RadTech (B) Wycena przedsiębiorstw w praktyce funduszy typu private equity

Transkrypt

1 Wycena przedsiębiorstw w praktyce funduszy typu private equity Fundusze private equity bazują swoją działalność na inwestowaniu w przedsiębiorstwa rokujące nadzieję wzrostu poprzez dofinansowanie kapitału własnego. Ich wycena zazwyczaj opiera się nie tyle na tym, czym dane przedsiębiorstwo jest na dzisiaj, ale na tym, czym moŝe być za kilka lat, gdyby je dofinansować i często takŝe restrukturyzować. Ta projekcja potencjalnej wyceny jest dyskontowana od momentu planowanego wyjścia z inwestycji zazwyczaj od 3 do 7 lat na moment dokonania inwestycji. Za zaoferowany kapitał fundusz private equity otrzymuje odpowiedni do wyceny po dofinansowaniu udział w kapitale własnym spółki. Najczęściej stosowaną przez funduszy private equity metodą wyceny jest metoda porównawcza przy uŝyciu mnoŝnika EBITDA 1, polegająca na mnoŝeniu EBITDA wycenianego podmiotu przez średnią wartość wskaźnika EV/EBITDA (Enterprise Value to EBITDA) zaobserwowanego w podobnych spółkach notowanych na giełdach papierów wartościowych. Przy pomocy mnoŝnika EBITDA wycenić moŝna wartość operacyjną przedsiębiorstwa. Jego zaletą jest to, Ŝe umoŝliwa on porównywania spółek posiadających znaczny majątek trwały, wymagających duŝych nakładów inwestycyjnych, o długim okresie zwrotu, np. spółek telekomunikacyjnych czy energetycznych. Ponadto przy tym podejściu amortyzacja i róŝne sposoby opodatkowanie nie zniekształcają obrazu spółki oraz moŝliwe jest porównywanie firm o róŝnym poziomie zadłuŝenia (dźwigni finansowej) lub generujących straty netto ale z dodatnim zyskiem operacyjnym. Inwestor znany amerykański fundusz wysokiego ryzyka oszacował, Ŝe po ewentualnym dofinansowaniu i przy odpowiednim zarządzaniu, tempo wzrostu EBITDA moŝe skoczyć z 15% do 39% rocznie. Na podstawie analizy porównawczej wskaźników wybranych spółek teleinformatycznych (zob. Załącznik 3) przyjęto po negocjacjach mnoŝnik wyceny 8,6 x EBITDA, który uwzględniał takŝe dyskonto przy IPO (pierwotnej ofercie publicznej) na poziomie ok. 20%. Przy mnoŝniku EBITDA na poziomie 9,5 mln zł i załoŝonej stopie wzrostu, wycena przedsiębiorstwa w momencie dezinwestycji za pięć lat wynosiła 423,9 mln zł. Zbigniew Kwiatkowski, partner w funduszu, powiedział otwarcie, Ŝe w momencie dezinwestycji fundusz oczekuje uzyskać trzykrotność włoŝonego kapitału. Po zdyskontowaniu tej wartości na koniec 2007 roku, przy rocznej stopie dyskonta 24,6% 2, fundusz był gotowy zainwestować potrzebne 80 mln zł w zamian za 68% akcji. Po pięciu latach planował wycofać się z inwestycji, wprowadzając akcje na Warszawską Giełdę Papierów Wartościowych. Dla akcjonariuszy oferta funduszu oznaczała, w perspektywie pięcioletniej, wybór pomiędzy następującymi moŝliwościami: 100% udziału w przedsiębiorstwie wartym 164,3 mln zł albo dopuszczenie inwestora i zachowanie 32% udziału w przedsiębiorstwie wartym 423,9 mln zł (zob. Załącznik 4 z wyliczeniami wyceny). 1 EBITDA (ang. Earnings before Interests, Taxes, Depreciation, and Amortization) w rachunkowości zysk przedsiębiorstwa przed potrąceniem odsetek od zaciągniętych kredytów, podatków i amortyzacji. 2 K e = 3^(1/5) 1 = 0,2457. Przypadek biznesowy przygotowano do XII edycji konkursu Przedsiębiorczość, finanse i zarządzanie, organizowanego przez Fundację Edukacyjną Przedsiębiorczości. Ma słuŝyć jako materiał dydaktyczny do dyskusji; jego celem nie jest ocena efektywności prowadzonych przez firmę działań. Niektóre dane zostały zmienione. Marian Moszoro: mmoszoro@gmail.com. śadna część niniejszego dokumentu nie moŝe być kopiowana bez zgody autora. Ostatnie wydanie:

