Polska Gospodarka i Rynki Finansowe 28 stycznia 2013 14 stron CitiMonthly W skrócie Najnowsza seria danych z Polski sprawiła, że konsensus rynkowy ostatecznie pogodził się z tym, iż gospodarka krajowa weszła w okres głębokiego spowolnienia. Podtrzymujemy nasz scenariusz zakładający spowolnienie wzrostu gospodarczego w kraju do 1,3% r/r w 2013 roku, choć spodziewamy się, że 2014 przyniesie już widoczne przyspieszenie. Słaby wzrost to efekt między innymi załamania aktywności inwestycyjnej oraz popytu konsumpcyjnego. Piotr Kalisz, CFA +48-22-692-9633 piotr.kalisz@citi.com Cezary Chrapek +48-22-692-9421 cezary.chrapek@citi.com Realizuje się scenariusz stopniowego, ale wyraźnego pogorszenia sytuacji na rynku pracy. Słabnąca presja płacowa oraz popytowa powinna pomóc sprowadzić inflację do około 1,5% w kwietniu, a więc wyraźnie poniżej celu RPP. Po styczniowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej ewidentnie starała się złagodzić oczekiwania rynkowe na obniżki stóp procentowych, jednak słabe dane z gospodarki sprawiły, że rynek FRA wciąż wycenia scenariusz wyraźnego luzowania polityki pieniężnej. Oczekujemy, że do kolejnej obniżki stóp o 25pb dojdzie już w lutym, a w kolejnych miesiącach (do 3Q 2013) stopa referencyjna spadnie do 3,25%, a więc do najniższego poziomu w historii. Dzięki serii nienajgorszych danych z amerykańskiej gospodarki, ekonomiści Citi oczekują obecnie nieco szybszego wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych. Na szybszy wzrost może liczyć również Japonia, podczas gdy strefa euro najprawdopodobniej pozostanie w recesji w 2013 i 2014 roku. Poniższy scenariusz przewiduje utrzymanie łagodnej polityki pieniężnej lub jej dalsze poluzowanie przez główne banki centralne mimo ostatnio obserwowanej wyraźnej poprawy warunków na rynkach finansowych. Jednocześnie spośród wszystkich walut gospodarek wschodzących najgorsze perspektywy rysują się przed walutami krajów Europy Środkowej. Naszym zdaniem spowolnienie wzrostu gospodarczego oraz obniżenie dysparytetu stóp procentowych może negatywnie oddziaływać na złotego w najbliższych miesiącach.
Przegląd Makroekonomiczny Wykres 1. Wzrost gospodarczy (% r/r) Wykres 2. Inflacja HICP (% r/r) 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 1Q00 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 sty 02 paź 02 lip 03 kwi 04 sty 05 paź 05 lip 06 kwi 07 sty 08 paź 08 lip 09 kwi 10 sty 11 paź 11 lip 12 Polska Węgry Czechy Strefa euro Źródło: Eurostat, GUS, Citi Handlowy Wykres 3. Stopa bezrobocia (%) Polska Węgry Czechy Strefa euro Źródło: Eurostat, GUS, Citi Handlowy Wykres 4. Stopy procentowe banków centralnych 21 19 17 15 14% 12% 10% 13 8% 11 9 7 5 3 sty 98 sty 99 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 6% 4% 2% 0% sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 Polska Węgry Czechy Strefa euro Źródło: Eurostat, Citi Handlowy. Polska Węgry Czechy Strefa euro Źródło: Bloomberg, Reuters, Citi Handlowy Tabela 1. Kryteria konwergencji porównanie krajów regionu Europy Środkowej. Inflacja Stopy procentowe Saldo budżetu* Dług publiczny* Czechy 3.6 2.9-3.4 46.9 Węgry 5.6 8.1-2.9 77.1 Polska 3.9 5.2-3.1 55.8 Rumunia 3.3 6.7-2.4 34.8 Kryterium konwergencji 2.8 3.6-3.0 60.0 Źródło: Ministerstwo Finansów, Eurostat, Citi Handlowy. *prognoza Komisji Europejskiej na rok 2013, przygotowane jesienią 2012. Uwaga: Inflacja została obliczona jako dwunastomiesięczna średnia wskaźników HICP. Stopa procentowa to średnia dwunastomiesięczna z rentowności dziesięcioletnich obligacji rządowych. Dług i saldo sektora inst. rządowych i samorządowych (general government) jest zdefiniowany zgodnie z metodologią ESA-95. 2
