CitiMonthly Polska Gospodarka i Rynki Finansowe 9 kwietnia 2008

Transkrypt

1 9 kwietnia 28 W skrócie Piotr Kalisz piotr.kalisz@citi.com Chociaż wzrost gospodarczy w kraju w I kwartale najprawdopodobniej utrzymał się na wysokim poziomie, wyraźnemu pogorszeniu uległy perspektywy wzrostu w USA i strefie euro. Biorąc pod uwagę czynniki zewnętrzne, oczekujemy wyraźnego pogorszenia koniunktury w Polsce pod koniec 28 i w 29 roku. Naszym zdaniem w przyszłym roku wzrost osłabnie do około 4,3%, a więc poniżej potencjalnego. Dzięki korekcie koszyka inflacyjnego, wskaźnik CPI w lutym wyniósł 4,2% i był wyraźnie niższy od prognoz. Inflacja może rosnąć do sierpnia, gdy osiągnie nawet 4,7-4,9%. Jastrzębie wypowiedzi członków RPP wskazują, że stopy mogą wzrosnąć jeszcze o około 5pb w najbliższych miesiącach. W przyszłym roku spodziewamy się jednak obniżek o 75 pb, w reakcji na spowolnienie w kraju i umocnienie złotego. Scenariusz ten wciąż jest daleki od konsensusu, który na razie nie wspomina o możliwości rozluźnienia polityki pieniężnej. Spadek awersji do ryzyka i perspektywa wzrostu stóp procentowych w kraju pomogły złotemu umocnić się poniżej 3,5 wobec euro. Ewentualne nowe informacje na temat strat instytucji finansowych mogłyby zachwiać optymizmem inwestorów, prowadząc do osłabienia złotego w horyzoncie najbliższych tygodni. Spis treści Przegląd Ekonomiczny i Rynkowy 2 Gospodarka w skrócie 3 Polityka pieniężna i fiskalna 7 W średnim okresie umocnieniu złotego sprzyjać może napływ walut od emigrantów. Według najnowszych danych NBP w 27 roku emigranci przekazali do kraju środki warte 2,4 mld zł, wobec 17,6 mld rok wcześniej. Prognozy krótkookresowe Rynki finansowe 1 Prognozy 13 Kalendarz publikacji 14 Najbliższa publikacja Wskaźnik Stopa referencyjna (koniec okresu) 5,75 5,75 6, 6, EUR/PLN (koniec okresu) 3,5 3,54 3,6 3,58 USD/PLN (koniec okresu) 2,21 2,22 2,25 2,21

2 Przegląd Ekonomiczny i Rynkowy Wykres 1. Wzrost gospodarczy Mar-99 Mar-1 Mar-3 Mar-5 Mar-7 Kons. zbior. Konsumpcja pryw. Inwestycje Zmiana zapasów Eksport netto PKB r/r Wykres 2. Konsumpcja i realny fundusz płac Mar-99 Mar-1 Mar-3 Mar-5 Mar-7 Realny fundusz płac (r/r) Konsumpcja prywatna (r/r) - Prawa Oś Źródło: GUS, Citi Handlowy. Źródło: GUS, Citi Handlowy. Wykres 3. Kurs EUR/PLN na tle innych kursów 1.25 Wykres 4. Krzywa FRA /1/7 8/14/7 8/27/7 9/7/7 9/2/7 1/3/7 1/16/7 1/29/7 11/9/7 11/22/7 12/5/7 12/18/7 12/31/7 1/11/8 1/24/8 2/6/28 2/19/28 3/3/28 3/14/28 3/27/28 EUR/PLN EUR/CZK EUR/HUF EUR/SKK EUR/RON FRA 1*4 FRA 2*5 FRA 3*6 FRA 4*7 FRA 5*8 FRA 6*9 FRA 9* Źródło: Citi Handlowy, Reuters. Uwaga: Wysokie wartości oznaczają osłabienie waluty. Źródło: Reuters, Citi Handlowy. Tabela 1. Kryteria konwergencji Polska na tle krajów regionu. Inflacja (Lut 8) Stopy procentowe (Lut 8) Saldo finansów publicznych (% PKB) (26) Dług publiczny (% PKB) (26) Czechy Węgry Polska Słowacja Kryterium konwergencji Źródło: Eurostat, Citi Handlowy. Uwaga: Inflacja została obliczona jako dwunastomiesięczna średnia wskaźników HICP. Stopa procentowa to średnia dwunastomiesięczna z rentowności dziesięcioletnich obligacji rządowych. Dług i saldo sektora inst. rządowych i samorządowych (general government) jest zdefiniowany zgodnie z metodologią ESA

