BENDURA BANK AG USŁUGI W ZAKRESIE INWESTYCJI NIEMIECKI ANGIELSKI WŁOSKI TURECKI ROSYJSKI CHIŃSKI ARABSKI CZESKI POLSKI HEBRAJSKI

Transkrypt

1 MARZEC 2020 R. BENDURA BANK AG USŁUGI W ZAKRESIE INWESTYCJI NIEMIECKI ANGIELSKI WŁOSKI TURECKI ROSYJSKI CHIŃSKI ARABSKI CZESKI POLSKI HEBRAJSKI

2 BENDURA BANK AG Schaaner Strasse Gamprin-Bendern Principality of Liechtenstein Informacje o prawie do odmowy i anulacji zgodnie z Ogólnym Rozporządzeniem o Ochronie Danych Osobowych (RODO) P: +423 / F: +423 / info@bendura.li Ma Pan/Pani prawo do cofnięcia zgody na otrzymywanie informacji o charakterze marketingowym lub do niewyrażenia zgody na przetwarzanie swoich danych osobowych w tym celu. Jeżeli nie chce Pan/Pani otrzymywać podobnych broszur w przyszłości, proszę przekazać nam odpowiednią informację.

3 1. W CENTRUM UWAGI MARZEC 2020 R NASZE TEMATY Wciąż młody rok 2020 jest nadal tak samo burzliwy, jak się zaczął. Po ataku dronami na irańskich wojskowych w Iraku uwaga światowej opinii publicznej skoncentrowała się niemal zupełnie na Chinach. Niestety doszło tam do wybuchu nowej epidemii, której ofiarą padły już setki osób. Dokładny przebieg fali choroby wywoływanej koronawirusem jest nadal niejasny. Nie można wykluczyć, że w pewnym momencie sytuacja wymknie się spod kontroli. Jednak dotychczasowe raporty napływające z Chin nie dają obaw dla takiego scenariusza. Stawką jest ryzyko wyraźnego globalnego osłabienia gospodarczego, spowodowanego m.in. gwałtownym ograniczeniem podróży ludzi i zamknięciem ważnych szlaków transportowych. Naszym zdaniem wkrótce powinna przeważyć bardziej wyważona ocena sytuacji. Nasza prognoza pozostaje aktualna: chociaż rok 2020 będzie trudnym rokiem dla gospodarki światowej, otrzyma ona wystarczające wsparcie w ramach polityki pieniężnej, która w zachodnich krajach uprzemysłowionych pozostaje nadal bardzo hojna. W sumie od początku roku spadły rentowności dziesięcioletnich niemieckich obligacji rządowych i amerykańskich obligacji skarbowych z identycznymi terminami zapadalności. W międzyczasie, po osiągnięciu nowych rekordów w ciągu miesiąca, większość rynków akcji i długów włączyła wsteczny bieg. To właśnie w tym miejscu należy bardzo przychylnie przyjąć do wiadomości ekspansywną politykę pieniężną, która nadal będzie dominować w nadchodzących tygodniach. Wszystko to nadal obowiązuje, nawet jeśli w ostatnich tygodniach zmieniliśmy nasze prognozy dotyczące polityki banków centralnych, które będą raczej mniej agresywnie wspierać gospodarkę realną. Ograniczyliśmy się zatem nieco zarówno w odniesieniu do EBC, jak i FED. W tym wszystkim jesteśmy przekonani, że zarówno pani Lagarde, jak i pan Powell nie zawahaliby się przed podjęciem stosownym działań, gdyby polityka pieniężna została skonfrontowana z większymi wyzwaniami WYKRES MIESIĄCA: ROZPRZESTRZENIANIE SIĘ NOWEGO KORONAWIRUSA 2019-nCoV: Epidemiologia Liczba potwierdzonych przypadków zachorowań i zgonów, na całym świecie Pod koniec 2019 roku w chińskim mieście Wuhan pojawiła się nowa choroba płuc. Stwierdzono tymczasem, że wywołuje ją nowy rodzaj znanych skądinąd koronawirusów. W porównaniu z pokrewnym patogenem SARS obecny typ wirusa rozprzestrzenia się wprawdzie znacznie szybciej, ale ryzyko śmierci na ncov wydaje się niższe. Wirus ncov powoduje znaczne cierpienie u wielu dotkniętych nim osób. Obecnie ponad 400 chorych zmarło na tę chorobę, również poza granicami Chin, gdzie władze reagują drakońskimi środkami, jak zamykanie dotkniętych obszarów w dużym promieniu. Rynki finansowe postrzegają 2019-nCoV jako kolejny element w mozaice słabnącej globalnej aktywności gospodarczej. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY MARZEC 2020 R. 1

4 2. TEMAT SPECJALNY 2.1. KORONA WIRUS ATAKUJE Wiadomości o rozprzestrzenianiu się nowego koronawirusa (2019-nCoV) z centralnych Chin na cały kraj i resztę świata napływają obecnie niemal co godzinę. Federalne Ministerstwo Zdrowia odradza już podróżowanie do Chin, a Światowa Organizacja Zdrowia (WHO) ogłosiła stan zagrożenia zdrowia na skalę międzynarodową. Niemniej jednak WHO nie uważa za konieczne ograniczania wymiany towarów z Chinami i przestrzega przed przesadnymi obawami. Świat był już wcześniej świadkiem podobnych pandemii, tj. chorób zakaźnych, które szybko rozprzestrzeniają się ponad granicami państw. Ich skutki są dramatyczne dla dotkniętych nimi osób. Również w obecnym przypadku choroba ta powoduje ogromne cierpienie. Wyrażamy współczucie dla osób poszkodowanych i ich rodzin. lepiej zorganizowana niż 100 lat temu. Konsekwencje obecnej pandemii będą prawdopodobnie nadal możliwe do opanowania poza Chinami, a tym bardziej w Europie SARS MIAŁ JEDYNIE OGRANICZONY WPŁYW NA RYNKI KAPITAŁOWE Informacje o SARS a notowania DAX w 2003 r. Liczba raportów tygodniowo w Bloombergu, DAX w punktach indeksowych Takie wydarzenia mają jednak zazwyczaj tylko niewielki wpływ na gospodarkę globalną. Porównania z poprzednimi pandemiami pokazują, że koszty są niskie w ujęciu procentowym względem produkcji globalnej. Są one tym niższe, im bardziej rozwinięty jest dany kraj. Poszczególne państwa mogą jednak zostać poważnie dotknięte, jak pokazuje epidemia SARS w latach 2002/03. Reakcje chińskich przywódców są jak dotąd bezprecedensowe. Ok. 56 mln osób zostało objętych kwarantanną, przedłużono wakacje poza święta chińskiego Nowego Roku, odwołano imprezy publiczne w dużych miastach. Dowody anegdotyczne wskazują, że nie tylko przedsiębiorstwa europejskie ograniczają podróże swoich pracowników do i z Chin. Istnieją również doniesienia o anulowaniu podróży i zmianach rezerwacji. Rynki finansowe zareagowały częściowo nerwowo. Z perspektywy europejskiej ryzyko masowych zakłóceń gospodarczych było jak dotąd niewielkie. Jeżeli np. spadnie ogólny popyt gospodarczy, doświadczenie pokazuje, że zaległości w kolejnych kwartałach w dużym stopniu zostaną nadrobione. W przypadku ogromnego załamania gospodarczego rozprzestrzenianie się 2019-nCoV musiałoby przybrać rozmiary podobne do hiszpańskiej grypy ( ). Nie ma na to żadnych oznak. Wręcz przeciwnie: kondycja ludzi (żywienie, zdrowie) jest dziś lepsza. Przede wszystkim lepiej przygotowane są system opieki zdrowotnej i administracja. Ponadto współpraca międzynarodowa między władzami krajowymi, np. za pośrednictwem WHO, jest Rynki kapitałowe reagują obecnie bardzo negatywnie na rozprzestrzenianie się koronawirusa. Oczywiście inwestorzy dostrzegają podobieństwa z wirusem SARS i załamaniem na rynkach akcji w 2003 roku. W tamtych czasach SARS był tylko jednym z elementów mozaiki spośród wielu w ogólnie ponurym otoczeniu giełdowym. Jeszcze przed wybuchem epidemii rynki giełdowe odnotowywały wyraźne straty. Oprócz niepokojów deflacyjnych obraz zdominowany był przez obawy przed wybuchem wojny w Iraku. Kiedy 20 marca 2003 r. faktycznie doszło do jej wybuchu i okazało się, że przeciwnicy Iraku szybko zwyciężyli, oznaczało to punkt zwrotny na rynkach finansowych - niezależnie od dalszej eskalacji SARS. DAX zamknął rok 2003 na plusie o 37,1% wyżej! 2 MARZEC 2020 R. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY

5 2.3. LICZBA ZGONÓW W PORÓWNANIU Azja: Zestawienie zachorowań na wirusa Stanach Zjednoczonych liczba zgonów z powodu grypy w ciągu ostatnich dziesięciu lat wynosiła od 12 tys. do 61 tys. w ciągu jednego sezonu. W Niemczech w latach 2017/18 odnotowano około 25 tys. zgonów z powodu epidemii grypy KOSZTY PANDEMII: JAK DOTĄD MOŻLIWE DO OPANOWANIA Wielkie pandemie od 2000 r., koszty w mld USD USA: Szacunkowa liczba zgonów z powodu grypy Liczba w sezonie SARS (severe acute respiratory syndrome): 8 tys. zakażonych, głównie w Chinach; śmiertelność około 10%. Po tzw. hiszpance grypa azjatycka była drugą najbardziej niszczycielską pandemią grypy XX wieku. Prawdopodobnie miała ona swoje źródło w ChRL. Szacuje się, że jej ofiarą padło około dwóch milionów ludzi na całym świecie. W niedawnej przeszłości SARS i tzw. ptasie grypy cieszyły się dużym zainteresowaniem mediów. Spowodowały one śmierć od 450 do około 800 osób. W celu dokonania klasyfikacji należy odnieść się do zgonów, które grypa powoduje co roku. W samych MERS (Middle East respiratory syndrome coronavirus): w krajach arabskich i innych krajach (W. Brytania); niewielka liczba przypadków, wysoka śmiertelność (30%). H5N1 ( świńska grypa ): Zachorowania na całym świecie; znacznie niższa śmiertelność (ok. 0,1%). H1N1 ( ptasia grypa ): Efekt podobny do H5N1, ale brak pewności co do możliwości przechodzenia wirusa z człowieka na człowieka. Ebola: w Afryce Zachodniej; lokalnie ograniczona; bardzo wysoka śmiertelność (70%). BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY MARZEC 2020 R. 3

6 2.5. WIĘKSZE SKUTKI DLA GOSPODAREK KRAJÓW SŁABIEJ ROZWINIĘTYCH Szacowane straty gospodarcze w przypadku pandemii w % PKB (2018) 2.6. GOSPODARKA ŚWIATOWA: KORONAWIRUS NATRAFIA NA WYRAŹNĄ SŁABOŚĆ Skutki pandemii W punktach procentowych za rok 2015 Według opracowania WHO za rok 2015 poważna pandemia kosztowałaby kraje rozwinięte ( high income countries ) około 0,3 punktu procentowego wzrostu PKB, a kraje rozwijające się od 1,0 do 1,6 punktu procentowego, w zależności od ich poziomu rozwoju. Światowa gospodarka jako całość straciłaby 0,6 punktu procentowego wzrostu. Im bardziej jest rozwinięty dany kraj, tym lepiej na ogół radzi on sobie gospodarczo z epidemiami lub pandemiami. Światowa gospodarka nadal słaba PKB z prognozą MFW (%) W przypadku krajów rozwiniętych WHO szacuje, że zagrożenie stratami dla gospodarki w przypadku pandemii wynosi znacznie poniżej 0,5% PKB. Kraje te dysponują w szczególności wydajniejszym systemem opieki zdrowotnej, lepszymi warunkami higienicznymi i skuteczną administracją w zakresie wdrażania środków zapobiegawczych i ochronnych itp. Ponadto ludność jest tu zazwyczaj lepiej poinformowana i wie, jak musi się właściwie zachowywać. Z drugiej strony w krajach rozwijających się straty mogą sięgać nawet 2% PKB. W odniesieniu do obecnych prognoz MFW oznaczałoby to, że w przypadku poważnego rozprzestrzeniania się koronawirusa kraje rozwinięte odnotowałyby w 2020 r. wzrost jedynie o nieco ponad 1%, podczas gdy rynki wschodzące niewiele więcej niż 3%. 4 MARZEC 2020 R. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY

7 2.7. W POSZCZEGÓLNYCH KRAJACH KOSZTY MOGĄ BYĆ JEDNAK WIĘKSZE Koszty pandemii SARS 2002/03 z podziałem na kraje W mld USD Epidemia SARS z lat 2002/2003 kosztowała świat mld USD. Szczególnie dotknięte były Chiny. Szacunki wynoszą tu 17,5 mld USD. Szacuje się, że wzrost chińskiego PKB w okresie epidemii był niższy o około 1 punkt procentowy ze względu na skutki SARS. Ekstrapolując te wartości na cały świat, straty wzrostu w tym czasie szacuje się na około 0,2 punktu procentowego CHINY: KORONAWIRUS W PAŃSTWIE ŚRODKA Podobnie jak w przypadku jego poprzednika SARS, epidemia grypy spowodowanej koronawirusem wybuchła w ChRL i tutaj szaleje też najbardziej. Na ten kraj przypada zdecydowana większość przypadków zarażeń i zgonów, a Chiny odegrają decydującą rolę w powstrzymaniu rozprzestrzeniania się wirusa. Nie brakuje świadomości problemu i woli opanowania choroby, a z epidemii SARS w latach 2002/03 wyciągnięto nauki: miasto Wuhan, jako epicentrum wybuchu koronawirusa zostało przez chińskie władze zdrowotne praktycznie objęte kordonem sanitarnym. Dotknęło to około 60 milionów ludzi. konsumpcyjne, które w tym świątecznym okresie są szczególnie wysokie. Nieco łagodzący wpływ powinien mieć fakt, że prywatna konsumpcja w Chinach opiera się obecnie w bardzo dużym stopniu na handlu internetowym, a zatem zakupy niekoniecznie wiążą się z ryzykiem przebywania w tłumie. Dotyczy to jednak również innych branż. W Szanghaju przedsiębiorstwa zostały poinstruowane, żeby pracę wznowiły dopiero po 9 lutego po zakończeniu obchodów Nowego Roku, a w przemysłowym mieście Suzhou, na przykład, powrót pracowników migrujących został na razie odłożony w czasie. Takie środki dławią oczywiście produkcję, a tym samym wzrost całej chińskiej gospodarki. Jeżeli epidemia nie potrwa zbyt długo, straty gospodarcze zostaną z reguły szybko nadrobione. Jednakże rozprzestrzenianie się epidemii może mieć również bardziej trwały negatywny wpływ na gospodarkę. Tymczasem chiński rząd stara się ustabilizować system finansowy i rynki akcji. Bank centralny (PBoC) udostępnił bankom komercyjnym dodatkową płynność w wysokości mld CNY (ok. 150 mld EUR). Giełdy papierów wartościowych Chin kontynentalnych zareagowały jednak bardzo negatywnie na epidemię, kiedy ponownie otwarto je po Nowym Roku CHINY: WZROST PKB OD DŁUŻSZEGO CZASU TRACI DYNAMIKĘ Realne wskaźniki wzrostu PKB W % r/r W całym kraju odwołano obchody i ważne wydarzenia związane z chińskim Nowym Rokiem, zamknięto atrakcje rozrywkowe i turystyczne, a ludność została wezwana, aby niepotrzebnie nie podróżować - i to w najbardziej ruchliwej porze roku wokół święta chińskiego Nowego Roku. Z ekonomicznego punktu widzenia bezpośrednio dotknięty negatywnymi skutkami jest chińska branża transportowa i turystyczna. W każdym razie wybuch epidemii prawdopodobnie znacznie ograniczył wydatki BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY MARZEC 2020 R. 5

8 SARS osłabił chiński wzrost, szczególnie w drugim kwartale 2003 roku. Jednakże Chiny były w tym czasie w dobrej kondycji gospodarczej, więc wpływ pozostał umiarkowany i szybko udało się go zniwelować, zwłaszcza że epidemia ustąpiła już w drugiej połowie 2003 roku. Ponadto rząd wspierał gospodarkę ulgami podatkowymi, bardziej ekspansywną polityką pieniężną i większymi inwestycjami rządowymi CHINY: TYMCZASEM MOŻLIWOŚCI POLITYKI SĄ JUŻ RACZEJ WYCZERPANE Saldo budżetowe Chin W % PKB W okresie SARS wystarczyło wspierać po prostu prosperującą gospodarkę, przedłużając nieco bardziej ekspansywną politykę fiskalną prowadzoną od czasu kryzysu azjatyckiego w latach Obecnie Chiny mają znacznie niższe stopy wzrostu PKB i borykają się z wieloma problemami, które hamują wzrost. Jeszcze przed rozpoczęciem sporu handlowego i epidemii wywołanej koronawirusem ChRL prowadziła bardzo ekspansywną politykę fiskalną w celu wygenerowania stopy wzrostu na poziomie nieco ponad 6%. Oznacza to, że ten środek jest w dużej mierze wyczerpany. Tym ważniejsze jest więc szybkie opanowanie epidemii. Jeśli się to uda, jej wpływ na wzrost gospodarczy Chin powinien pozostać umiarkowany. Jeśli natomiast epidemia się rozprzestrzeni, istnieje ryzyko poważniejszego zmniejszenia się wzrostu CHINY: TYMCZASOWA KONKLUZJA Epidemia wywołana koronawirusem uderza w Chiny w niekorzystnym momencie. Gospodarka od dłuższego czasu zmaga się z całym szeregiem problemów, a rząd musiał już w ostatnich latach zrobić wszystko, aby osiągnąć założenia w zakresie wzrostu. Tymczasowe porozumienie, które właśnie zostało osiągnięte w sporze handlowym z USA, pozwala wprawdzie na pewien oddech, ale nie jest niczym więcej niż końcem poprzedniej eskalacji, a nie zmniejszeniem protekcjonistycznych obciążeń. Aby osiągnąć wzrost na poziomie 6%, chińska gospodarka potrzebowałaby w 2020 roku szerokiego wsparcia rządowego nawet bez epidemii. Biorąc pod uwagę wysokie wskaźniki zadłużenia w sektorze publicznym, możliwości rządu w tym zakresie są obecnie dość skromne, tzn. Chiny byłyby w stanie zrekompensować gospodarcze skutki rozprzestrzenienia się epidemii za pomocą środków wsparcia jedynie w ograniczonym zakresie. Dlatego tym ważniejsze jest, aby Chiny szybko i skutecznie zapanowały nad tą chorobą. Epidemia SARS dostarczyła tutaj wystarczających dowodów na to, jak ważne są szybkie i zdecydowane działania oraz, co należy zrobić. Reakcja była właściwa. Światowa Organizacja Zdrowia jest przekonana, że Chiny podejmują właściwe kroki. Na szczęście, koronawirus wydaje się być mniej zaraźliwy i mniej agresywny niż wirus SARS. Ale musimy poczekać i zobaczyć, bo wiadomo, że wirusy są niezwykle zmienne. Również i my nadal czekamy: jednak nasza poprzednia prognoza dotycząca wzrostu chińskiego PKB o 5,7% w bieżącym roku jest przedmiotem analizy. W zależności od dalszego rozwoju sytuacji konieczna może być korekta w dół. Wstępne (szybkie) szacunki (w oparciu o wciąż bardzo nikłą bazę danych) już teraz przewidują spadek wzrostu chińskiego PKB w całym roku 2020 o 0,6 punktu procentowego. Zgodnie z tymi szacunkami straty wzrostu w pierwszym kwartale powinny wynieść około 2 punktów procentowych SCENARIUSZE PANDEMII DLA NIEMIEC/UGIW Główny scenariusz: Ograniczenie ruchu turystycznego z Chinami. Anulacje i spadek rezerwacji. Konsumpcja prywatnych gospodarstw domowych jest odłożona, później zostanie częściowo nadrobiona. Wyższe koszty kontroli i profilaktyki, ponoszone głównie przez publiczny system opieki zdrowotnej. 6 MARZEC 2020 R. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY

9 Strata w % PKB: Znacznie poniżej progu wykrywalności; efekty doganiania możliwe również w kolejnych kwartałach. Biorąc pod uwagę energiczne środki zaradcze podjęte przez rząd chiński, jest bardzo mało prawdopodobne, aby pandemia wymknęła się spod kontroli. Scenariusz negatywny: Wirus dociera do kraju, w którym może się silnie rozprzestrzeniać z powodu niewydolnego systemu opieki zdrowotnej. Stamtąd rozprzestrzenia się on masowo na inne kraje. W tym przypadku koszty kontroli w krajach uprzemysłowionych znacznie by wzrosły. Powyższe konsekwencje nasiliłyby się. Nie można byłoby wykluczyć efektu tłumienia PKB w Niemczech/UGiW. Ponadto reakcje na rynkach finansowych ( risk-off ) mogą mieć charakter samonapędzający się. Prawdopodobnie jednak tylko kilka krajów, jeżeli w ogóle, ma niewydolne systemy opieki zdrowotnej i bliskie powiązania z resztą świata. Ponadto Światowa Organizacja Zdrowia (WHO) posiada wypróbowany i przetestowany system przekazywania i monitorowania informacji. Najgorszy przypadek: Wirus mutuje, wzrasta liczba zakażeń i/lub śmiertelność. Znacznie zwiększają się koszty, przy jednoczesnej częściowej utracie kontroli. Pandemia podobna do grypy hiszpanki z lat , która zebrała żniwo w postaci milionów ofiar. Bank Światowy uważa, że w tym scenariuszu możliwa jest globalna strata PKB w wysokości od 2,2% do 4,8%, czyli około 3 bilionów USD. Strata 5% w strefie euro odpowiadałaby mniej więcej spadkowi PKB w czasie kryzysu finansowego w okresie od II kwartału 2008 r. do I kwartału 2009 r. Wiele głosów ostrzegało już przed takim scenariuszem w dobie nieograniczonych podróży na świecie. Ocenę tego ryzyka należy pozostawić ekspertom medycznym. Należy zauważyć, że wraz z globalizacją, ze względu na poprawę opieki zdrowotnej w wielu krajach i na znaczne przyspieszenie przekazywania informacji, poważnie zwiększyły się również możliwości zwalczania pandemii. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY MARZEC 2020 R. 7

10 3. SYTUACJA MAKROEKONOMICZNA USA: Wzrost o 2,1% w ostatnim kwartale 2019 r. Indeks ISM przeskakuje próg ekspansji Niemcy: Wzrost PKB o 0,6% w 2019 r. Inflacja wzrasta na początku roku. UGiW: Nastroje gospodarcze potwierdzają fazę stabilizacji. UK: Rozpoczyna się faza przejściowa Oznaki ożywienia gospodarczego mnożą się USA: WSKAŹNIK AKTYWNOŚCI ZAKUPOWEJ W PRZEDSIĘBIORSTWACH PRZESKAKUJE PRÓG EKSPANSJI Wskaźnik aktywności zakupowej w przedsiębiorstwach sektora wytwórczego Skorygowane sezonowo dane miesięczne, indeks dyfuzyjny 3.1. W OSTATNIM KWARTALE 2019 ROKU AMERYKAŃSKA GOSPODARKA ROZWIJAŁA SIĘ W TEMPIE 2,1% W UJĘCIU ROCZNYM Produkt krajowy brutto USA Roczne stopy, w % Wskaźnik aktywności zakupowej w przedsiębiorstwach sektora wytwórczego wzrósł z 47,8 punktów w grudniu do 50,9 punktów w styczniu i obecnie z powrotem przekracza tzw. próg ekspansji wynoszący 50 punktów. Złagodzenie napięć w sporze handlowym między Stanami Zjednoczonymi a Chinami było prawdopodobnie jedną z przyczyn poprawy nastrojów NIEMCY: PKB ROŚNIE W 2019 ROKU O 0,6% W ostatnim kwartale 2019 roku gospodarka amerykańska rozwijała się w tempie 2,1% w ujęciu rocznym, w porównaniu z 2,1% w trzecim kwartale 2019 roku. PKB r/r i udział sektorów W % w porównaniu z rokiem poprzednim lub w punktach % Zarówno inwestycje w sprzęt, jak i inwestycje w budownictwo niemieszkaniowe ponownie zmniejszyły się w IV kwartale 2019 r. Przez cały rok 2019 gospodarka Stanów Zjednoczonych rozwijała się w tempie 2,3%, prawdopodobnie większym niż w jakimkolwiek innym kraju grupy G10. 8 MARZEC 2020 R. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY

11 Dostępne są już pierwsze oficjalne szacunki dotyczące PKB Niemiec w 2019 r. Zgodnie z nimi produkcja gospodarcza wzrosła o 0,6%. Nawet po skorygowaniu o (niewielki) efekt kalendarzowy, tempo wzrostu PKB wynosi 0,6%. W 2018 r. wartość ta wynosiła jeszcze 1,5% ZJEDNOCZONE KRÓLESTWO: CORAZ LICZNIEJSZE OZNAKI POPRAWY Nastroje w przemyśle Pierwszy miesiąc każdego kwartału, wskaźnik dyfuzji Podporą koniunktury byli prywatni konsumenci i wydatki rządowe. Natomiast handel zagraniczny i zmiany w zapasach zmniejszyły PKB UGIW: NASTROJE GOSPODARCZE POTWIERDZAJĄ FAZĘ STABILIZACJI Nastroje gospodarcze UGiW i wybrane państwa Wskaźnik nastrojów w przemyśle badany przez brytyjskie stowarzyszenie przemysłowe CBI skoczył z - 44 punktów w październiku 2019 roku do 23 punktów w styczniu 2020 roku. Jest prawdopodobne, że główną przyczyną poprawy nastrojów było wyraźne zwycięstwo konserwatystów w grudniowych wyborach do Izby Niższej parlamentu. Ceny domów w Wielkiej Brytanii Zmiany w stosunku do tego samego miesiąca poprzedniego roku, w % W styczniu utrzymywało się ożywienie w zakresie wiodących wskaźników w strefie euro. W okresie sprawozdawczym nastroje gospodarcze wzrosły z 101,3 do 102,8. Pomimo znacznego wzrostu - trzeciego z rzędu - rozwój w głównych krajach był nierównomierny. Niemcy i Francja odnotowały wyraźny wzrost, podczas gdy Włochy i Hiszpania niewielką tendencję spadkową. Według badania przeprowadzonego przez towarzystwo budowlane Nationwide Building Society tempo zmian cen domów wyniosło w styczniu 2020 r. 1,9% w porównaniu z 1,4% w grudniu 2020 r. Najnowsze dane dotyczące gospodarki brytyjskiej potwierdzają naszą prognozę, zgodnie z którą gospodarka tego kraju będzie rosła w tempie 1,6% w 2020 r., czyli silniej niż strefa euro. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY MARZEC 2020 R. 9

