Polskie banki Alior, BRE, Bank Handlowy, GNB, ING BSK, Millennium, Pekao, PKO BP 23 października 2013

Transkrypt

1 Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. Data opublikowania (dystrybucji): Polskie banki Alior, BRE, Bank Handlowy, GNB, ING BSK, Millennium, Pekao, PKO BP 23 października 2013 Banki Zabawa wkrótce się skończy Podchodzimy do polskich banków z coraz większą ostroŝnością i obniŝamy nasze zalecenie dla sektora z PrzewaŜaj na Neutralne. Po sporym wzroście od początku roku indeks WIG-Banki znalazł się na najwyŝszym poziomie od 6 lat (i tylko 9% poniŝej historycznego maksimum) kurs trzech banków jest obecnie rekordowo wysoki, a ceny akcji pozostałych równieŝ nie naleŝą do niskich. W prezentowanym raporcie przedstawiamy nowe, w przewaŝającej części wyŝsze szacunki dla zysków w latach P. W rezultacie podnosimy nasze ceny docelowe dla wszystkich instytucji z wyjątkiem Alior Banku. Nowe ceny docelowe wskazują na potencjał spadkowy, zalecamy więc realizację zysków i obniŝamy rekomendację dla czterech banków (BRE Bank, ING BSK, Millennium i Pekao) z Trzymaj do Sprzedaj. Zalecenie Sprzedaj podtrzymujemy teŝ w przypadku Banku Handlowego. Nawet przy tak wysokich kursach akcji niektóre banki mogą jednak przynieść interesujący zwrot inwestorom. W 2014 r. zmienią się prawdopodobnie czynniki wpływające na wzrost zysków, a inwestorzy powinni zacząć skłaniać się ku spółkom o większej wraŝliwości na zmiany marŝy odsetkowej i wzrost kredytów. Alior (ponownie Kupuj, cena docelowa 90,7 zł) i Getin Noble Bank ( Kupuj, nowa cena docelowa 3,0 zł) oferują naszym zdaniem najlepsze połączenie rozwoju i wartości, choć jak zwykle z pewnymi zastrzeŝeniami. PKO BP, który w tym roku wypada najgorzej w branŝy, przez jeszcze jakiś czas moŝe radzić sobie słabiej, sądzimy jednak, Ŝe bank ma duŝy potencjał z uwagi na wskaźniki na lata P. Na jego korzyść działają aktualne tendencje w zakresie zmian stóp procentowych, oczekujemy teŝ sporych zysków kapitałowych. Podnosimy dla tej spółki cenę docelową do 47,2 zł i zalecamy kupno jej akcji na sesjach spadkowych. Wskaźniki banków znacznie wzrosły od początku roku; średni szacowany przez nas wskaźnik P/E na rok 2013P wynosi teraz 18,3x (konsensus Bloomberg: 19,4x) i 15,1x na rok 2014P (Bloomberg: 16,6x). To wymagający poziom w ujęciu historycznym (długoterminowa średnia wynosi 13,1x), względnym (wskaźnik ten jest 2-krotnie wyŝszy niŝ średnia dla banków na rynkach wschodzących w Europie i na świecie) i bezwzględnym (faktyczne wskaźniki P/E i P/BV spadły poniŝej poziomów godziwych). Wskaźniki P/BV (1,9x na koniec 2013P i 1,7x na koniec 2014P wg naszych prognoz, 1,9x i 1,8x według konsensusu Bloomberg) są wprawdzie równe pięcioletniej średniej na poziomie 1,7x, one równieŝ wydają się być jednak napięte, poniewaŝ prognozowany zwrot z kapitału własnego (ROE) na rok 2014P to zaledwie 12,2%. Byki bez wątpienia zauwaŝyłyby w tej chwili, Ŝe wysokie wskaźniki to w przypadku polskich banków nic niezwykłego. Rzeczywiście, w czasie hossy w latach , być moŝe najbardziej podobnej do tej właśnie trwającej pod względem czynników makroekonomicznych, wskaźniki P/E osiągały (a nawet przewyŝszały) poziom 20x. Sytuacja była wtedy jednak znacznie bardziej sprzyjająca dla sektora finansowego. Wzrost PKB sięgał niemal 7% (w bieŝącym cyklu spodziewane jest 3%), stopy procentowe były wyŝsze, stosunek kredytów do depozytów duŝo niŝszy, a wzrost akcji kredytowej wysoki. Banki rok w rok zwiększały wtedy swoje zyski o 20% rocznie, a wskaźnik ROE przekraczał 20%. NaleŜy teŝ pamiętać, Ŝe w latach na giełdę napływały olbrzymie ilości środków krajowych. Choć wpłaty do funduszy akcji ponownie zaczęły niedawno rosnąć, przy średnim poziomie 0,3 mld zł miesięcznie są i tak duŝo niŝsze od średnich miesięcznych wpłat, które wynosiły 0,9 mld zł w 2006 r. i 1,9 mld zł w 2007 r. Na koniec naleŝy zauwaŝyć, Ŝe duŝą aktywność wykazywały wtedy takŝe fundusze emerytalne, podczas gdy dziś mają one związane ręce z uwagi na zbliŝające się zmiany w systemie emerytalnym i znacznie wyŝszy udział akcji w portfelu. Jak wynika ze wzorców historycznych, na kursy akcji powinien teraz wpływać wzrost zysków, a nie wzrost wskaźników. W 2014 r. spodziewamy się wzrostu zagregowanych zysków omawianych banków o 18%, sądzimy jednak, Ŝe jest on juŝ w pełni uwzględniony we wskaźnikach podawanych w oparciu o prognozy. Analitycy są oporni w podwyŝszaniu prognoz zysków, zwłaszcza w przypadku największych spółek. Warto teŝ zauwaŝyć, Ŝe potencjał wzrostowy moŝe być ograniczony ze względu na rosnące prawdopodobieństwo wprowadzenia najpóźniej w 2014 r. podatku bankowego (zakładamy, Ŝe stawka wyniesie 0,1%, konsensus przewiduje od 0,0% do 0,1%), dalsze obniŝenie opłat interchange od połowy 2014 r. lub nadchodzące zacieśnienie regulacji w segmencie bancassurance. Czy to koniec zysków lepszych od oczekiwań? Znaczne lepsze od oczekiwanych zyski naleŝały do najwaŝniejszych czynników wpływających na niedawny wzrost cen akcji banków. Jeden słaby kwartał moŝe przerwać tę passę, zwłaszcza Ŝe w przeciwieństwie do przeszłości kursy akcji banków wyraźnie wzrosły juŝ przed sezonem ogłaszania wyników. Nasze prognozy zysków na III kw r. sugerują, Ŝe był to kwartał znacznie wolniejszy; z oczekiwań wynika, Ŝe zagregowane zyski ośmiu banków objętych naszym raportem spadną o 14% kw/kw. Pogorszy się równieŝ dynamika roczna spodziewany jest tu spadek o 17% r/r (w II kw r. był to spadek o 2%, a w I kw r. o 8%). Banki: rekomendacje oraz ceny docelowe Ostatnia cena Rekomendacja akcji Cena docelowa Potencjał wzrostu/spadku Alior Bank Kupuj % Bank Handlowy Sprz % BRE Bank Sprz % ING BSK Sprz % Getin Noble Bank Kupuj % Millennium Sprz % Pekao Sprz % PKO BP Kupuj % P/E (x) P/BV(x) 2013E 2014E 2013E 2014E Alior Bank Bank Handlowy BRE Bank ING BSK GNB Millennium Pekao PKO BP Sektor (mediana) Źródło: szacunki DM BZ WBK Rekomendacja Cena docelowa (zł) BieŜąca Poprz. BieŜąca Poprz. BieŜąca Alior Bank Kupuj Kupuj % Bank Handlowy Sprz. Sprz % BRE Bank Sprz. Trzymaj % ING BSK Sprz. Trzymaj % GNB Kupuj Kupuj % Millennium Sprz. Trzymaj % Pekao Sprz. Trzymaj % PKO BP Kupuj Kupuj % Źródło: szacunki DM BZ WBK Szac. IV kw. 12 Data publikacji Zysk netto r/r Zysk netto r/r Millennium 130 4% -3% Oct-28 BRE Bank 275-2% 1% Oct-31 ING BSK 214 5% -1% Nov-6 Bank Handlowy % -34% Nov-7 PKO BP % -1% Nov-14 Alior Bank -24 -n/a n/a Nov-14 Pekao % -15% Nov-8 GNB 72 17% -30% Nov-14 Źródło: szacunki DM BZ WBK Zespół analiz: Dariusz Górski Andrzej Bieniek