3 Gospodarka w Skrócie Wciąż silny wzrost cen oraz płac Wzrost gospodarczy w I kwartale najprawdopodobniej utrzymał się na wysokim poziomie. Niemniej pogorszenie perspektyw wzrostu w USA i strefie euro zwiększa szanse silniejszego pogorszenia koniunktury w Polsce pod koniec 28 roku. Dzięki korekcie koszyka inflacyjnego, wskaźnik CPI w lutym wyniósł 4,2% i był wyraźnie niższy od prognoz. Inflacja może rosnąć do sierpnia, gdy osiągnie nawet 4,7-4,9%. W 27 roku emigranci przekazali do kraju środki warte 2,4 mld zł, wobec 17,6 mld rok wcześniej. Piotr Kalisz +48 (22) Produkcja przemysłowa i budowlana powyżej oczekiwań Początek roku okazał się znacznie lepszy od prognoz i to zarówno w przemyśle, budownictwie, jak i handlu detalicznym. Produkcja przemysłowa wzrosła w lutym o 14,9% r/r, napędzana dynamicznymi wzrostami w przetwórstwie przemysłowym oraz poprawą produkcji w górnictwie. Dobry wynik przetwórstwa sugeruje, że na początku roku nie odnotowano jeszcze oznak wyraźnego spowolnienia eksportu. Jednak największe przyspieszenie uwidoczniło się w przypadku produkcji budowlanej (2,7% r/r), czemu sprzyjała poprawa warunków pogodowych, umożliwiająca realizację prac budowlanych. Wykres 5. Produkcja przemysłowa i budowlana /1996 6/1998 6/2 6/22 6/24 6/26 Produkcja przemysłowa (r/r) Produkcja budowlana (r/r) Źródło: GUS, Citi Handlowy. Wykres 6. Sprzedaż detaliczna i płace nominalne /21 6/22 6/23 6/24 6/25 6/26 6/27 Sprzedaż detaliczna (r/r) Źródło: GUS, Citi Handlowy. Płace realne (r/r) - Prawa oś PKB prawdopodobnie wzrosło o 5,7% w I kwartale Z kolei dane o sprzedaży detalicznej (23,8% r/r w ujęciu nominalnym w lutym) potwierdziły nasze wcześniejsze przypuszczenia (a nawet je przerosły) o tym, że popyt konsumpcyjny pozostanie bardzo silnym motorem wzrostu gospodarczego. Według naszych wstępnych szacunków PKB mogło wzrosnąć w I kwartale roku o około 5,7-5.8%, a więc - 3 -

4 znacznie szybciej niż oczekiwaliśmy jeszcze pod koniec 27 roku. Tak dobry wynik był efektem nie tylko dynamicznego wzrostu konsumpcji, lecz również silniejszego wzrostu inwestycji dzięki korzystnym warunkom pogodowym. Tabela 2. Prognozy wzrostu gospodarczego oraz inflacji w największych gospodarkach świata (rewizje prognoz) Prognozy Citi - marzec 28 Zmiana w porównaniu z lutym Wzrost PKB Inflacja Wzrost PKB Inflacja Kraje rozwinięte Stany Zjednoczone Strefa euro Japonia Wielka Brytania Kanada Australia Gospodarki wschodzące Chiny Indie Źródło: Prognozy Citigroup. Spowolnienie przyjdzie w drugiej połowie roku Pomimo bardzo dobrego początku roku wciąż pozostajemy sceptyczni odnośnie średniookresowych perspektyw polskiej gospodarki. Naszym zdaniem wzrost ma szanse pozostać na silnym poziomie o ile sytuacja na rynkach zagranicznych nie przełoży się na sytuację w kraju. Niemniej naszym zdaniem, o ile w pierwszej połowie roku efekty spowolnienia mogą nie być jeszcze widoczne, w ostatnich dwóch kwartałach 28 r. oczekujemy wyraźnego pogorszenia eksportu netto oraz lekkiego wyhamowania inwestycji. Wykres 7. Płace oraz jednostkowe koszty pracy w przemyśle Wykres 8. Bezrobocie /1999 6/21 6/23 6/25 6/27 Jednostk. koszty pracy (r/r, 3MA) - Prawa oś Płace nominalne (r/r) Źródło: GUS, Citi Handlowy /1996 6/1998 6/2 6/22 6/24 6/26 Zmiana liczby bezrobot. (w tys. r/r) - Prawa Oś Stopa bezrobocia Źródło: GUS, Citi Handlowy. Na taką możliwość wskazują miedzy innymi ostatnie zmiany prognoz dla głównych partnerów handlowych Polski. Wydarzenia na rynkach zagranicznych skłoniły naszych kolegów z Nowego Jorku i Londynu do znacznej korekty prognoz dla gospodarki amerykańskiej oraz strefy euro (Tabela 2). Dotkliwe spowolnienie w największych gospodarkach może okazać się bolesne dla niektórych polskich eksporterów, którzy już obecnie odczuwają skutki aprecjacji złotego. Biorąc to pod uwagę, prognozujemy, ze pod - 4 -