Perspektywy globalne 1 Trochę więcej optymizmu Dzięki serii nienajgorszych danych z amerykańskiej gospodarki, ekonomiści Citi oczekują obecnie nieco szybszego wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych. Na szybszy wzrost może liczyć również Japonia, podczas gdy strefa euro najprawdopodobniej pozostanie w recesji w 2013 i 2014 roku. Poniższy scenariusz przewiduje utrzymanie łagodnej polityki pieniężnej lub jej dalsze poluzowanie przez główne banki centralne mimo ostatnio obserwowanej wyraźnej poprawy warunków na rynkach finansowych. Ekonomiści Citi podtrzymali prognozy wzrostu gospodarczego na świecie na poziomie 2,6% r/r oraz nieznacznie podwyższyli prognozę na rok 2014 do 3,2% r/r z 3,1% r/r). Nieznacznie zrewidowano prognozy PKB na 2013 r. i 2014 r. dla krajów uprzemysłowionych (głównie USA i Japonia) w górę, a dla krajów rozwijających się w dół. Najnowsze prognozy wciąż zakładają kontynuację recesji w strefie euro w tym (-0,6% r/r) i w przyszłym roku (-0,4% r/r), choć w 2013 r. może być ona nieznacznie mniejsza niż wcześniej oczekiwano. Jednocześnie prognozy wzrostu dla kilku mniejszych krajów rozwiniętych zostały zrewidowane w dół (Szwecja, Wielka Brytania, Australia). Scenariusz ten przewiduje utrzymanie łagodnej polityki pieniężnej lub jej dalsze poluzowanie przez główne banki centralne mimo ostatnio obserwowanej wyraźnej poprawy warunków na rynkach finansowych. W szczególności jako prawdopodobne można uznać: kontynuację skupu obligacji przez Fed oraz Bank Japonii, kolejne obniżki stóp procentowych przez EBC oraz wznowienie ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej przez Bank Anglii. Według prognoz Citi, do zacieśnienia polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych dojdzie dopiero w 2015 r., a w przypadku Banku Japonii, EBC i Banku Anglii nastąpi ono jeszcze później. W wybranych krajach wschodzących możliwe jest dalsze łagodzenie polityki pieniężnej, jednak w tym roku szereg banków centralnych w gospodarkach rozwijających się rozpocznie podwyżki stóp procentowych. Zagrożenia które dostrzegają ekonomiści Citi uwzględniają możliwość większego od oczekiwań łagodzenia polityki pieniężnej w Japonii w przypadku trudności z realizacją podwyższonego celu inflacyjnego, oraz w Wielkiej Brytanii, po zmianie prezesa banku Anglii i złagodzeniu warunków dotyczących osiągnięcia celu inflacyjnego. W USA ryzyko olbrzymiego zacieśnienia fiskalnego już na początku roku wyraźnie się zmniejszyło, ale nie zostało wyeliminowane całkowicie. Choć w strefie euro warunki finansowe uległy poprawie, to ekonomiści Citi wciąż podtrzymują scenariusz wyjścia Grecji ze strefy euro (prawdopodobnie w 2014 r.) oraz oczekują, że szereg krajów peryferyjnych będzie potrzebował pewnej formy restrukturyzacji długu, prawdopodobnie począwszy od 2015 r. Ten scenariusz obejmuje również kolejne redukcje ratingów w strefie euro w najbliższych kwartałach, a w USA oraz Japonii w kolejnych latach. 1 Poniższa sekcja raportu powstała w oparciu o raport GEOS z 23.01.2013 i EMMSO z 25.01.2013. 3
Tabela 2. Prognozy w wybranych gospodarkach (prognozy na lata 2012-2014) PKB CPI Saldo budżetu 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 Świat 2.5 2.6 3.2 2.8 2.7 3-4.4-4,0-3.2 Kraje rozwinięte 1.2 1,0 1.6 1.9 1.4 1.9-5.9-5.3-3.9 USA 2.2 1.9 3.1 1.7 1.5 2.1-8.3-7.2-5,0 Japonia 2,0 1.3 1.2 0,0-0.3 1.9-10.7-9.8-7,0 Australia 3.6 2.4 3,0 1.8 2.9 2.5-3,0-0.8 0,0 strefa euro -0.5-0.6-0.4 2.5 1.8 1.5-3.2-2.8-2.4 Niemcy 0.9 0.5 0.5 2,0 2,0 2.3 0.1-0.3-0.4 Francja 0,0-0.2 0.2 2.2 1.3 1.7-4.5-3.6-2.8 Włochy -2.1-1.4-1.4 3.3 2.1 1.3-2.8-2.5-2.6 Hiszpania -1.4-2.2-2,0 2.4 1.1 0.3-8.1-6.3-5.8 Grecja -6.1-6.5-11.5 1,0 0.3 16.8-7.2-5.7-1.4 Irlandia 0.5 0.5 1.5 2.3 1.2 1.4-7.8-7.3-4.8 Portugalia -3.1-3.7-2.8 2.8 1.7 0.9-5,0-5.2-4.8 Szwecja 1.1 1,0 2.5 0.9 0.4 1.7-0.5-1.2-1.1 Szwajcaria 1,0 1.4 1.2-0.7-0.9-0.6 0.6 0.6 0.6 Wlk. Brytania 0.1 0.4 0.7 2.8 2.9 2.3-5.4-6.9-6.7 Kraje rozwijające się 4.7 5.2 5.5 4.4 4.6 4.7-1.9-2,0-2.2 Chiny 7.8 7.8 7.3 2.6 2.8 3.6-2.4-2,0-2,0 Indie 5.4 6.2 6.9 7.5 7,0 6,0-8.5-8,0-7.5 Korea