Sektor TMT Polska, sektor TMT 17/02/2017 08:00 MDG, LVC i AB nasi faworyci z branży TMT W prezentowanym raporcie podnosimy prognozy i podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla spółek Medicalgorithmics, Livechat Software, AB i Asseco SEE. Podwyższamy cenę docelową Medicalgorithmics po uwzględnieniu przejęcia aktywów AMI/Spectocor, które zwiększają wartość przedsiębiorstwa. Solidne wyniki spółki LVC za III kw. roku 2016/17 skłoniły nas do zwiększenia jej wyceny, na rok 2017/18P spodziewamy się podobnego r/r wzrostu liczby nowych klientów. Z uwagi na lepsze prognozy podwyższamy też cenę docelową dla Asseco SEE (12,9 zł, wzrost o 8%). W sektorze dystrybucji sprzętu IT naszym faworytem pozostaje AB, dlatego podtrzymujemy rekomendację Kupuj. Do Trzymaj obniżamy natomiast zalecenie dla spółki Comarch. Sądzimy, że solidny IV kw. 2016P i poprawa w roku 2017P są już uwzględnione w cenie akcji, a przedsiębiorstwo stało się wskaźnikowo drogie. Dla Asseco Poland podtrzymujemy rekomendację Trzymaj ; w 2017 r. spodziewamy się przy tym niezmiennego zysku EBIT r/r i nieznacznie niższego zysku netto. Porównując te dwie spółki informatyczne, nieco przychylniej spoglądamy na Comarch niż na Asseco PL. W dalszym ciągu pozytywnie oceniamy Cyfrowy Polsat (podtrzymana rekomendacja Kupuj ). Oczekujemy tu w roku 2017P wyższego zysku EBITDA r/r w segmencie DTH/telefonii komórkowej i zakładamy powrót do wypłat dywidendy. Cyfrowy Polsat odbicie zysku EBITDA od dna w segmencie DTH/telefonii komórkowej w roku 2017P. Mimo dwóch niesprzyjających czynników, tj. obowiązku rejestracji kart SIM przez użytkowników telefonów na kartę i obniżenia stawek roamingowych w UE, spodziewamy się wzrostu zysku EBITDA spółki w segmencie cyfrowej platformy DTH/telefonii komórkowej o 1%. W 2017 r. oczekujemy też dalszego wzrostu łącznej liczby usług świadczonych na mocy zawartych umów dla wszystkich trzech produktów spółki. W segmencie telewizyjnym wyniki w 2017 r. wypadną zapewne znacznie gorzej r/r z powodu braku jednorazowych zysków z tytułu EURO2016. Pozostajemy przy pozytywnej ocenie tej spółki i prognozujemy w 2017 r. wypłatę dywidendy (0,4 zł na akcję, stopa dywidendy 1,7%). Asseco Poland trend spadkowy w obszarze wyników spółki matki w roku 2017P. Rok 2017 będzie naszym zdaniem kolejnym ciężkim okresem dla działalności spółki w Polsce, a największym wyzwaniem stojącym przed przedsiębiorstwem jest przedłużenie umowy z ZUS. W działalności zagranicznej spodziewamy się solidnego wzrostu organicznego w spółkach Formula Systems i ASEE; dla Asseco Central Europe zakładamy niezmienny zysk EBIT, dla Western Europe jego spadek, a dla segmentu wschodnioeuropejskiego prognozujemy w dalszym ciągu EBIT na minusie. W naszym modelu uwzględniliśmy przejęcie przedsiębiorstwa StoneRiver za 102 mln USD. Według naszych przewidywań dywidenda w 2017 r. pozostanie bez zmian na poziomie 3,01 zł na akcję, niższa rentowność działalności operacyjnej w Polsce może natomiast w pewnym stopniu zagrażać wysokości dywidendy w nadchodzących latach. Wszystko to