5 koniec bieżącego roku wzrost gospodarczy obniży się w pobliże 4,5%, wobec 6,1% w ostatnim kwartale 27. Inflacja w lutym poniżej prognoz Coroczna zmiana koszyka inflacyjnego przez GUS przyniosła miłą niespodziankę. W jej wyniku styczniowa inflacja została zrewidowana w dół o,3 punktu procentowego (do 4,% r/r), a wskaźnik CPI w lutym wyniósł zaledwie 4,2%. Przewidywania rynkowe oscylowały w pobliżu 4,6% r/r dla inflacji w lutym. Najważniejsze zmiany w koszyku dotyczyły między innymi zmniejszenia udziału żywności oraz zmniejszenia udziału wydatków na użytkowanie mieszkania i nośniki energii. Biorąc pod uwagę wyraźne wzrosty cen w obu tych kategoriach, zmniejszenie przypisywanych im wag może wydawać się nieco zaskakujące. Niemniej ta zmiana wynika najprawdopodobniej z dwóch czynników. Po pierwsze badanie wydatków gospodarstw domowych, na podstawie którego obliczane są wagi, było dokonane w październiku 27 roku, a więc jeszcze zanim konsumenci odczuli znaczne podwyżki cen żywności. Ponadto, dzięki dynamicznie rosnącym płacom i spadającemu zatrudnieniu, wydatki nawet na szybko drożejące produkty mogły stanowić mniejszą część ogólnego budżetu, którym dysponowały gospodarstwa domowe. Wykres 9. Wskaźnik CPI oraz inflacja netto (CPI po wyłączeniu żywności i paliw) Wykres 1. Wskaźnik PPI oraz ceny importu /22 1/23 1/24 1/25 1/26 1/27 1/28 Inflacja (r/r) Inflacja netto (r/r) Źródło: GUS, Citi Handlowy /1996 1/1998 1/2 1/22 1/24 1/26 1/28 PPI (r/r) Ceny importu (r/r) Źródło: GUS, Citi Handlowy. Co zmiana koszyka oznacza dla przyszłej inflacji? Po pierwsze, rewizja styczniowej inflacji oznacza obniżenie punktu startowego przyszłej inflacji. Dzięki temu wskaźnik CPI w najbliższych miesiącach będzie o,3 punktu procentowego niższy niż oczekiwano przed rewizją koszyka. Po drugie, niższe wagi cen żywności i nośników energii powodują, że rosnące ceny w tych kategoriach będą słabiej niż dotychczas wpływać na ścieżkę inflacyjną. Szczyt inflacji przypadnie na sierpień, potem spadek Optymistyczny wydźwięk korekty koszyka jest jednak częściowo neutralizowany przez informacje o prawdopodobnych kolejnych podwyżkach cen energii elektrycznej w maju lub czerwcu. Jednocześnie najprawdopodobniej od maja lub czerwca wejdą w życie podwyżki cen gazu o około 15%. W związku z tym zmianie uległ kształt oczekiwanej przez nas ścieżki inflacyjnej na kolejne miesiące. Po stabilizacji (lub niewielkim spadku) inflacji w marcu, kolejne miesiące najprawdopodobniej przyniosą powolny wzrost CPI do około 4,7-4,9% w sierpniu. Sądzimy jednak, że pod koniec roku trend ten zostanie odwrócony i w grudniu inflacja spadnie poniżej 4%

6 Ważnym czynnikiem, który powinien sprzyjać ograniczeniu presji cenowej, jest silny kurs polskiej waluty. Chociaż siła przeniesienia zmian kursu na wskaźnik CPI (tzw. passthrough) zmniejszyła się w minionych latach, jednak skala umocnienia złotego w ciągu ostatniego roku jest tak znaczna (ponad 1% wobec euro oraz 3% wobec dolara), że pozwala oczekiwać osłabienia dynamiki cen w drugiej połowie 28 roku. Wyższy deficyt w obrotach bieżących Najnowsze dane o bilansie płatniczym nie zmieniają wiele w dotychczasowej ocenie trendów w rachunku obrotów bieżących. Według NBP deficyt w rachunku bieżącym zmniejszył się do 135 mln euro w lutym, wobec 1976 mln w styczniu, a poprawa wynikała między innymi z sezonowego spadku deficytu handlowego. Wykres 11. Podaż pieniądza (M3) Wykres 12. Rachunek bieżący- dekompozycja /26/216/226/236/246/256/266/27 Podaż pieniądza (m/m) Podaż pieniądza (r/r) Źródło: NBP, Citi Handlowy /22 1/24 1/26 1/28 Towary Usługi Dochody Transfery bieżące Rachunek bieżący Źródło: NBP, Citi Handlowy. Oprócz tradycyjnych danych o bilansie płatniczym NBP opublikował również szczegółowe informacje o wielkości transferów walut przekazywanych do Polski przez emigrantów. Według najnowszych szacunków w minionym roku emigranci przekazali do kraju środki warte 2,4 mld zł, wobec 17,6 mld w 26. Dane te potwierdzają, wyraźny wzrost transferów od 24 roku (wówczas wynosiły one 1,5 mld zł) ze względu na rozszerzenie UE i masowy odpływ polskich pracowników do Wielkiej Brytanii oraz Irlandii. Naszym zdaniem dalszy napływ transferów powinien pomagać utrzymać deficyt w rachunku bieżącym na bezpiecznym poziomie, nawet pomimo pogorszenia deficytu handlowego. Jednocześnie będzie on pomagał w podtrzymaniu wzrostu dochodów gospodarstw domowych oraz konsumpcji na wysokim poziomie

