R-Forecaster Miesięczny Przegląd Rynkowy

R-Forecaster Miesięczny Przegląd Rynkowy 12 stycznia 2018 GŁÓWNE ZAŁOŻENIA NASZYCH PROGNOZ: Dobre dane ze strefy euro i rosnące szanse na koniec QE po wrześniu sprzyjają notowaniom wspólnej waluty Trend wzrostowy EURUSD może być spowalniany przez perspektywę szybszych niż obecnie wycenia rynek podwyżek stóp w USA i ryzyko związane z wyborami we Włoszech w marcu Dobre nastroje na rynkach wschodzących sprzyjają utrwaleniu ostatnich spadków EURPLN, jednak korekcyjne powroty na 4,20 wciąż prawdopodobne Dzięki gołębiej polityce SNB trend spadkowy CHFPLN powinien być kontynuowany, a korekcyjne wzrosty krótkotrwałe SYTUACJA NA RYNKACH Wysoki apetyt na ryzyko Przełom roku był bardzo dobry dla notowań ryzykownych aktywów. Silnie zyskiwały główne indeksy giełd zachodnich. Indeks S&P 500 po konsolidacji, która dominowała przez większą część grudnia, pod koniec miesiąca powrócił do dynamicznych wzrostów, kontynuowanych również na początku tego roku. Bardzo dobrze wyglądały również notowania na europejskich giełdach, gdzie indeks Euro Stoxx odrobił straty poniesione w trakcie listopadowej korekty i powrócił na szczyty obecnej hossy. Ostatnie tygodnie są też bardzo udane dla rynków wschodzących. Indeks MSCI Dobry przełom na rynkach, zwłaszcza wschodzących notowania wybranych indeksów: 01.01.2017 = 1,00 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-0 DAX S&P500 Nikkei225 MSCI World MSCI Emerging Markets Źródło: Bloomberg 1

sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 sty 19 Emerging od połowy grudnia zyskał blisko 9% i znajduje się obecnie tylko niecałe 10% od historycznych szczytów. Optymistyczne perspektywy dla gospodarki światowej w 2018 roku Wysoki apetyt na ryzykowne aktywa wśród inwestorów to przede wszystkim efekt bardzo dobrych danych, które napłynęły z głównych światowych gospodarek na przełomie roku. Na plus zaskakiwały między innymi indeksy PMI ze strefy euro, Stanów Zjednoczonych czy Chin, które w prawie wszystkich przypadkach znajdują się na wieloletnich szczytach. Dane te sprawiają, iż rynek liczy, że po Aktyualne prognozy Banku Światowego dla PKB wybranych obszarów (%, r/r) i zmiana wobec poprzedniej prognozy (pp) aktualne prognozy zmiana wobec 06.2017 2017 2018 2019 2017 2018 2019 Globalny 3,0 3,1 3,0 0,3 0,2 0,1 Rozwinięte 2,3 2,2 1,9 0,4 0,4 0,2 Rozwijające się 4,3 4,5 4,7 0,2 0,0 0,0 USA 2,3 2,5 2,2 0,2 0,3 0,3 Strefa euro 2,4 2,1 1,7 0,7 0,6 0,2 Polska 4,5 4,0 3,5 1,2 0,8 0,3 Źródło: Bank Światowy bardzo dobrym ubiegłym roku w światowej gospodarce, kiedy wzrost globalnego PKB wyniósł prawdopodobnie około 3% (co byłoby najlepszym odczytem od sześciu lat), 2018 rok przyniesie równie dobre wyniki. Banki centralne z ostrożnością odchodzą od ultrałagodnej polityki 6,00 pieniężnej 4,00 Wyceny ryzykownych aktywów są również wspierane przez akomodacyjne warunki 2,00 monetarne utrzymywane przez większość 0,00 największych banków centralnych. W USA Rezerwa Federalna kontynuuje cykl podwyżek stóp procentowych, jednak pomimo to presja Stopa bazowa Fed Libor USD 3M na wzrost rentowności obligacji, szczególnie Libor USD 3M - prognoza Stopa bazowa Fed - prognoza na długim końcu krzywej pozostaje umiarkowana. Pomimo trzech podwyżek stóp Źródło: Bloomberg, RBPL procentowych w 2017 r. oraz zapowiedzi kolejnych trzech w tym roku dochodowość 10-letnich papierów utrzymuje się poniżej ubiegłorocznych szczytów (choć warto odnotować wybicie w ostatnich dniach ponad ważną barierę 2,5%). Głównym czynnikiem powstrzymującym wyższy wzrost rynkowych stóp procentowych jest pozostająca poniżej celu inflacja w USA, jak również polityka monetarna innych głównych banków centralnych. Według zapowiedzi prezesa M. Draghiego Europejski Bank Centralny zamierza przynajmniej do września kontynuować program skupu aktywów z rynku. Pierwsza podwyżka stóp procentowych w strefie euro jest jednak mało prawdopodobna przed I kw. przyszłego roku. Czynnikiem ryzyka, który może zwiastować większą presję na wzrost rynkowych stóp procentowych są jednak minutki z grudniowego posiedzenia EBC, sugerujące możliwe zaostrzenie retoryki w najbliższych miesiącach. EBC uważa, że może sobie na nie pozwolić z uwagi na solidny wzrost gospodarczy w strefie euro. Przekaz ten z kolei zwiększa szanse na to, że program QE nie zostanie wydłużony po wrześniu, jak i sprzyja spekulacjom o terminie pierwszej podwyżki stóp. Nie zmienia on natomiast naszych oczekiwań, że wzrost kosztu pieniądza w strefie euro nastąpi najwcześniej w I kwartale 2019 roku. 2

