Benefit Systems Poland, Usługi 10 marca 2017 08:00 Gotowy na wzrost Rekomendacja KUPUJ KUPUJ podtrzymane. Nowa cena docelowa 1096 zł W prezentowanym raporcie podwyższamy naszą 12-miesięczną cenę docelową dla akcji spółki o 22% do 1096 zł i podtrzymujemy rekomendację KUPUJ. Spółka podała bardzo solidne wyniki za IV kw. 2016 r., w tym zysk przewyższający konsensus rynkowy o ok. 50%. Dlatego podwyższamy nasze prognozy dla Benefit Systems na rok 2017 i kolejne lata. Rekordowo duży wzrost liczby kart sportowych (+130 tys. r/r w Polsce i +35 tys. r/r za granicą), sprzyjający rynek, rosnąca aktywność sportowa polskiego społeczeństwa i wiele przejętych sieci klubów fitness wszystko to powinno spowodować wzrost zysku EBITDA spółki o 34% w roku 2017P i o 23% w 2018P. Dostrzegamy też dalszy potencjał wzrostu z tytułu sprzedaży dodatkowych produktów dotychczasowym klientom i kontynuacji rozwoju działalności w zakresie kart sportowych w Czechach, Bułgarii i Słowacji oraz potencjalnej ekspansji na kolejne rynki. Prognoza na rok 2017. Benefit Systems chce w nadchodzących latach utrzymać znakomite tempo wzrostu liczby kart sportowych w Polsce i za granicą. W Polsce podobnie jak w 2016 r. wzrost powinien wynikać z pozyskiwania nowych klientów i sprzedaży dodatkowych produktów klientom dotychczasowym. Szacujemy, że na koniec 2017 r. liczba użytkowników kart sportowych sięgnie 844 tys. (+100 tys. r/r), a na koniec 2019 r. przekroczy 1 mln. Na nowych rynkach spodziewamy się w 2017P kontynuacji dynamiki wzrostu. Zakładamy przy tym, że efektem wyższych kosztów sprzedaży, ogólnych i administracyjnych (SG&A) oraz budowy lokalnych struktur sprzedaży będzie 45 tys. nowych kart (w 2016 r. było to 35 tys.). W segmencie fitness przewidujemy dalsze inwestycje w rozwój sieci klubów. Według naszych oczekiwań Benefit Systems rozszerzy swoją sieć o 20 nowych klubów wobec 17 nowych placówek (nie licząc przejęć) w roku 2016. Ponadto spółka rozpocznie zapewne pełną konsolidację przedsiębiorstwa Calypso Fitness; zakładamy, że nastąpi to od III kw. 2017 r. po zatwierdzeniu ze strony UOKiK. Wysoki udział nowych klubów w całej sieci obciąży prawdopodobnie marżę brutto mimo pewnego wsparcia ze strony segmentu kart sportowych. Przegląd wyników za IV kw. 2016 r. Spółka Benefit Systems podała swoje wyniki za IV kw. 2016 r. przed wczorajszą sesją. Przychody wyniosły 203 mln zł i okazały się zgodne z konsensusem przewidującym 204 mln zł. Wyższa od oczekiwań marża brutto w segmentach kart sportowych i kafeterii oraz utrzymanie pod kontrolą kosztów sprzedaży sprawiło natomiast, że znacznie powyżej naszych i rynkowych oczekiwań wypadły zyski. Ogólna marża brutto wyniosła 32,4% (wobec oczekiwanych przez nas 28,7% i 28,8% w IV kw. 2015 r.). Wskaźnik ARPU w działalności polskiej ukształtował się na poziomie 76,9 zł (+0,6% r/r), a za granicą wyniósł 86,0 zł (-0,9% r/r). Koszty sprzedaży, ogólne i administracyjne (38,6 mln zł) są zgodne z naszymi przewidywaniami (38,8 mln zł). Koszty programu płatności akcjami wyniosły 4,4 mln zł. Spółka odnotowała solidny wzrost zysków: zysk EBITDA wyniósł 32,9 mln zł (+83% r/r) wobec oczekiwanych 24 27 mln zł. Zysk EBITDA bez programu płatności akcjami to 37,3 mln zł. Wynik netto wyniósł 28,0 mln zł i przewyższył konsensus o 49%. Wysokie przepływy pieniężne i poprawa wyników. Znakomite wyniki w segmencie kart sportowych powinny naszym zdaniem pozwolić spółce utrzymać dwucyfrowe tempo wzrostu sprzedaży na przestrzeni najbliższych czterech lat. Szacujemy, że EBITDA spółki sięgnie 159,4 mln zł (+34% r/r) w 2017P i 195,3 mln zł (+23% r/r) w 2018P. Będzie to również efekt konsolidacji przedsiębiorstw Calypso i Zdrofit, rentownego segmentu kafeterii i dźwigni operacyjnej. Mimo dużego programu inwestycyjnego w segmencie fitness (200 mln zł w ciągu pięciu lat) spółka powinna być w stanie generować wysokie przepływy pieniężne z podstawowej działalności operacyjnej, które powinny bez trudu pokryć inwestycje i umożliwić utrzymanie wysokiego poziomu wypłaty zysków (ponad 60% zysków jest przeznaczane na skup akcji). Wyznaczona w oparciu o model DCF 12-miesięczna cena docelowa akcji Benefit Systems wynosi 1096 zł. Porównanie z zagranicznymi spółkami z sektora wskazuje na wycenę na poziomie 831 zł za akcję. Benefit Systems: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy PLNmn 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E Przychody 581.5 742.0 939.3 1 106.9 1 243.5 1 368.6 EBITDA 70.4 118.8 159.4 195.3 230.7 260.4 Skor. EBITDA* 76.9 128.8 168.3 204.2 239.6 269.3 EBIT 54.9 95.3 130.7 163.7 196.2 222.9 Zysk netto 49.1 82.8 99.3 125.8 151.7 173.3 P/E (x) 45.9 27.5 23.4 18.8 15.6 13.6 EV/EBITDA (x) 32.8 20.0 15.2 12.2 10.1 8.8 Skor. EV/EBITDA (x)* 30.1 18.4 14.4 11.6 9.8 8.5 Źródło: Dane spółki, szacunki BZ WBK, *skorygowano o koszty programu opcyjnego Cena (PLN, 8 marca 2017) 882 Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 1096 Kapitalizacja (PLN mln) 2293 Free float (%) 43.8 Liczba akcji (mln) 2.77* Średni dzienny obrót 3 mies. (akcje) 0.8 tys. EURPLN 4.31 USDPLN 4.03 *rozwodniona liczba akcji 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 Jan-14 Buy Hold Sell Under Review / Suspended Apr-14 BFT Jul-14 Oct-14 WIG Relative Jan-15 Apr-15 Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 03/08/2017 indeks WIG zamknął się na poziomie 58 559. Rek. Data Cena Zwrot mm-dd-rr w dniu publ. Jul-15 Oct-15 12 msc cena doc. Jan-16 Apr-16 wzgl. Jul-16 Oct-16 TP bezwgl (p.p) Kupuj 11-3-2016 710.0 900.0 30.7% 8.2 Kupuj 9-29-2016 690.0 900.0 2.9% 2.0 Kupuj 1-27-2016 398.0 570.0 73.4% 63.5 Główni udziałowcy Jan-17 % głosów James Van Bergh 23.4 Benefit Invest 22.5 Marek Kamola 10.3 Metlife FI 12.8 NN FI 9.5 Opis spółki Benefit Systems dostarcza usługi związane ze sportem, rekreacją oraz wydarzeniami kulturalnymi, dostosowane do oczekiwań klientów. Dział analiz: Łukasz Kosiarski lukasz.kosiarski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