7 Polityka pieniężna i fiskalna Trzecia z rzędu podwyżka stóp procentowych; pierwsze obniżki na horyzoncie Jastrzębie wypowiedzi członków RPP wskazują, że stopy mogą wzrosnąć jeszcze o około 5pb w najbliższych miesiącach. W przyszłym roku spodziewamy się jednak obniżek o 75 pb, w reakcji na spowolnienie w kraju i umocnienie złotego. Stopy wzrosły o 25pb Na marcowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej podniosła stopy procentowe o 25pb (do poziomu 5,75%), co stanowiło już trzecią podwyżkę w bieżącym roku. Z jednej strony RPP przyznała w swoim komunikacie, że podwyższona inflacja w nadchodzących miesiącach będzie wynikała w dużej części ze wzrostu cen kontrolowanych oraz cen żywności, a więc czynników niezależnych od władz monetarnych. Niemniej jednocześnie Rada wyraziła swoje obawy, że czynniki te mogą doprowadzić do utrzymania oczekiwań inflacyjnych na wysokim poziomie, a przez to również do wystąpienia efektów drugiej rundy. Jastrzębie wypowiedzi członków RPP sugerują, że przy rosnącej inflacji i utrzymaniu się wzrostu gospodarczego na wysokim poziomie w I połowie roku, kolejne podwyżki stóp procentowych są wciąż prawdopodobne. I to nawet pomimo kolejnych oznak głębokiego spowolnienia gospodarki globalnej. W szczególności perspektywa dalszego wzrostu inflacji sprawia, że presja na zacieśnienie polityki monetarnej przez RPP utrzyma się również w najbliższych miesiącach, przynajmniej do sierpnia, kiedy wskaźnik CPI osiągnie szczyt. Wykres 13. Projekcja inflacji (luty 28) Wykres 14. Deficyt budżetowy jako % rocznego planu Sty Lut Mar Kwi Maj Cze Lip Sier Wrz Paź Lis Gru Źródło: Narodowy Bank Polski. Źródło: Ministerstwo Finansów, Citi Handlowy. Kolejne podwyżki prawdopodobne w najbliższych miesiącach Podobnie jak dotychczas, oczekujemy, że spowolnienie gospodarcze na świecie i silny kurs złotego przyczynią się do odwrócenia dotychczasowego trendu wzrostowego inflacji

8 Dlatego, biorąc pod uwagę niekorzystne tendencje w otoczeniu zewnętrznym, nie widzimy potrzeby dalszego zacieśniania polityki monetarnej (naszym zdaniem CPI powróciłby do celu nawet bez kolejnych odwyżek). Niemniej, biorąc pod uwagę jastrzębi ton członków RPP oraz fakt, że dotychczas władze monetarne wyraźnie kierowały się bieżącymi danymi makroekonomicznymi, a zdecydowanie mniej uwagi poświęcały sygnałom przyszłego spowolnienia, skorygowaliśmy naszą prognozę stóp procentowych i obecnie oczekujemy jeszcze jednej lub dwóch podwyżek do poziomu 6,25%. Naszym zdaniem pierwsza z nich może nastąpić w maju-czerwcu br., a przemawiać za tym będzie wzrost inflacji do około 4,5%, wysoka dynamika płac oraz publikacja projekcji NBP w czerwcu. Do kolejnej podwyżki mogłoby dojść około sierpnia, a więc w momencie, gdy inflacja osiągnie najwyższą wartość. Głębokie spowolnienie w Stanach Zjednoczonych i strefie euro Zacieśniając politykę monetarną w momencie zbliżającego się spowolnienia gospodarczego, RPP ryzykuje możliwość przestrzelenia poziomu stóp procentowych. Nasze ostatnie prognozy pokazują, że spowolnienie w Stanach i strefie euro może być zdecydowanie bardziej dotkliwe niż wcześniej oczekiwano. Z tego też względu stopy procentowe w tych gospodarkach będą zapewne obniżane do znacznie niższych poziomów do 1% w USA oraz 3% w strefie euro. Oczekujemy, że dzięki zwiększeniu dysparytetu stóp procentowych złoty utrzyma się w silnym trendzie aprecjacyjnym, zmniejszając presję na wzrost cen. Ponadto, naszym zdaniem osłabienie wzrostu w Stanach Zjednoczonych i strefie euro doprowadzi do pogorszenia koniunktury w Polsce pod koniec bieżącego i w przyszłym roku, gdy eksporterzy zaczną odczuwać efekty globalnego spowolnienia. sprawi, że RPP zacznie obniżki stóp procentowych w 29 roku W naszej ocenie mieszanka słabszego wzrostu w kraju, silniejszego kursu złotego oraz spadku inflacji prawdopodobnie sprawią, że w pierwszej połowie 29 roku Rada Polityki Pieniężnej rozpocznie cykl obniżek stóp procentowych. Scenariusz ten jak na razie odbiega znacznie od konsensusu rynkowego, który nie dyskontuje jeszcze odwrócenia cyklu zacieśnienia polityki monetarnej. Niemniej oczekujemy, że przedłużający się okres spowolnienia w gospodarkach rozwiniętych najprawdopodobniej doprowadzi w perspektywie najbliższych 2-3 kwartałów do zmian oczekiwań rynkowych. Prognozujemy, że rozluźnienie polityki monetarnej w 29 roku będzie miało charakter stopniowy i będzie następować w miarę spadku inflacji w kierunku celu RPP. Łącznie spodziewamy się obniżek o około 75pb w 29 roku. Przeciw głębszym obniżkom przemawiać będzie między innymi utrzymywanie się wzrostu gospodarczego na wciąż relatywnie silnym poziomie (powyżej 4% w 29 roku). W budżecie nadwyżka po I kwartale Według wstępnych szacunków MF, po trzech pierwszych miesiącach roku budżet odnotował nadwyżkę około 2,5-3, mld zł. Wraz ze spowolnieniem gospodarczym sytuacja budżetowa najprawdopodobniej ulegnie pogorszeniu pod koniec roku. Dane napływające z Ministerstwa Finansów wciąż napawają optymizmem. Po lutym budżet odnotował nadwyżkę w wysokości 21,2 mln zł, a według wstępnych szacunków resortu po trzech pierwszych miesiącach roku wyniosła ona około 2,5-3, mld zł (dokładne szacunki - 8 -