2 Mechanizm suwaka RadTech (B) W sierpniu 2007 roku fundusz zamierzał objąć 50% akcji RadTechu za 80 mln zł. Jednak gorszy wynik na koniec roku wpłynął na zmianę wyceny spółki, a w konsekwencji, wymagany przez fundusz udział w niej. Było to zgodne z logiką funduszy private equity, którą Laurent Tomaszewski, prezes Zarządu RadTechu, nazwał mechanizmem suwaka. Mechanizm ten polegał na tym, Ŝe potrzebny kapitał był stałą, a udział w przedsięwzięciu zmienną, którą się zasuwało w zaleŝności od wyceny spółki. Co więcej, w trakcie negocjacji udział ten mógł ulec zmianie w zaleŝności od aktualnych wyników. RóŜne moŝliwości Od początku negocjacji z funduszem zarówno Zarząd, jak i akcjonariusze RadTechu preferowali finansowanie w jednej rundzie, poniewaŝ uwaŝali, Ŝe 80 mln zł było potrzebne RadTechowi jak najszybciej, aby podołać ambitnym planom rozwojowym: 10 mln zł na projekty strategiczne wewnątrz spółki, na reorganizację zatrudnienia (80% obecnej załogi pracowało w Radomiu), częściową spłatę kredytów, a takŝe na system ERM oraz R&D, 30 mln zł na projekty celowe związane z data center oraz platformą multimedialną, 40 mln zł na konsolidację rynku poprzez akwizycje oraz na ekspansję zagraniczną. Po wnikliwej analizie Laurent doszedł do wniosku, Ŝe część wyŝej wymienionych inwestycji moŝna by przesunąć w czasie o dwa lata. Z kolei fundusz prowadził w zasadzie politykę finansowania w jednej rundzie, poniewaŝ w innym przypadku miałby pieniądze zaznaczone na daną spółkę, ale niepracujące. Przy jednej rundzie finansowania pieniądze pracowały przez cały okres inwestycji, co zapewniało funduszowi lepsze wyniki. Dla akcjonariuszy zaś finansowanie w kilku rundach było dodatkowym obciąŝeniem psychicznym. Zamiast przejść raz a dobrze przez cały proces i dostać dofinansowanie od funduszu private equity, musieliby rozłoŝyć dramat na dwa lub więcej aktów. Jednak najwaŝniejszy był dla nich wybór bardziej korzystnej moŝliwości. 2