2 Alior Bank ALR 23 października 2013 Banki Poturbowany, lecz wciąŝ atrakcyjny Przywrócenie rekomendacji Kupuj, cena docelowa 90,7 zł Rekomendacja Kupuj(p. Kupuj) Po krótkim okresie rewizji rekomendacji (poprzednio było to Kupuj przy cenie docelowej 96 zł) powracamy do wydawania rekomendacji dla Alior Banku od zalecenia Kupuj i ceny docelowej 90,7 zł. OstrzeŜenie o zmniejszeniu zysków za III kw r. spowodowało w ubiegłym tygodniu potęŝną wyprzedaŝ akcji spółki, obecnie są więc one atrakcyjne nawet mimo naszych obniŝonych szacunków na lata 2014/2015 i spodziewanego zwiększenia kapitału o 500 mln zł w 2014 r. Trzeba jednak przyznać, Ŝe zapowiedziane zmiany w sposobie księgowania przychodów bancassurance zachwieją prawdopodobnie zaufaniem inwestorów do zarządu banku. Po przewidywanej stracie w III kw r. powinno jednak nastąpić szybkie odbicie, poniewaŝ krótkoterminowy negatywny wpływ periodyzacji przychodów z bancassurance w średnim terminie powinien zostać częściowo zrównowaŝony przez rozpoznanie odroczonych prowizji z lat Zgodnie z naszymi szacunkami bank jest obecnie notowany ze wskaźnikiem P/E poniŝej 13x. Dyskonto względem średniej sektora (która wynosi 15,1x) wydaje się w pełni uwzględniać potencjalne ryzyka, inwestorzy powinni więc wkrótce zacząć patrzeć w przyszłość. NaleŜy teŝ zauwaŝyć, Ŝe niedawny spadek kursu akcji o 25% od szczytu moŝe pomóc grupie Carlo Tassara (dominującemu inwestorowi posiadającemu 34% akcji banku) w znalezieniu kupca na posiadane przez nią udziały. Prognoza wyników za III kw r. Spodziewamy się tu straty netto na poziomie 24 mln zł ze względu na zapowiedziane zmiany w sposobie księgowania przychodów z bancassurance (105 mln zł netto). Zysk netto w ujęciu skorygowanym w wysokości 81 mln zł byłby przyzwoitym wynikiem. Oczekujemy dalszego solidnego wzrostu wyniku z tytułu odsetek (231 mln zł, wzrost o 18% r/r) dzięki zwiększeniu akcji kredytowej o 41% i poprawie marŝy odsetkowej netto (głównie przez dostosowanie oprocentowania depozytów). Wynik z tytułu prowizji spadnie zapewne pod kreskę z uwagi na wspomniane zdarzenie jednorazowe, w ujęciu skorygowanym powinien jednak wypaść nieznacznie lepiej r/r. Koszty operacyjne wzrosną prawdopodobnie o 9% r/r, powyŝej średniej rynkowej, co wydaje się zrozumiałe w świetle znacznego zwiększenia liczby oddziałów i pracowników. Koszty ryzyka powinny być stosunkowo ograniczone (156 p.b.) przez dalsze korekty rezerw na nieudokumentowane ryzyko kredytowe (IBNR). Prognoza zysków. Po wzroście zysków za rok 2012 o 14% (to wartość podawana w raporcie; w ujęciu skorygowanym o program motywacyjny dla menedŝerów o 94%) w 2013 r. zyski powinny zwiększyć się o 29% r/r mimo odjęcia duŝej kwoty 105 mln zł w związku z jednorazową zmianą sposobu księgowania przychodów z bancassurance i obniŝeniem prowizji z tego tytułu (bank odchodzi od księgowania ich z góry). Zgodnie z naszymi szacunkami wpłynie to niekorzystnie na przyszłe zyski (obniŝamy prognozę zysków na P o 13-15%) mimo rozpoznania odroczonych prowizji z lat Spodziewana stopa wzrostu zysku na akcję na poziomie 25% (w ujęciu skorygowanym; dla zysków podawanych w raportach 51%) wypada lepiej niŝ w przypadku większości pozostałych banków. Ten szybki rozwój nie będzie jednak pozbawiony ryzyka, poniewaŝ oczekiwany wzrost kosztów ryzyka ( p.b. w latach P wobec 195 p.b. w 2013P) zwiększy odpisy z tytułu utraty wartości kredytów niemal dwukrotnie do końca 2015 r. Polityka dywidendowa. W latach nie przewidujemy wypłat dywidendy, poniewaŝ zakładany szybki wzrost bilansu będzie wymagał zatrzymania znacznych środków. Sądzimy, Ŝe współczynnik wypłacalności spadł właśnie do poziomu poniŝej 12% z powodu ujemnej korekty względem kapitału własnego na początek 2013 r. o 330 mln zł. Dlatego zakładamy podwyŝszenie kapitału banku o 500 mln zł na początku 2014 r. Wycena. Mimo zrewidowania w dół naszych szacunków na lata P i rozwodnienia zysku na akcję spowodowanego przez 6,8 mln (11%) nowych akcji, Alior Bank jest notowany przy atrakcyjnych wskaźnikach P/E na poziomie 12,6x i P/BV w wysokości 1,7x, oferując przy tym zwrot z kapitału własnego (ROE) o wartości 16%. Kolejne lata powinny przynieść szybki spadek wskaźników i praktycznie nietkniętą wartość ROE. Cena docelowa i rekomendacja. Wyznaczamy nową cenę docelową akcji Alior Banku na 90,7 zł (potencjał wzrostu o 24%). Określiliśmy ją za pomocą dwóch metod zysku rezydualnego (50%) i uzasadnionej wyceny kapitału własnego (50%). Przyjęliśmy przy tym następujące parametry: stopa wolna od ryzyka = 4,3% (średnia 3-miesięczna), wskaźnik beta = 1,25, premia za ryzyko = 5% i g = 4,0%. Alior Bank: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej E 2014E 2015E Przychody odsetkowe ,220 1,501 opłaty i prowizje Przychody ,385 1,449 1,912 2,262 Wynik operacyjny ,000 1,282 Rezerwy Zysk netto P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy(%) Cena (zł, 18 października 2013r.) 73.3 Cena docelowa (zł 12-miesięczna) 90.7 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 57.0 Liczba akcji (mln) Średni dzienny obrót (3miesiące, akcje) EURPLN 4.17 USDPLN gru 12 sty 13 Cena Kupuj Sprzedaj lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 WIG zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG 18/10/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 52,587 Rek. Data Cena Stopa zwrotu W dni wydania cze 13 Cena Docelowa lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 absolutna względna (p.p) U.R. 10/17/ n.a % Kupuj 7/23/ % -5.2 Kupuj 4/19/ % 1.6 Kupuj 1/25/ % -1.3 Główni akcjonariusze % głosów Carlo Tassara 36.0 EBRD 8.8 Genesis Asset Managers 6.1 Opis spółki Alior Bank rozpoczął działalność w 2008 roku i od tego czasu zdobył prawie 4% udział w rynku kredytów hipotecznych i 3% w kredytach konsumpcyjnych. Bank dysponuje siecią 680 oddziałów własnych i franczyzowych oraz zatrudnia 4,7 tys. osób. Dział analiz Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek andrzej.bieniek@bzwbk.pl Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK

3 WYCENA ALIOR BANK: w ycena ceny docelowej Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego % 50% WEV % 50% Średnia cena docelow a 90.7 Potencjał w zrostu ceny 23.7% Source: DM BZ WBK ALIOR BANK: WEV ALIOR BANK: obliczenie COE 2015E ROE (%) 15.8 RFR* (%) 4.3 COE (%) 10.6 Premia za ryzyko 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.2 Implikow ana P/B (x) 1.8 COE (%) 10.6 YE15E BVPS 49.8 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE15) 89.0 Wartość obecna ceny fair 72.8 DPS '13E 0.0 DPS '14E 0.0 DPS '15E 0.0 PV of E DPS 0.0 PV kapitału + DPS (Jan'13) 72.8 PV (obecne) miesięczna w ycena 87.6 Potencjał w zrostu 19% ALIOR BANK: Model zysku rezydualnego W milionach PLN 2013E 2014E 2015E Zysk netto Kapitał w łasny (YE) 2,082 2,991 3,503 ROE 10.8% 16.1% 15.8% COE 10.6% 10.6% 10.6% Nadw yŝkow a stopa zw rotu 0.2% 5.5% 5.2% Zysk rezydualny PV zysku rezydualnego 244 Grow th (CAGR) ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value PV Okres przejściow y ( E) 11.0% 16.2% 39% 2,114 1,037 Nieskończoność 4.8% 15.9% 67% 5,858 1,937 Suma w artości w ew nętrznej 3,217 # akcji (m) 70.4 Cena za akcje 45.7 Ostatnie BVPS 32.3 Wartość fair (Sty'13) 78.0 Miesiąć 10 Wartość fair (obecnie) miesięczna w ycena 93.8 Potencjał w zrostu 28% Źródło: Szacunki DM BZ WBK 3