9 będą dostępne w połowie kwietnia). Dobra realizacja budżetu to zasługa przede wszystkim bardzo korzystnej sytuacji gospodarczej w ostatnich miesiącach, przekładającej się między innymi na dobrą realizację wpływów podatkowych. Nasz scenariusz zakładający wyraźne spowolnienie PKB pod koniec roku sprawia, że oczekujemy również pogorszenia się sytuacji budżetowej (a przez to szybszej realizacji deficytu) w II połowie roku. Niemniej jednak nadwyżka po pierwszym kwartale oznacza, że w perspektywie najbliższych miesięcy potrzeby pożyczkowe budżetu będą się utrzymywały na niższym poziomie niż dotychczas oczekiwano

10 Rynki finansowe Rynek walutowy Spadek awersji do ryzyka i perspektywa wzrostu stóp procentowych w kraju pomogły złotemu umocnić się poniżej 3,5 wobec euro. Ewentualne nowe informacje na temat strat instytucji finansowych mogłyby zachwiać optymizmem inwestorów, prowadząc do osłabienia złotego w horyzoncie najbliższych tygodni. Marzec i pierwsze dni kwietnia minęły pod znakiem znacznego umocnienia złotego, którego kurs wobec euro obniżył się o 1,7% do 3,45 zł (7 kwietnia), najniższego poziomu od lipca 21 roku. W tym okresie polska waluta zyskała 4,8% wobec dolara, wobec funta szterlinga 4,6%, a wobec franka szwajcarskiego 2%. Towarzyszyło temu znaczne osłabienie dolara, a kurs EUR/USD przejściowo wzrósł nawet do poziomu 1,59. Aprecjacja polskiej waluty była częściowo napędzana przez wyraźną poprawę nastrojów wobec rynków wschodzących oraz zmniejszenie awersji do ryzyka. Ponieważ nałożyła się ona na stosunkowo dobre fundamenty polskiej gospodarki oraz perspektywę dalszego wzrostu stóp procentowych w kraju, zaowocowało to bardzo szybkim spadkiem kursu EUR/PLN. O popycie na polską walutę może świadczyć to, że złoty jest jedną z trzech walut rynków wschodzących, które od początku umocniły się najbardziej - lepiej radziły sobie tylko chilijskie peso i czeska korona. Naszym zdaniem obecna znaczna poprawa nastrojów na rynkach wschodzących może być trudna do utrzymania w dłuższej perspektywie, szczególnie w obliczu zbliżającego się okresu publikacji kwartalnych wyników przez amerykańskie spółki dotknięte przez kryzysy kredytowy. Ewentualne informacje o spowolnieniu gospodarki amerykańskiej lub gorszych wynikach spółek mogą ożywić rynkowe obawy o konsekwencje kryzysu, prowadząc do osłabienia walut rynków wschodzących. Dlatego w horyzoncie najbliższych dwóch miesięcy oczekujemy ponownego wzrostu kursu EUR/PLN powyżej 3,55. Dodatkowo sprzyjać temu mogą sezonowe wypłaty dywidend polskich firm. Ponieważ część firm jeszcze nie podjęła ostatecznych decyzji o skali wypłat, trudno jednoznacznie przesądzać o wielkości przepływów walut. Oczekujemy jednak, że ze względu na zaskakująco silny wzrost gospodarczy w 27 roku, do rąk zagranicznych inwestorów mogą trafić kwoty większe niż rok wcześniej. Według danych GUS wynik finansowy netto przedsiębiorstw wyniósł w 27 roku 88 mld zł, podczas gdy w 26 roku wyniósł on 69,8 mld zł (wzrost o 26,2% r/r). Niemniej naszym zdaniem osłabienie w II kwartale będzie miało charakter przejściowy i w drugiej połowie roku złoty powróci do trendu aprecjacyjnego. Prognozujemy, że w ostatnim kwartale 28 roku kurs EUR/PLN będzie oscylował w granicach 3,45-3,5. Tabela 3. Prognozy walutowe (wartości na koniec okresu). 8/4/28 II kw. 8 III kw. 8 IV kw. 8 I kw. 9 USD/PLN 2,218 2,25 2,12 2,19 2,25 EUR/PLN 3,4689 3,6 3,5 3,5 3,48 GBP/PLN 4,3522 4,39 4,22 4,22 4,35 CHF/PLN 2,1816 2,17 2,5 2,13 2,18 Źródło: Citi Handlowy