Zmiany w prognozach Fig. 1. Benefit Systems: Zmiany prognoz 2017P 2018P 2019P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Przychody 939.3 924.3 2% 1106.9 1092.2 1% 1243.5 1222.7 2% EBITDA 159.4 134.2 19% 195.3 163.0 20% 230.7 193.9 19% EBIT 130.7 107.5 22% 163.7 133.3 23% 196.2 161.3 22% Zysk netto 99.3 81.0 23% 125.8 101.4 24% 151.7 123.8 23% Źródło: Dane spółki, szacunki BZ WBK Fig. 3. Benefit Systems: Zmiany w wycenie PLNmn Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 1,096 900 22% Wycena porównawcza (oparta o 2017-2019P) 831 671 24% Źródło: Dane spółki, szacunki BZ WBK Fig. 2. Benefit Systems: założenia 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P Karty sportowe - Polska Liczba aktywnych kart (tys.) 614 744 844 934 1 014 1 084 1 144 1 194 1 234 1 264 1 284 1 294 Przyrost (tys.) 87 131 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 Zmiana r/r 16.4% 21.3% 13.4% 10.7% 8.6% 6.9% 5.5% 4.4% 3.3% 2.4% 1.6% 0.8% ARPU (PLN) 74.2 75.4 75.1 74.7 74.3 73.9 73.6 73.2 72.8 72.4 72.1 71.7 Przychody (PLN mln) 507 621 721 797 869 931 983 1 027 1 061 1 086 1 102 1 109 Zysk brutto (PLN mln) 134 167 193 214 233 250 264 275 284 291 295 297 Marża brutto 26.5% 26.9% 26.8% 26.8% 26.8% 26.8% 26.8% 26.8% 26.8% 26.8% 26.8% 26.8% EBIT (PLN mln) 85 116 136 151 166 179 186 194 200 203 205 204 Karty sportowe rynki zagr. Liczba aktywnych kart (tys.) 24 61 106 151 196 241 286 331 376 421 466 511 Przyrost (tys.) 8 36 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 Zmiana r/r 51.9% 149.8% 74.1% 42.6% 29.9% 23.0% 18.7% 15.8% 13.6% 12.0% 10.7% 9.7% ARPU (PLN) 81.0 85.0 83.7 80.7 78.3 75.9 73.6 73.2 72.8 72.4 72.1 71.7 Przychody (PLN mln) 14 41 83 124 163 199 232 271 309 346 383 420 Zysk brutto (PLN mln) 5 11 27 40 52 64 75 87 99 112 124 135 Marża brutto 33.0% 28.0% 32.2% 32.2% 32.2% 32.2% 32.2% 32.2% 32.2% 32.2% 32.2% 32.2% EBIT (PLN mln) 0-2 6 10 13 17 22 29 36 43 49 54 Cafeteria Liczba aktywnych kart (tys.) 178 235 275 305 335 365 395 425 455 485 515 545 Przyrost (tys.) 19 57 40 30 30 30 30 30 30 30 30 30 Zmiana r/r 12.2% 31.9% 17.0% 10.9% 9.8% 8.9% 8.2% 7.6% 7.1% 6.6% 6.2% 5.8% Przychody (PLN mln) 34 40 49 56 61 67 73 79 84 90 96 102 Zysk brutto (PLN mln) 1 13 16 18 20 22 24 26 27 29 31 33 Marża brutto 2.8% 32.6% 32.5% 32.5% 32.5% 32.5% 32.5% 32.5% 32.5% 32.5% 32.5% 32.5% EBIT (PLN mln) -8 3 5 6 8 9 10 11 12 13 14 16 Fitness Powierzchnia sprzed. (m2 tys.) 37 58 134 147 164 183 198 213 228 243 258 273 Średnia pow. sprzed.