12 4. STOPY PROCENTOWE Amerykańska Rezerwa Federalna, pozostając wierna swojemu wyczekiwanemu stanowisku w sprawie polityki pieniężnej, bacznie przygląda się globalnym zagrożeniom - w tym nowemu koronawirusowi. Chociaż w krótkim okresie nie powinno być korekty stóp procentowych, to jednak w ciągu roku oczekujemy jednego cięcia stóp procentowych (zamiast dwóch, jak wcześniej spekulowano). Rynek papierów dłużnych w USA przygotowuje się na negatywne skutki gospodarcze epidemii wirusa. Uważamy, że obawy są przesadzone, i oczekujemy, że długoterminowe stopy procentowe w USD ponownie wzrosną w perspektywie średnioterminowej. Ponieważ ryzyko pogorszenia koniunktury gospodarczej zmniejszyło się w wyniku częściowego rozwiązania konfliktu handlowego między USA i Chinami, nie oczekujemy już dalszego obniżania kluczowych stóp przez EBC. Stopa oprocentowania depozytów pozostanie bez zmian na poziomie -0,50 % w 2020 r. (i później). Rentowność 10-letnich niemieckich obligacji skarbowych spadła do 3-miesięcznego minimum. Z technicznego punktu widzenia przełamanie trendu wzrostowego, który utrzymuje się od jesieni 2019 r., otwiera dalszy potencjał dla spadku rentowności. Choroba płuc SARS gwałtownie dotarła do świadomości społeczeństw pod koniec marca 2003 roku. Między końcem marca a połową czerwca 2003 r. rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych spadła o 100 pb do 3,1%, co na pierwszy rzut oka wskazuje na znaczny wpływ na rynek. Należy jednak zauważyć, że inne kwestie mogły znacząco przyćmić tę sytuację: W szczególności od początku maja rozpoczęła się intensywna debata na temat zagrożeń związanych z deflacją, w wyniku której Fed obniżył w czerwcu swoją podstawową stopę procentową do 1%. Około 80% obserwowanego spadku rentowności nastąpiło wraz z ożywieniem debaty na temat deflacji, dlatego ruch rynkowy przypisujemy przede wszystkim tej kwestii polityki pieniężnej AMERYKAŃSKI BANK CENTRALNY: OBECNIE BRAK SILNEJ PRESJI NA DZIAŁANIE - PODNIESIONA PROGNOZA KLUCZOWYCH STÓP PROCENTOWYCH Stopa oprocentowania depozytów overnight, oczekiwania rynku w stosunku do kursów terminowych i prognoza BBLI Spodziewamy się jednak trendu bocznego, pod warunkiem, że epidemia wirusa nie obejmie całego świata W JAKIM STOPNIU SARS WPŁYNĄŁ NA RYNEK OBLIGACJI? DEFLACJA PRAWDOPODOBNIE BYŁA GŁÓWNYM CZYNNIKIEM NAPĘDZAJĄCYM WIOSNĄ 2003 R. Stopa kapitalizacji 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych, podstawowa stopa procentowa w USA oraz wzmianki o SARS i deflacji na Bloombergu w 2003 r. Zgodnie z oczekiwaniami Fed w ostatniej decyzji w sprawie stóp procentowych potwierdził swoje wyczekujące stanowisko w sprawie polityki pieniężnej. Rozwój sytuacji na świecie będzie nadal monitorowany. W tym kontekście ryzyko związane z konfliktem handlowym zmniejszyło się od grudnia, a wybuch epidemii koronawirusa w Chinach nie odgrywa (jeszcze) głównej roli dla Fed. Naszym zdaniem prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych zmniejszyło się zatem w krótkiej perspektywie czasowej. 10 MARZEC 2020 R. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY

13 W perspektywie średnioterminowej widzimy jednak nadal tendencję ku luzowaniu. Spodziewamy się jednej obniżki stóp w 2020 r. zamiast dwóch kroków przewidywanych wcześniej. Z drugiej strony uczestnicy rynku oczekują stopniowego obniżania stóp AMERYKAŃSKI RYNEK PAPIERÓW DŁUŻNYCH: SILNA, PRZYJAZNA REAKCJA NA KORONAWIRUSA OZNACZA ZAUWAŻALNY WZROST EKONOMICZNEGO SCEPTYCYZMU 4.4. EBC: STABILIZACJA GOSPODARCZA ZMNIEJSZA PRAWDOPODOBIEŃSTWO DALSZYCH CIĘĆ STÓP PROCENTOWYCH. Podstawowe stopy procentowe EBC i miesięczny wolumen zakupu obligacji (2020: prognoza BBLI) Stopa kapitalizacji 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych i wzrost amerykańskiego PKB (r/r) Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych spadła od początku 2020 roku o prawie 40 pb, zbliżając się tym samym ponownie do najniższych poziomów z 2019 roku. Naszym zdaniem znaczna przyczyną części tego spadku jest rosnąca niepewność spowodowana epidemią wirusa w Chinach. Bardzo pozytywny początek roku na rynku obligacji kontrastuje z faktem, że stopa wzrostu gospodarki amerykańskiej ustabilizowała się na koniec 2019 r. na poziomie powyżej 2%. W związku z tym rynek obligacji antycypuje już pewne negatywne implikacje gospodarcze i ponownie dostrzegamy potencjał wzrostu rentowności w perspektywie średnioterminowej. W bieżącym roku EBC prawdopodobnie skoncentruje się przede wszystkim na realizacji zapowiadanego przeglądu strategii, który ma potrwać do grudnia. Nie wyklucza to zmiany stanowiska w polityce pieniężnej, jak podkreśliła pani Lagarde na posiedzeniu Rady w dniu 23 stycznia. Nie oczekujemy obecnie dalszego obniżenia kluczowych stóp, chyba że ostatnia stabilizacja gospodarki zostanie storpedowana przez nowe zagrożenia, takie jak globalna eskalacja rozprzestrzeniania się koronawirusa. Naszym zdaniem stopa depozytowa EBC powinna zatem pozostać do końca 2020 r. (i prawdopodobnie znacznie dłużej) na poziomie -0,50%. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY MARZEC 2020 R. 11

14 4.5. RYNEK PAPIERÓW DŁUŻNYCH W EUR: TENDENCJA WZROSTOWA W ZAKRESIE RENTOWNOŚCI PRZEŁAMANA - RENTOWNOŚCI NIEMIECKICH OBLIGACJI SKARBOWYCH W 4.6. RYNEK PAPIERÓW DŁUŻNYCH W EURO: SEZONOWOŚĆ WSKAZUJE NA PERSPEKTYWY PRZYJAZNE DLA PAPIERÓW DŁUŻNYCH. PRZYSZŁOŚCI W PRZEDZIALE OD - 0,20% DO -0,40%? Skumulowana zmiana rentowności 10-letnich niemieckich obligacji skarbowych od początku roku i typowy przebieg sezonowy Stopa kapitalizacji 10-letni niemieckich obligacji skarbowych Przyjazny papierom dłużnym scenariusz dalszego spadku rentowności popiera spojrzenie na (warunkową) sezonowość ostatnich kilku lat. Średnio w ciągu ostatnich 15 lat pierwsze miesiące roku należały do słabszych faz na rynku obligacji, jeśli weźmie się pod uwagę nakładającą się na siebie tendencję spadkową rentowności. Jednak w tych latach, w których stopa zwrotu z 10- letnich niemieckich obligacji skarbowych była niższa w styczniu, tendencja spadkowa rentowności utrzymywała się średnio do wiosny w kolejnych miesiącach. Ostatnia fala ucieczki w kierunku bezpieczeństwa w następstwie epidemii wirusa w Chinach sprawiła, że konstelacja techniczna na rynku obligacji euro stała się znacznie bardziej bycza. W odniesieniu do rentowności 10-letnich niemieckich obligacji skarbowych tendencja wzrostowa, istniejąca od września 2019 r., została obecnie przełamana, po tym jak wcześniej nie udało się jej trwale przebić poziomu -0,20% RYNEK PAPIERÓW DŁUŻNYCH W EUR: TRWALE NIŻSZE DŁUGOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE WYMAGAJĄ ZNACZNYCH OBNIŻEK STÓP PROCENTOWYCH. Rentowność 10-letnich niemieckich obligacji skarbowych a oczekiwania rynku co do podstawowej stopy procentowej (stopy depozytowej) w horyzoncie 1 roku Jeżeli poziom wsparcia w wysokości -0,40% nie zostanie trwale złamany, rentowność niemieckich obligacji może wejść w trend boczny. Czy też może nadejdzie nowa tendencja spadkowa w zakresie rentowności i tym samym test na niską stopę kapitalizacji w 2019 r.? 12 MARZEC 2020 R. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY

15 Fakt, że EBC złagodził swój gołębi ton w odpowiedzi na oznaki stabilizacji gospodarczej, jest naszym zdaniem na razie argumentem przeciwko dalszemu znacznemu obniżaniu długoterminowych stóp procentowych euro. Obecnie uczestnicy rynku oczekują niezmienionego oprocentowania lokat w wysokości -0,50% w ciągu najbliższych 12 miesięcy, a szansa na dalszą redukcję jest umiarkowana, w zależności od stóp terminowych. Przy rentowności 10-letnich niemieckich obligacji skarbowych na poziomie -0,40% luka do oczekiwanej podstawowej stopy procentowej wynosi tylko około 10 bp, co odpowiada mniej więcej minimalnej rentowności w 2019 roku. Wobec braku zauważalnych oczekiwań co do obniżenia stóp procentowych uważamy, że potencjał spadku rentowności wydaje się bardzo ograniczony WNIOSEK: DŁUGOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE W FAZIE STABILIZACJI PROGNOZA DLA 10-LTNICH NIEMIECKICH OBLIGACJI SKARBOWYCH LEKKO W GÓRĘ USA: Po przerwie w obniżaniu stóp procentowych Fed prawdopodobnie będzie kontynuowała stopniowe łagodzenie polityki pieniężnej. Do końca roku 2020 należy liczyć się z jedną kolejną obniżką podstawowej stopy procentowej. Stopa kapitalizacji 10- letnich amerykańskich obligacji skarbowych prawdopodobnie utrzyma się powyżej najniższego poziomu z 2019 r. i wzrośnie umiarkowanie w perspektywie średnioterminowej, ponieważ obawy gospodarcze osłabną, a popyt na bezpieczeństwo lekko wzrośnie. Krzywa dochodowości staje się bardziej stroma. Strefa euro: EBC na razie utrzymuje tendencję do łagodzenia polityki pieniężnej, ale w przewidywalnej przyszłości stopa depozytowa pozostanie na niezmienionym poziomie. Kolejna edycja mechanizmu luzowania polityki pieniężnej potrwa co najmniej do końca 2020 r. Długoterminowe stopy procentowe znajdują się w fazie stabilizacji. Margines swobody działania jest ograniczony po obu stronach, o ile ryzyko pogorszenia koniunktury gospodarczej nie okaże się silniejsze. Rentowność 10-letnich niemieckich obligacji skarbowych wzrośnie umiarkowanie w perspektywie średnioterminowej, ale pozostanie poniżej zera. Stopa referencyjna USA oraz rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych z prognozą Stopa referencyjna EBC oraz rentowność 10-letnich obligacji niemieckich z prognozą BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY MARZEC 2020 R. 13

16 5. AKCJE Pomimo dodatkowych przychodów ze sprzedaży świątecznej: Zyski w IV kwartale w USA spadły w porównaniu z III kw r. o jak na razie 2,1%. Roczna dynamika wzrostu zysku amerykańskich blue chips pozostaje dodatnia, ale nadal spada. Bez efektu skupu własnych akcji odnotowany by został w ujęciu r/r nawet spadek zysków. W porównaniu z własną historią akcje są drogie - panika w związku z koronawirusem stanowiła pożywkę dla realizacji zysków. W porównaniu z obligacjami korporacyjnymi ryzyko związane z akcjami jest nadal wynagradzane ponadprzeciętnymi stopami, dlatego też potencjał akcji własnych nie został jeszcze w pełni wykorzystany. Podczas gdy akcje amerykańskie odnotowywały jedno historyczne maksimum po drugim, akcje rodzime jeszcze nie osiągnęły tego poziomu: Historyczne maksimum indeksu DAX nie okazało się znowu wcale takie historyczne: wskaźnik ten pozostaje nadal na podobnym poziomie jak 20 lat temu. Bezwzględna wycena akcji w Europie jest niższa niż w USA - wycena względna w stosunku do obligacji jeszcze bardziej komfortowa niż po drugiej stronie Atlantyku. Podczas gdy krajowy sezon sprawozdawczy jest jeszcze w powijakach, w USA można już wyciągnąć pierwsze wnioski: Jak przewidzieliśmy w poprzednim Kompasie Rynku Kapitałowego, sprawy nie potoczyły się tak źle, jak się pierwotnie obawiano. Wcześniej analitycy spodziewali się, że wyniki za IV kw. będą o 4,7% niższe od wyników za III kw., przy założeniu jednakowej wagi. Podobnie jak we wszystkich 43 poprzednich kwartałach rzeczywiste zyski ponownie przekroczyły oczekiwania. Spadek zysków w porównaniu z III kwartałem wyniósł jak dotąd tylko 2,1%. Stopień zaskoczenia jest nieco poniżej średniej na poziomie +2,7%. Mediana od 2011 roku wynosiła 3,1% ROCZNA STOPA WZROSTU ZYSKU AMERYKAŃSKICH BLUE CHIPS POZOSTAJE DODATNIA, ALE NADAL SPADA. S&P 500: Dynamika wzrostu zysków rok do roku na podstawie zysków kwartalnych W ujęciu procentowym 5.1. POMIMO DODATKOWYCH PRZYCHODÓW ZE SPRZEDAŻY ŚWIĄTECZNEJ: ZYSK W IV KW. W USA SPADŁ O 2,1% W PORÓWNANIU Z III KW R. S&P 500: Wyniki śródroczne okresu sprawozdawczego w USA w porównaniu z IV. kw r. W ujęciu procentowym W ujęciu rok do roku, tj. w porównaniu z IV kwartałem 2018 roku, nadal obserwujemy wzrost zysku o 1,7%, co jednak jest mniej niż we wszystkich kwartałach od III kw roku. Po tym jak chwilowo wyglądało, że amerykańskie blue chips odbiły się od dna w II kw. 2019, to jednak po lekkim ożywieniu w III kw. znowu odnotowywane są spadki. 14 MARZEC 2020 R. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY

17 5.3. BEZ EFEKTU SKUPU WŁASNYCH AKCJI ODNOTOWANO BY W UJĘCIU R/R NAWET SPADEK ZYSKÓW. S&P 500: Skup własnych akcji i rentowność wykupu W ujęciu procentowym skumulowanego zysku sprawozdawczego lub w ujęciu procentowym 5.4. W PORÓWNANIU Z WŁASNĄ HISTORIĄ AKCJE SĄ DROGIE - PANIKA W ZWIĄZKU Z KORONAWIRUSEM STANOWIŁA POŻYWKĘ DLA REALIZACJI ZYSKÓW. Zysk S&P-500 w punktach indeksowych Oficjalne dane dotyczące wykupu akcji własnych w S&P 500 są zawsze publikowane po zakończeniu sezonu sprawozdawczego. Spojrzenie na dane obejmujące okres do III kwartału 2019 włącznie pozwala jednak na wyciągnięcie pewnych wniosków dotyczących IV kwartału. Amerykańskie blue chips nadal skupują swoje własne akcje na masową skalę, nawet jeśli wielkość skupu nie jest już tak duża, jak kilka kwartałów temu. Ostatnio spółki wydały na ten cel równowartość około 60% swoich skumulowanych, ogłoszonych zysków. Wartość operacji skupu odpowiadała prawie 3,1% skumulowanej kapitalizacji rynkowej, pchając tym samym wzrost zysku w odpowiedni rząd wielkości. Od czasu minimum wyceny w okresie kryzysu finansowego amerykańskie akcje coraz bardziej drożały. S&P 500 pędził od jednego historycznego maksimum do następnego. Ostatnio czynniki ekonomiczne nie były już siłą napędową tego trendu, ale TINA ( there is no alternative / nie ma alternatywy ) i FOMO ( fear of missing out / lęk, że coś nas minie ). W szczytowym momencie S&P 500 znajdował się o 14% powyżej górnej granicy swojego typowego zakresu wyceny. Z wyjątkiem bańki internetowej S&P 500 jak dotąd nigdy wcześniej nie opuścił tego przedziału. Od 2015 r. indeks w większości znajduje się nieco powyżej swojego pasma. W krótkiej perspektywie czasowej tak wysoki poziom wyceny okazał się jednak kruchy. Raz po raz występowały chwilowe spadki. Wiadomości z Chin okazały się więc idealnym pretekstem do realizacji zysków. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY MARZEC 2020 R. 15

18 5.5. W PORÓWNANIU Z OBLIGACJAMI KORPORACYJNYMI RYZYKO ZWIĄZANE Z AKCJAMI JEST NADAL WYNAGRADZANE PONADPRZECIĘTNYMI STOPAMI. Rentowność zysku S&P 500 a zysk z obligacji amerykańskich przedsiębiorstw (corporates) W ujęciu procentowym 5.6. HISTORYCZNE MAKSIMUM INDEKSU DAX NIE OKAZAŁO SIĘ ZNOWU WCALE TAKIE HISTORYCZNE: WSKAŹNIK TEN POZOSTAJE NADAL NA PODOBNYM POZIOMIE JAK 20 LAT TEMU. DAX: Wskaźnik wydajności a wskaźnik cen W punktach indeksowych Ponieważ jak dotąd nie było fazy porównywalnej do obecnej sytuacji w zakresie stóp procentowych, porównanie wyceny akcji z ich historią kuleje. Jeszcze bardziej mylące jest założenie, że obecną sytuację można porównać z wczesną fazą bańki internetowej. Odnosi się to tylko do bezwzględnego poziomu wskaźnika P/E. W tym czasie nie było powodu dla tak wysokich wartości wskaźnika P/E. W końcu zysk z akcji (czyli odwrotny wskaźnik P/E) był w tym czasie nawet niższy od zysku z obligacji korporacyjnych o porównywalnej jakości kredytowej. Tymczasem okazało się, że jest nie tylko odwrotnie, ale ponieważ premia za akcje jest wyraźnie nieproporcjonalnie wysoka ryzyko związane z akcjami jest wynagradzane nawet powyżej średniej. Dlatego też potencjał akcji nie wydaje się jeszcze wyczerpany. W dniu 22 stycznia 2020 r. DAX osiągnął nowe historyczne maksimum. Celowo użyliśmy cudzysłowu. Ponieważ DAX jest indeksem wyników, odzwierciedla on nie tylko zmiany cen, ale również narosłe dywidendy. W związku z tym rzeczywistą wartość indeksu można określić jedynie patrząc na indeks kursów DAX. Tutaj staje się jasne, że prawdziwe historyczne maksimum przypadło na r. I nawet ten poziom notowań był niewiele wyższy niż podczas bańki internetowej w marcu 2000 roku. Zatem, podczas gdy poziom cen niewiele różni się od poziomu sprzed 20 lat, niemieckie blue chips zarabiają teraz dwa razy więcej niż wtedy. Wynika to z faktu, że w tym czasie wskaźnik P/E DAX wynosił MARZEC 2020 R. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY

19 5.7. BEZWZGLĘDNA WYCENA RYNKU AKCJI W EUROPIE JEST NIŻSZA NIŻ W USA - WYCENA WZGLĘDNA W STOSUNKU DO OBLIGACJI JESZCZE BARDZIEJ KOMFORTOWA. Rentowność zysku S&P 50 a zysk z obligacji amerykańskich przedsiębiorstw (corporates) W ujęciu procentowym Pewne jest również, że krótkoterminowy sentyment DAX osiągnie saldo netto na poziomie +27,0%. Ze względu na niewielkie odchylenie od 6-miesięcznego DAX i malejącego 6-miesięcznego Sentix interpretujemy tę konstelację doraźnie jako nieco negatywną SENTIX: DYSONANS POZNAWCZY - UKRYTA SKŁONNOŚĆ DO ZAKUPÓW Sentix i DAX W punktach lub Podobnie jak DAX Euro Stoxx 50 nie osiągnął jeszcze nowego historycznego maksimum. Rekord wskaźnika dla strefy euro sięga nawet czasów sprzed kryzysu finansowego (lato 2007 r.: punkty). Akcje europejskie są również wyceniane na niższym poziomie w stosunku do ich własnej historii niż walory amerykańskie. A w odniesieniu do obligacji korporacyjnych sytuacja w Europie wygląda znacznie bardziej komfortowo niż po drugiej stronie Atlantyku. Niższy wskaźnik P/E oznacza wyższą rentowność zysków. Ponieważ zyski z obligacji korporacyjnych w Europie są również znacznie niższe niż w USA, premia w wysokości około sześciu punktów procentowych od akcji w stosunku do obligacji jest tu ponownie znacznie wyższa niż w USA (2,4 punktu procentowego). Scenariusze dużych strat w pozostałych do końca roku dniach handlowych jak pod koniec ubiegłego roku są zatem mało prawdopodobne oprócz przedstawionych argumentów dotyczących sezonowości. Najnowsza ankieta Sentixa pokazuje ekscytującą konstelację: Krótkoterminowe perspektywy dla DAX (jeden miesiąc) stały się o wiele bardziej ponure. 29,2% ankietowanych netto spodziewa się dalszego spadku kursów. Z drugiej strony perspektywy średnioterminowe (sześć miesięcy) uległy dalszej poprawie. Tymczasem 31,9% respondentów netto spodziewa się wzrostu cen. Ta wyraźna rozbieżność wskazuje na dysonans poznawczy wśród uczestników rynku: Z tego względu obawiają się, że sytuacja pogorszy się jeszcze bardziej, zanim rynki akcji znów pójdą w górę, i czekają tylko na idealny moment wejścia na rynek. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY MARZEC 2020 R. 17

20 6. PROGNOZY I ALOKACJA AKTYWÓW 6.1. SCENARIUSZE DLA KONIUNKTURY I RYNKÓW: GŁÓWNY SCENARIUSZ (60% (POPRZEDNIO 60%) Prognozy Zyski przedsiębiorstw prawdopodobnie wzrosną tylko umiarkowanie, a częściowo nawet spadną. Stopy procentowe na rynku pieniężnym w strefie euro dla pieniądza dziennego pozostaną ujemne, a rentowność wzrośnie dopiero w perspektywie średnioterminowej, i to tylko umiarkowanie SCENARIUSZE DLA KONIUNKTURY I RYNKÓW: SCENARIUSZ OPTYMISTYCZNY 5% (POPRZEDNIO 5%) Prognozy Rozwój na rynkach światowych Ścieżka ekspansji gospodarki światowej staje się coraz bardziej spłaszczona. Oczekuje się, że w 2020 r. amerykański PKB brutto wzrośnie o 1,5%, w Chinach o 5,7%, a w strefie euro o 0,9%. Koronawirus zostawi swój ślad w statystykach wzrostu w pierwszym kwartale, ale uda się go jednak nadrobić w pozostałej części roku. Gospodarka niemiecka wraca do normy. Wzrost PKB w 2020 r. (skorygowany kalendarzowo) prawdopodobnie nieznacznie wzrośnie z 0,5% do 0,6%. Z uwagi na silny efekt kalendarzowy nieskorygowany wzrost wyniesie od 0,3% do 0,4% powyżej tej wartości. W kwestiach polityki handlowej Stany Zjednoczone stawiają na połączenie negocjacji i gróźb. Prowadzi to do zwiększonej zmienności na rynkach finansowych. Jak długo oponenci rozmawiają ze sobą, tak długo nie walczą - tak interpretują to rynki finansowe. EBC nie zmieni swojej polityki pieniężnej w roku Według naszej interpretacji Fed jeszcze obniży swoje stopy bazowe w Negocjacje w sprawie porozumienia regulującego przyszłe stosunki między UE a Wielką Brytanią doprowadzą do osiągnięcia umowy do końca 2020 r. albo termin ten zostanie ponownie przedłużony. Rozwój na rynkach światowych Znaczące ożywienie realnej gospodarki: Gospodarka światowa rozwija się szybko, a ryzyko spowolnienia schodzi na dalszy plan. Presja inflacyjna rośnie w umiarkowanym tempie. Szybkie porozumienie w sporze handlowym między USA a Chinami. Kwestie ochrony patentowej oraz wzajemnych powiązań kapitałowych (nabywanie przedsiębiorstw) zostały również wyjaśnione w sposób zadowalający obie strony. Światowy handel wyraźnie się ożywia. W obliczu korzystnej koniunktury EBC i Fed rezygnują z dalszego luzowania polityki pieniężnej. Znaczny wzrost zysków przedsiębiorstw w ogólnie pozytywnym kontekście spowoduje w długoterminowej perspektywie trwały wzrost kursów akcji. 18 MARZEC 2020 R. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY

21 Znaczny wzrost stóp kapitalizacji w USA i w Europie. Inflacja w strefie euro pozostaje nieco poniżej 2%. Rosnący popyt na rynku pracy prowadzi do wzrostu realnych płac i wzrostu inflacji bazowej. Ceny energii nieco rosną, ale maleje zmienność SCENARIUSZE DLA KONIUNKTURY I RYNKÓW: SCENARIUSZ RYZYKA 35% (POPRZEDNIO 35%) Prognozy w relacjach pomiędzy USA i Chinami i/lub konsekwencji wirusa 2019-nCoV. Koalicja rządząca we Włoszech rozpada się, a kolejny rząd wchodzi w konflikt z Brukselą w związku z projektem budżetu. Rentowność krajów o słabym ratingu kredytowym w strefie euro rośnie, powraca kryzys zadłużenia w strefie euro. Następuje załamanie zysków przedsiębiorstw. Ucieczka od akcji. Wysoce niestabilna sytuacja na Bliskim i Środkowym Wschodzie wywołuje nową falę uchodźców, co oznacza poważne konsekwencje polityczne dla UE. Rozwój na rynkach światowych Konsekwencje grasującego wirusa ( 2019-nCov ) są poważne. Chińska gospodarka odnotowuje spadek wzrostu i strat tych nie uda się nadrobić w dalszej części roku. Cierpi również koniunktura światowa. Presja na waluty rynków wschodzących i na ceny surowców. Niechęć do ryzyka na rynkach finansowych jest coraz większa. Obligacje rządowe są poszukiwane jako bezpieczna przystań, w strefie euro są to przede wszystkim obligacje niemieckie. Trwałe podwyżki ceł w podstawowych sektorach przemysłu, jak sektor samochodowy, prowadzą do eskalacji protekcjonizmu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a ich partnerami handlowymi w Azji i Europie. Oprócz tego rozporządzenie IMO 2020 (ograniczenie dopuszczalnej zawartości siarki w oleju napędowym do statków) obciąża światowy handel rosnącymi kosztami przewozu. Recesja w Niemczech, zapoczątkowana w przemyśle, w wyniku eskalacji postaw protekcjonistycznych BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY MARZEC 2020 R. 19