Płd. 2,0 3.2 4.1 2.2 2.6 3,0 1.4 1.1 1.4 Czechy -1.1-0.2 0.9 3.3 2,0 1.2-4.8-3.1-2.7 Węgry -1.7 0.2 1.3 5.7 3.5 3.6-2.8-2.9-3.6 Polska 1.9 1.3 2.8 3.7 2.1 2.4-3.5-3.5-2.8 Rumunia 0.4 1.7 2.9 3.3 4.6 3.5-2.2-2.2-2.5 Rosja 3.5 3,0 3.7 5.1 6.5 5.7-0.4-1.2-2.1 Turcja 2.8 4,0 4.3 8.9 7.4 7.3-2,0-2.2-2.7 Brazylia 0.9 3.1 4.2 5.4 6.1 5.5-2.6-2.4-2.2 Meksyk 3.9 3.6 3.8 4.1 3.8 3.7-2.2-2.1-2,0 Źródło: Prognozy Citi Research. Prognozy wzrostu gospodarczego dla krajów rozwijających się zostały zrewidowane nieznacznie w dół, jednak optymizm dotyczący perspektyw wzrostu gospodarczego stopniowo rośnie. Wspierają to wzrosty indeksów aktywności PMI oraz rewizje prognoz wzrostu PKB w górę dla USA, Japonii i Niemiec (na 2014 r.), które poprawiają perspektywy popytu zewnętrznego. Dodatkowym czynnikiem wspierającym wzrost PKB w gospodarkach wschodzących jest złagodzenie polityki pieniężnej dokonane w ubiegłym roku (poza obniżkami stóp procentowych, także łagodzenie warunków kredytowych, m.in. w Chinach). Ekonomiści Citi oczekują utrzymania wzrostu gospodarczego w Chinach na poziomie 7-8% r/r w tym roku oraz 7-7,5% r/r w latach 2014-2017. Przy takim scenariuszu możliwe jest stopniowe domykanie luki popytowej oraz ponowne pojawienie się presji popytowej oddziałującej na wzrost inflacji bazowej, co mogłoby owocować niespodziankami po stronie wyższej inflacji w następnych kilku miesiącach. Jednocześnie może to doprowadzić do przeszacowania oczekiwań co do perspektyw stóp procentowych w krajach rozwijających się. Umocnienie walut wydaje się czynnikiem niwelującym ewentualny wzrost inflacji, ale oczekiwany wzrost napływu kapitału do gospodarek wschodzących poza umocnieniem walut może też pozytywnie wpłynąć na ponowne ożywienie akcji kredytowej. 4
Gospodarka w skrócie 2 Początek roku na niskich obrotach Podtrzymujemy nasz scenariusz zakładający spowolnienie wzrostu gospodarczego w kraju do 1,3% r/r w 2013 roku, choć spodziewamy się, że 2014 przyniesie już widoczne przyspieszenie. Słaby wzrost to efekt między innymi załamania aktywności inwestycyjnej oraz popytu konsumpcyjnego. Po styczniowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej najwidoczniej starała się złagodzić oczekiwania rynkowe na obniżki stóp procentowych, jednak słabe dane z gospodarki sprawiły, że rynek FRA wciąż wycenia scenariusz wyraźnego luzowania polityki pieniężnej. Oczekujemy, że do kolejnej obniżki stóp o 25pb dojdzie już w lutym, a w kolejnych miesiącach (do 3Q 2013) stopa referencyjna spadnie do 3,25%, a więc do najniższego poziomu w historii. Sprzyjać będzie temu słabnąca presja płacowa oraz popytowa jak również spadek inflacji wyraźnie poniżej celu inflacyjnego (nawet do 1,5% r/r w kwietniu). Zmiana w komunikacie RPP W styczniu uwaga inwestorów koncentrowała się przede wszystkim na perspektywach polityki pieniężnej. Choć RPP obniżyła stopy procentowe o 25 pb, a stopa referencyjna osiągnęła 4%, zmiana tonu komunikatu wyraźnie zaskoczyła inwestorów. Podczas konferencji prasowej po styczniowej decyzji prezes banku centralnego Marek Belka zasygnalizował, że pierwsza runda łagodzenia polityki pieniężnej dobiega końca, a kolejne redukcje stóp nie powinny być traktowane jako automatyczne i pewne. Biorąc pod uwagę, że przed styczniowym posiedzeniem rynek FRA wyceniał obniżki stóp procentowych aż o 125-150 pb w ciągu najbliższych dziewięciu miesięcy, mała zmiana w retoryce RPP była jasnym sygnałem, że rynkowe oczekiwania są przeszacowane. W rezultacie doszło do wzrostu rentowności obligacji skarbowych na całej krzywej, a rentowności 10-letnich obligacji wróciły do ok. 4%, podczas gdy stawki FRA wzrosły o ponad 25 pb. Komentarze poszczególnych członków RPP sugerują, że Rada jest gotowa do kolejnej obniżki stóp procentowych o 25 pb w lutym. Jednak wydaje się, że w Radzie nie ma konsensusu, co do zmian stóp w kolejnych miesiącach oraz ich