4 Bank Handlowy BHW 23 października 2013 Banki Łatanie przychodów Cena docelowa podniesiona do 108,3 zł, podtrzymana rekomendacja Sprzedaj Rekomendacja Sprzedaj (podtrzymana.) Wyniki za III kw r. przyniosą zapewne wyraźny spadek zysków kw/kw ze względu na spodziewane znacznie niŝsze zyski handlowe i wynik z tytułu odsetek (niŝsza rentowność papierów dłuŝnych w portfelu). W 2014/15 r. oczekujemy spadku zysków kapitałowych/handlowych z dłuŝnych papierów wartościowych, co stworzy lukę w przychodach. Częściowo wyjaśnia to zapowiedzianą właśnie restrukturyzację, która ma ograniczyć liczebność personelu o 17% i koszty o ok. 7%. Nieznacznie podnieśliśmy spodziewany zysk na akcję na lata P, aby odzwierciedlić oszczędności, w dalszym ciągu sceptycznie podchodzimy jednak do przychodów (spadek wyniku z tytułu odsetek o 20-22%), które według naszych oczekiwań będą spadać we wszystkich latach ujętych w prognozie. Nasze nowe prognozy przewidują średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach P na poziomie 1%. Z uwagi na podwyŝszenie prognozowanego zysku i dywidendy na akcję podnosimy cenę docelową dla akcji banku do 108 zł. Wynikający stąd potencjał spadku o 13% i wysokie wskaźniki na 2014P (P/E: 18,9x, P/BV: 2,2x) skłaniają nas do ponownego wydania rekomendacji Sprzedaj Prognoza wyników za III kw r. Zyski w III kw. 2013P na poziomie 200 mln zł (spadek o 21% r/r) powinny spaść znacznie poniŝej średniej kwartalnej z I poł r. (328 mln zł) ze względu na spodziewane wyraźnie niŝsze zyski handlowe i wynik z tytułu odsetek (portfel dłuŝnych papierów wartościowych). W związku z niŝszymi zyskami z papierów dłuŝnych oczekujemy ponownego spadku marŝy odsetkowej netto (z 306 p.b. na 297 p.b.). Wynik z tytułu prowizji moŝe spaść poniŝej poziomu 160 mln zł będzie to efekt połączenia niskich wolumenów transakcji i usług powierniczych. Koszty operacyjne pozostaną zapewne w trendzie zniŝkowym rozpoczętym po ubiegłorocznej restrukturyzacji, wskaźnik kosztów do dochodów powinien natomiast wzrosnąć do 57% z poniŝej 50% w minionych czterech kwartałach. Oczekujemy teŝ rozwiązania rezerw netto z tytułu utraty wartości kredytów w segmencie detalicznym, choć na poziomie niŝszym niŝ w II kw r.; koszty ryzyka w segmencie korporacyjnym powinny natomiast utrzymać się na niskim poziomie ok. 25 p.b. Rewizja zysków i prognozy. Podnieśliśmy prognozowany dla spółki zysk na akcję w latach P o 3-15%, aby wstępnie odzwierciedlić zapowiedzianą właśnie redukcję personelu o 17% i plany zaoszczędzenia ok. 100 mln zł rocznie. Nasze nowe prognozy zakładają średnioroczny wzrost zysku na akcję w latach P o 1% po 2-procentowym wzroście spodziewanym w 2013 r. (7% bez rezerwy na restrukturyzację). Biznes Banku Handlowego powinien być w dalszym ciągu bardzo dochodowy, jednak z uwagi na przewidywane obniŝenie zysków kapitałowych, stopa przychodów banku spadnie zapewne znacznie poniŝej poziomu 6% wygenerowanego w 2012 i 2013P. Imponująca dawniej marŝa odsetkowa netto będzie odbijać się stosunkowo powoli ze względu na wysoki udział dochodów z dłuŝnych papierów wartościowych, a tym samym ograniczone moŝliwości poprawy. W przeciwieństwie do większości pozostałych banków rok 2014 przyniesie tu spadek zysków r/r, poniewaŝ oszczędności nie pokryją niŝszych przychodów. Nadmierna kapitalizacja (współczynnik wypłacalności na koniec 2013P na poziomie 16,9%, stosunek aktywów do kapitału własnego 16,4x) będzie kluczowym elementem obniŝającym zwrot z kapitału własnego (ROE), który na poziomie 11,7-13,6% w latach P wypadnie poniŝej średniej pozostałych banków. Polityka dywidendowa. W 2014 r. wypłacana dywidenda nie będzie juŝ ograniczona do 75% zysku, spodziewamy się więc, Ŝe bank przeznaczy na nią 95% zysku. Oznaczałoby to dywidendę w wysokości 7,16 zł na akcję przy wysokiej stopie wynoszącej 5,8%. Choć nadchodzące lata powinny przynosić dywidendy wypłacane z ponad 90% zysków, ich stopy raczej zbytnio nie wzrosną (ok. 5,0%) ze względu na spodziewaną słabszą dynamikę zysków. Wycena. Bank Handlowy jest obecnie notowany ze wskaźnikami P/E na poziomie 18,9x i P/BV w wysokości 2,2x na 2014P. Są one naszym zdaniem zbyt wysokie z uwagi na prognozowaną stopę ROE na 2014P na poziomie 11,75% i przewidywaną średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję o 1% w latach P, a takŝe znacznie niŝsze odpowiednie średnie wskaźniki rynkowe. Cena docelowa i rekomendacja. Podnieśliśmy naszą cenę docelową o 37% do 108,3 zł ze względu na podwyŝszone oczekiwania w zakresie wartości zysku i dywidendy na akcję; na największy wzrost ceny docelowej wskazuje metoda zysku rezydualnego (wzrost o 63%), która najlepiej odzwierciedla spodziewaną poprawę efektywności kosztowej. Ujemna stopa zwrotu (nominalnie: 13%, po skorygowaniu o dywidendę: 7%) sprawia, Ŝe podtrzymujemy rekomendację Sprzedaj. Bank Handlowy: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej E 2014E 2015E Przychody odsetkowe 1,499 1,434 1,488 1,254 1,257 1,368 Opłaty i prowizje Przychody 2,559 2,427 2,727 2,613 2,410 2,553 Wynik operacyjny 1, ,297 1,216 1,131 1,317 Rezerwy Zysk netto ,003 P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy(%) Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (zł, 18 października 2013r.) Cena docelowa (zł 12-miesięczna) Kapitalizacja (mln zł) 16,221 Free float (%) 25.0 Liczba akcji (mln) Średni dzienny obrót (3miesiące, akcje) 71.6 EURPLN 4.17 USDPLN paź 12 lis 12 Cena Kupuj Sprzedaj gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 WIG20 zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG /10/2013 indeks WIG 20 zamknął się na poziomie Rec. Date Price Performance on issue date maj month target cze 13 lip 13 sie 13 absolute wrz 13 paź 13 relative (p.p) Sprz. 7/23/ % 23.6 Sprz. 4/19/ % 1.9 Sprz. 1/25/ % 5.5 Główni akcjonariusze % głosów Citibank 75.0 Opis spółki Bank Handlowy (Citi Handlowy) jest 7 największym bankiem pod względem aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i korporacyjnych. Bank działa w ramach 85 własnych placówek i zatrudnia 4,8 tys. pracowników. Dział analiz Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek andrzej.bieniek@bzwbk.pl

5 WYCENA Bank Handlow y: kalkulacja TP Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego % 33% WEV % 33% Mid-cycle multiples % 33% Średnia cena docelow a Potencjał w zrostu ceny -12.8% 0 0 Bank Handlowy: WEV Bank Handlow y: obliczenia COE 2015E ROE (%) 13.6 RFR* (%) 4.3 COE (%) 9.1 Premia za ryzyko 5.0 g (%) 3.0 Beta 1.0 Implikow ana P/B (x) 1.7 COE (%) 9.1 YE15E BVPS 57.0 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE15) 99.7 Wartość obecna ceny fair 76.8 DPS14E 7.2 DPS15E 6.2 DPS16E 0.0 PV of E DPS 11.8 PV kapitału + DPS (Jan'13) 88.6 PV (obecne) miesięczna w ycena Potencjał w zrostu -16% 0.0 Średnie mnoŝniki cyklu Średni P/E 13.2 x x 2014E EPS 6.6 PV (Sty'12) 72.6 PV (obecne) 78.1 Waga 50% Średni P/Book 1.6 x x 2014YE BV 55.6 PV (Sty'12) 76.6 PV (obecne) 82.4 Weight 50% Cena fair miesięczna w ycena 87.5 Potencjał w zrostu -30% Bank Handlow y: Model Zysky rezydualnego 2013E 2014E 2015E Zysk netto ,003 Kapitał w łasny (YE) 7,339 7,260 7,449 ROE 13.4% 11.7% 13.6% COE 9.1% 9.1% 9.1% Nadw yŝkow a stopa zw rotu 4.3% 2.6% 4.6% Zysk rezydualny PV zysku rezydualnego Growth (CAGR) ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value PV Okres przejściow y ( E) 9.0% 16.9% 78% 5,264 2,608 Nieskończoność 3.0% 18.0% 55% 14,827 4,529 Suma w artości w ew nętrznej 7,847 # akcji (m) 131 Cena za akcje 60.1 Ostatnie BVPS 53.6 Wartość fair (Sty'13) Miesiąć 10.0 Wartość fair (obecnie) miesięczna w ycena Potencjał w zrostu 7% Źródło: Szacunki DM BZ WBK 5