skłania nas do podtrzymania rekomendacji Trzymaj i wyznaczenia nowej ceny docelowej w wysokości 61,2 zł. Comarch wyśrubowana wycena. Po niedawnym szybkim wzroście cen akcji spółki Comarch i wprowadzeniu drobnych korekt do naszych prognoz obniżamy rekomendację do Trzymaj i wyznaczamy nową cenę docelową na poziomie 211 zł. Spodziewamy się tu solidnych wyników za IV kw. 2016P. Większy portfel zamówień i niewielkie odbicie na rynku publicznym powinny pomóc spółce w stabilnej poprawie wyników w nadchodzących latach. Livechat Software tempo wzrostu liczby nowych klientów pod znakiem zapytania. Rekordowo wysokie wyniki za III kw. 2016/17 r., korzystny kurs USD/PLN i koszty pod kontrolą powinny w krótkim terminie sprzyjać kursowi akcji tej spółki. Mimo niewielkiego obniżenia naszych oczekiwań co do liczby nowych klientów (którą szacujemy obecnie na niezmienną r/r) sądzimy, że akcje spółki w dalszym ciągu mają ponad 20-procentowy potencjał wzrostu. Zakładamy, że w roku 2017/18P spółka odnotuje sprzedaż w wysokości 97,7 mln zł, zysk EBITDA na poziomie 69,52 mln zł i zysk netto sięgający 55,2 mln zł, co oznacza wskaźnik P/E wynoszący 23,2x. Asseco BS spowolnienie wzrostu w nadchodzących kwartałach. Oczekujemy dobrych wyników spółki za IV kw. 2016 r., w tym tempa wzrostu zysku o ponad 10% r/r, przy wzroście sprzedaży wynoszącym tylko 2%. Również w roku 2017P spodziewamy się jednocyfrowej poprawy wyników r/r. Pozytywnie oceniamy model biznesowy spółki, oparty na wysokich przychodach regularnych, wysokiej marży brutto i znakomitym poziomie generowanych zasobów gotówkowych. Przy aktualnym kursie akcji nie widzimy tu jednak większego potencjału wzrostowego. Warto zaznaczyć, że stopa dywidendy ABS w 2017 r. to 5,4%. Asseco SEE solidny IV kw. 2016 r. i przestrzeń do poprawy wyników w roku 2017P. Po szeregu kwartałów spowolnienia spółka ASEE odnotowała solidne odbicie wyników w IV kw. 2016 r. W roku 2017 w najrentowniejszym segmencie płatności oczekujemy wzrostu przychodów o 15% r/r, co powinno pomóc spółce w osiągnięciu wzrostu zysku EBIT o solidne kilka lub blisko dziesięć procent. Wskaźnikowo akcje spółki są tanie i pozwalają liczyć na potencjał wzrostu z wielu powodów (ekspansja na nowe rynki, rozwijający się segment płatności, możliwy wzrost wysokości dywidendy na akcję), co skłania nas do podtrzymania rekomendacji Kupuj. Dodatkowo odeszło ryzyko podaży akcji ze strony EBOR i inwestorów wewnętrznych. AB najbezpieczniejsza spółka w sektorze. W ostatnich kwartałach mogliśmy obserwować umacnianie się AB na pozycji lidera rynku w Europie Środkowo-Wschodniej. Przedsiębiorstwo ma solidny bilans i przestrzeń do dalszego wzrostu. W roku 2016/17P spodziewamy się wzrostu przychodów spółki o 7% do 8,1 mld zł, a w 2017/18P zwiększenia ich o kolejne 4%. Zysk netto szacujemy na 67,8 mln zł w 2016/17P i 69,1 mln zł w 2017/18P, co oznacza wskaźnik P/E na poziomie odpowiednio 8,5x i 8,3x. ABC Data korzystny wpływ wysokiej dywidendy. Pomyślne zakończenie kontroli skarbowej sprawiło, że inwestorzy przychylniej spojrzeli na tę