sty 10 wrz 10 maj 11 sty 12 wrz 12 maj 13 sty 14 wrz 14 maj 15 sty 16 wrz 16 maj 17 sty 18 wrz 18 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 sty 19 Reforma podatków w USA nie pomogła dolarowi Na rynku walutowym ostatnie tygodnie przyniosły powrót osłabienia dolara. Kurs EURUSD pokonał wrześniowe maksima przy 1,21, a jego wzrostu nie było w stanie powstrzymać uchwalenie 10,00 reformy podatków w USA, która została podpisana przez prezydenta Trumpa tuż przed 5,00 Świętami Bożego Narodzenia. Uchwalenie reformy podatkowej w USA powinno dostarczyć 0,00 amerykańskiej gospodarce przynajmniej krótkoterminowego impulsu prowzrostowego i -5,00 stanowić silny argument uzasadniający Stopa bazowa EBC Euribor 3M kilkukrotne podniesienie stóp procentowych Stopa bazowa EBC - prognoza Euribor 3M - prognoza przez Fed w tym roku. Oczekiwania te przekładają się na kontynuację wzrostu Źródło: Bloomberg, RBPL spreadu pomiędzy rentownościami obligacji USA oraz będącymi punktem odniesienia dla euro niemieckimi bundami. Rosnący dysparytet stóp procentowych nie jest jednak w stanie obniżyć kursu głównej pary walutowej obecnie, a w najlepszym przypadku go tylko stabilizuje. Dzieje się tak głównie dlatego, iż kurs EURUSD po spadkach z lat 2015-2016 wciąż pozostaje fundamentalnie niedowartościowany. W otoczeniu silnego wzrostu gospodarczego w strefie euro, jak również istotnego spadku ryzyka politycznego w Europie w porównaniu do poprzednich lat, dysparytet stóp procentowych schodzi na razie na drugi plan i wspólna waluta umacnia się w oczekiwaniu na zakończenie programu skupu aktywów przez EBC. W relacji do euro osłabia się wciąż również frank. Głównymi czynnikami uzasadniającymi dla osłabienia franka względem wspólnej europejskiej waluty pozostaje wysoki apetyt na ryzyko na rynkach finansowych oraz spadek ryzyka politycznego w strefie euro, które nie uzasadnia długo utrzymywanego przewartościowania szwajcarskiej waluty. Dobra passa złotego Początek roku był w wykonaniu złotego bardzo dobry. Polska waluta zanotowała umocnienie w 5,00 relacji do większości głównych walut umacniając się między innymi do 3,00 najsilniejszych poziomów od kilku lat wobec dolara i franka szwajcarskiego, korzystając z 1,00 równoczesnego osłabienia tych walut w relacji do euro. Notowania złotego wspiera otoczenie międzynarodowe, w tym dynamiczne wzrosty na rynkach wschodzących, jak również wciąż bardzo dobre dane makroekonomiczne napływające z polskiej gospodarki. Stopa bazowa NBP Stopa bazowa NBP - prognoza Źródło: Bloomberg, RBPL Wibor 3M Wibor 3M - prognoza Jednocześnie jednak złoty wciąż nie dostaje wsparcia ze strony Rady Polityki Pieniężnej, która utrzymuje relatywnie gołębie nastawienie uzasadniając je inflacją, która wciąż nie przekracza celu inflacyjnego (w grudniu wskaźnik inflacji w Polsce wyniósł 2,0 %). 3