6 BRE Bank BRE 23 października 2013 Banki Gdyby tylko wskaźniki nie były tak wysokie... ObniŜenie rekomendacji do Sprzedaj, cena docelowa podwyŝszona do 431,6 zł Wyniki BRE za III kw r. powinny wypaść nie najgorzej zasadniczo bez zmian kw/kw i r/r. Nasza prognoza zysków na rok 2013P wypada w dalszym ciągu poniŝej prognozy zarządu przewidującej niezmienne zyski, moŝna tu więc liczyć na pozytywną niespodziankę. PodwyŜszyliśmy nasze szacunki na lata , aby odzwierciedlić zmianę struktury finansowania, a takŝe znacznie lepsze prognozy w zakresie kosztów. W rezultacie podnieśliśmy cenę docelową dla BRE o 7% do 432 zł. Po wzroście kursu akcji o 60% od początku roku bank BRE jest notowany z wysokim wskaźnikiem P/E na rok 2014P na poziomie 16,2x i P/BV w wysokości 1,9x. Wartości te nie tylko wypadają powyŝej średnich dla sektora, ale takŝe wydają się być napięte w świetle zakładanego zwrotu z kapitału własnego na poziomie 12-13%. Prawdopodobna wyŝsza wypłata dywidendy z zysku za rok 2013 nie zmienia zbyt mocno sytuacji, poniewaŝ spodziewana stopa dywidendy wynosi 2,7%. Z uwagi na potencjał spadku o 16% zalecamy realizowanie zysków i obniŝamy naszą rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. Prognoza wyników za III kw r. Spodziewamy się, Ŝe BRE odnotuje zasadniczo niezmienne wyniki kwartalne (zysk 275 mln zł, spadek o 2% r/r, wzrost o 1% kw/kw). Bank powinien dalej zwiększać swój wynik z tytułu odsetek, choć w tempie wolniejszym niŝ w II kw r., natomiast wynik z tytułu prowizji spadnie zapewne o niemal 6% kw/kw z powodu wolniejszego wzrostu wolumenu kredytów i prowizji z działalności maklerskiej. W przypadku pozostałych dochodów oczekujemy znacznego spadku z uwagi na zdarzenia jednorazowe odnotowane w II kw r. (zyski kapitałowe z instrumentów dłuŝnych dostępnych do sprzedaŝy i sprzedaŝ udziałów mniejszościowych w spółkach Visa i MC). Niezmienne koszty i obniŝenie rezerw mogą jednak częściowo zniwelować spadające przychody. Rewizja zysków i prognozy. Podnieśliśmy nasze szacunki dla zysków na rok 2013 o 6%, o 14-16% zwiększyliśmy teŝ oczekiwania w zakresie zysków na lata P, aby odzwierciedlić lepsze prognozy dla marŝy odsetkowej netto i niewielką poprawę kontroli kosztów. Sądzimy, Ŝe w latach P zysk na akcje będzie rósł średnio o 16% rocznie, przychody o 8%, a koszty o 3%. Wzrost przychodów będzie w głównej mierze efektem wyniku z tytułu odsetek (średnioroczna stopa wzrostu: 14%), na który wpłynie przede wszystkim niski koszt finansowania i wynikająca z niego poprawa marŝy odsetkowej netto (258 p.b. wobec 216 p.b. w 2013P). Zakładamy teŝ m.in. stopniową zmianę struktury finansowania przy rosnącym udziale długoterminowych papierów dłuŝnych denominowanych w walutach obcych. Wysoki udział depozytów na rachunkach bieŝących powinien zapewnić stabilność kosztów depozytów przy stopniowym wzroście stóp procentowych. Na wyniki pozytywnie powinna równieŝ wpływać efektywność kosztowa; przewidywany stosunek kosztów do aktywów ma zbliŝać się do wartości 1,6% z poziomu 1,7-1,8% w latach Polityka dywidendowa. Po dywidendzie, na którą spółka przeznaczyła 35% zysków z 2012 r., w przyszłości spodziewamy się wypłat w większej wysokości (50% z zysków za 2013P, 55% za 2014P). Oczekiwana stopa dywidendy na poziomie 2,7% nie jest szczególnie wysoka, wyraźnie wyznacza jednak początek nowej ery w BRE. WyŜsze dywidendy w kolejnych latach powinny sprawić, Ŝe w 2015 r. stopa ta przekroczy 3%. Wycena. Po wzroście kursu akcji o 60% od początku roku wskaźniki BRE na rok 2014P (P/E: 16,2x, P/BV: 1,9x) są na wysokim poziomie. Wartości te nie tylko wypadają powyŝej średnich dla sektora, ale takŝe wydają się być napięte w świetle zakładanego zwrotu z kapitału własnego na poziomie 12-13%. Prawdopodobna wyŝsza wypłata dywidendy z zysku za rok 2013 nie zmienia zbyt mocno sytuacji, poniewaŝ spodziewana stopa dywidendy wynosi 2,7%. Cena docelowa i rekomendacja. PodwyŜszamy naszą cenę docelową o 7% do 431,6 zł głównym czynnikiem jest tu zmiana zysku rezydualnego w naszym modelu wyceny. Z uwagi na potencjał spadku o 16% zalecamy realizowanie zysków i obniŝamy naszą rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. BRE Bank: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej E 2014E 2015E Przychody odsetkowe 1,811 2,167 2,234 2,125 2,427 2,740 Opłaty i prowizje Przychody 3,125 3,521 3,578 3,541 3,817 4,166 Wynik operacyjny 1,507 1,841 1,917 1,873 2,086 2,393 Rezerwy Zysk netto 642 1,135 1,203 1,148 1,329 1,544 P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy(%) Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Rekomendacja Sprzedaj (p. Trzymaj) Cena (zł, 18 października 2013r.) Cena docelowa (zł 12-miesięczna) Kapitalizacja (mln zł) 21,571 Free float (%) 30.3 Liczba akcji (mln) 42.1 Średni dzienny obrót (3miesiące, akcje) 36.7k EURPLN 4.17 USDPLN paź 12 lis 12 Cena Kupuj Sprzedaj gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 WIG20 zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG /10/2013 indeks WIG 20 zamknął się na poziomie Rec. Date Price Performance on issue date maj month target cze 13 lip 13 sie 13 absolute wrz 13 paź 13 relative (p.p) Trzymaj 7/23/ % 22.4 Kupuj 4/19/ % 13.3 Kupuj 1/25/ % 14.3 Główni akcjonariusze % głosów Commerzbank 69.7 ING OFE 5.5 Aviva OFE 5.1 Opis spółki BRE Bank jest 4 największym bankiem pod względem aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług dla klientów detalicznych (mbank i Mulitbank) i korporacyjnych. Bank działa równieŝ w Słowacji i Czechach, gdzie oferuje usługi klientom indywidualnym. Grupa zatrudnia 8 tys. pracowników.. Dział analiz Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek andrzej.bieniek@bzwbk.pl

7 WYCENA BRE Bank:kalkulacja TP Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego 486-5% 33% WEV % 33% Mid-cycle multiples % 33% Średnia cena docelow a 432 Potencjał w zrostu ceny -16% BRE Bank: WEV BRE Bank: COE 2015E ROE (%) 13.3 RFR* (%) 4.3 COE (%) 10.0 Premia za ryzyko 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.1 Implikow ana P/B (x) 1.6 COE (%) 10.0 YE15E BVPS Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE15) Wartość obecna ceny fair DPS '13E 13.6 DPS '14E 17.4 DPS '15E 0.0 PV of E DPS 26.7 PV kapitału + DPS (Jan'13) PV (obecne) miesięczna w ycena Potencjał w zrostu -16% BRE Bank: MnoŜnik średnie cyklu Średni P/E 12.3 x x 2014E EPS 32 PV (Sty'12) 321 PV (obecne) 348 Waga 50% Średni P/Book 1.4 x x 2014YE BV 265 PV (Sty'12) 316 PV (obecne) 342 Weight 50% Cena fair miesięczna w ycena Potencjał w zrostu -26% BRE Bank: Model Zysky rezydualnego 2013E 2014E 2015E Zysk netto 1,148 1,329 1,544 Kapitał w łasny (YE) 10,413 11,167 11,981 ROE 11.4% 12.3% 13.3% COE 10.0% 10.0% 10.0% Nadw yŝkow a stopa zw rotu 1.4% 2.3% 3.4% Zysk rezydualny PV zysku rezydualnego 632 Growth (CAGR) ROE (avg.) Pay-out (avg.) TV PV Okres przejściow y ( E) 10.1% 15.1% 60% 4,690 2,474 Nieskończoność 5.7% 15.6% 75% 12,539 4,401 Suma w artości w ew nętrznej 7,507 # akcji (m) 42.1 Cena za akcje Ostatnie BVPS Wartość fair (Sty'13) Miesiąć 10 Wartość fair (obecnie) miesięczna w ycena Potencjał w zrostu -5% Źródło: Szacunki DM BZ WBK 7

8 Getin Noble Bank GNB 23 października 2013 Banki Co nas nie zabije Podtrzymana rekomendacja Kupuj, cena docelowa podniesiona do 2,96 zł GNB moŝe okazać się jednym z najbardziej poturbowanych banków w 2013 r., poniewaŝ niesprzyjająca struktura finansowania (wysoki udział depozytów o stałym oprocentowaniu i depozytów terminowych) oraz duŝy udział prowizji z tytułu produktów inwestycyjnych/bancassurance wywierają negatywny wpływ na zyski. Gdyby nie korzystne zdarzenia jednorazowe (ujemna wartość firmy w ramach fuzji, zyski handlowe), wyniki za rok 2013 a zwłaszcza za I poł r. wyglądałyby bardzo słabo. Tegoroczne słabości powinny stać się jednak silnymi punktami w 2014 r., a cierpliwi inwestorzy mogą zostać nagrodzeni ponadprzeciętnym wzrostem zysku na akcję (67% r/r). Spadające koszty finansowania, większa koncentracja na generowaniu zysków w oparciu o istniejącą bazę klientów i zakładane obniŝenie kosztów ryzyka powinny dodatkowo przyspieszyć wzrost zysków. Szacujemy, Ŝe średnioroczna stopa wzrostu zysku na akcję w latach P sięgnie 44%, czyli wyraźnie powyŝej spodziewanej średniej rynkowej (15%). Wskaźniki na rok 2014P, zwłaszcza wskaźnik P/E przekraczający nieco poziom 12,0x, wyglądają naszym zdaniem bardzo atrakcyjnie. Rekomendacja Kupuj (p.kupuj) Cena (zł, 18 października 2013r.) 2.5 Cena docelowa (zł 12-miesięczna) 2.96 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 50.4 Liczba akcji (mln) Średni dzienny obrót (3miesiące, akcje) 1.2m EURPLN 4.17 USDPLN Cena Kupuj Sprzedaj WIG zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Prognoza wyników za III kw r. Szacujemy, Ŝe zyski spadną o 30% kw/kw do poziomu 72 mln zł. Będzie to efekt niŝszego wyniku z tytułu odsetek (opóźnione dostosowanie oprocentowania depozytów), a przede wszystkim gwałtownego spadku innych przychodów (brak instrumentów dłuŝnych dostępnych do sprzedaŝy). Wynik z tytułu prowizji będzie zapewne w dalszym ciągu słaby, poniewaŝ 30% w tej kategorii reprezentują niŝsze prowizje z tytułu bancassurance (model księgowania zmieniono w II kw r.). Kontrola kosztów w dalszym ciągu będzie robić dobre wraŝenie, a mimo niedawnych przejęć trzech mniejszych banków koszty operacyjne powinny wzrosnąć tylko o 8% r/r i wypaść praktycznie bez zmian kw/kw. Największym znakiem zapytania są wciąŝ odpisy z tytułu utraty wartości kredytów; jeśli utrzyma się tu trend zniŝkowy, mogą one być źródłem pozytywnej niespodzianki w zakresie zysków. Nasze przewidywania są w duŝej mierze zgodne z prognozą zarządu przedstawioną po wynikach za II kw r.; spodziewamy się tu jednak pewnej chwiejności po sprzedaŝy przeterminowanych wierzytelności i zakładamy niewielki wzrost kosztów ryzyka do 124 p.b. (ze 118 p.b. w II kw r.) paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 Prognoza zysków. Na wyniki w 2013 r. pozytywnie wpłynie naszym zdaniem kilka zdarzeń jednorazowych, które zamortyzują zysk netto obniŝany przez presję na wyniki z tytułu odsetek i prowizji. Tegoroczne słabe punkty powinny stać się jednak korzyściami w 2014 r., a cierpliwi inwestorzy mogą zostać nagrodzeni ponadprzeciętnym wzrostem zysku na akcję o 67% r/r. Spadające koszty finansowania, większa koncentracja na generowaniu zysków w oparciu o istniejącą bazę klientów i zakładane obniŝenie kosztów ryzyka powinny dodatkowo przyspieszyć wzrost zysków. Zainicjowane niedawno przez bank zmiany strukturalne zaczną przynosić owoce. Choć w dalszym ciągu ostroŝnie podchodzimy do prowizji z tytułu bancassurance (zerowy wzrost w 2014P mimo solidnej akcji kredytowej), inne źródła przychodów, a zwłaszcza wynik z tytułu odsetek (marŝa odsetkowa netto powinna wzrosnąć z 211 p.b. do 235 p.b.), będą zapewne stymulować wzrost. Polityka dywidendowa. W latach nie przewidujemy wypłaty dywidendy. Na pierwszą dywidendę w 2015 r. zostanie prawdopodobnie przeznaczone 25% zysku. Wycena. Przy naszych przewyŝszających konsensus szacunkach na rok 2014P bank GNB jest notowany ze znacznym dyskontem dla wskaźnika P/E względem pozostałych banków (wskaźnik P/E na poziomie 12,2x i P/BV w wysokości 1,1x). Co więcej, kolejne lata przyniosą zapewne szybki spadek wskaźników wskaźnik P/E obniŝy się do wartości jednocyfrowej, zwrot z kapitału własnego (ROE) zbliŝy się natomiast do kosztu kapitału GNB. Cena docelowa i rekomendacja. Podnosimy naszą cenę docelową do 2,96 zł (potencjał wzrostu o 18%, rekomendacja Kupuj ) przede wszystkim ze względu na spodziewaną szybką poprawę zysków w 2015 r., gdy odczuwalne staną się wszystkie korzyści płynące z nowej strategii średnioterminowej. Getin Noble Bank: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej E 2014E 2015E Przychody odsetkowe 1,052 1,372 1,248 1,195 1,476 1,628 Opłaty i prowizje Przychody 2,250 3,174 2,235 1,903 2,138 2,341 Wynik operacyjny 1,525 2,311 1,404 1,041 1,255 1,423 Rezerwy -1,057-1, Zysk netto P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy (%) Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG 18/10/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 52,587 Rec. Date Price Performance on issue date 12 month target absolute relative (p.p) Kupuj 7/23/ % 13.6 Kupuj 4/19/ % 17.5 Kupuj 1/25/ % Główni akcjonariusze % głosów Leszek Czarnecki ING OFE 7.26 Opis spółki Getin Noble Bank jest w istocie byłym polski biznesem bankowym Getin Holding. Bank zanotował silny wzrost w ciągu ostatnich kilku lat dzięki połączeniu silnego wzrostu organicznego i akwizycji mniejszych podmiotów Dział analiz Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek andrzej.bieniek@bzwbk.pl Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK

9 WYCENA GNB: w ycena ceny docelow ej Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego % 50% WEV % 50% Średnia cena docelow a 2.96 Potencjał w zrostu ceny 18.4% GNB Bank: WEV GNB: wyliczenie COE 2015E ROE (%) 10.8 RFR* (%) 4.3 COE (%) 10.5 Premia za ryzyko 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.2 Implikow ana P/B (x) 1.0 COE (%) 10.5 YE15E BVPS 2.5 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE15) 2.6 Wartość obecna ceny fair 1.9 DPS14E 0.00 DPS15E 0.06 DPS16E PV of E DPS 0.1 PV kapitału + DPS (Jan'13) 2.0 PV (obecne) miesięczna w ycena 2.4 Potencjał w zrostu -6% GNB: Model zysku rezydualnego 2013E 2014E 2015E Zysk netto Kapitał w łasny (YE) 5,350 5,892 6,565 ROE 6.5% 9.6% 10.8% COE 10.5% 10.5% 10.5% Nadw yŝkow a stopa zw rotu -4.1% -0.9% 0.3% Zysk rezydualny PV zysku rezydualnego -213 Growth (CAGR) ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value PV Okres przejściow y ( E) 12.5% 13.8% 53% 2, Nieskończoność 4.0% 14.6% 72% 6,954 2,312 Suma w artości w ew nętrznej 3,069 # akcji (m) 2,650 Cena za akcje 1.2 Ostatnie BVPS 1.8 Wartość fair (Sty'13) 3.0 Miesiąć 10 Wartość fair (obecnie) miesięczna w ycena 3.56 Potencjał w zrostu 42% Źródło: Szacunki DM BZ WBK 9

10 ING BSK ING 23 października 2013 Banki Zbyt dobry 2013? Rekomendacja obniŝona do sprzedaj z trzymaj, nowa cena docelowa PLN Rekomendacja Sprzedaj (p. Trzymaj) Zarządowi ING BSK udało się ochronić zyski w 2013 r., będzie to więc jeden z niewielu banków, które mogą odnotować w tym roku wzrost zysków. Starania te zostały docenione przez inwestorów, kurs akcji wzrósł bowiem od początku roku o 33%. Podnieśliśmy nasze oczekiwania w zakresie zysków na lata P o 19-21%, jednak nawet przy tych nowych, przewyŝszających konsensus szacunkach wskaźnik P/E na 2014P na poziomie 15,8x i P/BV na koniec 2014P o wartości 1,6x spółka wypada nieco powyŝej lub blisko średnich dla sektora. Niedawny wzrost kursu akcji zniwelował róŝnice w wycenie ING BSK względem pozostałych banków. Z uwagi na wynikający stąd potencjał spadku kursu akcji o 8% obniŝamy rekomendację dla tych papierów z Trzymaj" do Sprzedaj. Prognoza wyników za III kw r. Spodziewamy się w tym kwartale stosunkowo dobrych wyników zasadniczych oraz niemal niezmiennych przychodów (niewielka presja na marŝe, niezmienny wynik z tytułu prowizji) i kosztów operacyjnych. W wyniku z tytułu prowizji widać zapewne w dalszym ciągu efekt rekalibracji modelu detalicznego, co zneutralizuje korzyści wcześniejszej sprzedaŝy przeterminowanych wierzytelności. Prognozowane zyski na poziomie 214 mln zł (wzrost o 5% r/r) nie powinny jednak rozczarowywać, poniewaŝ III kw r. był najmocniejszym kwartałem w całym roku. Rewizja zysków i prognozy. Podnieśliśmy nasze oczekiwania w zakresie zysków banku w latach P o 19-21%. PodwyŜszamy teŝ szacunki na rok 2013 ze względu na wyŝsze od przewidywań zyski kapitałowe z instrumentów dłuŝnych dostępnych do sprzedaŝy. Jeśli chodzi o rewizję szacunków na lata , uwzględniamy w nich koncentrację banku na wzroście wolumenu kredytów i odporność marŝy odsetkowej netto. Bank wykorzystał rok spowolnienia (2013) na zwiększenie swoich depozytów. Podobnie jak w 2010 r., pierwsze oznaki odŝywienia skłoniły go do szybkiego powrotu na rynek kredytowy. Związane z tym korzyści wesprą marŝę odsetkową netto w kolejnych latach. Działalność banku powinna pozostać dobrze wywaŝona i charakteryzować się w dalszym ciągu dostateczną płynnością, by uzyskać rozsądne marŝe. Stosunek kosztów do dochodów na poziomie ok. 58% naleŝy do najwyŝszych wśród ośmiu banków ujętych w niniejszym raporcie, co zwiększa ryzyko spadku zysków, jeśli wzrost przychodów spółki miałby zaskoczyć na minus. Polityka dywidendowa. ING BSK jest jedynym spośród pięciu największych banków w Polsce, który nie wypłaca dywidendy. Nadchodzące lata powinny przynieść tu jednak zmianę. Spodziewamy się, Ŝe w 2014 r. na dywidendę zostanie przeznaczone 30% zysku, w 2015 r. oczekujemy natomiast jej zwiększenia do 40%, poniewaŝ zbliŝające się przejście na metodę AIRB i w rezultacie wzrost wskaźników kapitałowych stworzy więcej miejsca na wypłatę dywidendy. Wycena. BieŜące wskaźniki ING BSK P/E na 2014P na poziomie 15,8x i P/BV na koniec 2014P w wysokości 1,6x są nieco powyŝej lub bliskie średnich dla sektora. UwaŜamy je jednak za wysokie w świetle spodziewanego wzrostu zysku na akcję w latach P średnio o 9% rocznie i zwrotu z kapitału własnego na poziomie niewiele wyŝszym od jego kosztu. Cena docelowa i rekomendacja. Podnosimy naszą cenę docelową z 98,4 zł do 109,3 zł przede wszystkim ze względu na wyŝsze zyski w latach P. Warto jednak zauwaŝyć, Ŝe na cenę docelową ING BSK w dalszym ciągu pozytywnie wpływa najniŝszy wskaźnik beta wśród banków ujętych w raporcie. Niedawny wzrost kursu akcji zniwelował róŝnice w wycenie ING BSK wobec pozostałych banków. Z uwagi na wynikający stąd potencjał spadkowy obniŝamy rekomendację dla tych papierów z Trzymaj" do Sprzedaj. ING BSK: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej E 2014E 2015E Przychody odsetkowe 1,628 1,852 2,049 1,999 2,304 2,542 Opłaty i prowizje 987 1,021 1,004 1, ,023 Przychody 2,679 2,913 3,161 3,229 3,429 3,699 Wynik operacyjny 1,097 1,249 1,343 1,347 1,469 1,644 Rezerwy Zysk netto ,069 P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy(%) Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (zł, 18 października 2013r.) Cena docelowa (zł 12-miesięczna) Kapitalizacja (mln zł) 15,443 Free float (%) 25.0 Liczba akcji (mln) Średni dzienny obrót (3miesiące, akcje) 46.9k EURPLN 4.17 USDPLN paź 12 lis 12 Cena Kupuj Sprzedaj gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 WIG zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG 18/10/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 52,587 Rec. Date Price Performance on issue date maj month target cze 13 lip 13 sie 13 absolute wrz 13 paź 13 relative (p.p) Trzymaj 7/23/ % 8.7 Trzymaj 4/19/ % 0.5 Trzymaj 1/25/ % 11.6 Główni akcjonariusze % głosów ING Bank N.V 75.0 Aviva OFE 6.5 PZU pension fund 6.3 Opis spółki Bank ING jest 5 największym bankiem pod względem aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i korporacyjnych. Posiada równieŝ 20% w 2 największym fundusz emerytalnym. Dział analiz Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek andrzej.bieniek@bzwbk.pl