docelowego poziomu. Nie oczekujemy szybkiego zakończenia cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. W naszej interpretacji komunikat RPP sugeruje, że tempo obniżek stóp procentowych w najbliższych miesiącach może być nieco wolniejsze niż do niedawna oczekiwał rynek. Ponieważ zwracaliśmy na to uwagę już od dłuższego czasu, nie zmieniamy naszego podstawowego scenariusza, w którym zakładamy obniżenie stopy referencyjnej w tym roku do rekordowo niskiego poziomu 3,25%. Niemniej taki scenariusz wciąż zakłada większą liczbę obniżek stóp procentowych niż RPP dotychczas sygnalizowała. Nasza opinia jest oparta na prognozie wzrostu PKB poniżej potencjału oraz spadku inflacji do ok. 1,5% r/r w kwietniu 2013 r., co pozwalałoby Radzie na odpowiednie dostosowanie stóp procentowych. 2 Poniższa sekcja została oparta o raport EMMSO z dnia 25.01.2013. 5
Wzrost gospodarczy pozostanie słaby Dane opublikowane w ostatnich tygodniach potwierdziły, że gospodarka wyhamowuje i najprawdopodobniej będzie rosła w tempie poniżej potencjału w najbliższych kwartałach. W III kwartale wzrost PKB wyhamował do 1,4% r/r przy wyraźnym spowolnieniu wzrostu konsumpcji prywatnej. Słaby wzrost płac, stosunkowo wysoka stopa bezrobocia oraz bardzo niska stopa oszczędności przyczyniły się do ograniczenia wzrostu wydatków przez gospodarstwa domowe, a konsumpcja prywatna wzrosła jedynie o 0,1% r/r w III kw. Ponadto inwestycje spadły o 1,5% r/r, podczas gdy kontrybucja zmiany zapasów była znacznie bardziej negatywna niż zakładaliśmy. Ponadto, miesięczne dane za okres październik-grudzień pokazały dalsze osłabienie aktywności gospodarczej. Wzrost produkcji przemysłowej spowolnił do -2,3% r/r z 0,2% r/r w III kwartale, natomiast produkcja budowlana spadła o 11,2% r/r wobec -10,5% r/r w III kwartale. Wykres 5. Niski PMI sygnalizuje dalsze wyhamowanie wzrostu gospodarczego Wykres 6. Główne składowe wzrostu PKB 8 7 6 5 4 3 2 1 0 4q00 4q01 4q02 4q03 4q04 4q05 PKB (% r/r) lewa oś 4q06 4q07 4q08 4q09 4q10 4q11 PMI (pkt) prawa oś 4q12 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 9.0 7.0 5.0 3.0 1.0-1.0-3.0-5.0 6.3 6.1 5.2 3.2 4.7 0.4 1.0 1.6 3.2 3.0 3.5 4.4 4.5 4.3 4.2 4.3 3.5 2.3 1.4 0.8 1q08 2q08 3q08 4q08 1q09 2q09 3q09 4q09 1q10 2q10 3q10 4q10 1q11 2q11 3q11 4q11 1q12 2q12 3q12 4q12 P Spożycie zbiorowe Konsumpcja prywatna Inwestycje (prawa oś) Zmiana zapasów Eksport netto PKB r/r Źródło: Reuters, GUS, Citi Handlowy. Źródło: GUS, Citi Handlowy. Niewielkie ożywienie koniunktury może nastąpić w dalszej części roku. Oczekujemy, że wzrost gospodarczy spowolni do 0,5% r/r w I kw. 2013 r. i choć efekt niskiej bazy powinien przynieść pewną poprawę wzrostu w ujęciu rok-do-roku w kolejnych kwartałach, to sądzimy, że gospodarka wzrośnie w 2013 r. jedynie o 1,3% r/r. Stosunkowo stabilny złoty oraz brak przestrzeni do znacznego poluzowania polityki fiskalnej będą negatywnie wpływały na aktywność gospodarczą. Biorąc pod uwagę, że cykl obniżek stóp procentowych rozpoczął się stosunkowo późno oraz to, że RPP wolałaby prowadzić zbyt restrykcyjną politykę pieniężną niż zbyt łagodną, oczekujemy, że krajowa polityka gospodarcza raczej nie przyczyni się w istotny sposób do ożywienia. W związku z tym uważamy, że wyraźniejsze i szybsze od oczekiwanego przyspieszenie gospodarcze mogłoby przyjść jedynie w wyniku większego niż obecnie oczekujemy ożywienia globalnego wzrostu gospodarczego. Inflacja spada szybciej niż oczekiwano Inflacja najprawdopodobniej pozostanie poniżej celu banku centralnego przez większą część 2013 r. Już w grudniu tempo wzrostu cen wyhamowało poniżej poziomu celu NBP na poziomie 2,5% r/r i oczekujemy, że trend ten utrzyma się również w najbliższych miesiącach. Redukcja taryf gazowych, która weszła w życie wraz z początkiem 2013 r. 6