STOPY PROCENTOWE Stopa bazowa Moment cyklu Następna zmiana* Fed 1,25-1,50 Podwyżki Q2 2018 / Q1 2018 EBC 0,00 Bez zmian Q1 2019 / - Inne narzędzia SNB -1,25/-0,25 Bez zmian I 2019/ - Nieregularne interwencje na rynku walutowym RPP 1,50 Bez zmian Q3 2018 / Q4 2018 BoE 0,50 Podwyżki Q1 2019/Q1 2019 *Prognoza RBPL / konsensus Bloomberg QE Komentarz Zgadzamy się ze scenariuszem Fed trzech podwyżek stóp w 2018 roku. Przemawia za tym bardziej jastrzębi skład Fed w nowym roku, wsparcie dla wzrostu ze strony reformy podatkowej, i wzrost inflacji wyraźnie ponad 2%r/r, co jednak nastąpi po Ikw. 2018r. Z tego względu zakładamy, że kolejna podwyżka będzie miała miejsce dopiero w czerwcu. QE QE będzie ograniczone do 30mld euro miesięcznie z 60mld w 2017r. i może zakończyć się we wrześniu, co sugerują ostatnie minutki EBC. Wg banku podwyżek należy oczekiwać długo po zakończeniu QE, a więc najwcześniej w I kw. 2019r. Brak QE SNB nie dyskutuje nad odejściem od obecnej, ekspansywnej polityki i jest nadal gotowy na interwencje na rynku FX w razie potrzeby. Po osłabieniu CHF w 2017r. presja na takie działania spadła. Pierwszych zmian w polityce oczekujemy dopiero w 2019r. RPP pozostaje neutralna mimo dobrych danych z gospodarki. Sądzimy, że wraz z powrotem trendu wzrostowego inflacji w 2018r. Rada zdecyduje się na podwyżki w IIIkw. Z uwagi na gołębie komentarze z RPP, w tym sugestie prezesa o braku podwyżek w tym roku, rośnie jednak ryzyko późniejszej zmiany kosztu pieniądza niż obecnie zakładamy. Po dokonaniu pierwszej od ponad 10 lat podwyżki stóp Bank Anglii sugeruje jeszcze łagodniejszą ścieżkę dalszych podwyżek niż Fed, co jest uzasadnione biorąc pod uwagę ryzyka związane z Brexitem. W ciągu 3 lat stopy mają wzrosnąć 2 razy o kolejne 25pb wg BoE. 4