3 Załącznik 1. Bilans AKTYWA Listopad 2007, Grudzień 2007, A. Aktywa trwałe , ,35 I. Wartości niematerialne i prawne , ,01 II. Rzeczowe aktywa trwałe , ,92 1. Środki trwałe , ,66 a) Grunty własne , ,00 b) Budynki i budowle , ,72 c) Urządzenia techniczne i maszyny , ,10 d) Środki transportu , ,55 e) Pozostałe środki trwałe , ,49 2. Środki trwałe w budowie , ,26 III. NaleŜności długoterminowe IV. Inwestycje długoterminowe , ,47 V. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe , ,95 1. Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego , ,77 2. Inne rozliczenia międzyokresowe , ,18 B. Aktywa obrotowe , ,75 I. Zapasy , ,65 1. Materiały , ,16 2. Półprodukty i produkty w toku , ,75 3. Produkty gotowe , ,47 4. Towary , ,27 II. NaleŜności krótkoterminowe , ,93 1. NaleŜności od jednostek powiązanych , ,29 2. NaleŜności od pozostałych jednostek , ,64 III. Inwestycje krótkoterminowe , ,84 1.Krótkoterminowe aktywa finansowe , ,84 a) w jednostkach powiązanych , ,00 b) w pozostałych jednostkach c) Środki pienięŝne i inne aktywa pienięŝne , ,84 2. Inne inwestycje krótkoterminowe IV. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe , ,33 1. Czynne rozliczenia międzyokresowe kosztów , ,33 2. Inne rozliczenia międzyokresowe SUMA AKTYWÓW , ,10 3

4 PASYWA Listopad 2007, Grudzień 2007, A. Kapitał własny , ,58 I. Kapitał podstawowy , ,00 II. NaleŜne, lecz nie wniesione wkłady na poczet kapitału podstawowego (wielkość ujemna) III. Kapitał zapasowy , ,17 IV. Kapitał rezerwowy z aktualizacji wyceny 829,00 829,00 V. Pozostałe kapitały (fundusze) rezerwowe , ,59 VI. Niepodzielony wynik finansowy z lat ubiegłych VII. Wynik finansowy netto roku obrotowego , ,82 B. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania , ,52 I. Rezerwy na zobowiązania , ,31 1. Rezerwy na podatek dochodowy od osób prawnych , ,16 2. Rezerwy na świadczenia emerytalne , ,56 3. Pozostałe rezerwy , ,59 II. Zobowiązania długoterminowe , ,14 1. Wobec jednostek powiązanych 2. Wobec pozostałych jednostek a) poŝyczki i kredyty , ,14 b) z tytułu emisji dłuŝnych papierów wartościowych c) inne zobowiązania finansowe d) inne III. Zobowiązania krótkoterminowe i fundusze specjalne , ,49 1. Zobowiązania wobec jednostek powiązanych , ,22 2. Zobowiązania wobec jednostek pozostałych , ,71 a) PoŜyczki i kredyty , ,53 b) Z tytułu emisji dłuŝnych papierów wartościowych c) Inne zobowiązania finansowe d) Zobowiązania z tytułu dostaw i usług , ,75 (*) e) Zaliczki otrzymane na dostawy f) Zobowiązania wekslowe g) Zobowiązania z tytułu podatków, ceł, ubezpieczeń społecznych , ,33 h) Zobowiązania z tytułu wynagrodzeń 28,85 i) Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe , ,10 3. Fundusze specjalne , ,56 IV. Rozliczenia międzyokresowe i przychody przyszłych okresów , ,58 1. Bierne rozliczenia międzyokresowe kosztów 2. Przychody przyszłych okresów , ,64 3. Ujemna wartość firmy , ,94 SUMA PASYWÓW , ,10 (*) W tym ok. 7 mln zł przeterminowanych zobowiązań krótkoterminowych, które były oprocentowane. 4