jak również niskie ceny paliw powinny ograniczyć wzrost cen administracyjnie kontrolowanych. Z kolei gorsza sytuacja na rynku pracy oraz spadająca inflacja oraz obniżające się oczekiwania inflacyjne powinny sprowadzić w dół miary inflacji bazowej w tym zwłaszcza inflację netto. Nawet w przypadku większego niż oczekujemy osłabienia złotego zagrożenia inflacyjne byłyby najprawdopodobniej ograniczone, a efekt przeniesienia wpływu ruchów kursu walutowego na inflację byłby słaby, szczególnie biorąc pod uwagę aktualny moment w cyklu koniunktury. Naszym zdaniem potencjalne zagrożenia dla inflacji są związane z czynnikami pozostającymi poza kontrolą polskiego banku centralnego, a należą do nich m.in. możliwy wzrost cen żywności lub odwrócenie korzystnego spadkowego trendu cen na rynkach paliw. Biorąc to pod uwagę oczekujemy spadku inflacji do około 1,5% r/r w kwietniu i stopniowego lekkiego odbicia inflacji pod koniec roku, głównie za sprawą efektu niskiej bazy. Wykres 7. Wzrost realnych wynagrodzeń oraz zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw Wykres 8. Prognoza inflacji i stóp procentowych 9 7.0 7 6.0 5 3 1-1 -3 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 Cel inflacyjny -5 lip 01 lip 02 lip 03 lip 04 lip 05 lip 06 lip 07 lip 08 lip 09 lip 10 lip 11 lip 12 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 Płace realne (% r/r) Zatrudnienie r/r Inflacja % r/r Stopa referencyjna NBP (%) Źródło: GUS, Citi Handlowy. Źródło: Reuters, GUS, prognozy Citi Handlowy. Budżet pod wpływem spowolnienia Spowolnienie gospodarcze, a zwłaszcza wyraźne wyhamowanie wzrostu konsumpcji prywatnej, zdążyły odbić się negatywnie na dochodach budżetu. W związku z tym, że wykonanie dochodów budżetu okazało się gorsze od wstępnych planów już w 2012 r. zakładamy, że ubytek dochodów będzie znaczący także w 2013 r., a Ministerstwo Finansów nie będzie w stanie zrównoważyć ubytku dochodów poprzez ostrożną politykę wydatkową. Nawet zakładając dodatkowy niezaplanowany dochód np. w postaci zysku banku centralnego, naszym zdaniem Ministerstwo Finansów najprawdopodobniej zdecyduje się na nowelizację budżetu i zwiększy deficyt budżetowy o ok. 10 mld zł (wobec 35 mld zł planowanych początkowo). Spodziewamy się tego kroku dopiero w dalszej części roku, gdy resort finansów będzie w stanie lepiej ocenić kondycję budżetu oraz skalę spowolnienia gospodarczego. 7
Wykres 9. Deficyt sektora rządowego i samorządowego Wykres 10. Wykonanie potrzeb pożyczkowych budżetu 9 8 7 6 120% 100% 80% Potrzeby pozyczkowe 2011:136 mld zł 2012:169 mld zł 2013:145 mld zł 5 4 3 2 1 0 Kryterium z Maastricht 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Deficyt general government (% PKB) 2010 2011 2012P 2013P 60% 40% 20% 0% 43% 9% 24% 27% sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru % realizacji potrzeb pożyczkowych na 2011 r. % realizacji potrzeb pożyczkowych na 2012 r. % realizacji potrzeb pożyczkowych na 2013 r. Źródło: Eurostat, Citi Handlowy. Źródło: Ministerstwo Finansów, Citi Handlowy Złoty pozostaje pod presją Według najnowszych prognoz walutowych Citi mocniejszy apetyt na ryzyko oraz odbicie na rynkach akcji doprowadziło do stopniowej przeceny dolara. Jednak ruchy na rynkach walutowych są stosunkowo łagodne głównie za sprawą obniżek stóp procentowych przez inne kraje oraz za sprawa relatywnie dobrego zachowania amerykańskiej gospodarki. Prognozy Citi zakładają kontynuację tego trendu w najbliższych miesiącach wobec większość walut. Wyjątkiem pozostanie japoński jen, który powinien dalej osłabiać się wobec dolara za sprawą oczekiwań na łagodzenie polityki pieniężnej przez Bank Japonii. W Europie prognozy Citi zakładają umocnienie walut skandynawskich wobec euro w perspektywie najbliższych miesięcy oraz stabilizację funta wobec euro, który będzie pod dużym wpływem perspektyw strefy euro. Wraz z dalszym stopniowym spadkiem premii za ryzyko kurs EUR/CHF pozostanie powyżej poziomu 1,20, a szwajcarski bank centralny