cze-14 lis-14 kwi-15 wrz-15 sty-16 cze-16 lis-16 kwi-17 wrz-17 lut-18 lip-18 gru-18 PROGNOZY WALUTOWE Eurodolar Po osiągnieciu szczytu przez kurs EURUSD we wrześniu na poziomie 1,2092, w IV kwartale kurs pozostawał poniżej tej bariery. Początek 2018 roku przynosi natomiast wybicie powyżej niej za sprawą umocnienia euro. 1,40 1,30 1,20 1,10 Presję na umocnienie wspólnej waluty nadal wywierają dane ze strefy euro 1,00 wskazujące na kontynuację dynamicznego ożywienia w Europie na początku tego roku, co sprzyja oczekiwaniom, iż w dalszej części roku EBC zdecyduje się na ogłoszenie decyzji o zakończeniu programu skupu aktywów. Za EURUSD Źródło: Bloomberg, RBPL Prognoza EURUSD takim scenariuszem przemawiają ostatnie minutki z posiedzenia EBC. Jastrzębi ton raportu zwiększył też ryzyko szybszego wybicia EURUSD niż zakładają nasze prognozy (prognozujemy ruch w stronę 1,24 w II połowie roku). Wybicie może nastąpić wcześniej jeśli sugestie z minutek zmaterializują się w komunikatach po decyzji EBC. Tym istotniejsze będą informacje, jakie napłyną po najbliższym posiedzeniu 25 stycznia. Z drugiej strony pozytywny dla euro wpływ powinien być bilansowany w notowaniach EURUSD przez rewizję oczekiwań rynków odnośnie ilości podwyżek stóp procentowych w USA w tym roku. Spodziewamy się, że amerykański bank centralny zrealizuje prognozy zakładające trzy podwyżki stóp procentowych w 2018r. Rynek wciąż jeszcze pozostaje sceptyczny co do możliwości trzeciej podwyżki Fed. Sądzimy jednak, że w oczekiwaniu na prozwzrostowe efekty reformy podatkowej w USA rynek zacznie wyceniać scenariusz trzech podwyżek stóp w najbliższych tygodniach, co powinno pomagać notowaniom amerykańskiej waluty i ograniczać skalę wzrostu EURUSD. Dodatkowo za ograniczoną przestrzenią do wybicia EURUSD w perspektywie najbliższych 3 miesięcy przemawia również perspektywa wyborów parlamentarnych we Włoszech (planowane na 4 marca), które mogą przekładać się na zwiększenie się premii za ryzyko polityczne w wycenie wspólnej waluty. Krótkoterminowo natomiast po stronie czynników politycznych dominować może jednak pozytywny dla euro efekt z uwagi na zakończone z powodzeniem (ale po wielu miesiącach) próby utworzenia koalicji w Niemczech Z technicznego punktu widzenia z kolei kurs EURUSD od listopada znajduje się w kanale wzrostowym, a o wyłamaniu z niego będzie można mówić dopiero po spadku poniżej pasma 1,18-1,1850. Jest to tym istotniejszy obszar wsparcia, ze przebiega tu 100-sesyjna średnia ruchoma (obecnie na poziomie 1,1830). Z kolei impetu wzrostom w ramach tego kanału nadałoby zwłaszcza pokonanie bariery 1,2170, która stanowi 50% zniesienia spadków pary między 2014 a 2016 rokiem. 5

gru-14 maj-15 paź-15 mar-16 sie-16 sty-17 cze-17 lis-17 kwi-18 wrz-18 lut-19 Wykres: Historyczne notowania kursu EURUSD (wykres dzienny, świecowy) Źródło: Bloomberg, stan na 12.01.2018 g. 14:05 Złoty Czwarty kwartał przebiegł pod znakiem umocnienia złotego, wspieranego zarówno przez czynniki wewnętrzne, takie jak prawdopodobnie ponad 4,5%-owy wzrost gospodarczy w IV kwartale, jak również przez korzystne otoczenie zewnętrzne i bardzo dobre wyniki rynków wschodzących. 4,45 4,35 4,25 4,15 4,05 3,95 Notowaniom polskiej waluty nie był w stanie zaszkodzić natomiast czynnik EURPLN Prognoza EURPLN polityczny. Tutaj pomimo zaostrzenia się Źródło: RBPL, Bloomberg konfliktu na linii polski rząd - instytucje europejskie, złoty pozostał niewzruszony, co wynikało głównie z przeświadczenia inwestorów, iż realne ryzyko nałożenia odczuwalnych gospodarczo sankcji jest obecnie nikłe. Spodziewamy się, iż te wszystkie korzystne czynniki będą nadal wspierały wycenę polskiej waluty. Z drugiej strony zakładamy jednak, że po okresie wyjątkowo niskiej zmienności w notowaniach złotego, która dominowała pod koniec roku, zmienność ta zwiększy się w nadchodzących miesiącach. Biorąc pod uwagę wygórowane wyceny akcji na giełdach, szczególnie w Stanach Zjednoczonych, oraz potencjał do wzrostu rentowności obligacji na rynkach bazowych, niewykluczona jest w najbliższym czasie korekta wycen ryzykownych aktywów, która może w negatywny sposób przekładać się na notowania walut wschodzących, w tym złotego. W efekcie możliwe są jeszcze próby powrotu kursu EURPLN bliżej 4,20. W perspektywie kolejnych miesięcy spodziewamy się jednak, że solidne fundamenty makroekonomiczne polskiej gospodarki w połączeniu z oczekiwaniami na początek cyklu podwyżek stóp procentowych, będą uzasadniały zejście eurozłotego w kierunku poziomu 4,10. 6