11 Rynek długu Druga połowa marca i początek kwietnia przyniosły niewielką poprawę na rynku długu. Publikowane w tym miesiącu dane powinny pomóc ochłodzić oczekiwania rynkowe na podwyżki stóp. Rynek FRA wycenia jeszcze podwyżki stóp procentowych o około 5 punktów bazowych w 28 roku. Po wyraźnym wzroście rentowności w pierwszym tygodniu marca, kolejne tygodnie przyniosły wzrost cen obligacji skarbowych. Na początku kwietnia (8.4) rentowności kształtowały się na poziomie 6,34% w przypadku obligacji dwuletnich, 6,17% w przypadku obligacji pięcioletnich oraz 6,3% w przypadku papierów dziesięcioletnich. Do wyraźnej poprawy nastrojów na rynku długu przyczyniła się między innymi publikacja niższych od oczekiwań danych o inflacji w lutym oraz korekta styczniowego wskaźnika CPI. Stanowiła ona miłą niespodziankę po wcześniejszej serii danych wskazujących na rosnące zagrożenie inflacją. Niemniej kolejne doniesienia o silnym wzroście wynagrodzeń i produkcji przemysłowej szybko przywróciły inwestorom wiarę w podwyżki stóp procentowych. W najbliższych tygodniach publikacje danych makroekonomicznych o inflacji (oczekujemy stabilizacji lub jej niewielkiego spadku) oraz produkcji przemysłowej (znaczny spadek ze względu na różnice w liczbie dni roboczych) powinny pomóc uspokoić nastroje rynkowe i częściowo ograniczyć oczekiwania na podwyżki stóp procentowych. Kluczowe jednak zapewne będą komentarze członków RPP, które mogą pojawić się w drugiej połowie miesiąca. W szczególności na uwagę rynku zasługiwać będą wypowiedzi tych przedstawicieli władz monetarnych, którzy dotychczas trudno było jednoznacznie uznać za zwolenników bardziej lub mniej restrykcyjnej polityki pieniężnej (J. Czekaj, A. Sławiński). Dotychczasowe sygnały płynące ze strony RPP sprawiły, że inwestorzy wciąż spodziewają się kontynuacji zacieśniania polityki monetarnej. Rynek FRA dyskontuje jeszcze 1-2 podwyżki stóp procentowych po 25 pb, a więc scenariusz zbliżony do naszych prognoz. Oczekujemy, że w perspektywie najbliższych trzech-czterech miesięcy oczekiwania rynkowe będą podtrzymywane przez kolejne informacje o rosnącej inflacji oraz ostrzegawcze komentarze członków RPP. Do większej poprawy nastrojów rynkowych może dojść w okresie letnim, gdy będzie już wiadomo więcej na temat tegorocznych zbiorów, a tym samym na temat skali możliwego dalszego wzrostu cen żywności. Tabela 4. Prognozy stóp procentowych (wartości na koniec okresu). 8/4/28 II kw. 8 III kw. 8 IV kw. 8 I kw. 9 Stopa referencyjna 5,75% 6,% 6,25% 6,25% 6,25% Wibor 3M 6,28% 6,46% 6,66% 6,54% 6,51% Źródło: Citi Handlowy

12 Wybrane Dane Makroekonomiczne i Rynkowe III IV V VI VII VIII IX X XI XII I II III Sfera Realna Produkcja przemysłowa (% r/r) 11,3 12,6 8,1 5,6 1,4 8,9 5,2 1,8 8,5 6,4 1,7 14,9 Produkcja przemysłowa (% m/m) 14,7-8,6 3,,2-1,9,9 5,5 9,7-4,8-8,5 4,3 1,6 Przetwórstwo przemysłowe (% r/r) 13,7 14,3 9, 6,2 11,2 1,1 5,9 11,1 8,7 6, 11, 15,7 Prod. budowlano-montażowa (% r/r) 39,1 36,9 16,3 3,7 18,5 14,4,2 4,3 11, 13, 6,6 2,7 Sprzedaż detaliczna (% r/r) 19,2 15,1 14,8 16,2 17,1 17,4 14,2 19,4 19,2 12,4 2,9 23,8 Stopa bezrobocia (%) 14,3 13,6 12,9 12,3 12,1 11,9 11,6 11,3 11,2 11,4 11,7 11,5 Zatrudnienie - przeds. (% r/r) 4,5 4,4 4,4 4,6 4,7 4,8 4,7 5, 5, 4,9 5,9 5,9 Ceny Inflacja (% r/r) 2,5 2,3 2,3 2,6 2,3 1,5 2,3 3, 3,6 4, 4. 4,2 Inflacja (% m/m),5,5,5, -,3 -,4,8,6,7,3.7,4 Wskaźnik cen producentów (% r/r) 3,3 2,2 2,1 1,7 1,4 1,8 1,8 2, 2,5 2,3 2,9 3,2 Wskaźnik cen producentów (% m/m),5,5,4,5,3,3, -,3 -,1 -,7 1,2,6 Płace - sektor przedsięb. (% r/r) 9,1 8,4 8,9 9,3 9,3 1,5 9,5 11, 12, 7,2 11,5 12,8 Przepływy Zagraniczne Saldo obrotów bieżących (mln EUR) Saldo obrotów bieżących (%PKB) Saldo obr. towarowych (mln EUR) Eksport f.o.b. (mln EUR) Eksport (% r/r) Import f.o.b. (mln EUR) Import (% r/r) Sfera Monetarna* Podaż pieniądza M3 (% r/r) 18, 17,8 16, 14,7 15,6 16,1 14,4 13,8 13,6 13,4 12,9 13,5 Depozyty gospod. domowych (% r/r) 9,5 9,1 8,5 6,4 6,9 8,4 8,3 8,4 1,2 1,7 14,2 15,3 Depozyty przedsiębiorstw (% r/r) 29,8 3,2 24,6 23,4 24,3 23,3 19,4 19,6 19,7 14,4 11,5 8,2 Kredyty dla gosp. domowych (% r/r) 37,7 38,9 38,3 37,7 4,2 4,8 39,6 39,2 39,3 37,9 37,9 37,9 Kredyty przedsiębiorstw (% r/r) 17,1 18,7 18,8 22,1 22,2 22,8 24,7 24,6 25,7 24,1 26, 25, Rynki Finansowe Stopa referencyjna (koniec mies.) 4, 4,25 4,25 4,5 4,5 4,75 4,75 4,75 5, 5, 5,25 5,5 5,75 WIBOR 3M (średnio) 4,22 4,32 4,44 4,52 4,78 4,91 5,9 5,13 5,36 5,67 5,64 5,74 6,3 WIBOR 3M (koniec okresu) 4,24 4,4 4,44 4,71 4,81 5,3 5,1 5,21 5,56 5,7 5,65 5,94 6,15 Bony 52 tyg. (średnio) 4,28 4,4 4,47 4,45 4,81 4,9 5,8 5,2 5,42 5,82 5,73 5,97 6,7 Obligacje 2-letnie (koniec mies.) 4,66 4,72 4,78 5,12 5,2 5,38 5,29 5,43 6,1 6,22 5,73 6,28 6,26 Obligacje 5-letnie (koniec mies.) 4,97 5,12 5,18 5,54 5,53 5,73 5,6 5,64 6,5 6,13 5,77 6,2 6,14 EUR/PLN (koniec okresu) 3,87 3,79 3,82 3,77 3,79 3,82 3,78 3,62 3,63 3,58 3,63 3,52 3,53 USD/PLN (koniec okresu) 2,91 2,79 2,84 2,78 2,77 2,8 2,66 2,52 2,46 2,44 2,44 2,32 2,23 EUR/USD (koniec okresu) 1,33 1,36 1,35 1,35 1,37 1,37 1,42 1,44 1,47 1,47 1,48 1,52 1,58 Wskaźniki Fiskalne Def. budżetowy kum. (mld PLN) 4,8 2,1 4,3 3,7 -,6 -,6 -,2 4,4 6, 16,9-4,4 -.2 Def. budżetowy kum. (% planu) 16,1 6,9 14,2 12, ,8 2, 56,4 - - * Wzrosty podaży pieniądza M3, depozytów i kredytów zostały przedstawione w postaci uwzględniającej SKOK-i. Źródło: Citi Handlowy, GUS, NBP, Ministerstwo Finansów, Reuters

