Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 PKN Orlen Sektor Paliwa 11 sierpnia 2016 (7:30) Atrakcyjny pomimo słabszego makro Rekomendacja Kupuj: Cena docelowa 78.0 zł Rekomendacja KUPUJ Obniżamy naszą 12-mies. cenę docelową do 78 zł/akcję (-6%) i podtrzymujemy rekomendację Kupuj. Od naszej ostatniej zmiany rekomendacji (do Kupuj z Trzymaj w kwietniu) cena akcji PKN kształtowała się gorzej od indeksu WIG o ok. 8% z powodu problemów z benzyną i dieslem w regionie atlantyckim, które zmniejszyły marże rafineryjne. Dlatego też osłabieniu ulegają nasze prognozy związane z otoczeniem makroekonomicznym. Zmodyfikowaliśmy też nasze założenia dotyczące ceny ropy, dodaliśmy inwestycje w petrochemię i wprowadziliśmy zmiany do naszego modelu (szczegóły poniżej). To wszystko spowodowało, że obniżyliśmy EBIT wg. LIFO i dostosowaliśmy nasze prognozy zysku na akcję (EPS) o 2% i 3% odpowiednio w okresie 2016-25. Nasze nowe założenia wciąż wskazują na fundamentalny potencjał wzrostowy dla PKN, a to uzasadnia, naszym zdaniem, naszą rekomendację Kupuj. Nowe założenia makro neutralizują spadek marży rafineryjnej. Zakładamy, że cena ropy na poziomie 43.50 USD/baryłkę w roku 2016 (wcześniej 40 USD/bbl) będzie przesuwała się w kierunku 65 USD/bbl w roku 2020 (wcześniej w 2019). Obniżyliśmy marże rafineryjne PKN w 2016E i 2017E roku odpowiednio do 4.40 USD/bbl (wcześniej 5.20 USD/bbl) i 4.20 USD/bbl (wcześniej 4.50 USD/bbl). Słabsze marże na benzynie to główny powód naszych niższych założeń dot. marż rafineryjnych. Obniżyliśmy nieznacznie nasze prognozy spreadu Brent-Ural w roku 2016E do 2.60 USD/bbl (wcześniej 2.70 USD/bbl), pozostawiając nasze założenia na rok 2017 i dalej bez zmian. Obcięliśmy również nasze spready petrochemiczne do 926 EUR/tonę (wobec 945 EUR/t) na rok 2016E i 862 EUR/t (wobec 882EUR/t) na rok 2017E i obniżyliśmy wolumeny wydobycia o 3% w okresie 2016E-17E wobec naszych starych założeń, co odzwierciedla nadpodaż benzyny w regionie atlantyckim i na rynkach europejskich. Rekompensata z ubezpieczenia i słaba złotówka wsparciem dla wyników. Obniżka marż downstream oraz wolumenu na okres 2016-17 to również niższe prognozy zysku dla PKN. Jednak założenie, że kurs PLN/USD będzie o 3% słabszy oraz uwzględnienie 1.8 mld zł ze strony rekompensaty ubezpieczeniowej za szkody oraz wstrzymanie produkcji w zakładach Litvinov neutralizują negatywne zmiany w otoczeniu makro w 2016 roku. To powiedziawszy podwyższamy EBIT wg. LIFO do 6.4 mld zł w 2016E roku i 5.5 mld zł w roku 2017E (+10% i +8% odpowiednio). Słabsze marże rafineryjne założone na lata po roku 2017 oraz o 1.0 mld zł wyższe koszty korporacyjne w latach 2016E-25E prowadzą do niższej wyceny PKN. Inwestycje w metatezę to dodatkowo 1.50 zł na akcję w wycenie PKN. W lipcu PKN zdecydował o inwestycji w agregat metatezy, który ma zwiększyć roczną produkcję propenu w Płocku do 550 tys. ton (+100 tys. ton). Nasze założenia wskazują na długoterminowy spread propen/nafta na poziomie 350 EUR/t, 91% wykorzystanie mocy oraz nakłady inwestycyjne w