11 WYCENA ING BSK:kalkulacja TP Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego % 33% WEV % 33% Mid-cycle multiples % 33% Średnia cena docelow a Potencjał w zrostu ceny -7.9% ING BSK: WEV ING BSK: COE 2015E ROE (%) 10.6 RFR* (%) 4.3 COE (%) 8.7 Premia za ryzyko 5.0 g (%) 4.0 Beta 0.9 Implikow ana P/B (x) 1.4 COE (%) 8.7 YE15E BVPS 80.1 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE15) Wartość obecna ceny fair 86.9 DPS '13E 2.1 DPS '14E 3.0 DPS '15E 0.0 PV of E DPS 4.4 PV kapitału + DPS (Jan'13) 91.3 PV (obecne) miesięczna w ycena Potencjał w zrostu -10% ING BSK: MnoŜnik średnie cyklu Średni P/E 12.1 x x 2014E EPS 8 PV (Sty'12) 76.9 PV (obecne) 82.5 Waga 50% Średni P/Book 1.5 x x 2014YE BV 75 PV (Sty'12) 94.4 PV (obecne) Weight 50% Cena fair miesięczna w ycena 99.9 Potencjał w zrostu -16% ING BSK: Model Zysky rezydualnego 2013E 2014E 2015E Zysk netto ,069 Kapitał w łasny (YE) 9,032 9,740 10,418 ROE 10.5% 10.4% 10.6% COE 8.7% 8.7% 8.7% Nadw yŝkow a stopa zw rotu 1.7% 1.7% 1.9% Zysk rezydualny PV zysku rezydualnego 416 Growth (CAGR) ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value PV Okres przejściow y ( E) 6.2% 10.9% 51% 1,847 1,044 Nieskończoność 4.0% 11.1% 79% 7,733 3,957 Suma w artości w ew nętrznej 5,418 # akcji (m) 130 Cena za akcje 41.6 Ostatnie BVPS 62.5 Wartość fair (Sty'13) Miesiąć 10 Wartość fair (obecnie) miesięczna w ycena Potencjał w zrostu 2% Źródło: Szacunki DM BZ WBK 11

12 Bank Millennium MIL 23 października 2013 Banki Najbardziej niedoceniony bank roku 2013 Rekomendacja Sprzedaj (p.trzymaj) ObniŜenie rekomendacji do Sprzedaj, cena docelowa podwyŝszona do 6,22 zł Imponująca odporność marŝy odsetkowej netto banku Millennium była być moŝe najbardziej niedocenionym aspektem jego działalności w roku W przeciwieństwie do początkowych oczekiwań bank, prawdopodobnie odnotuje w tym roku wzrost zysk r/r (według naszych szacunków o 8%), a nie spadek. Nic dziwnego, Ŝe kurs akcji wzrósł od stycznia o prawie 80%. To zapewne nie koniec pozytywnej dynamiki zysków (przewidujemy solidną średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach o 14%), a dywidendy oczekiwane od 2014 r. (ze stopą na poziomie 2,3-3,4%) powinny stanowić dla akcjonariuszy dodatkową nagrodę. Z wysokich wskaźników wynika jednak, Ŝe kurs akcji uwzględnia juŝ wszystkie te czynniki (wskaźnik P/E na 2014P na poziomie 16,2x i P/BV o wartości 1,7x). Nasza nowa cena docelowa wynosząca 6,2 zł wskazuje na potencjał spadku o 19%, uwaŝamy więc, Ŝe nadszedł czas na realizację zysków. Rekomendacja Sprzedaj. Prognoza wyników za III kw r. Bank Millennium odnotuje zapewne w tym kwartale niezmienne zyski kw/kw. Spodziewamy się 130 mln zł, przy czym kwota ta wygląda słabiej w ujęciu r/r, poniewaŝ oznacza wzrost o zaledwie 4%. Nie zakładamy większej zmiany trendów. Wynik z tytułu odsetek moŝe spaść nieznacznie ze względu na mniejsze przychody z dłuŝnych papierów wartościowych i hedgingu; podobnie wygląda sytuacja w przypadku wyniku z tytułu prowizji (spadek o 3% kw/kw). Bank jest bardzo zdyscyplinowany w dziedzinie kontroli kosztów, nie przewidujemy tu więc niespodzianek; stosunek kosztów do dochodów powinien utrzymać się w przedziale 55-57%, w którym mieści się od kilku kwartałów. Liczymy równieŝ na spadek kosztów ryzyka (z 58 p.b. w poprzednim kwartale do 52 p.b.) zgodnie z prognozą zarządu podaną po wynikach za II kw r. Rewizja zysków i prognozy. Podnieśliśmy nasze prognozy dla zysków w latach P o 18-25% to w tym raporcie jedna z największych rewizji w górę. W przypadku 2013 r. wynika to w duŝej mierze z zysków kapitałowych ze sprzedaŝy dłuŝnych papierów wartościowych i niŝszych szacowanych kosztów operacyjnych, w kolejnych latach uwzględniliśmy natomiast lepsze prognozy dla marŝy odsetkowej netto i zysków handlowych/hedgingowych. W nowych prognozach przyjmujemy średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach P na poziomie 14% (wcześniej zakładaliśmy 6%). Polityka dywidendowa. Brak dywidendy wypłacanej z zysku za rok 2013 nie powinien być niespodzianką, jeśli weźmiemy pod uwagę duŝy portfel hipotecznych kredytów walutowych banku. Po wdroŝeniu metody Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG AIRB bank powinien jednak zacząć dzielić się swoim zyskiem z inwestorami. Pierwsza stopa dywidendy 18/10/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 52,587 wyniesie naszym zdaniem 2,3%, w kolejnych latach spodziewamy się natomiast trendu wzrostowego. Wycena. Po wzroście kursu akcji o niemal 80% od początku roku Bank Millennium zdecydowanie nie naleŝy do tanich przy przyjętych przez nas prognozach. W porównaniu z innymi bankami wysokie wydają się nie tylko wskaźniki na rok 2014P (wskaźnik P/E na poziomie 16,2x i wskaźnik P/BV na koniec 2013P w wysokości 1,7x), ale takŝe na rok 2015 i w ujęciu historycznym (długoterminowy wskaźnik P/E na poziomie 12,2x i P/BV w wysokości 1,1x) przy stopie zwrotu z kapitału własnego (ROE) sięgającej 10-11%. Wydawaną przez nas rekomendację Sprzedaj uzasadnia potencjał spadku kursu akcji o 19%. Cena (zł, 18 października 2013r.) 7.70 Cena docelowa (zł 12-miesięczna) 6.22 Kapitalizacja (mln zł) 9,341 Free float (%) 34.5 Liczba akcji (mln) 1,213.1 Średni dzienny obrót (3miesiące, akcje) 692k EURPLN 4.17 USDPLN paź 12 lis 12 Cena Kupuj Sprzedaj gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 WIG zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Rec. Date Price Performance on issue date maj month target cze 13 lip 13 sie 13 absolute wrz 13 paź 13 relative (p.p) Kupuj 7/23/ % 22.8 Kupuj 4/19/ % 17.3 Trzymaj 1/25/ % -3.0 Główni akcjonariusze % głosów BCP Millennium 65.5 Aviva OFE 5.0 ING OFE 5.0 Bank Millennium: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej E 2014E 2015E Przychody odsetkowe 927 1,142 1,161 1,159 1,285 1,407 Opłaty i prowizje Przychody 1,716 1,889 1,953 2,001 2,161 2,315 Wynik operacyjny Rezerwy Zysk netto P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy(%) Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Opis spółki Bank Millennium jest 6 największym bankiem pod względem aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i korporacyjnych. Zatrudnia 6,2 tys. pracowników Dział analiz Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek andrzej.bieniek@bzwbk.pl

13 WYCENA Milennium:kalkulacja TP Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego 7.4-3% 33% WEV % 33% Mid-cycle multiples % 33% Średnia cena docelow a 6.2 Potencjał w zrostu ceny -19.2% Milennium: WEV Millennium: COE 2015E ROE (%) 11.5 RFR* (%) 4.3 COE (%) 10.1 Premia za ryzyko 5.0 g (%) 3.5 Beta 1.2 Implikow ana P/B (x) 1.2 COE (%) 10.1 YE15E BVPS 5.0 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE15) 5.9 Wartość obecna ceny fair 4.4 DPS '13E 0.2 DPS '14E 0.3 DPS '15E 0.0 PV of E DPS 0.4 PV kapitału + DPS (Jan'13) 4.8 PV (obecne) miesięczna w ycena 5.8 Potencjał w zrostu -25% Milennium: MnoŜnik średnie cyklu Średni P/E 12.2 x x 2014E EPS 0.5 PV (Sty'12) 4.8 PV (obecne) 5.2 Waga 50% Średni P/Book 1.1 x x 2014YE BV 4.7 PV (Sty'12) 4.3 PV (obecne) 4.7 Weight 50% Cena fair miesięczna w ycena 5.4 Potencjał w zrostu -29% Milennium: Model Zysky rezydualnego E 2014E 2015E Zysk netto Kapitał w łasny (YE) 4,824 5,336 5,656 6,008 ROE 10.0% 10.1% 10.5% 11.5% COE 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% Nadw yŝkow a stopa zw rotu -0.1% -0.1% 0.3% 1.3% Zysk rezydualny PV zysku rezydualnego 77 Growth (CAGR) ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value PV Okres przejściow y ( E) 8.8% 13.0% 55% 1, Nieskończoność 7.1% 13.5% 75% 4,762 1,645 Suma w artości w ew nętrznej 2,551 # akcji (m) 1,213 Cena za akcje 2.1 Ostatnie BVPS 4.1 Wartość fair (Sty'13) 6.2 Miesiąć 10.0 Wartość fair (obecnie) miesięczna w ycena 7.4 Potencjał w zrostu -3% Źródło: Szacunki DM BZ WBK 13