5 Załącznik 2. Rachunek zysków i strat Grudzień Listopad 2007, Grudzień 2007, A. Przychody netto ze sprzedaŝy produktów, towarów , , ,31 i materiałów, w tym: od jednostek powiązanych , , ,73 I. Przychody netto ze sprzedaŝy produktów , , ,06 II. Przychody netto ze sprzedaŝy towarów i materiałów , , ,25 B. Koszty sprzedanych produktów, towarów , , ,44 i materiałów, w tym: od jednostek powiązanych , , ,16 I. Koszt wytworzenia sprzedanych produktów , , ,94 II. Wartość sprzedanych towarów i materiałów , , ,50 C. Zysk (strata) brutto ze sprzedaŝy (A B) , , ,87 D. Koszty sprzedaŝy , , ,49 E. Koszty ogólnego zarządu , , ,28 F. Zysk (strata) brutto ze sprzedaŝy (C D E) , , ,10 G. Pozostałe przychody operacyjne , , ,11 I. Zysk ze zbycia niefinansowych aktywów trwałych , ,18 II. Dotacje III. Inne przychody operacyjne , , ,11 H. Pozostałe koszty operacyjne , , ,38 I. Strata ze zbycia niefinansowych aktywów trwałych , ,35 II. Aktualizacja wartości aktywów niefinansowych III. Inne koszty operacyjne , , ,03 I. Zysk (strata) z działalności operacyjnej (F+G H) , , ,83 J. Przychody finansowe , , ,30 I. Dywidendy i udziały w zyskach, w tym: od jednostek powiązanych II. Odsetki, w tym: 403, , ,39 od jednostek powiązanych III. Zysk ze zbycia inwestycji IV. Aktualizacja wartości inwestycji , ,91 V. Inne , , ,00 K. Koszty finansowe , , ,65 I. Odsetki, w tym: , , ,80 od jednostek powiązanych II. Strata ze zbycia inwestycji III. Aktualizacja wartości inwestycji , ,01 IV. Inne , , ,84 L. Zysk (strata) z działalności gospodarczej (I+J K) , , ,48 M. Wynik zdarzeń nadzwyczajnych (M.I M.II) , ,66 I. Zyski nadzwyczajne , ,00 II. Straty nadzwyczajne , ,66 N. Zysk (strata) brutto (L+M) , , ,82 O. Podatek dochodowy P. Pozostałe obowiązkowe zmniejszenia zysku (zwiększenia straty) R. Zysk (strata) netto (N O P) , , ,82 Uwaga: spółki z branŝy teleinformatycznej jak RadTech zazwyczaj wykazały duŝe przychody i zyski w grudniu ze względu przede wszystkim na duŝe wydatki jednostek publicznych pod koniec roku kalendarzowego. 5

6 Załącznik 3. Wskaźniki porównawcze dla spółek teleinformatycznych P/E EV/EBITDA EV/EBIT Spółki krajowe Sygnity (z Emax)* 82,51 57,4 19,54 19,17 20,42 11,34 25,66 35,68 15,10 Comarch 33,72 27,84 22,05 30,58 23,39 19,02 39,06 28,28 22,02 Prokom 23,76 18,09 14,03 10,29 6,66 5,33 14,13 8,08 6,21 Techmex 49,11 22,53 16,34 12,24 9,16 8,05 25,98 15,16 12,99 Mediana dla spółek krajowych 41,41 25,18 17,94 14,79 9,70 25,82 21,72 14,04 Spółki zagraniczne Microsoft Corp. USA 21,16 18,28 16,70 14,25 12,49 10,12 13,83 12,34 10,94 Oracle Corp. USA 28,61 18,89 16,74 11,62 4,91 5,14 19,17 14,08 12,58 Sap AG Niemcy 23,29 21,59 18,92 14,46 9,78 10,94 15,67 13,63 11,73 Accenture Ltd. Bermudy 32,51 21,12 17,56 13,38 10,02 9,14 15,77 11,82 10,52 Cap Gemini SA Francja 32,64 20,82 17,72 10,36 7,42 6,07 14,69 10,54 8,48 Atos Origin Francja 25,57 21,19 15,43 9,28 8,32 6,89 15,24 13,05 10,51 Neurones Francja 21,03 17,34 15,78 7,93 6,8 6,12 9,27 7,79 6,95 Mediana dla spółek zagranicznych 25,57 20,82 16,74 8,32 6,89 15,24 12,34 10,52 * Na podstawie danych pro-forma i uwzględniając liczbę akcji po połączeniu. Źródło: Dom Maklerski Millennium, Raport z dnia P/E EV/EBITDA kurs DY Telekomunikacja Netia 4,50 0,0% 11,9 8,1 TPSA 24,74 5,4% 16,5 16,6 17,0 5,2 5,7 5,8 Media Agora 40,51 1,2% 70,5 30,8 22,7 18,6 13,0 10,6 TVN 22,50 2,1% 29,9 24,3 18,7 21,6 17,3 13,8 Technologie Asseco 86,00 1,1% 28,6 30,5 28,5 34,1 19,4 17,4 ATM 151,00 5,0% 18,2 19,2 18,8 11,6 13,3 12,3 Comarch 207,90 0,0% 29,5 29,8 23,7 26,4 22,6 17,5 Qumak 15,50 0,0% 32,3 21,6 18,7 17,0 13,1 11,4 Prokom 153,10 1,2% 20,3 20,1 18,0 8,9 5,6 5,2 Źródło: Dom Maklerski PKO BP, Raport dzienny z dnia