gru-14 maj-15 paź-15 mar-16 sie-16 sty-17 cze-17 lis-17 kwi-18 wrz-18 lut-19 gru-14 maj-15 paź-15 mar-16 sie-16 sty-17 cze-17 lis-17 kwi-18 wrz-18 lut-19 Zmienność może pozostać wysoka w przypadku kursu USDPLN, który w ciągu ostatniego miesiąca chwilowo obniżył się do poziomu 3,43 najniższego od ponad 3 lat. Korekcyjne wzrosty kursu mogą jeszcze jednak kierować parę ponad poziom 3,50. 4,30 4,10 3,90 3,70 3,50 W perspektywie kilkumiesięcznej spodziewamy się wyznaczania nowych minimów, a następnie przyspieszenia spadków w momencie wybicia EURUSD w kierunku 1,24, którego oczekujemy najpóźniej w II połowie roku. 3,30 USDPLN Źródło: Bloomberg, RBPL Prognoza USDPLN Frank szwajcarski 2018 rok rozpoczął się wyznaczeniem nowych szczytów kursu EURCHF w ramach trendu wzrostowego, w którym para pozostawała przez całą drugą połowę ubiegłego roku. Kurs dotarł w ostatnich dniach niemal do poziomu 1,18 i najwyżej od czasu uwolnienia franka przez SNB na początku 2015 roku. 4,45 3,95 3,45 W przypadku CHFPLN były to najniższe poziomy od 2015 roku, a spadki kursu były też nasilane przez umocnienie złotego. W efekcie para obniżyła się przejściowo do okolic 3,52. CHFPLN Źródło: Bloomberg, RBPL Prognoza CHFPLN Biorąc pod uwagę brak zmian w nastawieniu SNB do polityki pieniężnej, wobec możliwego zakończenia QE przez EBC w tym roku, jak i z uwagi na dobrą kondycję gospodarki strefy euro, nie widzimy przesłanek do odwrócenia trendów na EURCHF i CHFPLN. Najbliższe tygodnie mogą natomiast przynieść niewielką korektę ostatnich ruchów w ramach obowiązującego trendu. W perspektywie tego roku oczekujemy jednak nowych szczytów EURCHF i ruchu w stronę psychologicznej bariery 1,20. W przypadku CHFPLN ewentualne korekcyjne wzrosty nie powinny przekroczyć okolic 3,65, a w kolejnych miesiącach oczekujemy prób zejścia poniżej bariery 3,50. 7

Raiffeisen Polbank ul. Grzybowska 78 00-844 Warszawa www.raiffeisenpolbank.com Dealing: Bydgoszcz tel.: (22) 585 37 73 Gdańsk tel.: (22) 585 37 71 Katowice tel.: (22) 585 37 69 Kielce tel.: (22) 585 37 70 Kraków tel.: (22) 585 37 70 Lublin tel.: (22) 585 37 75 Łódź tel.: (22) 585 37 75 Departament Sprzedaży Rynków Finansowych Telefon: + 48 22 585 37 86 Faks: + 48 22 585 33 68 Dane na dzień: 2018-01-12 Raport opublikowano: 2018-01-12 Poznań tel.: (61) 585 37 72 Rzeszów tel.: (22) 585 37 75 Szczecin tel.: (22) 585 37 71 Toruń tel.: (22) 585 37 72 Warszawa tel.: (22) 585 37 78 Wrocław tel.: (22) 585 37 74 Zielona Góra tel.: (22) 585 37 73 Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: ekonomistarez@raiffeisen.pl. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej i nie jest związany ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez właściwą jednostkę RBPL. RBPL wdrożył rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami. 8

Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień. 9