14 Pekao S.A. PEO 23 października 2013 Banki Dlaczego tak daleko od Ziemi? ObniŜenie rekomendacji do sprzedaj z trzymaj; cena docelowa ustalona na PLN W III kw r. spodziewamy się raczej nieciekawych wyników Pekao a perspektywy wzrostu zysków są w najlepszym przypadku umiarkowane. Słaby wynik z tytułu prowizji, niŝsze zyski handlowe i niewielki wzrost kosztu ryzyka mogą sprawić, Ŝe zysk Pekao spadnie poniŝej poziomu 700 mln zł. Wynik z tytułu odsetek powinien w dalszym imponować, poniewaŝ marŝa odsetkowa netto pozostaje wysoka mimo szybko spadających stóp procentowych. PodwyŜszamy nasze szacunki dotyczące zysków w 2013 i 2014 r. o 6% za główne czynniki naleŝy tu uznać nieco wyŝszy prognozowany wynik z tytułu prowizji i zakładane w 2013 r. solidne zyski handlowe (przyjmujemy 150 mln zł). Nasze nowe prognozy przewidują niezmienioną średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach P na poziomie 4%. Bank Pekao w dalszym ciągu jest notowany ze znaczną premią dla wskaźników P/E i P/BV wobec średniej rynkowej. Premia ta odzwierciedla wprawdzie stabilność sieci franszyzowej banku i płynność jego akcji, inwestorzy mogą jednak przestać tak bardzo cenić te elementy. Po niedawnym sporym wzroście kursu akcji nasza nowa, podniesiona cena docelowa nie przewyŝsza aktualnej ceny rynkową. Pekao to bank solidny jak skała i dobry na burzliwe czasy, lecz zbyt cięŝki, by odbić się od ziemi. Prognoza wyników za III kw r. Słaby wynik z tytułu prowizji i niŝsze zyski handlowe mogą sprawić, Ŝe zysk Pekao spadnie do poziomu 632 mln zł. Wynik z tytułu odsetek powinien jednak w dalszym ciągu robić dobre wraŝenie, poniewaŝ marŝa odsetkowa netto pozostaje wysoka mimo szybko spadających stóp procentowych. Przychód całkowity spadnie zapewne o 11% r/r, koszty operacyjne mogą być natomiast niŝsze o 2% r/r. Rezerwy będą wspierać wyniki koszt ryzyka spadnie do 61 p.b. Rewizja zysków i prognozy. PodwyŜszamy nasze szacunki dotyczące zysków w 2013 i 2014 r. o 4% za główne czynniki naleŝy tu uznać nieco wyŝszy prognozowany wynik z tytułu prowizji i wygenerowane w 2013 r. solidne zyski handlowe. WraŜliwość Pekao na spadające stopy procentowe jest mniejsza niŝ w przypadku PKO BP. Bank ten jest ponadto w stanie zniwelować presję na przychody poprzez jeszcze ściślejszą kontrolę kosztów. Nasze nowe prognozy przewidują średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach P na poziomie 9%. Do najwaŝniejszych czynników wzrostu zysków powinny w dalszym ciągu naleŝeć bardzo wysoka marŝa odsetkowa netto (efekt niskich kosztów finansowania), stosunkowo duŝa płynność bilansu (stosunek kredytów do depozytów na poziomie 91% w PKO BP jest to 99%) i solidna marŝa prowizyjna (1,5% aktywów). Polityka dywidendowa. KNF podnosi górną granicę wypłacanej dywidendy do nawet 100% zysku w przypadku banków o większym współczynniku wypłacalności, rok 2014 powinien więc przynieść wyŝszą dywidendę Pekao. Bank wciąŝ dysponuje wyraźnym nadmiarem kapitału, co będzie negatywnie wpływało na jego stopę ROE. Kolejne lata mogą zapewnić nieco wyŝsze dywidendy (stopa powyŝej 5%). Wycena. Bank Pekao w dalszym ciągu jest notowany ze znaczną premią dla wskaźników P/E i P/BV wobec średniej rynkowej. Premia ta odzwierciedla wprawdzie stabilność sieci franszyzowej banku i płynność jego akcji, inwestorzy mogą jednak przestać tak bardzo cenić te zalety. Z uwagi na spodziewany 7-procentowy wzrost zysków uwaŝamy tę wycenę za zbyt wysoką. Cena docelowa i rekomendacja. Ze względu na wyŝsze wartości w modelu wyceny metodą zysku rezydualnego podnieśliśmy cenę docelową o 2% do 174,1 zł. Bank w dalszym ciągu będzie dysponował nadmiarem kapitału osłabiającym zwrot z kapitału własnego (ROE) i w rezultacie ograniczającym potencjał wzrostu notowań spółki. Po niedawnym sporym wzroście kursu akcji nowa, podniesiona cena docelowa wypada poniŝej aktualnej ceny rynkowej. To bank zbyt cięŝki, by odbić się od ziemi, co skłania nas do wydania rekomendacji Sprzedaj. Bank Pekao: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej E 2014E 2015E Przychody odsetkowe 4,104 4,558 4,805 4,458 4,931 5,358 Opłaty i prowizje 2,368 2,449 2,257 2,259 2,342 2,418 Przychody 7,279 7,745 7,919 7,497 7,810 8,299 Wynik operacyjny 3,622 4,066 4,290 3,951 4,146 4,586 Rezerwy Zysk netto 2,525 2,899 2,956 2,724 2,913 3,228 P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy(%) Rekomendacja Sprzedaj (p. Trzymaj) Cena (zł, 18 października 2013r.) Cena docelowa (zł 12-miesięczna) Kapitalizacja (mln zł) 51,444 Free float (%) 50 Liczba akcji (mln) Średni dzienny obrót (3miesiące, akcje) 580k EURPLN 4.17 USDPLN paź 12 lis 12 Cena Kupuj Sprzedaj gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 WIG20 zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG /10/2013 indeks WIG 20 zamknął się na poziomie Rec. Date Price Performance on issue date maj month target cze 13 lip 13 sie 13 absolute wrz 13 paź 13 relative (p.p) Trzymaj 7/23/ % 15.0 Trzymaj 4/19/ % 1.8 Trzymaj 1/25/ % 2.2 Główni akcjonariusze % głosów Unicredit 50.1 Aberdeen AM 5.0 Opis spółki Bank Peako jest 2 największym bankiem pod względem aktywów w Poslce. Działa równieŝ na Ukrainie. Oferuje szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i korporacyjnych. Łącznie posiada 1050 placówek i zatrudnia 6,2 tys. pracowników. Dział analiz Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek andrzej.bieniek@bzwbk.pl Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK

15 WYCENA Pekao:kalkulacja TP Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego % 33% WEV % 33% Mid-cycle multiples % 33% Średnia cena docelow a Potencjał w zrostu ceny -11.2% Pekao: WEV Pekao: COE 2015E ROE (%) 12.1 RFR* (%) 4.3 COE (%) 9.8 Premia za ryzyko 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.1 Implikow ana P/B (x) 1.4 COE (%) 9.8 YE15E BVPS Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE15) Wartość obecna ceny fair DPS '13E 9.3 DPS '14E 11.1 DPS '15E 0.0 PV of E DPS 17.7 PV kapitału + DPS (Jan'13) PV (obecne) miesięczna w ycena Potencjał w zrostu -23% Pekao: MnoŜnik średnie cyklu Średni P/E 13.2 x x 2014E EPS 11.1 PV (Sty'12) PV (obecne) 145 Waga 50% Średni P/Book 1.9 x x 2014YE BV PV (Sty'12) PV (obecne) 186 Weight 50% Cena fair miesięczna w ycena Potencjał w zrostu -7% Pekao: Model Zysky rezydualnego 2013E 2014E 2015E Zysk netto 2,724 2,913 3,228 Kapitał w łasny (YE) 26,001 26,463 27,068 ROE 11.0% 11.1% 12.1% COE 9.8% 9.8% 9.8% Nadw yŝkow a stopa zw rotu 1.3% 1.3% 2.3% Zysk rezydualny PV zysku rezydualnego 1,029 Growth (CAGR) ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value PV Okres przejściow y ( E) 6.9% 14.3% 76% 9,731 4,946 Nieskończoność 4.0% 14.8% 66% 32,266 11,555 Suma w artości w ew nętrznej 17,530 # akcji (m) 262 Cena za akcje 66.8 Ostatnie BVPS 94.1 Wartość fair (Sty'13) Miesiąć 10 Wartość fair (obecnie) miesięczna w ycena Potencjał w zrostu -3% Źródło: Szacunki DM BZ WBK 15