22 7. CHINA INSIDE 7.1. TESLA MADE IN CHINA MUSK ZDOBYWA PAŃSTWO ŚRODKA Szanse, że podczas spaceru ulicami centrum Szanghaju dostrzeże się samochód Tesli, nie są wcale takie małe. W 2019 roku Tesla dostarczyła do Chin samochodów, czyli 50% więcej niż w 2018 r. Teraz Musk idzie w Chinach krok dalej i zbudował w Szanghaju Gigafactory 3. Imponujące jest to, że ta megafabryka została zbudowana w rekordowym czasie niespełna 10 miesięcy. Dla porównania: Obecnie trwają prace budowlane przy podobnym zakładzie Gigafactory 4 w Brandenburgii. Oczekuje się jednak, że tam budowa potrwa znacznie ponad rok. Krytyczni obserwatorzy zwracają również uwagę na fakt, że ten kraj związkowy nie miał do tej pory zbyt wiele szczęścia z projektami na dużą skalę. Spółka Cargolifter AG zbankrutowała w 2002 r., nierozpoczynając rzeczywistej produkcji sterowców, plany związane z otwarciem fabryki chipów we Frankfurcie nad Odrą rozwiały się w 2003 r., a początkowo istniały również większe oczekiwania wobec toru wyścigowego EuroSpeedway Lausitz. Poza tym jest jeszcze port lotniczy BER, który z biegiem czasu okazał się bezprecedensową katastrofą. Inaczej jest w Chinach, które ze względu na swoją strukturę polityczną i mentalność uważane są za El Dorado dla projektów na dużą skalę. Chińczycy cieszą się opinią elastycznych, pragmatycznych i przede wszystkim szybkich. W wielu przypadkach wieżowce budowane są szybciej niż domy jednorodzinne u nas. Niedawno moja żona, która do niedawna mieszkała w Szanghaju, powiedziała mi, że wkrótce będzie można się wprowadzić do nowego domu jednorodzinnego budowanego w naszej okolicy. Ku jej zaskoczeniu wyjaśniłem jej, że w Szwajcarii potrzeba co najmniej sześciu miesięcy, aby ukończyć budowę domu w stanie surowym. Skyline w Szanghaju Źródło: fotografia własna Łańcuch wartości w branży motoryzacyjnej w Szanghaju należy dziś do najlepszych na świecie. Od ponad dziesięciu lat wszyscy najwięksi niemieccy producenci samochodów mają na miejscu zakłady produkcyjne. Oznacza to, że samochody made in China mogą również konkurować pod względem jakości z autami z Zachodu. Nic więc dziwnego, że pierwsi testowi kierowcy Tesli Model 3 z fabryki w Szanghaju stwierdzili, że jakość tego samochodu jest jeszcze lepsza niż importowanego z USA. Elon Musk po dostarczeniu pierwszych samochodów Tesla 3 made in China Źródło: Bloomberg W 2019 roku sprzedaż samochodów elektrycznych spadła o 19% w związku z wygaśnięciem dotacji. Jest to jednak prawdopodobnie tylko niewielkie załamanie w dłuższym trendzie wzrostowym. To, dokąd zmierza ten trend, najlepiej ilustruje transport publiczny. Także i tutaj niektóre z największych chińskich miast znajdują się wśród światowych liderów. W Shenzhen, siostrzanym mieście Hongkongu, około 12,5 miliona mieszkańców jest codziennie przewożonych przez wiele tysięcy autobusów elektrycznych. Od końca ubiegłego roku wszystkie autobusy miejskiego taboru w Shenzhen mają napęd elektryczny, w sumie chodzi o ponad 16 tys. pojazdów. Dzięki temu Shenzhen jest pierwszym milionowym miastem na świecie z całkowicie elektrycznym taborem autobusowym. Firma BYD ma w tym znaczący udział. Producent samochodów i pojazdów użytkowych ma swoją siedzibę w Shenzhen, utrzymuje doskonałe relacje z władzami lokalnymi i w ścisłej współpracy z miejskim przedsiębiorstwem autobusowym mógł kontynuować elektryfikację lokalnego 20 MARZEC 2020 R. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY

23 transportu w Shenzhen. Rodzaj symbiozy między miastem a producentem. Dużą zaletą autobusów elektrycznych są niskie koszty eksploatacji. Na każdym autobusie operator oszczędza niespełna 20 tys. EUR rocznie, ponieważ napęd jest elektryczny, a nie na olej napędowy. Oszczędza się również pieniądze na konserwacji, ponieważ autobusy elektryczne są mniej podatne na naprawy. Do tego dochodzą niższe koszty nabycia. Elektryczne autobusy są wprawdzie w rzeczywistości droższe nawet w Chinach niż klasyczne autobusy z silnikiem diesla. Ale państwo daje pieniądze. W następnej kolejności mają być taksówki. Już dziś dwie trzecie taksówek w Shenzhen to samochody elektryczne lokalnego producenta BYD. Za kilka lat powinno to być 100 procent. Podobnie jak w przypadku elektryfikacji taboru autobusowego pomocne są trzy czynniki: niewielkie odległości między władzami miejskimi a producentem, bardziej liberalne zasady przetargowe niż w Europie, a przede wszystkim dofinansowanie przez państwo. Jeżeli rząd dochodzi do wniosku, że projekty związane z transportem lokalnym mają sens, przeznacza na nie pieniądze. Eksperci z Mordor Intelligence szacują, że roczny wzrost wydatków na samochody elektryczne do 2024 roku przekroczy 33%. To ogromny wzrost, a Tesla bez wątpienia utrzyma się na szczycie. Powody tego są liczne i różnorodne. Po pierwsze, chiński konsument uwielbia silne marki. Tesla od dawna ugruntowała swoją pozycję jednej z najbardziej wartościowych marek samochodów w Chinach. Po drugie, Chińczycy lubią gwiazdy. Elon Musk jako nośnik reklamowy własnej marki idealne nadaje się do tego celu i daje marce Tesla twarz. Wreszcie, co nie mniej ważne, chińscy konsumenci zawsze lubią produkty made in China. Podczas gdy kilka lat temu podziwiali wyłącznie produkty z Niemiec, Japonii i USA, dziś coraz bardziej lubią produkty rodzime, takie jak telefony komórkowe Huawei czy Xiaomi. W tych okolicznościach perspektywy dla Tesli w Chinach nie mogą być lepsze. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY MARZEC 2020 R. 21

24 STRATEGIE ZARZĄDZANIA AKTYWAMI INTEREST INCOME STRATEGY Money market 6% The fund is invested exclusively in fixed-interest bearing instruments with a very broad diversification. Capital appreciation as of Asset Allocation since % 94% Bonds Bandwidths Key figures since Money market 0-20% Overall return 7.01% Bonds % Standard deviation Equities 0% INCOME STRATEGY Bonds 94% Equities 21.0% Money market 5.0% (seit ) 1.39 Correlation Our primary objective is to preserve the capital and generate a regular income. Capital appreciation as of Asset Allocation since % 74% Bonds 21% Equities Bandwidths Key figures since Money market 0-20% Overall return 10.95% Bonds % Standard deviation Equities 15-25% BALANCED STRATEGY Money market 5.0% Bonds 74.0% (seit ) 2.92 Correlation The aim of this strategy is to generate a regular income and achieve capital appreciation through price gains. Capital appreciation as of Asset Allocation since % 53% Bonds Equities 42% Equities 42.0% Bandwidths Bonds Key figures since % Money market 0-20% Overall return 14.47% Bonds 40-60% Standard deviation Equities 30-50% GROWTH STRATEGY Money market 5.0% (seit ) 4.70 Correlation The focus of the "growth" strategy is on capital appreciation through price gains. Capital appreciation as of Asset Allocation since % 33% Bonds Bonds 62% Equities 33.0% Bandwidths Equities Key figures since % Money market 0-20% Overall return 18.22% Bonds 20-40% Standard deviation Equities 50-70% CAPITAL GAIN STRATEGY Money market 4.0% (seit ) 6.58 Correlation The aim of the "capital gain" investment strategy is to achieve high capital appreciation over the longer term through price gains. Capital appreciation as of Asset Allocation since % 96% Equities Bandwidths Key figures since Money market 0-20% Overall return 25.07% Bonds 0% Standard deviation Equities % Equities 96.0% * The strategies shown above refer to the Tactical Asset Allocation (TAA) in EUR of BENDURA BANK AG (seit ) 9.92 Correlation MARZEC 2020 R. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY

25 MARKET MONITOR Economics GDP (yoy in %) Inflation (yoy in %) 3-month interest rates (in %) 12/ / / / / / / /2018 CH CH CHF DE DE EUR EU EU USD USA USA GBP UK UK JPY JPN JPN AUD AUS AUS CNY CN CN year treasury yields (in %) US Euro Swiss Currencies EUR/USD EUR/CHF USD/CHF USD/JPY USD/RUB USD/TRY GBP/USD GBP/CHF EUR/USD 1.4 as of YTD (in %) 1m 6m 1y GBP/USD 1.6 5y 30d volatility EUR/CHF USD/CHF BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY MARZEC 2020 R. 23

26 Stocks EMEA SMI Euro Stoxx 50 Dax Euro Stoxx Small 200 Americas Dow Jones S&P 500 Nasdaq Asia/Pacific Nikkei 225 HK Hang Seng SH Shenzhen CSI 300 Emergin Markets MSCI Emerging Markets as of YTD (in %) 1m 6m 1y 5y 30d volatility 11' ' ' as of YTD (in %) 1m 6m 1y 5y 30d volatility 29' ' ' as of YTD (in %) 1m 6m 1y 5y 30d volatility 23' ' ' NV NV as of YTD (in %) 1m 6m 1y 5y 30d volatility 1' YTD Indices: Dow Jones Euro Stoxx 50 SMI Nikkei 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Year Indices: Dow Jones Euro Stoxx 50 SMI Nikkei 60% 40% 20% 0% -20% Commodities Energy in USD as of YTD (in %) 1m 6m 1y 5y 30d volatility WTI Crude Oil Brent Crude Oil Metals in USD as of YTD (in %) 1m 6m 1y 5y 30d volatility Gold 1' Silver Platinum WTI Crude Oil per barrel in USD Gold per troy ounce in USD MARZEC 2020 R. BENDURA BANK SERWIS INWESTYCYJNY