najprawdopodobniej nie zdecyduje się na podwyższenie minimalnego poziomu kursu EUR/CHF w perspektywie najbliższych 12. miesięcy. Wśród walut krajów rozwijających się najkorzystniejsze perspektywy rysują się dla niedowartościowanych walut krajów o wysokich stopach procentowych i poprawiającej się sytuacji gospodarczej. Zyskiwać mogą waluty krajów regionu Latam (Ameryka Południowa i Środkowa) i waluty azjatyckie o wysokich nadwyżkach handlowych, a najgorsze perspektywy przedstawiają się dla walut regionu Europy Środkowej. Naszym zdaniem spowolnienie wzrostu gospodarczego oraz obniżenie dysparytetu stóp procentowych może negatywnie oddziaływać na złotego w najbliższych miesiącach. Z drugiej strony, szybka realizacja potrzeb pożyczkowych (ponad 40% po styczniu) powinna pomoc stabilizować sytuację na krajowym rynku długu, rekompensując częściowo niekorzystny wpływ coraz gorszych informacji z polskiej gospodarki i pogarszających się perspektyw fiskalnych. Na razie ryzyko odpływu zagranicznych inwestorów z krajowego rynku jest ograniczone, jednak w naszej ocenie istnieje zagrożenie, że w dalszej części roku popyt na krajowy dług mógłby nieco się obniżyć w przypadku oczekiwanego dalszego wzrostu rentowności obligacji w Stanach Zjednoczonych. 8
Tabela 3. Prognozy wybranych par walutowych (na koniec kwartału) I kw 13 II kw 13 III kw 13 IV kw. 13 I kw 14 II kw 14 III kw 14 IV kw 14 EURUSD 1,35 1,34 1,32 1,32 1,31 1,31 1,30 1,30 USDJPY 94 95 96 95 94 93 91 90 DXY- Dollar index 79,4 80 80,6 80,7 80,8 80,9 80,9 80,9 AUDUSD 1,05 10,5 1,04 1,02 1,01 1,00 0,99 0,97 EURCHF 1,24 1,22 1,20 1,22 1,24 1,26 1,28 1,30 EURGBP 0,84 0,83 0,82 0,82 0,81 0,81 0,80 0,80 EURSEK 8,67 8,59 8,51 8,48 8,46 8,44 8,42 8,40 EURNOK 7,47 4,72 7,36 7,33 7,31 7,29 7,27 7,25 USDCNY 6,17 6,14 6,11 6,09 6,08 6,07 6,06 6,05 USDKRW 1047 1039 1031 1024 1017 1010 1003 996 EURCZK 25,95 26,06 26,18 26,01 25,77 25,53 25,29 25,05 EURHUF 308 305 301 298 296 294 292 290 EURPLN 4,22 4,25 4,29 4,24 4,16 4,08 4,00 3,92 USDILS 3,65 3,76 3,88 3,95 4,01 4,07 4,13 4,19 USDRUB 29,6 30,5 31,3 31,7 32,0 32,3 32,7 33,0 USDTRY 1,77 1,80 1,84 1,86 1,87 1,88 1,89 1,90 USDBRL 2,04 2,07 2,09 2,09 2,08 2,07 2,06 2,05 USDMXN 12,4 12,4 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 Źródło: Prognozy Citi Research. 9
Wykres 11. Kursy walutowe (grudzień 2009=100) Wykres 12. Stawki CDS (5-letnie) 116 111 106 EURPLN EURHUF EURRON EURCZK 740 640 540 440 Polska Węgry Czechy Rumunia 101 340 96 240 140 91 gru 09 lut 10 kwi 10 cze 10 sie 10 paź 10 gru 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 40 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 Źródło: Reuters, Citi Handlowy Wykres 13. Spread 2-letnich stawek IRS vs. US Źródło: Reuters, Citi Handlowy Wykres 14. Nachylenie krzywej IRS (10y-2y) 10 8 6 4 PLN 2Y HUF 2Y CZK2Y 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2 0-2 -0.5-1.0-1.5-2.0 PL HU CZ sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sie 03 maj 04 lut 05 lis 05 sie 06 maj 07 lut 08 lis 08 sie 09 maj 10 lut 11 lis 11 sie 12 Źródło: Reuters, Citi Handlowy Wykres 15. Profil zapadalności papierów skarbowych i obligacji BGK. Źródło: Reuters, Citi Handlowy Wykres 16. Rentowności 10-letnich obligacji w euro (%) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 mld zł sty 13 lut 13 - Pozostały do wykupu dług Skarbu Państwa: 78,7 mld zł Obligacje: PLN 58,0 mld zł Bony: PLN 9,1 mld zł Obligacje FX: 11,6 mld zł - BGK: 1 mld zł mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 Obligacje krajowe Bony skarbowe Obligacje FX Kupon PLN Kupon FX Źródło: Ministerstwo Finansów, stan na dzień 6.12.2012. Włochy Hiszpania Francja Polska Niemcy Źródło: Ministerstwo Finansów, Citi Handlowy. 10