13 Prognozy Średniookresowe P Sfera Realna Produkt Krajowy Brutto (mld zł) 87,9 842,1 923,2 983,3 16,1 1162,9 1261,3 Produkt Krajowy Brutto (% r/r) 1,4 3,8 5,3 3,6 6,2 6,5 5, Popyt krajowy (% r/r),9 2,7 6, 2,4 7,3 7,3 6,6 Spożycie indywidualne (% r/r) 3,3 1,9 4,3 2, 4,9 5,2 5,8 Nakłady brutto na środki trwałe (% r/r) -6,3 -,1 6,4 6,5 15,6 2,4 15, Produkcja przemysłowa (% r/r) 1,1 8,3 12,6 3,7 11,2 9,7 8,3 Stopa bezrobocia (%) 2, 2, 19,1 17,6 14,9 11,4 1,5 Płace - sektor przedsiębiorstw (% r/r) 3,4 2,8 4,1 3,2 5,1 9,2 12,2 Ceny Inflacja (% r/r, koniec okresu),8 1,7 4,4,7 1,4 4, 3,6 Inflacja średnioroczna (%) 1,9,8 3,5 2,1 1, 2,5 4,2 Wskaźnik PPI (% r/r, koniec okresu) 2,2 3,7 5,2,2 2,6 2,5 3,9 Przepływy Zagraniczne Saldo obrotów bieżących (mld EUR) -5,4-4,1-8,4-4,1-8,8-11,5-17,1 Saldo obrotów bieżących (%PKB) -2,6-2,2-4,4-1,7-3,2-3,7-4,8 Saldo obrotów towarowych (mld EUR) -7,7-5,1-4,6-2,2-5,5-11,3-19, Eksport f.o.b. (mld EUR) 49,3 53,8 65,8 77,6 93,4 15,3 117,4 Eksport (% r/r) 6, 9,1 22,4 17,9 2,3 12,7 11,5 Import f.o.b. (mld EUR) 57, 58,9 7,4 79,8 98,9 116,3 136,5 Import (% r/r) 3,5 3,3 19,5 13,4 23,9 17,9 17, Sfera Monetarna* Podaż pieniądza M3 (% r/r) -2, 5,6 8,7 1,3 15,7 13,4 11,8 Depozyty gospodarstw domowych (% r/r) -3,7-2,,1 3,5 9,7 1,7 13,8 Depozyty przedsiębiorstw (% r/r) 1,4 24, 24,8 16,7 25,6 14,4 14,2 Kredyty dla gosp. domowych (% r/r) 8,5 13,6 13,3 22,8 33,4 37,9 32, Kredyty przedsiębiorstw (% r/r) 1,1 2,7-3,9 2,8 14,5 24,1 24,3 Wskaźniki Fiskalne Deficyt budżetowy (%PKB) 4,9 4,4 4,5 2,8 2,4 1,5 2,1 Deficyt sektora publicznego (% PKB) 5,9 5,4 6, 4,3 3,5 2, 2,3 Dług publiczny (% PKB) 43,6 48,5 46,8 47,7 47,7 47, 47,6 Dług publiczny (% PKB), ESA 95 42,2 47,1 45,7 47,1 47,8 47,1 48, Zadłużenie zagr. sektora publicznego (mld USD) 35,73 45,2 57,78 58,33 62,58 n.a. n.a. Zadłużenie zagr. sektora publicznego (% PKB) 17, 2, 18,7 19,2 18,3 n.a. n.a. Zadłużenie zagraniczne Polski (mld USD) 84,9 17,3 129,8 132,8 168,4 n.a. n.a. Rynki Finansowe Stopa referencyjna NBP (koniec okresu) 6,75 5,25 6,5 4,5 4, 5, 6,25 WIBOR 3M (średnio) 9, 5,69 6,21 5,23 4,21 4,73 6,31 WIBOR 3M (koniec okresu) 6,87 5,6 6,64 4,6 4,2 5,7 6,54 Bony skarbowe 52 tyg. (koniec okresu) 5,7 5,97 6,37 4,32 4,24 5,85 6, Obligacje 2-letnie (koniec okresu) 5,75 6,17 6,25 4,58 4,58 6,22 5,7 Obligacje 5-letnie (koniec okresu) 5,6 6,64 6,13 4,99 4,97 6,13 5,75 EUR/PLN (koniec okresu) 4,2 4,72 4,8 3,86 3,83 3,58 3,5 USD/PLN (koniec okresu) 3,99 3,84 3,74 2,99 3,26 2,44 2,17 Wzrosty podaży pieniądza M3, depozytów i kredytów zostały przedstawione w postaci uwzględniającej SKOK-i. Uwaga: Prognoza może ulec zmianie w zależności od warunków rynkowych. Źródło: Citi Handlowy, GUS, NBP i Ministerstwo Finansów