7 Załącznik 4. Metoda PE Wycenia funduszu private equity w jednej rundzie finansowania Wejście inwestora + giełda Rozwój organiczny + giełda EBITDA t=0 9,5 mln zł 9,5 mln zł Roczny wzrost EBITDA 39,0% CAGR 15,0% CAGR Czas inwestycji 5 lat 5 lat MnoŜnik EBITDA 8,6 8,6 Wartość przedsiębiorstwa (EV t=5) 423,9 mln zł 164,3 mln zł Dług netto (interest bearing debt) * 124,1 mln zł 48,1 mln zł Środki pienięŝne * 53,7 mln zł 20,8 mln zł Wartość dezinwestycji (Equity t=5) 353,5 mln zł 137,0 mln zł Stopa dyskonta PE 24,6% 24,6% Wycena Equity after-money 117,8 mln zł 45,7 mln zł Wartość inwestycji 80,0 mln zł 0,0 mln zł Wycena pre-money 37,8 mln zł 45,7 mln zł Udział % inwestorów w kapitale 68% 0% Udział % przedsiębiorców w kapitale 32% 100% Dochód dla inwestorów 240,0 mln zł 0,0 mln zł Dochód dla przedsiębiorców 113,5 mln zł 137,0 mln zł (*) Dług netto oraz środki pienięŝne w momencie dezinwestycji załoŝono proporcjonalnie do wzrostu wartości przedsiębiorstwa. 7

8 RadTech (B) Arkusz z pytaniami pomocniczymi i zadaniami 1. Wytłumacz, jak fundusz private equity wycenił RadTech na koniec 2007 roku po ewentualnym dofinansowaniu i jak bez dofinansowania wyceniali RadTech akcjonariusze. 2. Dlaczego fundusz stosował wysoką, prawie 25-procentową stopę dyskonta, parokrotnie większą niŝ koszt kapitału dla podobnych spółek? (Odwrotność EV/EBITDA stanowi przybliŝenie kosztu kapitału.) 3. Dlaczego na początku negocjacji z funduszem był układ 50-50, a potem proporcje zmieniły się? Jak działa mechanizm suwaka, o którym mówił Laurent? 4. ZałóŜmy, Ŝe RadTech potrzebuje na początku 2008 roku 40 mln zł, a kolejne 40 mln zł dwa lata później. Przy innych warunkach niezmienionych, jaki byłby zwrot dla akcjonariuszy, gdyby przyjąć finansowanie w dwóch rundach zamiast w jednej? Czy to zmieniłoby perspektywę rozmów z głównym akcjonariuszem? 5. Gdybyś był na miejscu Laurenta, jaką propozycję złoŝyłbyś głównemu akcjonariuszowi i inwestorowi, aby osiągnąć porozumienie? Przygotuj zwięzły i rzeczowy raport dla Laurenta Tomaszewskiego jednostronicowe streszczenie menedŝerskie (Executive Summary) na znaków plus ewentualne załączniki (w sumie maks. 3 strony, znaków). 8