Wybrane Dane Makroekonomiczne i Rynkowe Tabela 4. Polska - Wybrane dane makroekonomiczne i rynkowe 2011 2012 XII I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII Strefa Realna Produkcja przemysłow a (% r/r) 7.7 9.0 4.6 0.8 2.8 4.3 1.2 5.4 0.5-5.2 4.6-0.8-10.6 Produkcja przemysłow a (% m/m) -4.9-5.0-0.8 10.7-7.6 4.2-2.0-2.1-0.7 6.1 7.8-4.8-14.2 Przetw órstw o przemysłow e (% r/r) 8.6 10.7 5.0 1.1 3.0 5.0 1.8 6.0 0.7-5.6 4.6-1.1-12.2 Prod. budow lano-montażow a (% r/r) 14.6 32.2 12.0 3.5 8.1 6.2-5.2-8.7-5.0-17.8-3.6-5.3-24.8 Sprzedaż detaliczna (% r/r) 8.6 14.3 13.7 10.7 5.5 7.7 6.4 6.9 5.8 3.1 3.3 2.4-2.5 Stopa bezrobocia (%) 12.5 13.2 13.5 13.3 12.9 12.6 12.4 12.3 12.4 12.4 0.0 0.0 13.4 Zatrudnienie - przeds. (% r/r) 2.3 0.9 0.5 0.5 0.3 0.3 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0-0.3-0.5 Ceny Inflacja (% r/r) 4.6 4.1 4.3 3.9 4.0 3.6 4.3 4.0 3.8 3.8 3.4 2.8 2.4 Inflacja (% m/m) 0.4 0.7 0.4 0.5 0.6 0.2 0.2-0.5-0.3 0.1 0.4 0.1 0.1 Wskaźnik cen producentów (% r/r) 8.2 7.9 6.0 4.4 4.4 5.2 4.4 3.6 3.0 1.8 1.0-0.1-1.1 Wskaźnik cen producentów (% m/m) 0.4 0.1-0.5 0.1 0.7 0.4-0.5-0.4 0.0 0.5-0.7-0.2-0.6 Płace - sektor przedsięb. (% r/r) 4.4 8.1 4.3 3.8 3.4 3.8 4.3 2.4 2.7 1.6 2.8 2.7 2.4 Przepływy zagraniczne Saldo obrotów bieżących (mln EUR) -1,890-1,994-1,909-585 -655-454 -1,092-1,005-901 -1,457-755 -1,490 - Saldo obrotów bieżących (%PKB) -4.9-5.0-5.3-5.1-4.9-4.9-4.6-4.4-4.2-4.1-3.7-3.8 - Saldo obr. tow arow ych (mln EUR) -1139-687 -883-544 -420-846 -372-367 -98 44 221-394 - Eksport f.o.b. (mln EUR) 10,663 11,351 11,717 12,755 11,821 12,019 11,891 12,097 11,954 12,518 14,143 13,023 - Eksport (% r/r) 5.7 6.2 4.4 2.5 2.4-1.6 0.6 9.8 3.7-0.8 15.4 7.8 - Import f.o.b. (mln EUR) 11,802 12,038 12,600 13,299 12,241 12,865 12,263 12,464 12,052 12,474 13,922 13,417 - Import (% r/r) 3.5 6.9 5.6 1.5-3.3-2.0-5.3 2.1-3.2-3.2 7.5 4.4 - Strefa monetarna* Podaż pieniądza M3 (% r/r) 12.5 13.7 12.5 9.3 10.3 11.3 11.1 11.1 9.8 7.6 8.0 5.7 4.5 Depozyty gospod. domow ych (% r/r) 13.5 14.7 13.4 12.3 11.9 13.0 13.1 12.4 11.9 10.3 9.9 8.8 7.7 Depozyty przedsiębiorstw (% r/r) 12.1 12.5 12.5 7.9 4.2 4.7 2.4 4.1 2.0-2.7-1.2-7.3-7.6 Kredyty dla gosp. domow ych (% r/r) 11.9 11.1 9.5 9.7 10.0 9.7 7.5 3.6 3.5 1.2 1.8-0.2 0.2 Kredyty przedsiębiorstw (% r/r) 18.1 15.9 14.8 15.0 13.3 14.1 12.1 10.7 10.6 7.7 6.5 2.8 1.5 Rynki finansowe Stopa referencyjna (koniec mies.) 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.50 4.25 WIBOR 3M (średnio) 4.98 4.99 4.97 4.95 4.94 5.05 5.12 5.13 5.11 4.96 4.83 4.62 4.23 WIBOR 3M (koniec okresu) 4.98 4.99 4.96 4.94 4.95 5.11 5.13 5.12 4.99 4.93 4.75 4.49 3.98 Bony 52 tyg. (koniec mies.) 4.55 4.51 4.48 4.50 4.63 4.81 4.80 4.60 4.55 4.12 3.93 3.60 3.06 Obligacje 2-letnie (koniec mies.) 4.78 4.70 4.67 4.61 4.70 4.80 4.63 4.21 4.09 4.05 3.91 3.40 3.15 Obligacje 5-letnie (koniec mies.) 5.33 5.00 4.86 4.86 4.88 5.04 4.73 4.42 4.34 4.19 4.10 3.60 3.22 EUR/PLN (koniec okresu) 4.41 4.23 4.14 4.16 4.18 4.39 4.26 4.11 4.18 4.15 4.15 4.11 4.07 USD/PLN (koniec okresu) 3.41 3.20 3.07 3.12 3.17 3.54 3.39 3.34 3.34 3.22 3.21 3.16 3.08 EUR/USD (koniec okresu) 1.29 1.32 1.35 1.33 1.32 1.24 1.26 1.23 1.25 1.29 1.29 1.30 1.32 Wskaźniki fiskalne Def. budżetow y kum. (mld PLN) 21.6 25.1 5.3 16.4 23.0 24.8 20.9 24.3 22.9 21.1 34.1 30.5 31.1 Def. budżetow y kum. (% planu) 53.6 62.4 15.1 46.8 65.6 70.9 59.8 69.6 65.5 60.4 97.5 87.0% 88.8% Źródło: GUS, NBP, Reuters oraz Citi Handlowy. 11