14 Prognozy Długookresowe P 29 P 21 P 211 P 212 P PKB (%) 6,2 6,5 5, 4,3 4,9 5,8 5,5 Inflacja (%,średnia) 1, 2,5 4,2 3,1 2,3 2,5 2,7 Saldo Obrotów Bieżących (% PKB) -3,2-3,7-4,8-4,7-4,3-4,1-4,3 Stopa Referencyjna NBP (%, koniec okresu) 4, 5, 6,25 5,5 5, 5, 5, EUR/PLN (koniec okresu) 3,83 3, USD/PLN (koniec okresu) 2,91 2, EUR/PLN (średnia) 3,89 3, USD/PLN (średnia) 3,1 2, Źródło: Citi Handlowy, GUS, NBP, Ministerstwo Finansów, Reuters. Kalendarz Publikacji Danych Data publikacji Godzina publikacji Źródło Wskaźnik lub wydarzenie Okres Ostatnie dane Kwiecień : NBP Saldo obrotów bieżących Lut -135 mln EUR : GUS Inflacja Mar 4,2% r/r : NBP Podaż pieniądza M3 Mar 13,5% r/r Ok MF Wynik budżetu Mar Nadwyżka,2 mld zł : GUS Przeciętne wynagrodzenie (sek. przedsiębiorstw) Mar 12,8% r/r : GUS Przeciętne zatrudnienie (sek. przedsiębiorstw) Mar 5,9% r/r : GUS Wskaźnik cen producentów Mar 3,2% r/r : GUS Produkcja przemysłowa Mar 14,9% r/r : GUS Sprzedaż detaliczna Mar 23,8% r/r : GUS Stopa bezrobocia Mar 11,5% : NBP Inflacja bazowa netto Mar 2,5% r/r : NBP Publikacja opisu dyskusji ( minutes ) z posiedzenia RPP Mar NBP Posiedzenie RPP - Podwyżka o 25 pb Źródło: Citi Handlowy, GUS, NBP, Ministerstwo Finansów, Reuters

15 Zespół Analiz Ekonomicznych i Rynkowych Piotr Kalisz Starszy Ekonomista +48 (22) piotr.kalisz@citi.com Citi Handlowy Senatorska Warszawa Poland Fax: Osoby zainteresowane otrzymywaniem naszej publikacji prosimy o kontakt z Piotrem Kaliszem. Chociaż fakty przedstawione w niniejszej publikacji pochodzą i bazują na źródłach, w których wiarygodność wierzymy, nie gwarantujemy ich poprawności. Mogą one być ponadto niekompletne albo skrócone. Wszystkie opinie i prognozy wyrażone w niniejszej publikacji są wyrazem naszej oceny w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Niniejszy dokument jest jedynie materiałem informacyjnym do użytku odbiorcy. Nie może on być powielany lub w inny sposób rozpowszechniany w części lub w całości. Pod żadnym pozorem, nie może być uznany za ofertę sprzedaży lub kupna ani propozycję dokonania jakiejkolwiek inwestycji. Bank Handlowy w Warszawie SA (lub inny podmiot zależny od Citigroup Inc. lub jego dyrektorzy, specjaliści lub pracownicy) od czasu do czasu może być zaangażowany w lub może dokonywać inwestycji zarówno kupna jak i sprzedaży instrumentów opisanych w niniejszym dokumencie

16