27 BENDURA BANK AG Dr. INSAM Andreas, CEO Dr. KRENN Peter, Deputy CEO, Chief Strategy Officer (CSO) MÄDER Stefan, Chief Financial Officer (CFO) WYSS Marcel, MSc, LL.M., Chief Risk Officer (CRO) ABIBII Cristian, Trainee ABLASSER Sandra, Account Administration AGARKOVS Timofejs, Institutional Clients Eastern Europe ALEXOUDI Soultana, Family Office Global Markets Indiv. BADER Peter, Institutional Clients BAKER Nithya, Institutional Clients Domestic Market BANFI Dora, Individual Clients Eurasia BASIC Mike, Institutional Clients BILOWITZKI Antonia, Assistant to the Board BITSCHNAU Karin, Human Resources BOUKAL Robert, Family Office Eurasia BÜCHLER David, Trading & Treasury CEHIC Mirela, Human Resources CHROMY Michelle, Payment Transactions DIZDARIC Ines, Account Administration DRESCHER Marc, Loans DURIACOVA Kristina, Compliance DÜSEL Rahel, Compliance EGGER Katharina, Marketing EMREN Hasan, Trainee ENDER Mehmet, Accounting & Controlling ENZENHOFER Selina, Family Office Selected Europ. Countries FEDERSPIEL Markus, Institutional Clients Central Europe FEIX Alexander, Family Office Selected Europ. Countries FLEISCH Katharina, Institutional Clients FORSTER Philipp, Representative Office Hong Kong FREISCHER Edmund, Compliance FRICK Joël, Trading & Treasury FRITSCHE Simone, Institutional Clients Global Markets FRITZ Mechtild, Payment Transactions GABRIEL Sabine, Account Administration GANAHL Barbara, Reception GAO Yun, Family Office Eurasia GINZBURG Denis, Individual Clients Eurasia GSTACH Günter, Loans HAJDOVÁ Markéta, Individual Clients Central Europe HAMMERER Sandra, Payment Transactions HAUSDORF Angela, Tax HENNIGFELD Stefan, Risk Management HETZENECKER Fritz, Family Office Germany & Italy HUBER Rolf, Information Technology & Projects ISIKER Dilek, Individual Clients Southwest Asia JAUG Sanja, Family Office Global Markets Inst. JENEWEIN Fabian, Settlement KAUR PARDESHI Kuljinder, Individual Clients Turkey KELEHSASVILI Nikita, Individual Clients Global Markets KÖLBENER Caroline, Individual Clients Eurasia KONAVSKA Aleksandra, Family Office Global Markets Indiv. KOSTEZER Sarah, Internal Audit KRAHER Alexander, Tax KRYEZIU Duresa, Issuer Services KULAK Kerrar, Individual Clients Southwest Asia KÜNG Christoph, Payment Transactions KUZMIN Edvin, Individual Clients Global Markets LACKINGER Gerhard, Kubus II / III LEU Giovanni, Asset Management LICHTINGER Franz-Notker, Legal LINGG Lukas, Institutional Clients Central Europe LINS Laura, Payment Transactions LOOSE Holger, Individual Clients Global Markets LUDESCHER Anzhelika, Individual Clients Eurasia LUDESCHER Rebecca, Family Office Global Markets Inst. LUDESCHER Thomas, Trading & Treasury LURINA-RÜEGG Sanita, Individual Clients Global Markets MAKEEV Alexey, Individual Clients Global Markets MARCIELLO Pasquale, Asset Management MARTE Julia, Accounting & Controlling MARTIN-GRASS Gabriele, Legal MEIER Paulina, Reception MELAY Ivan, Individual Clients Central Europe MORENO Elisabet, Account Administration MOXON Chester, Information Technology & Projects MUJIĆ Nermina, Family Office Global Markets Inst. MUSTER Markus, Information Technology & Projects NÄF Christian, Information Technology & Projects NATORČA Anatolijs, Institutional Clients Eastern Europe OBERDORFER Richard, Internal Audit OHNEBERG Claudia, Issuer Services OUSCHAN Isabel, Institutional Clients ÖZBEK Özlem, Individual Clients Turkey PERETZ Nati, Family Office Global Markets Indiv. PFANDER Arno, Trainee PFISTER Gernot, Compliance PINEDA Vanessa, Compliance PÖSCHL Markus, Legal PROBST Ramona, Settlement RATZ Stefan, Institutional Clients Domestic Market REICHART Norbert, Family Office Global Markets RHOMBERG Manuela, Reception RINDERER Alexander, Institutional Clients Global Markets ROSENBOOM Tatjana,Compliance SCHMID Urs, Settlement SCHWALD Viktoria, Institutional Clients Eastern Europe SCHWENDENER Christian, Loans SPALT Tobias, Family Office Global Markets Indiv. STEURER Theresa, Legal STIER Stefan, Compliance STRUB Maryna, Institutional Clients SZREDER Maciej, Individual Clients Central Europe TARABIC Ljiljana, Individual Clients Central Europe TSIOBANIDIS Olga, Family Office Global Markets Indiv. UNTERKIRCHER Markus, Information Technology & Projects URIAN Emanuel, Institutional Clients Domestic Market USLU Mert, Individual Clients Turkey VOLGGER Andreas, Security Services VUSER Darko, Family Office Global Markets Inst. WAIBEL Valentin, Issuer Services WEBER Gulfiya, Institutional Clients Domestic Market WEI Lin, Asset Management WELTE Markus, Information Technology & Projects WELTE Martina, Institutional Clients Global Markets WERLE Bettina, Account Administration WERLE Chantal, Institutional Clients Central Europe WILHELM Larissa, Assistant to the Board WITTING Corina, Compliance WOHLWEND-ZHAO Fan, Family Office Asia YU Wing Ka, Representative Office Hong Kong ZANINI Silvia, Family Office Germany & Italy ZELLER Mariella, Human Resources ZHANG Yijia, Family Office Asia ZHENG Andi, Family Office Asia ZIMMERMANN Desiree, Compliance 1 st of August, 2019 ZASTRZEŻENIE Informacje przedstawione w niniejszej publikacji opierają się na publicznie dostępnych źródłach, których nie jesteśmy w stanie weryfikować, jednak uznajemy za rzetelne. Niektóre z analiz i objaśnień zostały udostępnione przez niemiecki Landesbank Baden-Württemberg. W naszych ramach usług inwestycyjnych przedstawiamy ocenę rynku i produktów aktualną na ostateczną datę składania materiałów. Czynimy to wyłącznie w celu przekazania informacji, nie biorąc na siebie żadnej odpowiedzialności ani nie roszcząc sobie prawa do ich kompletności, i niezależnie od wszelkiego ewentualnego zaangażowania w te produkty z naszej strony. Niniejsza publikacja nie zastępuje indywidualnych konsultacji. Ma ona charakter wyłącznie informacyjny i nie może być postrzegana jako oferta lub zaproszenie do kupna bądź sprzedaży. W celu uzyskania dodatkowych, bardziej aktualnych informacji na temat konkretnych możliwości inwestycyjnych oraz indywidualnego doradztwa w zakresie inwestycji prosimy o kontakt ze swoim doradcą inwestycyjnym.

28 Członkowie rodziny CITYCHAMP Pracujemy z tą samą grupą klientów BENDURA BANK AG Od 20 lat z powodzeniem działamy w Liechtensteinie w sektorze private banking. Nasze grupy doradców są zorganizowane według regionów językowych (niemiecki, angielski, włoski, hiszpański, rosyjski, czeski, polski, turecki, mandaryński, kantoński, serbski, chorwacki, słoweński i węgierski). Pod względem zysku netto jesteśmy czwartym z 15 banków na terenie Liechtensteinu. 41 najlepszych pracowników naszej spółki jest w posiadaniu 15% udziałów w naszym instytucie. Montres Corum Sàrl Od 1955 r. Corum kieruje się w swojej działalności dwiema zasadami: pomysłowością i śmiałością. Firma podąża ścieżką wytyczoną przez założycieli, bardziej niż kiedykolwiek pozostając wierną kultowym kolekcjom, a jednocześnie wzbogacając je o mocne nowoczesne akcenty posiadające cechy innowacyjności i przełomu technologicznego. Kolekcja Bridges odciska swoje piętno na historii produkcji zegarków już od ponad 30 lat. Le Mirador Resort & Spa Health Centre Położony w samym sercu szwajcarskich winnic wpisanych na Listę światowego dziedzictwa UNESCO ośrodek Le Mirador Resort & Spa przenosi na szczyt piękna i ukojenia. Znajdujący się w idyllicznym otoczeniu i oferujący zapierające dech w piersi widoki ośrodek Le Mirador Health Centre to prawdziwa oaza spokoju, oferująca szeroką gamę technik, kuracji i zajęć niezbędnych do zachowania wewnętrznej równowagi.