Prognozy Makroekonomiczne Tabela 5. Polska - Prognozy średnioterminowe dla gospodarki polskiej 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Najważniejsze wskaźniki Nominalny PKB (mld USD) 426 533 433 470 515 495 526 573 Nominalny PKB w walucie krajowej (mld PLN) 1,175 1,273 1,344 1,417 1,523 1,612 1,676 1,768 PKB per capita (USD) 11,168 13,982 11,332 12,209 13,362 12,854 13,640 14,871 Populacja (mln) 38.1 38.1 38.2 38.5 38.5 38.5 38.5 38.5 Stopa bezrobocia (%) 11.2 9.5 11.9 12.2 12.2 13.3 14.2 13.4 Aktywność ekonomiczna Realny wzrost PKB (%, r/r) 6.8 5.1 1.6 3.9 4.3 1.9 1.3 2.8 Inwestycje (%, r/r) 17.6 9.6-1.2-0.4 9.0-1.1-3.1 2.7 Spożycie ogółem (%, r/r) 4.6 6.1 2.0 3.4 1.5 0.7 1.1 3.0 Konsumpcja indywidualna (%, r/r) 4.9 5.7 2.1 3.2 2.5 0.9 1.1 3.1 Eksport (%, r/r) 9.1 7.1-6.8 12.1 7.7 1.5 2.2 8.5 Import (%, r/r) 13.7 8.0-12.4 13.9 5.5-2.5-0.1 9.0 Ceny, pieniądz i kredyt Inflacja CPI (%, r/r) 3.9 3.4 3.7 3.2 4.6 2.4 2.5 2.5 Inflacja CPI (% średnia) 2.5 4.2 3.5 2.6 4.3 3.7 2.1 2.4 Płace nominalne (%, r/r) 9.3 10.3 4.4 3.3 4.9 3.4 1.8 4.2 Stopa referencyjna NBP (%, koniec okresu) 5.00 5.00 3.50 3.50 4.50 4.25 3.25 3.50 WIBOR1M, (%, koniec okresu) 5.37 5.41 3.56 3.46 4.57 4.01 3.47 3.97 Rentowność obligacji 5-letniej (koniec okresu) 6.11 5.34 5.91 6.07 5.91 3.73 4.55 5.00 USD/PLN (Koniec okresu) 2.45 3.00 2.87 2.96 3.44 3.08 3.21 3.02 USD/PLN (Średnia) 2.76 2.39 3.11 3.02 2.96 3.26 3.18 3.12 EUR/PLN (Koniec okresu) 3.58 4.17 4.11 3.96 4.46 4.07 4.24 3.92 EUR/PLN (Średnia) 3.78 3.52 4.33 3.99 4.12 4.19 4.23 4.08 Bilans płatniczy (mld USD) Rachunek bieżący -20.3-25.5-9.7-21.9-22.1-16.5-15.6-20.5 Saldo obrotów bieżących (% PKB) -4.7-4.8-2.2-4.7-4.3-3.3-3.0-3.6 Saldo handlu zagranicznego -17.1-26.0-4.3-11.8-14.1-5.5-1.4-3.0 Eksport 145.3 178.7 142.1 166.3 193.4 188.7 207.2 216.0 Import 162.4 204.7 146.4 178.1 207.5 194.2 208.7 219.0 Saldo usług 4.8 5.0 4.8 3.1 6.0 6.4 7.7 8.3 Saldo dochodów -16.4-12.8-16.6-17.0-20.1-21.6-25.6-28.1 Bezpośrednie Inwestycje Zagraniczne netto 18.0 10.3 8.8 3.6 9.1 4.2 8.0 10.0 Rezerwy międzynarodowe 54.6 57.2 69.7 81.4 86.8 94.0 102.0 106.0 Amortyzacja 30.2 32.4 24.6 32.1 37.6 39.6 41.1 44.3 Finanse publiczne (% PKB) Saldo budżetu sektora publicznego (ESA95) -1.9-3.7-7.4-7.9-5.0-3.5-3.5-2.8 Saldo pierwotne sektora finansów publicz, 0.4-1.4-4.6-5.2-2.3-0.8-0.8-0.1 Dług publiczny (Polska metodologia) 44.9 46.9 49.8 52.8 53.5 52.3 52.6 51.3 Dług krajowy 34.3 34.8 36.8 38.4 36.6 36.5 36.0 35.8 Źródło: GUS, NBP, Reuters oraz Citi Handlowy. 12
Tabela 6. Polska - Prognozy długoterminowe dla polskiej gospodarki 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Realny wzrost PKB (%, r/r) 4.3 1.9 1.3 2.8 3.3 3.3 Inflacja CPI (% średnia) 4.3 3.7 2.1 2.4 2.5 2.5 Saldo obrotów bieżących (% PKB) -4.3-3.3-3.0-3.6-4.3-4.5 Stopa referencyjna NBP (%, koniec okresu) 4.50 4.25 3.25 3.50 4.50 4.75 USD/PLN (Koniec okresu) 3.44 3.08 3.21 3.02 2.95 2.89 USD/PLN (Średnia) 2.96 3.26 3.18 3.12 2.98 2.92 EUR/PLN (Koniec okresu) 4.46 4.07 4.24 3.92 3.90 3.90 EUR/PLN (Średnia) 4.12 4.19 4.23 4.08 3.91 3.90 Źródło: GUS, NBP, Reuters oraz Citi Handlowy 13
Zespół Analiz Ekonomicznych i Rynkowych Piotr Kalisz, CFA Główny Ekonomista na region Europy Środkowo-Wschodniej +48 (22) 692-9633 piotr.kalisz@citi.com Cezary Chrapek Starszy Analityk Rynku Walutowego i Obligacji +48 (22) 692-9421 cezary.chrapek@citi.com Citi Handlowy Senatorska 16 00-923 Warszawa Polska Fax: +48 22-657-76-80 Osoby zainteresowane otrzymywaniem naszej publikacji prosimy o kontakt: cezary.chrapek@citi.com Chociaż fakty przedstawione w niniejszej publikacji pochodzą i bazują na źródłach, w których wiarygodność wierzymy, nie gwarantujemy ich poprawności. Mogą one być ponadto niekompletne albo skrócone. Wszystkie opinie i prognozy wyrażone w niniejszej publikacji są wyrazem naszej oceny w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Niniejszy dokument jest jedynie materiałem informacyjnym do użytku odbiorcy. Nie może on być powielany lub w inny sposób rozpowszechniany w części lub w całości. Pod żadnym pozorem, nie może być uznany za ofertę sprzedaży lub kupna ani propozycję dokonania jakiejkolwiek inwestycji. Bank Handlowy w Warszawie SA (lub inny podmiot zależny od Citigroup Inc. lub jego dyrektorzy, specjaliści lub pracownicy) od czasu do czasu mogą być zaangażowany w lub może dokonywać inwestycji zarówno kupna jak i sprzedaży instrumentów opisanych w niniejszym dokumencie. 14