16 PKO BP PKO 23 października 2013 Banki Najlepszy bank na rok 2014? Rekomendacja Kupuj podtrzymana; cena docelowa podwyŝszona do PLN 47.2 Rekomendacja Kupuj (podtrzymana) Niesprzyjające okoliczności (stosunkowo powolny powrót wzrostu zysków, ryzyko podaŝy akcji ze strony Skarbu Państwa, duŝe zaangaŝowanie funduszy emerytalnych) utrzymają się jeszcze zapewne przez jakiś czas, najbliŝsze miesiące mogą więc nie przynieść wzrostu kursu akcji. Wydaje się jednak, Ŝe bank spełnia większość wymagań, które są niezbędne, aby w 2014 r. nastąpiło wyraźne odbicie. Z naszych szacunków wynika, Ŝe przy wskaźniku P/E dla nominalnych zysków w 2014P wynoszącym 12,2x (13,4x w ujęciu skorygowanym o spodziewane zyski kapitałowe) PKO BP jest obok GNB najtańszym bankiem w prezentowanym raporcie. Przy załoŝeniu wskaźnika P/BV na koniec 2014P na poziomie 1,7x bank powinien wygenerować drugi co do wysokości zwrot z kapitału własnego (ROE) w analizowanej grupie. NaleŜy teŝ zauwaŝyć, Ŝe średnioroczna stopa wzrostu zysku na akcję w latach P o 18% jest najwyŝsza wśród banków o duŝej kapitalizacji. Zalecamy kupno tych papierów na sesjach spadkowych. Prognoza wyników za III kw r. Oczekujemy, Ŝe w III kw r. bank odnotuje tegoroczne minimum przewidywany zysk na poziomie 743 mln zł (spadek o 19% r/r) oznaczałby najniŝszy wynik od I kw r. Winowajcą będzie w dalszym ciągu wynik z tytułu odsetek; spodziewamy się w tej kategorii spadku o 22% r/r i ponownego nieznacznego spadku marŝy odsetkowej netto. Wynik z tytułu prowizji (bez zmian r/r) i rezerwy na ryzyko (spadek o 25% r/r) powinny być natomiast po raz kolejny czynnikami równowaŝącymi ten niekorzystny aspekt. Prawdopodobny spadek rezerw kw/kw (dający pewną swobodę w segmencie małych i średnich firm) będzie jednak prawdopodobnie tymczasowy, poniewaŝ IV kw r. moŝe przynieść wzrost rezerw w branŝy budowlanej. Rewizja zysków i prognozy. ObniŜyliśmy nasze prognozy dla zysków na 2013 r. o 7%, aby odzwierciedlić większą od oczekiwań presję na marŝę odsetkową netto. W naszych szacunkach na lata 2014/15 nastąpił jednak wzrost wynikający przede wszystkim z bardziej optymistycznej prognozy w zakresie kosztów operacyjnych i rezerw z tytułu utraty wartości kredytów (koszt ryzyka zbliŝający się do poziomu 106 p.b. w 2015P). MarŜa odsetkowa netto ma zacząć rosnąć od IV kw r., rok 2014 powinien natomiast przynieść skok o 20 p.b. Nasze szacunki na rok 2014 uwzględniają teŝ zyski kapitałowe spodziewane ze sprzedaŝy agenta rozliczeniowego e-service i przychody z działalności ubezpieczeniowej spółki joint venture (oba te przedsięwzięcia są waŝone prawdopodobieństwem 50%). Wzięliśmy równieŝ pod uwagę pierwsze przychody przejętego niedawno banku Nordea, choć w 2014 r. jego wkład będzie bardzo skromny (przyjęliśmy 130 mln zł); wyraźniejszy zysk na poziomie 377 mln zł jest tu zakładany w 2015 r. Jeśli uwzględnimy zyski kapitałowe, przyszły rok powinien przynieść wzrost zysków o 32% r/r. Polityka dywidendowa. Zaktualizowana niedawno polityka dywidendowa zakłada, Ŝe spółka będzie przeznaczać na wypłatę dywidendy 30-50% swoich zysków w średnim terminie po 60% w roku Po przejęciu banku Nordea (zaplanowanego na początek przyszłego roku) w 2014 r. oczekujemy wypłaty dywidendy obejmującej 40% zysku, co przełoŝy się na stopę dywidendy w okolicach 2,5%. Rok 2014 przyniesie jednak prawdopodobnie jeszcze dwa waŝne zdarzenia jednorazowe, które wzmocnią zasoby kapitałowe zmniejszone przez przejęcie Nordei. Wycena. Przy wskaźniku P/E na 2014P na poziomie 12,2x PKO BP pozostaje jednym z najtańszych banków, natomiast jego wskaźnik P/BV wynoszący 1,7x wydaje się być dość niski, jeśli weźmiemy pod uwagę spodziewaną w przyszłym roku stopę ROE bliską 13% (to 2. miejsce po 16-procentowym wskaźniku ROE Alior Banku). Cena docelowa i rekomendacja. Podnieśliśmy naszą cenę docelową do 47,2 zł głównie z powodu wyŝszej wartości godziwej wynikającej z modelu zysku rezydualnego. Potencjał wzrostu kursu akcji pozostaje największy wśród polskich banków o duŝej kapitalizacji. Podtrzymujemy rekomendację Kupuj. PKO BP: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej E 2014E 2015E Przychody odsetkowe 6,516 7,609 7,883 6,401 6,978 7,876 Opłaty i prowizje 3,143 3,101 3,071 3,139 3,268 3,444 Przychody 10,198 11,142 11,570 10,030 10,759 11,860 Wynik operacyjny 5,948 6,731 6,951 5,514 6,141 7,080 Rezerwy -1,868-1,930-2,325-1,733-1,849-1,818 Zysk netto 3,217 3,807 3,749 3,017 3,906 4,211 P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy(%) Price (PLN, 24 January 2013) 38.9 Cena docelowa (zł 12-miesięczna) 47.2 Kapitalizacja (mln zł) 48,625 Free float (%) 68.6 Liczba akcji (mln) 1,250.0 Średni dzienny obrót (3miesiące, akcje) 3,344k EURPLN 4.17 USDPLN paź 12 lis 12 Cena Kupuj Sprzedaj gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 WIG20 zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG /10/2013 indeks WIG 20 zamknął się na poziomie \ Rec. Date Price Performance on issue date maj month target cze 13 lip 13 sie 13 absolute wrz 13 paź 13 relative (p.p) Kupuj 7/23/ % -1.6 Kupuj 4/19/ % 6.8 Kupuj 1/25/ % 8.2 Główni akcjonariusze % głosów State Treasury AVIVA OFE 6.70 ING OFE 5.20 Opis spółki Bank PKO jest największym bankiem pod względem aktywów w Poslce. Działa równieŝ na Ukrainie. Oferuje szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i korporacyjnych. Łącznie posiada w Polsce i Ukrainie 1300 placówek i zatrudnia 30 tys. pracowników. Dział analiz Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek andrzej.bieniek@bzwbk.pl Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK

17 WYCENA PKO BP:kalkulacja TP Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego % 33% WEV % 33% Mid-cycle multiples % 33% Średnia cena docelow a 47.2 Potencjał w zrostu ceny 21.3% PKO BP: WEV PKO BP: COE calculation 2015E ROE (%) 14.5 RFR* (%) 4.3 COE (%) 9.8 Premia za ryzyko 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.1 Implikow ana P/B (x) 1.8 COE (%) 9.8 YE15E BVPS 24.0 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji Wartość fair (YE15) 43.6 Wartość obecna ceny fair 33.0 DPS '13E 1.0 DPS '14E 1.9 DPS '15E 0.0 PV of E DPS 2.4 PV kapitału + DPS (Jan'13) 35.4 PV (obecne) miesięczna w ycena 42.0 Potencjał w zrostu 8% PKO BP: MnoŜnik średnie cyklu Średni P/E 11.6 x x 2014E EPS 3.1 PV (Sty'12) 30.1 PV (obecne) 32.5 Waga 50% Średni P/Book 1.8 x x 2014YE BV 22.5 PV (Sty'12) 34.0 PV (obecne) 36.8 Weight 50% Cena fair miesięczna w ycena 38.1 Potencjał w zrostu -2% PKO BP: Model Zysky rezydualnego 2013E 2014E 2015E Zysk netto 3,017 3,501 4,211 Kapitał w łasny (YE) 25,149 28,174 30,042 ROE 12.1% 14.7% 14.5% COE 9.8% 9.8% 9.8% Nadw yŝkow a stopa zw rotu 2.3% 4.9% 4.7% Zysk rezydualny 582 1,302 1,368 PV zysku rezydualnego 2,645 Grow th (CAGR) ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value PV Okres przejściow y ( E) 10.9% 17.1% 60% 21,901 11,164 Nieskończoność 4.0% 17.8% 55% 75,826 27,201 Suma w artości w ew nętrznej 41,009 # akcji (m) 1,250 Cena za akcje 32.8 Ostatnie BVPS 18.9 Wartość fair (Sty'13) 51.7 Miesiąć 10 Wartość fair (obecnie) miesięczna w ycena 61.4 Potencjał w zrostu 58% Źródło: Szacunki DM BZ WBK 17

18 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności Poznań dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Paweł Chylewski, Trader tel ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŝnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie naleŝy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŝe się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyraŝony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających moŝe stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw moŝe być 18

19 ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument moŝe być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 Ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001 r. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie naleŝy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąŝe się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK S.A. zwraca uwagę, iŝ na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele róŝnych czynników, które są lub mogą być niezaleŝne od emitenta i wyników jego działalności. MoŜna do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeŝenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŝe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŝącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) nie spełniają Ŝadnego z powyŝszych wymogów. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŝe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŝ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŝej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŝ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŝy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŝy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŝej niŝ przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony UJAWNIENIA 19

20 Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Alior Bank S.A., Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., Bank PeKaO S.A., BRE Bank S.A., Getin Noble Bank S.A., ING Bank Śląski S.A., PKO Bank Polski S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnoŝników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnoŝników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŝników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iŝ implikowana wycena moŝe znacznie róŝnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŝność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŝna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŝnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŝej ilości parametrów i załoŝeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliŝona do metody zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną róŝnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyŝka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie nadwyŝki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieŝąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iŝ jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iŝ metoda zakłada, iŝ cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dąŝyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości róŝnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyŝszych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 36] rekomendacji Kupuj, 19 rekomendacji Trzymaj oraz 15 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŝne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Alior Bank S.A. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 20