wysokości 400 mln zł. Szacujemy, że wpływ tej inwestycji na wycenę PKN będzie się kształtował na poziomie 1.50 zł/akcję. Duże zapasy paliw obniżają marże w regionie atlantyckim. Wydaje się, że odbicie rynku ropy, który miało miejsce w regionie atlantyckim od końca zeszłego roku skończyło się w lipcu po tym, jak ceny ropy spowodowały wzrost produkcji. Większy eksport Chin załał rynki światowe prowadząc do zbyt dużych zapasów na wschodnim wybrzeżu USA i w Europie. To, wraz z obawami związanymi z popytem na benzynę/ropę doprowadziło do załamania się marż na benzynie w lipcu do ok. 120 USD/t (wobec 5-letniej średniej na poziomie ok. 170 USD/t). Marże na dieslu obniżyły się do ok. 70 USD/t (wobec 5-letniej średniej na poziomie ok. 118 USD/t) z powodu nowych mocy produkcyjnych. W naszym modelu zakładamy słabe marże na benzynie do końca 2016E roku, a na dieslu do końca roku 2017E. W dłuższym terminie spodziewamy się odbicie marż na benzynie i dieslu odpowiednio do 158 USD/t i do 90 USD/t. Zakładamy, że długoterminowe marże na dieslu będą znacznie poniżej 5-letniej średniej, uważamy bowiem, że dodatkowe moce produkcyjne diesla w Europie (modernizacje) oraz na Bliskim Wschodzie spowodowały strukturalne zmiany na rynkach. PKN Orlen: Podsumowanie finansowe (w mln zł) 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Sprzedaż 113 853 106 832 88 336 79 851 91 622 91 861 EBITDA LIFO 3 170 5 011 7 745 8 490 7 543 6 031 EBITDA 2 502-2 720 6 235 7 962 7 543 6 031 EBIT LIFO 1 000-2 138 5 850 6 434 5 467 3 847 Zysk Netto 176-5 811 2 837 4 212 4 037 2 813 C/Z (x) adj. 70.8 19.7 6.6 6.0 7.1 10.2 EV/EBITDA (x) adj. 11.8 7.4 4.8 4.4 4.9 6.2 Żródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (zł, 10 sierpień 2016) 67.0 Cena docelowa (zł, 12 mies.) 78.0 Kapitalizacja (mln zł) 28 644 Free float (%) 72.5 Liczba akcji (mln) 427.7 Średni dzienny obrót 3 mies. 0.26m Stopa dywidendy 2017E (%) 3.30 USDPLN 3.82 Główne zmiany Cena docelowa obniżona 6% do 78zł (z 83zł); Rekomendacja Kupuj podtrzymana Wolumeny downstream obniżone 2% w 2016E-25E Wyniki rafinerii obniżone o 5% w 2016E-25E Koszty korporacyjne wyższe o 1.0 mld zł w 2016E-25E Cena ropy na poziomie 65 USD/baryłkę w 2020 (wcześniej 2019) EBIT LIFO obniżony 2% w 2016E-25E Skoryg. EPS obniżony 3% w 2016E-25E 95 85 75 65 55 45 35 25 Buy Hold Sell Under Review / Suspended PKN TP WIG Relative Wykres mierzy zmianę w stosunku do WIG20. W 10/8/2016, WIG20 zamknął się na poziomie 1852. Rek. Data Cena Stopa zwrotu (mm-dd-rrrr) W dniu wydania 12 miesięczna rekomendacja absolutna Relatywna (p.p) Kupuj 4/14/2016 72.2 83.0-7.3% -7.5 Trzymaj 10/2/2015 66.8 72.0 8.2% 10.2 Sprzedaj 2/23/2015 56.5 50.8 18.1% 25.0 Główni Akcjonariusze % głosów Skarb Państwa 27.52 NN OFE 9.35 Aviva OFE 7.49 Opis spółki PKN Orlen jest największą spółką rafineryjną w Polsce z dużą ekspozycją na petrochemię. Dział Analiz: Tomasz Kasowicz Analityk tomasz.kasowicz@bzwbk.pl Zastrzeżenia prawne oraz ujawnienia zamieszczone na ostatniej stronie raportu stanowią integralną część tego dokumentu.