spółkę. Sądzimy jednak, że ze względu na wysokie zadłużenie perspektywy dla jej akcji są mniej atrakcyjne niż dla AB, a przy tym jest ona notowana ze wskaźnikiem P/E na lata 2016 17 na poziomie powyżej 11x, co oznacza premię względem akcji AB. Medicalgorithmics pozytywny wpływ przejęcia przedsiębiorstwa AMI/Spectocor. Uwzględnienie aktywów AMI w naszym modelu spowodowało korektę prognoz w górę. Szacujemy, że w roku 2017P spółka odnotuje 287,5 mln zł przychodów, 97,9 mln zł zysku EBITDA i 59,6 mln zł zysku netto, co oznacza wskaźnik EV/EBITDA na rok 2017 na poziomie 12x i wskaźnik P/E w wysokości 20x. Wraz z niniejszym raportem aktualizujemy wyceny i ceny docelowe akcji spółek. Przedstawiamy też nasze prognozy na IV kw. 2016 r. Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla Cyfrowego Polsatu (cena docelowa 28,5 zł, obniżona z 30,6 zł), Livechat Software (cena docelowa 65,8 zł, podwyższona z 62,3 zł), ASEE (cena docelowa 12,9 zł, podwyższona z 11,9 zł), Medicalgorithmics (cena docelowa 437 zł, podwyższona z 340 zł) i AB (cena docelowa 45,1 zł, podwyższona z 43,6 zł). Obniżamy natomiast zalecenia do Trzymaj dla spółek Comarch (cena docelowa 211 zł, podwyższona z 206 zł) i Asseco BS (cena docelowa 24,8 zł, obniżona z 27,9 zł). Podtrzymujemy również rekomendację Trzymaj dla Asseco Poland i ABC Data. W prezentowanym raporcie rezygnujemy z analizowania sytuacji spółki Action (poprzednio Rewizja rekomendacji ). Aktualna rek. Ostatnia cena* Cena docelowa Potencjał wzrostu Cyfrowy P. Kupuj 24.14 28.50 18% Asseco PL Trzymaj 57.22 61.20 7% Comarch Trzymaj 208.5 211.0 1% Livechat Kupuj 49.70 65.80 32% Asseco BS Trzymaj 23.47 24.80 6% Asseco SEE Kupuj 11.21 12.90 15% AB Kupuj 35.40 45.10 27% ABC Data Trzymaj 2.34 2.50 7% Medicalg. Kupuj 333.0 437.0 31% Źródło: szacunki DM BZ WBK, *ceny z dnia 14 lutego 2017 P/E (x) EV/EBITDA (x) 2017P 2018P 2017P 2018P Cyfrowy Polsat 14.4 13.8 7.0 6.5 Asseco PL 16.3 14.8 6.9 6.5 Comarch 20.3 18.4 8.8 7.8 Livechat 23.2 19.1 17.7 14.5 Asseco BS 17.6 16.6 10.9 10.3 Asseco SEE 12.2 11.9 5.3 5.1 AB 8.3 7.8 6.9 6.3 ABC Data 11.4 9.4 12.8 10.7 Medicalgorithmics 20.1 16.6 12.0 9.6 Źródło: szacunki DM BZ WBK Rating Cena doc. (PLN/akcję) Aktualny Poprz. Akt. Poprz. Zm. Cyfrowy Polsat Kupuj Kupuj 28.50 30.60-7% Asseco PL Trzymaj Trzymaj 61.20 62.00-1% Comarch Trzymaj Kupuj 211.0 206.0 2% Livechat Kupuj Kupuj 65.80 62.30 6% Asseco BS Trzymaj Kupuj 24.80 27.90-11% Asseco SEE Kupuj Kupuj 12.90 11.90 8% AB Kupuj Kupuj 45.10 43.60 3% ABC Data Trzymaj Trzymaj 2.50 2.20 14% Medicalgorithmics Kupuj Kupuj 437.0 340.0 29% Action N/R U.R. n.a. n.a. n.a. Źródło: szacunki DM BZ WBK Daty publikacji wyników 4Q16 Cyfrowy Polsat 16 marca 2017 Asseco PL 16 marca 2017 Comarch 1 marca 2017 Asseco BS 3 marca 2017 Asseco SEE 17 lutego 2017 AB 28 lutego 2017 ABC Data 21 marca 2017 Medicalgorithmics 30 marca 2017 Źródło: szacunki DM BZ WBK Departament Analiz Giełdowych Lukasz Kosiarski lukasz.kosiarski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Raport został oparty na cenach z dnia 14 lutego 2017 r.