(m2 tys.) 32 48 96 141 156 174 191 206 221 236 251 266 Średnia pow. sprzed. zmiana r/r 42.3% 57.2% 130.8% 9.7% 11.5% 11.6% 8.2% 7.6% 7.0% 6.6% 6.2% 5.8% LfL 2.5% 2.5% 5.0% 5.0% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% Przychody (PLN mln) 44 77 162 246 284 324 358 389 422 455 490 525 Zmiana r/r 75.1% 112.3% 51.3% 15.7% 14.1% 10.3% 8.8% 8.3% 7.9% 7.6% 7.3% Zysk brutto (PLN mln) 10 12 39 73 93 111 124 137 151 166 182 199 Marża brutto 23.2% 15.8% 24.3% 29.7% 32.7% 34.2% 34.5% 35.1% 35.7% 36.4% 37.1% 37.9% EBIT (PLN mln) -3-9 -6 6 19 28 33 39 46 53 62 73 Przychody łącznie 581 742 939 1 107 1 243 1 369 1 478 1 582 1 677 1 764 1 841 1 910 Zysk brutto łącznie 150 205 277 347 400 448 488 527 564 600 634 667 Źródło: szacunki BZ WBK 2
Wycena Wycena DCF Fig. 3. Benefit Systems: szacunki WACC Stopa wolna od ryzyka (10-letnie polskie obligacje rządowe) 3.7% Beta bez lewara 1.00 Premia za ryzyko 5.0% Koszt kapitału 8.7% Stopa wolna od ryzyka 3.7% Premia za ryzyko długu 1.4% Podatek 19% Dług po podatku 4.1% %KO 25% %KW 75% WACC 8.6% Źródło: dane spółki, szacunki BZ WBK Model DCF dla Benefit Systems wskazuje na 12 miesięczną cenę docelową na poziomie PLN1,096 Fig. 4. Benefit Systems: wycena DCF PLNmn 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P Sprzedaż 939.3 1,106.9 1,243.5 1,368.6 1,478.3 1,582.4 1,677.4 1,763.6 1,841.0 1,909.8 EBIT 139.7 172.6 205.1 231.8 248.9 271.0 291.5 310.5 328.1 344.3 Podatek od EBIT -30.7-38.0-45.1-51.0-54.8-59.6-64.1-68.3-72.2-75.7 NOPAT 108.9 134.7 160.0 180.8 194.2 211.4 227.4 242.2 255.9 268.5 Amortyzacja 28.6 31.6 34.6 37.5 40.5 43.4 46.4 43.7 42.3 41.0 Zmiana kapitału obrotowego -5.2-9.5-11.4-12.4-13.3-13.9-14.4-14.8-15.1-15.3 Nakłady inwestycyjne -57.5-40.0-69.6-71.6-30.0-30.0-30.0-30.0-30.0-30.0 Wolne przepływy gotówkowe 74.9 116.8 113.6 134.3 191.3 210.9 229.3 241.0 253.1 264.3 WACC 8.6% PV FCF 2017-2026 1,099 Wzrost terminalny 2.0% Wart. rezydualna (TV) 3,855 PV TV 1,673 Wartość rynkowa 2,773 Dług netto 81 Program opcyjny -67 Udziały mniejszościowe 17 Wartość kapitału 2 742 Liczba akcji (m) 2.8 Wartość na akcję (PLN, 1 sty 2017) 988 Miesiąc 3 Aktualna wartość na akcję (PLN) 1 009 12 mies. cena docelowa (PLN) 1 096 Źródło: szacunki BZ WBK, * w pełni rozwodniona liczba akcji 3
Wycena porównawcza Fig. 5. Benefit Systems: grupa porównawcza Kapitalizacja C/Z EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (EURmn) 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Benefit Systems 882.00 PLN 533 23.8 18.8 15.6 14.4 11.6 9.8 Compass Group 1497.0 GBp 28,391 21.0 19.7 18.6 12.5 11.8 11.2 ITE Group 155.5 GBp 477 17.5 n.a. n.a. 18.4 n.a. n.a. Sodexo 104.20 EUR 16,020 19.4 17.5 16.0 10.0 9.0 7.8 Edenred 20.86 EUR 4,875 21.0 19.2 17.6 11.7 10.0 8.9 Mediana dostawcy świadczeń 20.2 19.2 17.6 12.1 10.0 8.9 Planet Fitness 21.01 USD 1,964 28.2 23.1 19.0 14.7 12.3 10.1 Basic-Fit 16.76 EUR 916 27.0 n.a. n.a. 10.6 n.a. n.a. Gym Group 178.00 GBp 263 23.7 21.7 n.a. 8.2 7.2 n.a. Talwalkars Better Value Fitness 225.20 INR 95 9.0 8.8 n.a. n.a. n.a. n.a. Mediana kluby fitness 25.4 21.7 19.0 10.6 9.7 10.1 Premium/zniżki vs. dostawcy świadczeń 17.7% -2.1% -11.7% 18.9% 16.6% 9.8% Premium/zniżki vs. kluby fitness -6.4% -13.6% -18.4% 36.4% 19.5% -3.6% Źródło: Bloomberg, szacunki BZ WBK Fig. 6. Benefit Systems: Podsumowanie wyceny Implikowana wartość kapitału (PLN za akcję) Model DCF [12-msc cena docelowa] 1096 Wycena porów. [C/Z and EV/EBITDA for 2017-19] 831 Źródło: szacunki BZ WBK 4