Główne założenia Tabela poniżej przedstawia nasze założenia dotyczące czynników makroekonomicznych oraz wyników operacyjnych w podziale na segmenty sprawozdawcze w okresie 2016-2020. W dalszej części raportu prezentujemy naszą wycenę spółki oraz porównanie naszych prognoz z rynkowym konsensusem. Fig. 1. PKN Orlen: Główne założenia i czynniki makro, 2012-20P w mln zł 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P EBIT 2 024 304-4 711 4 340 5 905 5 467 3 847 4 201 3 744 Downstream 2 132 104-4 833 4 861 5 687 5 157 3 641 3 794 3 259 Rafineria 927-1 181-6 126 2 575 2 745 2 711 1 444 1 197 796 Petrochemia 1 205 1 287 1 297 2 286 2 942 2 290 1 815 2 084 1 949 Wytwarzanie 0-2 -4 0 0 157 383 513 514 Detal 647 915 1 085 1 171 1 062 1 011 910 1 030 1 057 Wydobycie 0-38 -292-981 -153-31 15 90 160 Funkcje korporacyjne -755-677 -671-711 -691-670 -719-713 -732 EBIT LIFO estymacja 2 200 973-2 138 5 850 6 433 5 467 3 847 4 201 3 744 Downstream 2 308 773-2 260 6 371 6 215 5 157 3 641 3 794 3 259 Rafineria 1 082-492 -3 709 4 088 3 249 2 711 1 444 1 197 796 Petrochemia 1 226 1 267 1 453 2 283 2 966 2 290 1 815 2 084 1 949 Wytwarzanie 0-2 -4 0 0 157 383 513 514 Detal 647 915 1 085 1 171 1 062 1 011 910 1 030 1 057 Wydobycie 0-38 -292-981 -153-31 15 90 160 Funkcje korporacyjne -755-677 -671-711 -691-670 -719-713 -732 Zysk Netto raportowany 2 345 176-5 811 2 837 4 212 4 037 2 813 3 104 2 800 Zysk Netto LIFO estymacja 2 313 844-3 238 4 347 4 740 4 037 2 813 3 104 2 800 Przerób ropy w mln ton 27.9 28.2 27.3 30.9 30.5 32.1 32.7 33.0 33.3 Rafineria wolumeny (w mln ton) 22.6 23.2 22.2 24.6 25.3 25.8 26.2 26.5 26.8 Petrochemia wolumeny (w mln ton) 5.2 5.2 5.5 5.7 5.6 5.8 5.9 5.9 5.9 Detal wolumeny (w mln ton) 7.5 7.5 7.8 8.0 8.1 8.2 8.3 8.3 8.4 Produkcja węglowodorów (kboe/d) 0 0 5.8 7.1 12.9 15.0 18.0 20.0 22.0 Rezerwy ropy i gazu 2P (mln boe) 0 22.0 49.5 97.0 94.6 89.2 82.6 75.3 67.3 Cena ropy naftowej (US$/bbl) 111.6 108.7 99.0 52.5 43.5 52.5 56.0 60.0 65.0 Marża rafineryjna (US$/bbl) 5.7 3.4 3.4 8.2 4.4 4.2 4.6 4.4 4.0 Dyferencjał Brent - Ural (US$/bbl) 1.1 1.0 1.7 1.9 2.6 2.1 1.5 1.5 1.5 Marża petrochemiczna ( /t) 686 730 781 963 926 862 821 827 832 USD/PLN 3.26 3.16 3.16 3.77 3.97 3.81 3.48 3.29 3.14 EUR/PLN 4.19 4.20 4.19 4.18 4.39 4.32 4.17 4.15 4.10 Source: Bloomberg, BZ WBK Brokerage estimates. 2
Wycena Fig. PKN Orlen: wycena DCF Wycena DCF W mln zł 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P >2025 EBIT LIFO 6 434 5 467 3 847 4 201 3 744 4 008 4 123 4 147 4 225 4 005 3 622 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT -1 222-1 039-731 -798-711 -762-783 -788-803 -761-688 NOPLAT 5 211 4 428 3 116 3 403 3 033 3 247 3 340 3 359 3 422 3 244 2 934 Amortyzacja 2 056 2 075 2 184 2 118 2 205 2 138 2 141 2 159 2 173 2 249 2 249 Nakłady inwestycyjne 4 092 3 897 3 023 2 941 2 959 2 987 3 021 3 055 3 055 3 055 2 249 Zmiany w kapitale obrotowym -412-1 075-362 62 150-27 31 34 34 41 50 Wolne Przepływy Pieniężne 3 587 3 681 2 640 2 518 2 129 2 425 2 428 2 429 2 507 2 398 2 884 WACC 7.9% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% Stopa wzrostu rezydualnego 1.0% Wartość rezydualna 41 636 Zdyskontowane wolne przepływy 3 323 3 159 2 098 1 854 1 451 1 531 1 419 1 315 1 257 1 113 19 136 Całkowite EV 37 656 Dług netto 31.12.2015 6 810 Udziały mniejszości 1 825 Aktywa wydobywcze 21 Wartość kapitału 29 042 Liczba akcji (mln) 427.7 Wartość na akcję 67.9 Koszt kapitału 9.0% 12M cena docelowa 78.0 Cena bieżąca 67.0 Potencjał wzrostu 16.5% Zródło: Estymacje BZ WBK 3