Wyniki finansowe Cyfrowy Polsat Fig. 1. Cyfrowy Polsat: przegląd wyników finansowych oraz prognoza 4Q16 PLNmn 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P r/r q/q Przychody 800 723 1,746 2,420 2,521 2,329 2,469 2,415 2,610 2,364 2,443 2,388 2,530-3.1% 6.0% EBITDA 275 281 709 910 837 897 977 930 881 847 935 957 898 1.9% -6.1% Marża EBITDA 34.4% 38.9% 40.6% 37.6% 33.2% 38.5% 39.6% 38.5% 33.8% 35.8% 38.3% 40.1% 35.5% 1.7-4.6 EBIT 207 219 398 432 394 429 584 529 444 423 408 449 381-14.2% -15.1% Marża EBIT 25.8% 30.3% 22.8% 17.8% 15.6% 18.4% 23.6% 21.9% 17.0% 17.9% 16.7% 18.8% 15.1% -2.0-3.7 Zysk netto 173 98 132 48 14 171 305 503 186 176 238 278 220 18.6% -20.9% Marża netto 21.6% 13.6% 7.6% 2.0% 0.6% 7.3% 12.3% 20.8% 7.1% 7.4% 9.7% 11.7% 8.7% 1.6-3.0 Asseco Poland Fig. 2. Asseco Poland: przegląd wyników finansowych oraz prognoza 4Q16 PLNmn 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P r/r q/q Przychody 1,701 1,414 1,499 1,486 1,833 1,592 1,713 1,755 2,196 1,844 1,926 1,902 2,199 0.1% 15.6% EBITDA 190.9 211.2 215.6 234.2 242.4 229.0 234.7 270.0 274.0 257.8 247.9 280.7 282.7 3.2% 0.7% Marża EBITDA 11.2% 14.9% 14.4% 15.8% 13.2% 14.4% 13.7% 15.4% 12.5% 14.0% 12.9% 14.8% 12.9% 0.4-1.9 EBIT 124.4 144.8 150.5 163.9 177.5 164.5 169.1 200.1 211.5 186.0 176.4 204.0 206.0-2.6% 1.0% Marża EBIT 7.3% 10.2% 10.0% 11.0% 9.7% 10.3% 9.9% 11.4% 9.6% 10.1% 9.2% 10.7% 9.4% -0.3-1.4 Zysk netto 43.8 96.6 86.6 85.3 89.9 77.6 60.4 101.6 125.9 65.6 77.3 81.7 78.0-38.1% -4.5% Marża netto 2.6% 6.8% 5.8% 5.7% 4.9% 4.9% 3.5% 5.8% 5.7% 3.6% 4.0% 4.3% 3.5% -2.2-0.7 Comarch Fig. 3. Comarch: przegląd wyników finansowych oraz prognoza 4Q16 PLNmn 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P r/r q/q Przychody 314.0 208.7 221.0 244.8 363.9 246.3 259.1 223.4 402.7 243.2 273.3 224.0 399.4-0.8% 78.3% EBITDA 45.2 21.0 26.3 46.3 59.3 33.0 36.5 19.1 78.0 28.3 39.5 25.4 76.6-1.8% 202.0% Marża EBITDA 14.4% 10.1% 11.9% 18.9% 16.3% 13.4% 14.1% 8.5% 19.4% 11.6% 14.5% 11.3% 19.2% -0.2 7.9 EBIT 29.3 7.8 13.1 33.0 44.7 18.9 25.4 4.5 64.2 12.3 22.9 10.5 62.5-2.6% 496.4% Marża EBIT 9.3% 3.7% 5.9% 13.5% 12.3% 7.7% 9.8% 2.0% 15.9% 5.0% 8.4% 4.7% 15.7% -0.3 11.0 Zysk netto 22.9 5.4 7.9 21.4 33.1 18.8 17.0 0.4 43.5 7.2 5.6 8.3 45.7 5.1% 451.8% Marża netto 7.3% 2.6% 3.6% 8.8% 9.1% 7.6% 6.6% 0.2% 10.8% 3.0% 2.0% 3.7% 11.4% 0.6 7.7 Livechat Software Fig. 4. Livechat Software: przegląd wyników finansowych oraz prognoza 3Q16/17 PLNmn 3Q14/15 4Q14/15 1Q15/16 2Q15/16 3Q15/16 4Q15/16 1Q16/17 2Q16/17 3Q16/17 r/r q/q BZWBK Przychody 8.2 10.5 11.2 12.4 