Dom Maklerski BZ WBK (adres korespondencyjny) Pl. Andersa 5 61-894 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, manager tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Piotr Trzciński, makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl Sławomir Białas, makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl Departament Analiz Giełdowych Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe 5
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37. 6
W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Benefit Systems S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Statystyki globalne: % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu pokrywanych Rekomendacja ostatnich 12 miesięcy Kupuj 50,00 13,33 Trzymaj 16,67 0,00 Sprzedaj 17,78 0,00 Under Review 15,56 28,57 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają pozycje długie lub krótkie netto na akcjach Emitenta lub instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta oraz pośrednictwo w skupie akcji własnych Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BZ WBK otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy: 7
Asseco South Eastern Europe Kupuj 2-17-17 11.75 12.9-0.1% -1.31 Kupuj 11-3-16 9.03 11.9 30.1% 9.09 Kupuj 7-28-16 9.47 11.9-4.6% -7.17 ABC Data Trzymaj 2-17-17 2.34 2.5 0.4% -0.80 Trzymaj 11-3-16 2.05 2.2 14.1% -6.88 AB Kupuj 2-17-17 37.09 45.1-3.0% -4.19 Kupuj 11-3-16 32.55 43.6 13.9% -7.08 Asseco Business Solutions Trzymaj 2-17-17 24.69 24.8-2.2% -3.41 Kupuj 11-3-16 23.1 27.9 6.9% -14.15 Trzymaj 7-28-16 21 21 10.0% 7.47 Asseco Poland Trzymaj 2-17-17 55 61.2 0.5% -0.68 Trzymaj 7-21-16 56.78 62-3.1% -27.44 Action Under Review 8-2-16 4.64 n.a. -9.9% -34.68 Benefit Systems Kupuj 11-3-16 709.95 900 30.7% 8.20 Kupuj 9-29-16 690 900 2.9% 2.04 CD Projekt Kupuj 2-2-17 59 70 22.4% 16.26 Kupuj 7-28-16 33.7 39.8 75.1% 56.70 CI Games Trzymaj 2-2-17 2.96 3.3-13.9% -19.96 Kupuj 11-3-16 2.67 3.59 10.9% -4.59 Kupuj 7-28-16 2.68 3.5-0.4% -2.90 Comarch Trzymaj 2-17-17 210 211-2.2% -3.39 Kupuj 11-3-16 159.6 206 31.6% 10.55 Trzymaj 7-28-16 150.65 155.9 5.9% 3.41 Kupuj 3-10-16 127.4 152 18.2% 18.18 Cyfrowy Polsat Kupuj 2-17-17 23.25 28.5 0.5% -0.75 Kupuj 7-28-16 24.45 30.6-4.9% -29.00 Kupuj 4-22-16 24.49 31-0.2% 3.40 Livechat Software Kupuj 2-17-17 50.5 65.8 2.0% 0.76 Kupuj 11-3-16 46.58 62.3 8.4% -12.61 Kupuj 7-28-16 46.9 60.4-0.7% -3.21 Kupuj 6-28-16 42.5 60.4 10.4% 5.63 Medicalgorithmics Kupuj 2-17-17 341.2 437-0.4% -1.59 Kupuj 11-3-16 288 340 18.5% -2.56 8
Synektik Trzymaj 11-3-16 18.15 18.7-6.3% -28.85 Voxel Kupuj 11-3-16 19.6 25.8-5.6% -28.12 11 Bit Studios Kupuj 2-2-17 150.5 180 26.9% 20.80 9