewamy się łącznie podwyżek stóp Fed w 8, co oznacza, że na koniec roku stopa fed funds zbliży się do długoterminowego poziomu równowagi ze wskazań członków FOMC. Ożywienie popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem gospodarki strefy euro, zapowiada, że solidna ekspansja (z dynamiką PKB powyżej %) będzie kontynuowana w 8. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez aprecjację EUR oraz uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach.
..8 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) 7^(%) Prognoza 8^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds,-,7,-,,-, +pb (mar 8) Japonia Stopa depozytowa dla salda nadwyżkowego -, -, -, stopa wprowadzona w styczniu Strefa euro Stopa refinansowa,,, -pb (mar ) Wielka Brytania Stopa bazowa,,, +pb (lis 7) Szwajcaria Cel dla M Libor CHF -, - -, -, - -, -, - -, -pb (sty ) Szwecja Stopa refinansowa -, -,, -pb (lut ) Norwegia Stopa bazowa,,,7 -pb (mar ) Komentarz W marcowej projekcji FOMC podtrzymał perspektywę podwyżek stóp w 8, ale przesunięcie się oczekiwań członków FOMC oraz oczekiwane wzmocnienie wzrostu PKB i umiarkowane przyspieszenie inflacji wskazują na potencjał do łącznie podwyżek stóp w 8 (nasz bazowy scenariusz). Prezes BoJ zasugerował możliwość odejścia od ultra-łagodnej polityki pieniężnej począwszy od 9. Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak nie wydaje się prawdopodobne przed końcem 8. Przewidujemy, że QE zostanie całkowicie zakończone do końca 8, ale będzie to połączone ze wzmocnieniem deklaracji utrzymania stóp procentowych bez zmian długo po zakończeniu programu (tj. nawet do h9). Wcześniej możliwa będzie korekta ujemnej stopy depozytowej. BoE coraz mniej martwi się o kondycję gospodarki, co w obliczu nadmiernie wysokiej inflacji może prowadzić do ponownych podwyżek stóp w 8. W naszej ocenie sfera realna może jednak ponownie rozczarować. Wg projekcji SNB inflacja ma powrócić do celu w q. Podwyżki stóp SNB przed 9 (lub wyraźnie przed EBC) są wg nas mało prawdopodobne. Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmierną aprecjacją SEK. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W h8 Riksbank może zacząć stopniowe podwyżki stóp procentowych. W marcowym raporcie inflacyjnym Norges Bank podniósł oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych sygnalizując, że pierwszych podwyżek należy się spodziewać w q8 (wobec końca 8 w poprzedniej edycji dokumentu). Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa,7,, +pb (lut 8) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie CZK. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9 -pb (maj ) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski.^koniec okresu. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 9 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 8; NIP: 77-8 REGON: 98; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł. 7