13.7 15.6 16.6 18.0 20.2 46.7% 12.3% 20.1 EBITDA 6.9 7.3 7.9 8.5 9.8 10.0 11.6 12.6 15.4 57.5% 22.7% 14.3 Marża EBITDA 84.4% 69.1% 69.9% 68.1% 71.2% 64.4% 69.9% 69.9% 76.4% 5.2 6.5 70.8% EBIT 6.7 7.0 7.6 8.2 9.5 9.7 11.2 12.2 15.0 58.1% 23.0% 13.9 Marża EBIT 81.4% 66.8% 67.5% 65.8% 68.9% 62.3% 67.8% 67.7% 74.2% 5.3 6.5 68.8% Zysk netto 5.4 5.6 5.9 6.8 7.3 8.1 9.1 9.7 12.0 66.2% 23.7% 11.2 Marża netto 66.1% 53.6% 52.4% 54.8% 52.7% 52.0% 54.8% 54.2% 59.7% 7.0 5.5 55.8% 2
Asseco Business Solutions Fig. 5. Asseco Business Solutions: przegląd wyników finansowych oraz prognoza 4Q16 PLN mln 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P r/r q/q Przychody 48.5 39.1 31.2 32.6 42.1 37.1 35.1 36.1 43.5 41.3 39.5 41.7 44.4 2.0% 6.4% EBITDA 14.4 12.0 9.4 10.2 14.4 12.4 10.7 12.6 15.5 15.5 13.5 16.4 16.7 8.0% 2.4% Marża EBITDA 29.7% 30.8% 30.1% 31.4% 34.2% 33.5% 30.5% 35.0% 35.6% 37.5% 34.2% 39.2% 37.7% 2.1-1.5 EBIT 11.5 9.2 6.3 7.3 11.4 9.7 8.0 9.9 12.8 12.7 10.8 13.6 14.0 9.8% 3.2% Marża EBIT 23.7% 23.5% 20.3% 22.4% 27.1% 26.2% 22.8% 27.5% 29.4% 30.9% 27.2% 32.6% 31.6% 2.2-1.0 Zysk netto 9.4 7.7 5.4 6.1 9.4 8.1 6.7 8.2 10.5 10.4 8.9 11.2 11.5 10.2% 3.3% Marża netto 19.4% 19.7% 17.2% 18.7% 22.4% 21.9% 19.1% 22.7% 24.1% 25.1% 22.6% 26.8% 26.0% 1.9-0.8 AB Fig. 6. AB: przegląd wyników finansowych oraz prognoza 2Q16/17 PLN mln 2Q13/14 3Q13/14 4Q13/14 1Q14/15 2Q14/15 3Q14/15 4Q14/15 1Q15/16 2Q15/16 3Q15/16 4Q15/16 1Q16/17 2Q16/17P r/r q/q Przychody 1,637 1,348 1,517 1,495 2,078 1,692 1,528 1,505 2,354 1,707 1,987 1,875 2,420 2.8% 29.1% EBITDA 33.5 18.8 23.1 22.7 39.2 24.4 22.1 22.7 39.2 24.8 25.6 24.5 38.9-0.8% 58.8% Marża EBITDA 2.0% 1.4% 1.5% 1.5% 1.9% 1.4% 1.4% 1.5% 1.7% 1.5% 1.3% 1.3% 1.6% -0.1 0.3 EBIT 31.0 16.3 19.9 20.6 37.2 22.4 19.9 20.0 35.7 21.0 21.9 21.0 35.3-1.1% 68.4% Marża EBIT 1.9% 1.2% 1.3% 1.4% 1.8% 1.3% 1.3% 1.3% 1.5% 1.2% 1.1% 1.1% 1.5% -0.1 0.3 Zysk netto 21.2 10.6 12.4 15.1 25.6 13.5 14.2 13.1 25.1 12.4 14.1 14.1 25.4 1.3% 79.5% Marża netto 1.3% 0.8% 0.8% 1.0% 1.2% 0.8% 0.9% 0.9% 1.1% 0.7% 0.7% 0.8% 1.0% 0.0 0.3 ABC Data Fig. 7. ABC Data: przegląd wyników finansowych oraz prognoza 4Q16 PLN mln 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P r/r q/q Przychody 1,425 1,169 1,391 1,375 1,639 1,346 998 1,021 1,490 1,036 1,188 1,091 1,583 6.2% 45.1% EBITDA 28.3 12.7 22.5 8.0 19.5 18.4 20.6 8.7 21.3 12.1 6.5 6.9 18.4-13.3% 167.7% Marża EBITDA 2.0% 1.1% 1.6% 0.6% 1.2% 1.4% 2.1% 0.9% 1.4% 1.2% 0.5% 0.6% 1.2% -0.3 0.5 EBIT 27.6 12.2 21.9 7.5 19.0 17.7 20.0 8.1 20.7 11.5 5.9 6.3 17.9-13.5% 183.2% Marża EBIT 