Wycena porównawcza Fig. PKN Orlen: Wycena porównawcza Spółki międzynarodowe 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P Hellenic Petroleum SA 4.8 4.9 5.5 5.7 6.1 6.4 Motor Oil Hellas Corinth Refineries SA 5.6 6.4 7.1 3.7 4.0 4.5 FUCHS PETROLUB SE 20.3 19.3 18.5 13.3 12.6 12.0 Tesoro Corp 14.1 12.5 10.5 6.9 6.1 5.4 Saras SpA 6.7 7.4 8.4 2.1 2.2 2.4 TOTAL SA 15.2 11.4 9.5 7.5 5.8 4.9 Royal Dutch Shell PLC 25.5 13.3 10.3 8.5 5.9 5.2 Statoil ASA 41.7 15.2 11.6 4.3 3.1 2.7 BP PLC 27.9 13.8 10.7 6.8 5.3 4.4 ConocoPhillips n.a. 73.0 21.3 13.3 7.3 5.8 Chevron Corp 81.0 22.2 14.7 10.3 6.7 5.9 Eni SpA 91.1 19.2 12.8 5.7 4.0 3.2 Occidental Petroleum Corp n.a. 54.0 32.4 15.6 9.7 8.1 Repsol SA 12.3 10.3 8.5 6.3 5.4 4.7 Tupras Turkiye Petrol Rafinerileri AS 7.4 7.0 6.9 6.3 6.0 6.0 Spółki z regionu Europy Śr. Wsch. MOL 10.3 9.5 10.6 5.7 5.6 5.8 OMV AG 9.7 9.2 8.4 5.7 4.3 3.9 LOTOS 7.1 9.6 17.4 5.5 6.2 6.7 PGNiG 10.9 10.7 9.2 5.7 5.5 5.0 Mediana 12.3 11.4 10.5 6.3 5.8 5.2 Mediana spółki Europa Śr. Wsch. 10.0 9.6 9.9 5.7 5.5 5.4 PKN 6.0 7.1 10.2 4.4 4.9 6.2 C/Z EV/EBITDA Średnia Waga 2016-18E 2016-18E 2016-18E Spółki międzynarodowe 50% 114.9 83.7 99.3 Spółki z regionu Europy Śr. Wsch. 50% 84.5 75.3 79.9 Średnia ważona 99.7 79.5 89.6 Zródło: Bloomberg, estymacje BZ WBK Fig. PKN Orlen: Prognozy DM BZ WBK vs rynek (w mln zł) 2016 BZ 2016 rynek różnica 2017 BZ 2017 rynek różnica 2018 BZ 2018 rynek różnica Sales 79 851 77 570 3% 91 622 94 196-3% 91 861 102 486-10% EBITDA 7 962 7 345 8% 7 543 6 847 10% 6 031 6 850-12% EBIT 5 906 5 279 12% 5 467 4 764 15% 3 847 4 766-19% Net profit 4 212 3 760 12% 4 037 3 465 16% 2 813 3 571-21% Zródło: Bloomberg estymacje BZ WBK Fig. PKN Orlen: Zmiana prognoz (w mln zł) 2016E 2017E 2018E Nowe Stare Zmiana Nowe Stare Zmiana Nowe Stare Zmiana Sales 79 851 77 013 4% 91 622 87 903 4% 91 861 90 988 1% EBITDA 7 962 7 447 7% 7 543 7 095 6% 6 031 5 861 3% EBIT LIFO estimate 6 434 5 851 10% 5 467 5 040 8% 3 847 3 772 2% EBIT 5 906 5 451 8% 5 467 5 040 8% 3 847 3 772 2% Net profit 4 212 4 184 1% 4 037 3 805 6% 2 813 2 757 2% Zródło: Bloomberg, estymacje BZ WBK. 4
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 61-739 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, manager tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Piotr Trzciński, makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl Sławomir Białas, makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja Departament Analiz Giełdowych Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy Tomasz Kasowicz, Analityk Akcji Sektor Rafineryjny, Chemia Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. 5
Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37. 6
W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: PKN Orlen S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy: Azoty Puławy Kupuj 6/23/16 206 250 1.0% 0.56 Kupuj 1/27/16 250 311-17.6% -25.92 Grupa Azoty Trzymaj 6/23/16 73 75.7-1.2% -1.66 7
Ciech Kupuj 6/23/16 54.72 90.2 5.3% 4.83 Kupuj 1/27/16 81.3 100-32.7% -41.00 Kupuj 11/30/15 87 100-6.6% 3.21 Lotos Trzymaj 10/2/15 28.7 32.0 2.0% 6.57 MOL Kupuj 10/2/15 12,460 15,180 37.2% 6.59 OMV Trzymaj 6/7/16 25.5 25.9-8.7% -5.00 Kupuj 10/2/15 22.7 26.1 12.6% 11.38 PGNiG Sprzedaj 10/2/15 6.7 5.77-19.0% -14.40 PKN Kupuj 4/14/16 72.2 83-13.4% -10.82 Trzymaj 10/2/15 66.8 72 8.2% 10.23 Azoty Police Trzymaj 6/23/16 20.5 21.7 0.9% 0.44 Trzymaj 1/27/16 25.0 27.2-18.1% -26.36 Statystyki globalne % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej pokrywanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 47,73 9,52 Trzymaj 32,95 0,00 Sprzedaj 11,36 20,00 Under Review 7,95 42,86 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. 8
Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają pozycje długie lub krótkie netto na akcjach Emitenta lub instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Emitentem i pośrednio posiada instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 9