1.9% 1.0% 1.6% 0.5% 1.2% 1.3% 2.0% 0.8% 1.4% 1.1% 0.5% 0.6% 1.1% -0.3 0.6 Zysk netto 19.7 6.8 11.2 2.0 13.3 12.9 13.9 5.0 15.0 7.3 2.9 2.9 11.5-23.6% 302.5% Marża netto 1.4% 0.6% 0.8% 0.1% 0.8% 1.0% 1.4% 0.5% 1.0% 0.7% 0.2% 0.3% 0.7% -0.3 0.5 Medicalgorithmics Fig. 8. Medicalgorithmics: przegląd wyników finansowych oraz prognoza 4Q16 PLN mln 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P r/r q/q Przychody 4.8 5.9 6.6 8.4 8.8 10.9 12.3 12.3 13.8 14.7 38.1 40.4 41.9 203.2% 3.6% EBITDA 3.1 3.9 4.1 4.0 2.5 4.9 6.6 4.2 7.0-5.6 13.1 9.7 39.4 466.4% 308.3% Marża EBITDA 63.7% 65.7% 62.4% 48.1% 27.9% 45.1% 53.6% 34.6% 50.4% -38.3% 34.3% 23.9% 94.2% 43.8 70.3 EBIT 3.0 3.8 4.0 3.9 2.3 4.7 6.2 3.8 6.5-6.1 12.3 8.9 38.6 496.4% 335.1% Marża EBIT 61.1% 63.4% 60.1% 46.2% 26.1% 42.7% 50.4% 30.7% 46.9% -41.6% 32.3% 22.0% 92.3% 45.4 70.3 Zysk netto 3.0 3.8 3.9 4.1 2.8 5.1 5.2 2.8 0.9-6.0 10.7 4.5 29.6 3355.3% 557.9% Marża netto 61.1% 63.5% 58.6% 49.0% 31.7% 46.3% 42.6% 22.5% 6.2% -40.6% 28.1% 11.2% 70.8% 64.6 59.7 3
Zmiany prognoz i wyceny Fig. 9. Cyfrowy Polsat: Zmiany prognoz wyników finansowych Przychody 9,606 9,579 0% 9,671 9,702 0% 9,762 9,847-1% EBITDA 3,600 3,650-1% 3,656 3,737-2% 3,686 3,795-3% EBIT 1,735 1,799-4% 1,780 1,863-4% 1,814 1,912-5% Zysk netto 1,073 1,110-3% 1,121 1,183-5% 1,188 1,260-6% Fig. 10. Cyfrowy Polsat: Zmiany wyceny Wycena DCF 28.5 30.6-7% Wycena porównawcza (oparta o 2017-2019P) 27.8 25.5 9% Fig. 11. Asseco Poland: Zmiany prognoz wyników finansowych Przychody 8,548 8,181 4% 9,002 8,476 6% 9,298 8,816 5% EBITDA 1,096 1,090 1% 1,147 1,135 1% 1,180 1,177 0% EBIT 798 793 1% 846 833 2% 870 866 0% Zysk netto 291 364-20% 322 387-17% 319 385-17% Fig. 12. Asseco Poland: Zmiany wyceny Wycena DCF 61.2 62.0-1% Wycena porównawcza (oparta o 2017-2019P) 67.9 66.8 2% Fig. 13. Comarch: Zmiany prognoz wyników finansowych Przychody 1,239.9 1,273.7-3% 1,333.0 1,366.8-2% 1,422.6 1,455.2-2% EBITDA 175.8 169.2 4% 188.5 183.7 3% 201.0 196.7 2% EBIT 113.3 107.2 6% 125.7 120.7 4% 137.7 133.1 3% Zysk netto 83.4 70.2 19% 92.3 78.8 17% 102.3 87.9 16% Fig. 14. Comarch: Zmiany wyceny Wycena DCF 211.0 206.0 2% Wycena porównawcza (oparta o 2017-2019P) 195.6 157.6 24% Fig. 15. Livechat Software: Zmiany prognoz wyników finansowych PLN mln 2016/17E 2017/18E 2018/19E Przychody 76.1 74.2 3% 97.7 96.2 2% 117.9 117.0 1% EBITDA 53.9 47.6 13% 69.5 62.5 11% 84.1 76.6 10% EBIT 52.3 46.1 13% 67.8 61.0 11% 82.3 75.0 10% Zysk netto 42.6 37.6 13% 55.2 49.7 11% 67.1 61.1 10% Fig. 16. Livechat Software: Zmiany wyceny Wycena DCF 65.8 62.3 6% Wycena porównawcza (oparta o 2017-2019P) 97.0 62.2 56% 4
Fig. 17. Asseco Business Solutions: Zmiany prognoz wyników finansowych Przychody 180.3 187.2-4% 190.6 197.9-4% 198.0 205.6-4% EBITDA 65.7 70.2-6% 69.4 74.2-6% 72.3 77.3-6% EBIT 54.2 58.2-7% 57.4 61.7-7% 59.6 64.1-7% Zysk netto 44.6 48.3-8% 47.3 51.1-8% 49.1 53.1-8% Fig. 18. Asseco Business Solutions: Zmiany wyceny Wycena DCF 24.8 27.9-11% Wycena porównawcza (oparta o 2017-2019P) 20.7 19.2 8% Fig. 19. Asseco South Eastern Europe: Zmiany prognoz wyników finansowych Przychody 587.2 587.8 0% 607.0 607.4 0% 620.7 620.7 0% EBITDA 96.7 90.5 7% 99.5 93.1 7% 102.3 95.5 7% EBIT 58.7 57.1 3% 59.7 58.0 3% 60.5 58.7 3% Zysk netto 47.8 46.5 3% 48.7 47.3 3% 49.5 48.0 3% Fig. 20. Asseco South Eastern Europe: Zmiany wyceny Wycena DCF 12.9 11.9 8% Wycena porównawcza (oparta o 2017-2019P) 15.8 13.4 18% Fig. 21. AB: Zmiany prognoz wyników finansowych PLN mln 2016/17P 2017/18P 2018/19P Przychody 8,055 8,028 0% 8,386 8,226 2% 8,591 8,429 2% EBITDA 113.4 111.5 2% 111.9 112.3 0% 115.2 114.6 1% EBIT 98.8 96.9 2% 97.6 97.9 0% 101.0 100.5 1% Zysk netto 67.8 67.4 1% 69.1 69.5-1% 73.1 72.6 1% Fig. 22. AB: Zmiany wyceny Wycena DCF 45.1 43.6 3% Wycena porównawcza (oparta o 2016/17-2018/19P) 50.0 41.0 22% Fig. 23. ABC Data: Zmiany prognoz wyników finansowych Przychody 4,912 5,485-10% 5,026 5,615-10% 5,615 5,742-2% EBITDA 42.6 54.7-22% 50.6 54.6-7% 54.6 54.8 0% EBIT 39.9 51.6-23% 47.8 51.8-8% 51.8 52.0 0% Zysk netto 25.8 35.1-27% 31.3 34.5-9% 34.5 34.2 1% Fig. 24. ABC Data: Zmiany wyceny Wycena DCF 2.50 2.20 14% Wycena porównawcza (oparta o 2017-2019P) 2.49 2.51-1% 5
Fig. 25. Medicalgorithmics: Zmiany prognoz wyników finansowych Przychody 287.5 175.6 64% 321.4 194.5 65% 343.5 211.6 62% EBITDA 97.9 69.7 40% 117.1 81.4 44% 127.8 91.5 40% EBIT 93.7 66.5 41% 112.5 77.8 44% 122.7 87.6 40% Zysk netto 59.6 52.8 13% 75.4 62.1 21% 84.4 70.3 20% Fig. 26. Medicalgorithmics: Zmiany wyceny Wycena DCF 437 340 29% Wycena porównawcza (oparta o 2017-2019P) 385 251 53% 6
Dom Maklerski BZ WBK (adres korespondencyjny) Pl. Andersa 5 61-894 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, manager tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Piotr Trzciński, makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl Sławomir Białas, makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl Departament Analiz Giełdowych Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe 7
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby 8
spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37. W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Cyfrowy Polsat S.A., Asseco Poland S.A., Comarch S.A., Livechat S.A., Asseco Business Solutions S.A., Asseco SEE S.A., AB S.A., ABC Data S.A., Medicalgorthmics S.A., Action S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Statystyki globalne: % Spółek Rekomendacja pokrywanych Kupuj 51,11 13,04 Trzymaj 16,67 0,00 Sprzedaj 16,67 0,00 Under Review 15,56 28,57 na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych emitowanych przez Cyfrowy Polsat S.A., Asseco Poland S.A., AB S.A., ABC Data S.A., Action S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez tych emitentów. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych emitowanych przez AB S.A., ABC Data S.A., Action S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez tych emitentów. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu pełnienia roli animator emitenta dla AB S.A., ABC Data S.A., Action S.A. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BZ WBK otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Action S.A. Emitent może posiadać akcje BZ WBK BZ WBK jest pośrednio powiązany z Asseco Poland S.A., Asseco Business Solutions S.A., Asseco South Eastern Europe S.A., AB S.A. i posiada instrumenty finansowe emitowane przez tych emitentów i będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. 9
Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy: 11Bit Kupuj 2-2-17 138.35 180 15.6% 14.10 Asseco SE Kupuj 11-3-16 9.03 11.9 21.6% 4.11 Kupuj 7-28-16 9.47 11.9-4.6% -7.17 ABC Data Trzymaj 11-3-16 2.05 2.2 8.3% -9.19 AB Kupuj 11-3-16 32.55 43.6 16.4% -1.08 Asseco BS Kupuj 11-3-16 23.1 27.9 0.4% -17.05 Trzymaj 7-28-16 21 21 10.0% 7.47 Asseco PL Trzymaj 7-21-16 56.78 62-0.3% -20.98 Action Under Review 8-2-16 4.64 n.a. -7.3% -26.98 Benefit Kupuj 11-3-16 709.95 900 20.7% 3.23 Zastrz. 7-9-16 n.a. n.a. n.a. n.a. Kupuj 9-29-16 690 900 2.9% 2.04 10
CD Projekt Kupuj 2-2-17 59 70 9.8% 8.04 Kupuj 7-28-16 33.7 39.8 75.1% 56.70 CI Games Trzymaj 2-2-17 29.64 33-7.7% -9.48 Kupuj 11-3-16 26.67 35.9 11.1% -4.32 Kupuj 7-28-16 26.8 35-0.5% -3.01 Comarch Kupuj 11-3-16 159.6 206 20.3% 2.82 Trzymaj 7-28-16 150.65 155.9 5.9% 3.41 Kupuj 3-10-16 127.4 152 18.2% 18.18 Cyfrowy Polsat Kupuj 7-28-16 24.45 30.6-2.5% -22.91 Kupuj 4-22-16 24.49 31-0.2% 3.40 Livechat Kupuj 11-3-16 46.58 62.3 14.2% -3.27 Kupuj 7-28-16 46.9 60.4-0.7% -3.21 Kupuj 6-28-16 42.5 60.4 10.4% 5.63 Medicalgorithmics Kupuj 11-3-16 288 340 15.7% -1.77 Synektik Trzymaj 11-3-16 18.15 18.7-9.6% -27.13 Voxel Kupuj 11-3-16 19.6 25.8-4.6% -22.08 11